华新水泥研究报告：骨料继成长，出海续繁花.pdf

华新水泥研究报告：骨料继成长，出海续繁花。非水泥业务+海外扩张，水泥龙头再次扬帆。随着华新水泥一体化发展战略推进，公司骨料、混凝土等非水泥业务占比逐步提升，2016-24H1 二者营收占比自1.8%、5.2%提升至 18.2%、24.3%，毛利占比自 2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。24Q1-Q3，公司实现营收 247.2 亿元，同比+2.3%；归母净利润11.4 亿元，同比-39.3%，得益海外业务布局+非水泥业务增长，公司营收在国内水泥景气下行拖累下，依旧实现逆势增长。盈利水平来看，骨料业务毛利率仍显著高于水泥等其他业务，同时由于海外水泥的高盈利性，公司海外及骨料业务在较大程度上平抑国内水泥的单一波动。

骨料：把握资源优势，打造第二增长极。作为国内最早从事骨料行业的水泥企业之一，公司近年继续加大一体化战略实施，骨料产能布局稳步推进，24H1公司骨料销量同比增速仍达到 41.6%。参考海外经验，美国第一大骨料企业火神材料以及全球水泥龙头豪瑞骨料产品相较其他业务盈利水平均表现出更强稳定性，且近年豪瑞骨料吨盈利一度已超过次贷危机前水平，我们认为这主要受益骨料的资源属性及运距限制。公司约 68%骨料产能分布在湖北，全国砂石类采矿权平均获矿成本约2.83元/吨，湖北获矿成本仅约 1.78 元/吨，低于全国平均水平外，也显著低于长三角等消费大区，在获矿成本及鄂东水运优势加持下，公司盈利水平持续保持领先。公司新产能投放后阶段性折摊有所增加，随着开工率进一步提升，预计未来单位成本仍有望下降空间。

水泥：海外市场稳步开拓，国内行业筑底修复。

海外：产销持续高增，重心向非洲市场转移。2019-2023 年，公司海外营业收入CAGR+37.1%，达到 54.9 亿元，营收占比自 4.9%提升至16.3%，海外EBITDA占比自6%提升至 21%，达到 18.3 亿元。预计 2024 年剔除中国的全球水泥需求同比+2.4%，公司海外业务所在国水泥需求基本均保持增长态势。公司采取收购与新建并重方式以维持当地市场供需平衡，同时在布局分布上也较为分散，海外业务拓展安全性高。布局区域来看，公司海外业务重心逐步从中亚与东南亚地区向销售价格更高的非洲市场倾斜，非洲人口仍维持 2.6%以上自然增长，支持水泥需求稳步提升；同时，非洲地区供给较为集中，行业 CR10 达 52.4%，水平与国内相当，如果考虑到非洲土地面积约为国内 3 倍，且市场较为分割、运输条件落后，实际供给相较国内更为集中。公司正加大布局撒哈拉以南、发展潜力更大的市场区域，有望进一步提升海外盈利贡献。

国内：供给端预期出现积极改善，盈利望筑底修复。2024 年，行业自发加大错峰力度促使旺季供需回归平衡，同时碳交易试点+新版产能置换办法对实际产能核定的趋严，行业产能已逐步通过置换对超产部分进行约束出清。展望2025年，错峰共识在2024 年基础上有望进一步增强，且行业整合有望开启，供给端优化有望持续强化。经过 24Q3 末区域减产及价格提涨，两湖及云南地区价格已经实现一定程度修复，随着行业供需关系的改善，公司国内水泥盈利水平有望逐步实现回升。