2024年港股投资方法论：流动性视角看降息后的港股

1、 前言：常识与事实的间隙

常识与事实总有间隙。 近期的热点问题 即是一个经典的案例。从常识方向出发，美联储降息之后，按 照线性外推理应带动港股市场的流动性宽裕，进而推动港股走向牛市；从事实方向 出发，复盘 2000 年之后的降息周期可以发现，降息后港股并不总是上涨，仍会受累 于各种因素。基于常识和事实给出的不同叙事，投资者显然会问，如何搭建“常识” 和“事实”之间的桥梁？我们给出的回答是，通过更细的拆解，洞察逻辑中的断点。 本篇报告是我们港股系列的第一篇报告，旨在从流动性视角梳理中国香港股票 市场的后续走向：

（1）如何选择有效的流动性指标？ 在联系汇率制的框架之下，香港金管局通过自动利率调节机制及刚兑保证承诺 来维系汇率稳定。通过梳理其货币市场操作细节，我们发现中国香港货币基础的变 化与 Libor-Hibor 的利差存在重要的对应关系。 基于此，我们将港美利差作为衡量中国香港市场流动性的关键指标，并梳理出 两条流动性的关键传导路径：港元触发弱方保证水平—金管局买港元卖美元—基础 货币减少—市场流动性收缩—港股估值中枢下行；港元触发强方保证水平—金管局 卖港元买美元—基础货币增加—市场流动性扩张—港股估值中枢上行。

（2）历次美联储降息周期下，流动性如何影响港股？ 通过复盘可以发现，美联储降息确实会对中国香港市场流动性产生影响，且影 响在降息初期更为显著；然而，流动性的释放不一定完全对应股票市场的上涨。与 其他降息交易的特征类似，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是 影响港股市场的重要因素。而这点的传导逻辑有二：一是投资港股的全球资金会因 为经济/金融危机的爆发而降低风偏；二是港股分子端主体为中国资产，与中国经济 复苏预期息息相关。

（3）如何看待本轮降息行情下的港股市场？ 结合前述复盘，我们认为当前尽管美联储降息已经“靴子落地”，但仍需检验逻 辑链中的两点有效性：一是美联储降息对中国香港市场流动性传导的有效性，二是 中国香港市场流动性宽裕对港股的积极影响。基于这两个问题，我们认为，当前第 一点传导的有效性较为明显，但持续性存疑；第二点短期推动力度有限，但积极方 向相对确定。此外，南向资金视角，相比于 2020 年，本轮降息周期下的南下情绪尽 管仍然热情，但驱动已有所不同。往后看，随着三点预期的依次落地（国内政策进 一步积极预期、联储降息预期、美国大选预期），港股或进入流动性改善后的新一轮 慢牛。

2、 联系汇率制下，港股流动性初探

广义来看，市场的流动性本质是来源于本地央行的基础货币及信用派生，并结 合外汇等手段形成全球范围内的宏观资本市场。因此不光本国的货币政策会对市场 的流动性造成影响，国际上主要经济体的货币政策也可能会外溢进而通过汇率等方 式影响到本地市场的流动性。 中国香港市场在金融管理局（当地央行职能机构）的管理下，实现联系汇率制。 在挂钩美元的联系汇率制度的保障下，其金融系统的稳定性得以增加，且极大的降 低了交易成本。然而，蒙代尔三角揭示了资本资源流动、固定汇率、独立货币政策 不可能同时存在。具体到中国香港的制度基础，在国际收支账户完全开放的情况下， 施行区间固定的汇率制度的港元，必然要付出丧失货币政策独立性的代价，即中国 香港市场的流动性主要由美国货币政策和国际投资者对中国香港上市公司的发展前 景预期共同决定。因此分析中国香港市场的流动性，汇率视角是研判其货币供应体 系的重要因素。

2.1、 中国香港的货币供应体系

2.1.1、中国香港的基本货币结构

由于中国香港的货币政策目标主要是维系货币市场的稳定性，因此港币的发行 量和利率与市场供需相关性较强。在联系汇率制下，香港金管局通过将本币与美元 的汇率进行锚定，并严格按照既定比例兑换，进而形成“货币发行量-外汇存储量” 联动的货币制度。在这种完全市场化调节供应的情况下，没有中央银行可以进行调 控。香港金管局仅需对相关的汇率进行管理，因此讨论中国香港的货币供应体系， 可以拆分成中国香港的基础货币结构和汇率制度。从基础货币结构角度看，中国香 港的货币基础分为四大类，分别包括银行体系结余、外汇基金票据及债券、负债证 明书和政府发行的流动纸币和硬币。

