上峰水泥研究报告：推进“一主两翼”，地区龙头兼具成长和弹性

（报告出品方/作者：国海证券，盛昌盛）

1、公司简介

1.1、 发展历程

上峰水泥创立于上世纪七十年代末，于 2013 年 4 月在深交所主板上市交易，经 历四十余年艰辛创业，发展成为专业从事水泥熟料、水泥、水泥制品生产和销售 的大型水泥企业，在华东地区建立大型水泥熟料生产基地。2020 年，公司水泥 熟料产能位居全国第 16，是国家重点支持的水泥工业结构调整企业 60 强、中国 水泥行业“十佳水泥信息化标杆企业”。

公司前身诸暨县上峰水泥厂成立于 1978 年 8 月，并于 1997 年 8 月实现企业改 制，此后进入发展快车道，产能规模及影响力迅速提升。2013 年 4 月 26 日，公 司成功重组原甘肃白银铜城商厦（集团）股份有限公司，剥离酒店、商场业务， 主营业务变更为水泥熟料、混凝土、骨料等建材的生产和销售，上峰水泥股票登 陆深圳 A 股市场上市交易，股票代号为 000672。此后，公司进军西北、西南区 域，先后在新疆、宁夏、贵州、广西、内蒙古等地收购或新建多条生产线，规模 进一步扩大。

近年来，公司充分应用水泥行业已有资源向产业链上下游延伸，发展骨料、水泥 窑协同处置环保业务，并向基建与建材产业链相关的智慧物流等业务拓展升级。 同时，公司凭借多年来对先进制造业的理解，着眼于国家重点支持鼓励的科技创 新领域新经济行业赛道，适度开展相关产业股权投资业务，形成了以水泥熟料为 核心主业、骨料环保业务和新经济投资业务为辅的“一主两翼”发展战略布局， 进一步提升综合竞争力，助力公司实现持续发展。

1.2、 股权结构稳定，治理体系优良

公司股权结构多年来保持稳定。实际控制人俞锋先生为浙江省优秀民营企业家， 通过浙江上峰控股集团有限公司来控股公司，截至 2021 年 9 月 30 日，持股比 例为 31.5%。第二大股东为全球水泥巨头中国建材旗下水泥业务板块核心企业 南方水泥，是华东、华南地区行业龙头，与公司在产业方面有深厚合作，目前持 股比例 14.4%。第三大股东为安徽省内大型国企，在铜陵等地资源配置深厚，在 公司的主要水泥熟料生产基地安徽地区为公司提供产业链上下游支持，目前持股 比例 10.32%。第四大股东浙江富润为诸暨本地兼有民营与国资背景的大型工贸 企业，与公司合作多年，目前持股比例 4.12%。

公司稳定的股权结构、股东间长期建立的深厚信任与默契、以及优秀的管理团队， 使公司兼具灵活进取的浙商精神与规范稳健的国企管理理念，铸就积极进取、富 有凝聚力的企业文化，实现权责清晰、高效透明的企业治理。

通过建立合理股权结构与高水平治理体系，公司盈利能力行业领先，不仅成为行 业治理标杆，其投资价值也为同行所看好，成为二级市场优质投资标的。根据公 司公告，截至 2021 年 9 月 30 日，海螺水泥共计买入公司 2.49%股权，成为公 司第五大股东。海螺水泥在回复投资者提问时表示，买入上峰水泥是因为看好其 投资价值。

2、水泥主业：仍具成长性的地区龙头

公司主业为水泥，营收占比多年来稳定在 90%以上，水泥产能规模居行业前 20 强，水泥熟料产能全国排名第 16 位，在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙 古、贵州、广西、江西等 9 个省份拥有约 50 家子公司和 11 条水泥熟料生产线。 截至 2021 年 6 月底，公司具备水泥熟料年产能约 1,475 万吨，水泥约 1,750 万 吨，其中华东地区为核心市场，连续多年营收占比超 90%，随着公司进军西南、西北地区，华东地区营收占比有所下降，截至 2021 年 6 月底仍达 82%。

2.1、 “T 型战略”优化资源配置，华东稳健增长

华东区域市场集中度较高，供需关系稳定，竞争格局较好。经过行业内部优化整 合，华东地区已成为全国市场集中度最高的区域，2020 年 CR5 约为 60%，主 要水泥产出大省江苏、浙江、安徽 CR5 分别达到 79.97%、84.01%、85.75%。 公司现为安徽第三大、浙江第八大水泥企业，拥有区域性优势。

