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港股投资策略专题：“中特估值”的港股优势。22 年 12 月以来，我们发布 6 篇报告持续提示“中特估值”投资机会。 如何从战略和战术层面把握港股“中特估值”投资机会？

“央国企重估”非主题行情。央国企重塑是土地财政降速 VS 逆全球 化“大安全”背景下的可选项（参 23.3.20《央国企重估：盐铁和涌现》）， 2.9 国资委《通知》允许央国企部分多元化经营或只是预演。

“中特估值”剑指港股央国企：（1）“中特估值”叠加“央国企改革”， 打造世界一流企业。一方面，“中特估值”与“央国企改革”政策背景 深度交叉，央国企估值重塑。另一方面，“中特估值”本质是中国优势 资产重估，央国企以建设世界一流企业为引领、打造国家战略力量。 （2）港股央企具备代表性。一是港股央企涵盖多数内地央企，弱化外 围因子；二是港股央企所覆盖央企集团广；三是港股央企涵盖了关键行 业龙头，特别是基础设施领域：电信、石油、工业，建筑、公用事业等。

港股央国企估值现状与归因，ROE 是核心。（1）绝对低估值归因于 ROE 的长期下行——截至 23.03.17 恒生中资企业指数 PE TTM 为 7.1，PB 为 0.77。（2）相对 A 股低估归因，港股更重视远期现金流、持续盈利 能力——AH 溢价与 ROE 呈现显著负相关。（3）关注度低也是港股央 国企低估值的部分原因。

战术层面投资策略：（1）周期性重估的弹性。在中国经济周期性回升过 程中，央国企 AH 溢价随 ROE 周期性回升缩窄，港股央国企周期性表 现优于 A 股（能源、石化、建筑、公用事业、交运、钢铁、银行）。（2） 低波动。高分红特征对冲美元流动性的波动——港股高分红（高股利支 付率）因子表现和美元指数显著正相关；（3）南向资金流动性外溢的增 量。外资对港股央国企持股比相对较低——22 年底国际中介对恒生中 资企业指数成分持有占比仅 10.3%，也将敏感于内地资金的增持。

战略层面投资策略：把握三条重估线索：（1）“一利五率”目标重构。 国资委将央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，关注 港股央企 4 条 ROE 提升路径（资产重组/产业转型/再加杠杆/激励改 革），ROE 回升下港股央国企相对 A 股占优。（2）社会价值权重提升。 央企 ESG 评级体系重构利于央企社会价值发现，关注高 ESG 评级港 股央企。（3）加大分红。近两年来，港股央企分红率显著提升；中长期 土地财政贡献下降、央企分红继续上升。