（1）银行体系结余，即银行在金管局开设的结算户口结余总额。在中国香港， 银行体系结余是银行为了结算银行同业间及银行与金管局之间的收支而在金管局开 设的结算户口结余的总额。因此我们可以粗略地将银行体系结余看做中国香港银行 同业流动资金的水平。 （2）外汇基金票据及债券。外汇基金票据及债券是一种金融工具，由金管局代 表政府发行。银行可用以从金管局取得即日流动资金来应对同业交易。一般来说， 只有在资金流入情况下金管局才会增发外汇基金票据和债券（这样可以保证有十足 的外汇储备作为增发票据的支持）。金管局有两种方法增发：一是买入美元卖出港元， 直接增发；二是在基础货币组成部分之间转移，从银行体系结余部分转移至外汇基 金票据及债券部分。 （3）负债说明书，即用以支持发钞银行发行的纸币。在中国香港，发钞功能主 要由商业银行而非中央银行（金管局）承担。由于历史遗留问题，共有三家银行拥 有发钞资格：汇丰、渣打和中银香港。在发行纸币时，发钞行必须按照 7.80 港币兑 1 美元的汇率向金管局提交美元，来换取定额的负债说明书。也就是说，所有的港币 纸币都由外汇基金的美元资产提供支持。（4）政府发行的流通纸币及硬币。政府主要发行硬币，由政府通过金管局发行， 并由代理银行进行存放和向公众分发，同样地，代理银行与金管局也按 7.80 港币兑 1 美元进行结算。

2.1.2、中国香港的联汇制度影响

中国香港采用的独有联系汇率制度，其本质是仍是固定汇率制。在货币发行局 制度下，通过 1998 年宣布的“七项技术性措施”和 2005 年宣布的“三项优化措施”， 框定了美元兑港元在 7.75-7.85 之间波动。1998 年中国香港金融保卫战之后，金管局 于 1998 年 9 月 5 日宣布推出“七项技术性措施”优化联系汇率制度，具体包括： （1）金管局向中国香港所有持牌银行提供明确保证，可以按 7.75 港元兑 1 美 元的固定汇率，把它们的结算户口内的港元兑换为美元。 （2）撤销流动资金调节机制的拆入息率。 （3）以贴现窗取代流动资金调节机制，贴现窗设基本利率（前称流动资金调节 机制拆出息率，由金管局不时厘定。 （4）取消对重复使用外汇基金票据和债券进行回购交易以取得隔夜港元流动 资金的限制。 （5）只会在有资金流入的情况下，金管局才会发行新的外汇基金债券／票据。 （6）按照持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金债券／票据数量占其所持该等债 券／票据总额的百分比，制定适用的贴现率。 （7）保留重复使用外汇基金债券／票据以外的债务证券以进行回购协议的限 制。贴现窗将不会接受外汇基金债券／票据以外的新发行债券。 为了消除在联系汇率制度下港币汇率可转强度不明朗的情况，以及顺带理顺货 币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，金管局于 2005 年 5 月 18 日宣布了 三项优化联系汇率制度运作的措施，具体包括： （1）推出强方兑换保证，金管局会在 7.75 的水平向持牌银行买入美元。（2）将现行金管局在 7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至 7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率 7.80 为中心点而运作。 （3）在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可以选 择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。

在“七项技术性措施”和 “三项优化措施”的约束下，金管局通过自动利率调 节机制及刚兑保证承诺来维系汇率稳定，具体包括： 资金流入港元，港元升值：若市场对港元的需求大过供应，令市场汇率转强至 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行沽出港元、买入美 元，使总结余（货币基础的一个组成部份）增加及港元利率下跌，从而令港元汇率 从强方兑换保证汇率水平回复至 7.75 到 7.85 的兑换范围内。 资金流出港元，港元贬值：若港元供过于求，令市场汇率转弱至 7.85 港元兑 1 美元的弱方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行买入港元，使总结余（货币基础 的一个组成部份）减少及推高港元利率，港元汇率随之由弱方兑换保证汇率水平回 复至兑换范围内。