在产能集中、需求量大且稳定背景下，华东地区产能利用率居全国前列，2020 年 产能利用率 95.35%，水泥出货率也常年高于全国其他地区。在良好供需基础之 上，华东地区 P.O42.5 水泥价格常年高出全国平均价格，并在 2017 年以来的行 业景气周期中将价差拉大至少 30 元以上，最大价差接近 100 元。

在华东核心区，公司对水泥生产各环节资源进行配置，复制海螺水泥“T 型战略”， 从而获得丰厚盈利。公司在石灰石矿产资源丰富的安徽省安庆、铜陵等地获取矿 山开采权，就近建立大型熟料生产基地，将开采的石灰石破碎煅烧为熟料，沿长 江建立专用码头，通过水路将熟料运送至经济发达、需求旺盛的江浙沪地区，在 当地收购或建立粉磨站就地粉磨、就地销售。T 型战略将安徽原料产地、长江黄 金水道、江浙沪市场三大优势合理结合，实现水泥生产全流程成本控制和效益提 升，并最大限度克服了水泥产品本身的限制，成为公司高盈利水平的有力保障。

从生产线分布来看，公司华东地区的熟料生产基地主要位于安徽铜陵与怀宁两地， 铜陵拥有 3 条日产 5000 吨生产线，并配套 5000 吨级专用码头，怀宁拥有 2 条 日产 5000 吨产线，紧邻长江流域内河石门湖码头。同时，浙江上峰环科 1 条日 产 4500 吨熟料生产线正在建设中。粉磨站在安徽、浙江、江苏、江西均有分布， 尤以浙江最为集中。水运码头遍布长江中下游，大型港口集中在铜陵、安庆、台 州三地。随着公司分别与浙江上峰环科、宁波舜甬合作建设的熟料生产线和粉磨 站建成投产，公司在华东地区的布局更加合理，“T 型战略”深度进一步加强， 将巩固华东地区行业龙头地位，持续受益地区优良行业格局。

2.2、 布局西南、西北，价格回升迎新增长

西部地区城镇化进程远未达到华东地区水平，基建水平也落后于全国平均，近 10 年水泥产量增长率位居全国前列，中短期需求仍有望维持。在供需两旺背景下， 西南、西北地区行业集中度仍有提升空间，龙头有望首先受益。 公司立足于华东核心区，凭借稳定充足的石灰石资源保障、便捷低价的水运条件 和旺盛的市场需求建立起水泥主业的核心基础，近年来开始布局西北新疆、宁夏、 内蒙古地区和西南贵州、广西地区，为下一步增量发展打开空间。

在西北地区，公司主要靠收购当地水泥厂进入市场，在西南地区则主要采取自建 方式。2015 年 9 月，公司收购位于北疆地区博尔塔拉州博乐市中博水泥 90%股 权，正式进入新疆市场。2019 年 8 月和 2021 年 2 月，公司收购宁夏明峰萌成 建材公司和内蒙古松塔水泥股权，成为控股股东，两处产能所处地区毗邻，在宁 蒙交界处形成产能集聚区域协同，并与北疆博乐上峰形成呼应。

2019 年 9 月，公司在贵州省黔东南州独山县投资建设 1 条日常 4500 吨熟料线， 并与 2020 年 10 月建成投产，同样位于黔东南州、与中国建材西南水泥合作建 设的都匀日产4000吨线，以及毗邻的广西北部都安日产5000吨线正在建设中。 与西北宁夏、内蒙类似，西南地区三条产线区位相邻，建成投产后可在局部区域 内形成较好协同效应。

截至 2021 年 6 月，公司共有 11 条熟料生产线，熟料产能 1475 万吨，水泥产能 1750 万吨，同时有 4 条生产线在建，分别位于浙江诸暨、贵州都匀、广西都安 以及中亚吉尔吉斯斯坦。除吉尔吉斯斯坦线受当地政策影响尚无明确投产日期外， 其余 3 条产线均进展顺利，同时公司还在辽宁省布局生产线，以上产线全部建成 投产后，公司水泥熟料目标产能有望超过 2500 万吨，水泥产能超过 3500 万吨， 在华东地区地位更加巩固，西南、西北地区竞争力更强，成为水泥行业少有的仍 具成长性的地区龙头。（报告来源：未来智库）

2.3、 快速扩张骨料、环保高毛利业务

延伸产业链、优化资源配置是公司长期战略规划。2019 年 10 月，公司发布《稳 中求进发展规划》，提出依托石灰石资源优势及现有布局，延伸利用各项资源， 一方面加快提升骨料产能规模，另一方面加快发展水泥窑协同处置环保业务，三 年内骨料业务总规模达到年产能 1000 万吨以上，力争水泥窑协同处置业务收入 逐渐提升增长到占公司营业收入比重 30%以上。

在公司战略布局下，骨料业务快速扩张。在完成对宁夏上峰熟料生产线的收购后， 宁夏基地凭借当地石灰石资源通过委托加工形式使骨料产能达到 600 万吨，加 上目前华东的现有产能，公司骨料砂石产能已经超过 1500 万吨，并拥有 50 万 方商混产能。此外，今年年初收购的内蒙古上峰日产 2500 吨生产线，目前已取 得年产 300 万吨骨料生产线建设许可。根据公司公告，公司总规划骨料年产能 超过 3000 万吨。

在公司推动下，骨料板块产量与营收在过去三年内大幅增长。2020 年，公司砂 石骨料营收 5.72 亿元，占比 8.89%。凭借公司的矿山资源综合治理优势与机制 砂技术设备优势，骨料业务毛利率达 79.61%，为各业务中最高。

公司旗下宁夏萌生环保科技有限公司与安徽上峰杰夏环保科技有限公司分别与 2020 年 11 月 25 日和 12 月 31 日取得危险废物经营许可证。其中，宁夏萌生依 托宁夏上峰开展水泥窑协同处置固体废物，规划年处置油井污泥、煤焦油残渣、 精馏残渣、废酸等 40 余类别的固体废物 8.8 万吨，设计处置含油污泥 8 万吨。 安徽上峰杰夏利用铜陵上峰现有的 3 条 4500 吨/日新型干法水泥生产线协同处 置固体废弃物，处置总规模 33 万吨/年（其中生活垃圾 9 万吨/年、一般固废 6 万 吨/年、危险废物 18 万吨/年）。此外，宁夏配套危废填埋场总库容 109 万方，设 计填埋危险废物 4 万吨，服务年限 25 年，在此基础上，公司计划再利用其他现 有水泥窑或新项目水泥窑增加危废处理约 30 万吨。公司环保板块业务 21H1 实 现营收 5781 万元，净利润 1979 万元。

3、行业领先的盈利能力

在 2016-2019 年的行业景气周期中，公司营业总收入和扣非归母净利润均大幅 增长，营业总收入年均增长率 37.09%，扣非归母净利润年均增长率 223.3%。 2020 年受疫情影响及水泥需求疲软的拖累，公司营收、利润有所下滑，但在 2021 年行业整体景气度仍未完全恢复、主要水泥企业盈利承压大背景下，公司前三季 度营收、归母扣非净利均实现逆势大增，营业总收入 56.91 亿元，同比增长 27.87%，扣非归母净利润 15.2 亿元，同比增长 18.76%。

公司合理的股权架构、完善的治理体系为优良管理提供基础，在具体生产运营中， 通过在华东核心区实施“T 型战略”，公司实现了各环节资源优化配置，华东地 区盈利水平一枝独秀。西北、西南地区需求比较旺盛，但竞争格局较差，宁夏、 贵州为全国水泥价格洼地。公司通过区域性集中布局、发挥协同优势，以及将华 东高效管理体系复制到新收购/投建产线中，推动实现了宁夏、内蒙以及西南三 地水泥产品的连续提价，为公司收入带来新的动量，并对公司进一步扩张和完善 产能布局提供支持。

2018 年至今，公司水泥熟料主营业务毛利率始终保持在 43%以上，不仅远高于 行业中位值，也与其他水泥企业拉开差距。与此同时，公司期间费用率自 2015 年以来逐年下降，2018 年以后稳定在 8%左右，与塔牌集团同处第一梯队，并将 与万年青的差距逐渐缩小。