2.2、关键流动性指标选择：港美利差

在联系汇率制度的影响下，中国香港货币基础的变化与 Libor-Hibor 的利差存 在重要的对应关系。Liobr 是伦敦同业拆借利率，是大型国际银行愿意向其他大型国 际银行借贷时所要求的利率。它是在伦敦银行内部交易市场上的商业银行对存于非 美国银行的美元进行交易时所涉及的利率。截至 2023 年 3 月，中国香港银行体系以 LIBOR 为参考利率的资产及负债分别为 1.6 万亿港元及 0.4 万亿港元，分别占银行体 系的外币资产及负债总额约 10%及 2%。 与与 Libor 类似，Hibor 是每日综合中国香港 20 家大型银行隔夜拆借利率报价后 得出的平均利率，是中国香港银行间市场融资成本的重要指标。其中，1 个月和 3 个月 Hibor 又是中国香港主要商业贷款的重要基准。据金管局统计，截至 2018 年底，中国香港银行体系以 Hibor 为基准的资产约为 3.4 万亿港元，占当时 9.8 万亿港元银 行港元资产的 36%。 由于同业拆解利率的性质，其一般被视为无风险利率。而 Libor-Hibor 的利差 则反映了国际金融市场和中国香港金融市场的资金无风险收益率变动差。若利差 （Libor-Hibor）持续增大，说明港币的资金收益率相比美元持续降低，港币存在贬 值压力。当美元兑港币汇率触及 7.85 的弱保线时，若利差还在增大，即使汇率被政 府控制在 7.85，但港币贬值压力实际还在加大。此时可能对港股的流动性产生影响， 即传导路径为：港元触发弱方保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币减少—市 场流动性收缩—港股估值中枢下行；反之，当美元兑港币汇率触及 7.75 的强保线时， 若利差还在减小，即使汇率被政府控制在 7.75，但港币升值压力实际还在加大。此 时可能对港股的流动性产生影响路径为：港元触发强方保证水平—金管局卖港元买 美元—基础货币增加—市场流动性扩张—港股估值中枢上行。

3、 美联储降息周期下，港美利差对港股影响几何

在之前的分析中，我们确定了在联系汇率制下，由于港币对美元存在区间价格 锚定关系，因此 Libor-Hibor 反应的港美利差一定程度上代表了海外流动性的变化情 况，并会对港股造成一定影响。 从理论映射到现实，该判断是否有效？通过复盘 2000 年来的 2 次最典型美联储 降息，我们发现： （1） 定性视角下，美联储降息确实会对中国香港市场流动性产生影响，且影 响在降息初期更为显著；然而，流动性的释放不一定完全对应股票市场的上涨。在 2024.8.4《海外交易的两条线索:降息交易和特朗普交易》中我们提出降息交易中，经 济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响美股市场的重要因素；这 一点在港股市场同样适用。 （2）定量视角下，流动性视角下港美利差与港股确实存在负相关的关系。然而， 考虑到中国香港市场分子端、分母端定价来源的复杂性，降息带来的流动性改善只 是港股牛市的基础，牛市进一步需要：分子端中国资产的复苏+分母端外资风险偏好 的稳定。

3.1、 复盘 2000 年以来 2 轮典型美联储降息对港股的影响

3.1.1、2007 年 9 月到 2008 年 12 月 ：降息期间初期港美利差影响明显

2007 年 9 月到 2008 年 12 月期间，美联储开启了新一轮的降息周期。2007 年 9 月 18 日，美联储将联邦基金目标利率从 5.25%下调至 4.75%，并在随后的一年多时 间里连续降息，最终在 2008 年 12 月将利率降至历史低点的 0-0.25%。这一轮降息周 期主要是为了应对次贷危机引发的金融市场动荡和经济下滑风险。 在降息周期初期，港美利差迅速扩大。2007 年 9 月，美联储首次降息后， Libor-Hibor 利差迅速从低点抬升。美联储宣布降息后，市场预期将会进一步降息， 资本开始流出美国，流动性转向中国香港市场，推动港股短期内出现上涨。

随着美联储持续降息，港美利差在 2007 年下半年和 2008 年初继续扩大，中枢 从-23BP 逐步上升至 172BP 以上。降息政策的实施使得美国的资本市场流动性增加， 部分资金流向收益率较高的中国香港市场，支撑了中国香港股票市场的表现。然而， 这一过程中，全球金融市场的不确定性和风险偏好下降，对港股形成一定的负面冲 击。 2008 年次贷危机全面爆发，全球金融市场剧烈动荡，国际资本流动剧烈。尽管 美联储大幅降息以提供流动性支持，但市场恐慌情绪升温，资金避险需求增加，港 美利差的波动性加剧。在此期间，中国香港股市经历了大幅波动，恒生指数在 2008 年全年大幅下跌，市场信心受到严重打击。 进入降息周期的后期，即 2008 年下半年，随着美联储利率接近零水平，港美利 差逐步收窄。此时，全球市场的避险情绪依然高涨，资本流动趋于谨慎，中国香港 市场的流动性压力有所缓解。然而，由于全球经济形势依旧严峻，企业盈利前景黯 淡，中国香港股市未能出现显著回升。

3.1.2、2019 年 7 月至 2020 年 3 月：南下资金对港股市场的支撑作用显著

2019 年 7 月至 2020 年 3 月，美联储开启新一轮降息周期，期间共降息 5 次，联 邦基金目标利率从 2.25%-2.50%降至 0.00%-0.25%。本轮降息期间，港股市场再次受 到复杂的内外部因素影响。 2019 年 7 月，美联储宣布自 2008 年金融危机以来的首次降息，标志着新的宽松 货币政策周期的开始。联储的降息操作是为了应对全球经济增长放缓、贸易摩擦升 级以及通胀压力低迷等问题。随着联邦基金目标利率的下调，全球金融市场流动性 显著改善，离岸美元流动性进一步宽松，推动资本流入新兴市场。 在美联储持续降息的背景下，港美利差逐步收窄。降息初期，Libor-Hibor 利差 下降，套息交易资金重新流入中国香港市场。港元兑美元走强，中国香港银行间总 结余水平有所回升，缓解了港股市场的流动性压力。

与此同时，中国国内政策逐步宽松，央行多次降准降息，保持流动性合理充裕。 受此影响，A 股市场情绪向好，南下资金延续了对港股的配置热情。港股通的持续 稳定流入使得南下资金对港股流动性的贡献得到进一步提升。港股市场的资金面较 为宽裕，推升港股核心资产的估值水平，港股市场整体表现稳健。

然而，2020 年初新冠疫情爆发，对全球经济和金融市场带来了巨大冲击。疫情 蔓延导致全球避险情绪升温，资本再次大量流出新兴市场，中国香港市场也未能幸 免。港美利差在疫情初期迅速扩大，Libor-Hibor 利差走阔，港元兑美元出现阶段性 贬值，中国香港银行间总结余水平下降，市场流动性承压。

为了应对疫情冲击和市场恐慌，美联储在 3 月连续两次紧急降息，将联邦基金 目标利率降至 0.00%-0.25%的超低水平，并推出大规模量化宽松政策。这一系列措施 大幅改善了全球流动性环境，缓解了市场恐慌情绪，资本开始逐步回流中国香港市 场，港美利差再次收窄。 总体来看，2019 年 7 月至 2020 年 3 月美联储降息周期内，港股市场经历了从流 动性改善到疫情冲击再到流动性恢复的波动过程。美联储的降息与量化宽松政策在 改善全球流动性环境的同时，也带动了港股市场的资金流动。南下资金在这一期间 对港股市场的支撑作用显著，但疫情爆发这一突发事件使得市场短期内经历了剧烈 波动。从长期趋势来看，宽松的货币政策环境和南下资金的持续流入为港股市场提 供了较强的流动性支持，使得港股在美联储降息周期内具备一定的上升潜力。然而， 全球经济和政治不确定性因素依然较多，港股市场的波动性也随之加大。