通过不断提升运营效率和管理水平，公司水泥熟料产品吨净利自 2015 年以来实 现大幅上涨，并逐渐拉开与其他企业的差距，2019 年公司吨净利 142.9 元，领 先塔牌集团、华新水泥等 50 元以上，2020 年吨净利有所下降，为 119.24 元， 仍处于领先地位。同时，公司 ROE 始终保持行业领先，2020 年至今差距略有收 窄，仍体现公司在同行业中优秀的盈利能力。

4、新经济投资稳步推行，收益即将显现

公司“一主两翼”战略规划稳步推进，新经济股权投资方面，公司响应号召在解 决“卡脖子”问题领域重要科创产业中稳健均衡布局，逐渐构建相互贯通的新经 济投资链板块，从而实现公司整体资产结构进一步优化升级，形成新兴产业股权 投资与主业基础发展互补平衡局面。

公司围绕芯片半导体产业链核心赛道，先后投资了显示驱动芯片全球市占率第一 的合肥晶合集成；大湾区唯一一家已量产的 12 英寸芯片制造企业广州粤芯半导 体；存储芯片设计制造企业睿力集成电路；先进半导体 IP 研发和服务、赋能芯 片设计和系统应用公司芯耀辉；射频前端芯片和射频 SoC（系统级）芯片供应商 昂瑞微；晶圆制造的 EDA（电子设计自动化）工业软件公司全芯智造。另外，公 司还投资了轨道交通装备制造企业浙江硕维轨道、参与了由中国国有企业混合所 有制改革基金、国家制造业产业转型升级基金、中国建材、海螺水泥、合肥建投 等联合发起设立的中建材新材料产业基金。

公司积极推进新经济投资，高质量升级发展进一步提升了公司持续发展竞争力和 综合价值。公司通过成立私募基金进行芯片半导体、高端制造等领域的投资，目 前已投资总额达 7.42 亿元，随着投资标的陆续上市，预计或将从 2022 年开始 获得回报，并以投资收益的形式显现。

4.1、 合肥存鑫-合肥晶合集成（拟科创板上市）

上峰水泥通过与专业机构合资成立私募投资基金—合肥存鑫投资合肥晶合集成 电路股份有限公司，投资额为 3 亿元，占总股本的 1.75%，公司作为有限合伙人 占合肥存鑫 83.06%的合伙份额，出资额为 2.5 亿元。

晶合集成成立于 2015 年 5 月 19 日，主营业务为 12 英寸晶圆代工服务，目前 所代工的 DDIC 等产品被广泛应用于液晶电视、智能手机、平板电脑、可穿戴设 备以及应用在智能家电、智慧办公等场景的显示面板和显示触控面板之中。

2021 年 5 月 11 日，晶合集成首次公开发行股票并在科创板上市申请获上海证 券交易所受理，本次拟公开发行不超过 5.02 亿股，公开发行 A 股数占公司发行 后总股本的比例不超过 25%，拟募集资金 120 亿元。

4.2、 合肥璞然-广州粤芯半导体

上峰水泥以全资子公司宁波上融为主体与合肥存芯、王强、陈松权、安徽芯鑫、宁波孔偕等共同投资成立私募投资基金——合肥璞然投资广州粤芯半导体技术 有限公司，基金规模 5.2 亿元，宁波上融作为有限合伙人出资 2 亿元。

广州粤芯半导体成立于 2017 年 12 月，是国内第一座以“定制化代工”为营运 策略的 12 英寸芯片制造公司，拥有广州第一条 12 英寸芯片生产线，也是广东 省及粤港澳大湾区目前唯一进入量产的 12 英寸芯片生产平台。

4.3、 君璞然创投-睿力集成电路

上峰水泥以全资子公司宁波上融为出资主体与专业机构合资成立私募投资基 金——君璞然创投投资睿力集成电路有限公司，宁波上融作为有限合伙人出 资 2 亿元占君璞然创投 20%的合伙份额。

睿力集成电路成立于 2016 年 6 月，主要从事集成电路及相关产品的生产、 研发、设计、销售等业务。睿力集成电路设有全资子公司长鑫存储技术有限 公司及控股子公司长鑫新桥存储技术有限公司等。（报告来源：未来智库）

4.4、 芯程创投

上峰水泥以全资子公司宁波上融为出资主体与专业机构合资成立私募投资基 金——芯程创投，宁波上融作为有限合伙人出资 1 亿元占盛芯程创投 40%的 合伙份额。芯程创投已投资芯耀辉科技有限公司（7000 万元）、北京昂瑞微 电子技术股份有限公司（3000 万元）和全芯智造技术有限公司（3000 万元）。