3.2、港美利差对股市的影响程度测算

3.2.1、港美利差对港股指数的影响程度

逻辑角度出发，我们可以判断出港美利差对港股存在影响，两者理论上应该呈 负相关关系。当 Libor-Hibor 的利差扩大时，会导致美元相对于港币更具吸引力，进 而引发资本流出中国香港，港股流动性环境变差，估值承压。 通过实际测算可以发现，近 20 年港股恒生指数（HIS.HI）和港美利差（Libor 3 月-Hibor 3 月）的相关性为-27.85%。而 2000 年之后的两轮降息周期中，2007-2008 年的降息周期阶段内恒生指数和港美利差的相关性为 58.75%；2019-2020 年的降息 周期阶段内恒生指数和港美利差的相关性为-25.52%。从整体来看，恒生指数和港美 利差的负相关性并不显著。这是由于相比于流动性情况对港股定价模型分母端的扰 动，分子端盈利情况对港股的定价更具决定性。 从降息周期来看，由于 2007 年之前港股市场的流动性外资定价能力较强，因此 全球金融危机下恐慌情绪对市场的干扰更大；而 2019 年之后由于港股通的开放和南 向资金的配置，港股市场的流动性环境更加复杂；叠加互联网公司的赴港上市及产 业浪潮加持下推升港股盈利情况大为改善，更是加强了分子端对港股定价能力的影 响。

从降息时的时点流动性传导来看，恒生指数和港美利差的相关性在降息开始比 结束阶段较更为明显。2007 年-2008 年降息周期内，在降息开始阶段，恒生指数和港 美利差的相关性为-36.49%；在降息结束阶段，恒生指数和港美利差的相关性为 25.92%。而在 2019 年-2020 年降息周期内，在降息开始阶段，恒生指数和港美利差 的相关性为 33.35%，在降息结束阶段，恒生指数和港美利差的相关性为 15.93%。 综合来看，港股的走势在短期内会受到流动性的阶段性影响，但长期来看仍然 是由企业盈利所决定的。当美联储进入降息周期时，港美利差走阔对港股的影响更 多是呈现出阶段性“估修复值”的特征；当美联储退出降息周期时，港美利差收窄 对港股的流动性利好效果显著性相对较弱。从表现形式来看，港股市场流动性对港 股的影响更偏向事件引发的情绪性变化，盈利影响才是主导性因素。

3.2.2、港美利差对港股板块的影响程度

从板块来看，流动性宽裕会影响到市场估值的扩张，但如果这时候盈利证伪， 或市场风险偏好显著下降，则流动性对股价的积极影响体现不强。2007 年的降息周 期过程中，前期美联储降息后的流动性扩张推高了金融、地产板块的估值，确实对 港股产生了积极的提振作用。但随着美国次贷危机的全球性扩散，中国香港经济和 市场也难独善其身；此外，由于地产板块估值相对较高，因此受港美利差影响相对 较大。直到后期国内的“四万亿”政策托底和美国量化宽松持续刺激，港股才逐渐 企稳抬头。 而在 2019 年降息周期中，由于美联储预防式降息，全球流动性出现泛滥，资产 价格普涨。然而，这一轮降息周期中，港股的大幅反弹在停止加息后提前出现。究 其原因，是由于美联储年初停止加息后，中国也进行降准操作，分子端的积极预期 带动分母端降息预期和市场行情前置。而等到美联储降息周期真正开启时，国内偏 稳健的货币政策叠加中国香港经济延续 2018 年下半年开始出现的放缓情况，导致恒 生指数在降息后先上后下。行业来看，利率敏感型行业（科技、医药）在前期均有 受益，但由于景气度的低迷，地产、金融板块表现相对较弱。

通过实际测算可以发现，近 20 年港股恒生金融指数（HIS.HI）/恒生地产指数 （HSP.HI）/恒生医疗指数（HSHCI.HI）/恒生科技指数（HSTECH,HI）和港美利差（Libor 3 月-Hibor 3 月）的相关性分别为-3.94%/-28.72%/-49.32%/-23.26%。而 2000 年之后的两轮降息周期中，2007-2008 年的降息周期开始阶段恒生金融/地产指数和 港美利差的相关性为 50.53%/68.86%；2019-2020 年的降息周期开始阶段内恒生金融/ 地产/医疗/科技指数和港美利差的相关性为-0.41%/38.64%/-65.55%/-68.66%。

4、本轮降息周期：流动性改善落地，短期仍需时间换空间

通过复盘 2000 年以来的两轮典型美联储降息，我们发现即使进入美联储降息周 期之后，港股也不一定迎来普涨行情——而流动性宽松在其中则是扮演了“充分非 必要条件”的角色。此外，对比 2008 年和 2019 年降息周期港股的表现，我们还发 现“定价权”的重要——相比于 2008 年的外资主导，2019 年南向资金的影响力更大， 使得港股与海外风险偏好的变化出现一定的“脱敏”。 结合前述结论，如何看待本轮降息周期下的港股后续行情？通过复盘本轮美联 储降息前后的港股行情，我们认为可以从“基本面/流动性”和“预期/现实”的轮动 来理解： （1）结合国庆节后的利率变化和汇率变化，我们认为当下美联储降息对中国香 港市场流动性传导的有效性较为明显，但持续性或受美国二次通胀干扰，降息之路 仍然波折； （2）从推动力来看，得益于外资对降息周期下的港股市场青睐度抬升+高性价 比下各路资金逐渐加仓，中国香港市场流动性宽裕对港股的积极影响方向确定，但 考虑到前期政策博弈过度，外资 Long only 资金的转向与加仓并非一日之功，短期来 看港股仍需“时间换空间”。

4.1、 本轮美联储降息前后港股反弹的表现复盘

结合近期市场的表现，可以发现美联储降息前后港股的表现到目前为止可以分 为 4 个阶段：

阶段一，9 月 11 日到 9 月 18 日，降息预期升温，港股走出独立行情。基本面视 角，本阶段国内基本面现实端和预期端均无较大变化，需求不足背景下，市场期待 进一步政策刺激，但增量政策不明朗。流动性视角下，本阶段美联储仍未降息，但 由于美国经济数据的走弱，市场进一步博弈降息预期。美国8月CPI同比上升2.5%， 通胀水平连续 5 个月下降。8 月非农数据则“有好有坏”，显示美国经济或处于弱而 不衰的状态。基于此，美联储 9 月降息预期持续升温。 这一阶段下港股 A 股表现分化，A 股在国内经济数据与政策预期相对保守的情 况下走弱。上证指数下跌 1%。在美联储降息预期升温的影响下，恒生指数震荡上涨 3.2%，走出独立行情。港股行业板块层面，收益于流动性改善预期的消费（+5.0%）、 新消费（+4.59%）和 科技（+4.57%）涨幅居前。而公用事业（0.02%）、医疗保健 （+0.98%）等板块落后。

阶段二，9 月 19 日到 9 月 30 日，降息落地叠加国内政策大幅超预期，港股 A 股普涨。基本面视角，本阶段国内基本面现实端仍无变化，但预期出现较大提振。 政治局在特殊时间召开，明确提及加力推出增量政策，使得市场积极共识得以初步 凝聚。流动性视角下，本阶段美联储 9 月降息 50bp 落地和国内货币政策进一步改善， 推动港股和 A 股大幅上涨。9 月 18 日，美国降息落地后，港股开始上涨；而国内降 息政策“大礼包” 略晚于海外，由此 A 股的上涨也存在一定时间上的滞后性，但空 间上的弹性更大。 从市场表现来看，本阶段港股与 A 股普涨，行业出现超跌反弹。本阶段恒生指数上涨 19.7%，上证指数上涨 22.8%。行业板块层面，前一阶段表现较差的板块出现 超跌反弹，除公用事业（+4.94%）外，如传媒（+34.84%）、医疗保健（+24.29%） 表现最好，而金融（+15.52%）和地产（+19.87%）表现相对落后。

阶段三，10 月 1 日到 10 月 7 日，A 股休市，港股迎来单边上涨。这一阶段下， 由于进入国庆长假，基本面政策预期并无出现太大变化，市场仍在消化前期利好，A 股休市背景下港股成为主要开放的中国资产交易市场，叠加外资对中国的评级出现 明显的反转，情绪提振明显，进而带动流动性加速入市。 这一阶段港股上涨迅猛，科技、传媒板块成为“牛市旗手”。本阶段恒生指数上 涨 9.3%，行业板块层面科技（+13.36%），传媒（+11.27%）和医疗保健（+ 11.07%） 涨幅居前，消费（+6.53%）和地产（+5.99%）相对靠后。