芯耀辉是一家致力于先进半导体 IP 研发和服务、赋能芯片设计和系统应用 的高科技公司。通过自主研发先进工艺芯片 IP 产品，以响应中国快速发展的 芯片和应用需求，全面赋能芯片设计。

昂瑞微为一家射频前端芯片和射频 SoC（系统级）芯片供应商，公司专注于 射频/模拟集成电路和 SoC 系统集成电路的开发，以及应用解决方案的研发 和推广，产品包括 2G/3G/4G/5G 全系列射频前端芯片、物联网无线连接 SoC 芯片（蓝牙 BLE、蓝牙 Audio、双模蓝牙、2.4GHz 无线通信芯片等）。

全芯智造作为一家专注于晶圆制造的 EDA（电子设计自动化）工业软件公司， 由国际领先的 EDA 公司 Synopsys、知名创投武岳峰资本与中电华大、中科院 微电子所等联合注资成立。全芯智造致力于打造高效、完整的设计软件服务 系统解决方案，产品覆盖晶圆制造厂的全产业链周期。

5、投资分析及盈利预测

5.1、 宽信用信号明确，基建地产需求有望复苏

中共中央政治局 12 月 6 日召开会议，分析研究 2022 年经济工作，会议强调， 明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财 政政策和稳健的货币政策。

明年专项债发行有望前置，基建上行概率升高。整体来看，今年新增专项债保持 着平稳发行节奏。在 3 月末开启发行后，新增专项债在上半年发行进度缓慢，下 半年节奏虽有所加快，但也未出现单月大幅增长。2022 年专项债发行有前置预 期，未来一段时间积极财政政策将密集发力，以确保经济稳定在合理区间。同时， 由于明年出口的景气程度开始下行，受疫情影响，消费也比较疲软，基建作为逆 周期调节经济的重要手段，明年基建投资上行的概率升高。

宽信用政策信号明确，地产融资端边际改善。2021 年三季度货币政策报告同时 删除“闸门”、“大水漫灌”表述，2022 年政策宽松空间已然打开。12 月 6 日央 行宣布于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，此次降 准为全面降准，释放长期资金约 1.2 万亿元，其部分原因是为了缓解地产链融资 的压力。此前，中国恒大集团在香港联交所发布无法履行担保责任公告，随后广 东省人民政府、央行、银保监会、证监会、住建部同时对恒大风险事件表态。此 外银保监会表态，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发 贷款、并购贷款；证监会表态，支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险 企业项目的兼并收购；积极满足房地产合理融资需求，促进房地产和金融形成良 性循环。从中可以看出，无论是政策方面还是流动性方面，房地产市场继续恶化 的可能性已经不大，房地产行业将在明年迎来拐点。

从水泥需求端来看，基建投资复苏预期及地产融资端边际改善，为水泥需求提供 支撑。从供给端来看，水泥行业纳入碳交易后，行业供给格局将得到优化，龙头 企业竞争优势显现。

5.2、 盈利预测

公司形成了以水泥熟料为核心主业、骨料环保业务和新经济投资业务为辅的“一 主两翼”发展战略布局。公司主要股东多年来合作默契，形成了权责清晰的治理 体系，公司毛利率、ROE 长期保持行业领先，同时，期间费用率逐年下降，吨 净利逐年上升。

水泥熟料业务——公司在华东地区实施“T 型战略”，优化生产环节资源配置， 盈利丰厚。近年来布局西北、西南地区，在宁蒙、云贵局部区域内新增产能、形 成区域协同。目前拥有 11 条熟料线，仍有 4 条在建，全部建成投产后熟料产能 有望突破 2000 万吨。

骨料环保业务——骨料、环保等高利润率业务板块快速扩张，华东地区骨料价格 大幅高于全国均价，公司骨料业务毛利率达 80%左右，西北、西南石灰石资源丰 富，未来骨料总规划产能 3000 万吨。公司仍具成长性。

新经济投资业务——公司通过成立私募基金进行芯片半导体、高端制造等领域的 投资，目前已投资总额达 7.42 亿元，随着投资标的陆续上市，预计或将从 2022 年开始获得回报，并以投资收益的形式显现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）