阶段四，10 月 7 日至今，国内政策一轮反馈已过，港股进入宽幅震荡模式。在 经历了短暂的超买后，10 月 8 日恒生指数下跌近 10%，随后震荡下行，基本抹平假 期期间的收益。基本面视角下，近期政策仍然持续发力，但市场对政策的定价博弈 过于提前，导致市场对后续政策预期较高。流动性视角下，9 月降息之后美国经济韧 性超市场预期，影响市场对后续降息节奏的信心。9 月美国 CPI 超预期增长，叠加非 农新增就业以外火爆，增加了 11 月降息的变数。截至 10 月 21 日，交易员押注 11 月降息 25 个基点概率高达 92%。 这一阶段 A 股港股均宽幅调整。恒生指数震荡下行 10%，行业板块层面科技 （-14.50%），传媒（-20.44%）和医疗保健（-14.52%）跌幅居前，金融（-8.65%）和 公用事业（-6.48%）下跌幅度相对较小。

4.2、 如何看待本轮降息对港股的影响

如何看待本轮降息对港股的影响？我们认为仍需检验逻辑链中的两点有效性： 一是美联储降息对中国香港市场流动性传导的有效性，二是中国香港市场流动性宽 裕对港股的积极影响。基于这两个问题，我们认为，当前第一点传导的有效性较为 明显，但持续性存疑；第二点短期推动力度有限，但积极方向相对确定。

4.2.1、 本轮美联储降息对中国香港市场的流动性传导的有效性

美联储降息对中国香港市场的流动性是否有传导效果？我们认为结合利率指标 和汇率指标或可清晰： （1）降息对中国香港市场的流动性传导指标观测一：利率指标来看，中国香港 金管局及各银行纷纷下调利率，释放本地金融流动性。由于港币实行盯住美元的联 系汇率制度，因此在实际操作中，金管局通过自动利率调节机制以及履行兑换保证 承诺来实现。香港金管局的基准利率是金管局用于计算贴现窗口提供的隔夜港元流 动性利率的参考之一，目前基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加 50 个基点，或隔夜及 1 个月中国香港银行同业拆息 5 天移动平均数的平均值，以较 高者为准。本轮美联储降息之后，香港金管局也宣布同步下调基准利率 50 个基点， 即 5.25%。

此外，中国香港市场的另一个重要的利率指标是最有贷款利率，即大银行自己 公布的贷款利率指标。Prime Rate 是以 Hibor 为基准的按揭贷款的封顶利率，也有不 少贷款以 Prime Rate 为基准，因此 Prime Rate 对楼市有较大的影响。本次美联储宣 布减息后，汇丰银行、恒生银行和中国银行等都已经宣布降低最优贷款利率和港元 储蓄存款利率。

（2）降息对中国香港市场的流动性传导指标观测二：汇率指标来看，基础货币 扩展叠加外资流入，中国香港市场重新得到国际资金青睐。由于港币实行盯住美元 的联系汇率制度，当美联储降息带来的港币流入压力、推动港币兑美元汇率触及 7.75 的强方兑换保证时，为阻止港币进一步升值，香港金管局将按照承诺卖出港币、买 入美元，进而推升中国香港银行间流动性。复盘 2000 年后的两次降息周期，中国香 港银行间介于均出现上升，暗示中国香港基础货币扩展，或带动 M2 同比增速向上。

本轮美联储降息之后，中国香港汇率进入强势阶段。以美元兑港币为例，9 月以 来存在三个阶段：第一阶段是 9 月初至 9 月 20 日，这一阶段汇率相对维持稳定，在 7.8 到 7.79 平台波动；第二阶段是 9 月 21 日至 10 月 3 日，这一阶段港币进入主升值 阶段，汇率由 7.79 快速下行至 7.76；第三阶段是 10 月 4 日至今，这一阶段港元汇率 重新进入平台期，在 7.76 和 7.77 之间宽幅震荡。

4.2.2、 流动性对港股市场的传导有效性

前期我们论证了美联储降息之后中国香港市场确实存在流动性改善；然而，市 场新增的流动性是否有效传导进股票市场？我们认为存在两点底层推动。具体来看： （1）流动性进入港股市场的推动力一：外资对降息周期下的港股市场青睐度抬 升。根据委托持股的不同机构属性，我们可以划分出国际中介机构和中国香港本地 中介机构的资金，从而间接代表外资和中国香港本地的资金。以国际中介机构持股 数量为口径统计， 截至 10 月 21 日，全市场有国际中介机构持股的港股共有 2634 家，近一周买入的港股公司共 981 家，占比超过 37%。 从外资近期的公开发声来看，近期外资对中国政策力度普遍反应较为积极，外 资中长线资金有望加大布局中港股市场。具体来看，摩根士丹利认为，从 9 月 24 日 三个金融部委联合发布会以来，决策层把恢复信心视为重中之重，这标志着政策思 路的重大转变。瑞银认为，此前低配中国股市的外资以及尚未入市的中长线资金） 等待入场。若经济基本面逐步改善，企业盈利乘势而上，港股市场的上行空间或将 进一步被打开。

从近期外资在港股市场的活跃度来看，10 月国庆期间的第一轮反弹中，交易性 资金仍为主要力量，海外中长线资金并未跟上。尽管前述外资观点出现改善，对中 国的经济和市场更为积极，但考虑到海外主动配置型资金的交易习惯，我们认为仍 需等到政策预期利好转化为基本面现实利好+海外风险偏好稳定上行两大条件；从时 间维度来看，考虑到 11 月初的美国大选和国内政策的推进节奏，我们认为确定性的 收敛需等到明年年初。

（2）流动性进入港股市场的推动力二：高性价比下各路资金逐渐加仓。值得注 意的是，除了降息周期下的利率成本变动因素，考虑到港股的业绩及估值，也源源 不断的吸引着各路资金的持续流入。截至 2024 年 10 月 23 日，恒生指数 PE 为 9.93 倍，较上月底下降 3.40%。恒生指数 PB 为 1.00 倍，较上月底下降 1.96%。恒生 AH 溢价指数相对水平仍高，至 10 月 23 日为 144.27。 从业绩来看，港股中报业绩整体改善。按照整体法统计，港股基本面下滑最快 的阶段或已过去。全部港股、港股通整体法净利润同比 6.0%、1.8%，营收和净利润 增速继续小幅回升。中报负增长公司仍有半数，但港股盈利修复有明显的结构性。 按恒生一级行业分类，工业、资讯科技业营收同比和环比均有改善；金融、能源增 速环比改善。资讯科技业上半年利润较去年同期接近翻倍；上中游周期在去年低增 长下，环比明显改善。乐观的基本面预期提振了市场信心，助力行情上行。 展望三季报，四大核心资产中互联网、医药、高股息板块盈利预期显著上升， 大众消费板块盈利预期初现企稳现象。中观视角，Q3 以来海外中资股整体景气度回 升，结构上互联网/港交所/保险/免税/地产链/消费电子/燃气等景气爬坡，医疗器械和 服务/银行等景气有筑底迹象。

4.2.3、 南向视角：同为降息周期下的南向资金涌入，本轮和 2020 年有无可比性？

值得关注的是，从资金流向上来看，相比于期待中的外资流入，节后震荡市下 南向资金的选择更为坚定。事实上，年初以来，南向资金对港股资产的重视程度愈 发明显。从资金净买入指标来看，南向资金今年累计净买入超 5000 亿人民币，仅次 于 2020 年。考虑到 2020 年港股市场面临的国际背景同为美联储降息，本轮降息交 易背景下，南向资金的驱动力是否与上一轮一致？ 2020 年，港股通南下的资金规模达到了历史最高的 5967.41 亿港元。从驱动力 来看，资金加速南下的主要原因有三：一是美联储为代表的全球央行大幅货币宽松； 二是港股估值处于价值洼地，AH 性价比突显；三是新经济行业受到重视，“稀缺性 优势”催化新发基金抱团南下。 综合来看，本轮降息周期下的南下情绪尽管仍然积极，但驱动已有所不同。相 比之下，本轮的货币宽松预期较上一轮相对偏弱，但无论是 AH 溢价还是估值，本 轮内资南下的低估优势更明显。此外，相比于 2020-2021 年新发基金热潮下增量资金 南下，本轮前期更多是风格驱使下存量资金“在红利里面选港股”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）