2025年上峰水泥公司深度报告：华东优质水泥龙头，高股息凸显中长期配置价值

1 深耕水泥产业链，高股息凸显长期配置价值

1.1 混改典范，华东优质水泥龙头

混改典范，华东优质水泥龙头。公司主要从事水泥熟料、水泥、骨料、混凝土 等建材产品的生产制造和销售，截至 2024 年末，公司水泥熟料年产能约 1800 万 吨，水泥年产能约 2000 万吨，骨料年产能月 1800 万吨，商混年产能约 60 万方。 公司是中国建材联合会认定的全球建筑材料上市公司百强企业，2024 年度综合实 力居全球建筑材料上市公司综合实力第 100 位。中国水泥协会发布 2024 年中国 水泥上市公司综合实力排名，公司综合实力排名第 6 位，水泥熟料产能规模居行 业第 13 位。我们将公司发展历程划分为三个阶段： 1）第一阶段（1978-2012 年）：“T 型”战略布局，深耕华东市场。公司前身 诸暨县上峰水泥厂于 1978 年成立，2002 年公司首条新型干法水泥熟料产线在浙 江基地点火生产，2003 年公司完成股份制改革。期间公司依托长江水运便捷以及 稳定优质的石灰石资源，沿江投建安徽铜陵、安庆两大生产基地，产能规模迅速扩 大。 2）第二阶段（2013-2019 年）：拓展西北市场，延伸产业链。2013 年公司 成功重组 ST 铜城，在深交所上市（证券代码：000672.SZ）。上市后公司业绩保持 快速增长的态势，2019 年营收、归母净利润分别为 74、23 亿元，2013-2019 年 CAGR 分别为+20%、+44%。一方面，公司围绕“一带一路”沿线，通过外延收 购的方式拓展西北市场，分别于 2015 年、2019 年收购博乐中博水泥 70%、宁夏 萌成建材 65%股权。另一方面，公司向下游延伸产业链，布局商混、骨料、环保 危废处置、房地产业务（收购），水泥业务收入占比由 2013 年的 97%下降至 2019 年的 81%。 3）第三阶段（2020 年-至今）：积极拓展股权投资，寻找新增长曲线。2022 年以来地产景气度持续下行，公司大幅减少主业资本开支，逐渐退出房地产业务。 2020 年公司与专业投资机构共同开展新经济产业投资，主要聚焦半导体、新能源、 新材料领域，寻找新的增长曲线。截至 2025M10 末，公司累计投资额超 20 亿元， 已投资 29 个优质项目。其中，合肥晶合已于 2025M2 减持退出；长鑫科技、广 州粤芯、芯耀辉等已进入上市辅导阶段；中润光能申报港交所上市获受理，盛合晶 微、上海超硅申报科创板上市获受理；昂瑞微科创板上市审核通过。

公司股权结构保持稳定，实际控制人为俞锋。公司股权结构保持稳定，控股股 东为上峰控股集团，截至 2025M9 末持股比例为 31%；第二、三大股东均为国央 企，分别为南方水泥、铜陵有色，持股比例分别为 15%、10%。公司实际控制人 为俞锋，俞小峰、俞幼茶、俞孟琼、俞聪为一致行动人，截至 2025M9 末，实际 控制人及一致行动人持股比例总计为 33%。

公司计划择机推出五期员工持股计划，深度绑定核心员工，彰显中长期发展信 心。重组上市之后，公司计划择机推出五期员工持股计划，目前已实施三期员工持 股计划，参与员工数量分别为 340、190、230 人，授予股票数量分别为 720、577、 1,333 万股，占当期总股本比例分别为 0.9%、0.7%、1.4%，授予价格分别为 4.64、12.80、3.67 元/股。员工持股计划有利于提高员工主动性和积极性，深度绑定核 心员工，同时彰显对公司中长期发展的信心。

2025Q1-3 公司归母净利润同比明显改善，除水泥盈利同比改善之外，公允 价值变动损益、投资收益、资产处置收益亦有较大正面贡献。2022 年以来地产景 气度持续下行，水泥业务量价均有一定压力，2024 年公司收入和归母净利润分别 为 54、6 亿元，2021-2024 年 CAGR 分别为-13%、-34%。2025Q1-3 公司收入 和归母净利润分别为 36、5 亿元，分别 yoy-6%、+31%，利润同比明显改善的主 要原因：1）水泥盈利同比改善，主要源于煤炭价格下降以及公司降本增效成效显 现；2）投资收益、公允价值变动损益、资产处置收益亦对公司利润有较大正面贡 献，2025Q1-3 分别同比+0.5、+0.6、+0.6 亿元（vs 利润总额同比 1.8 亿元）， 主要系持有的二级股票市值增加、新经济产业基金投资价值上升、参股公司投资收 益增加、出售熟料产能指标取得收益等。

水泥和骨料业务是公司收入和毛利的主要来源，骨料毛利率明显高于其他主 业。分业务来看，水泥和骨料业务是公司收入和毛利的主要来源，骨料业务毛利率 明显高于其他主业，2017 年以来基本维持在 60%以上。2024 年水泥和熟料、骨料、商混、环保危废处置、其他（含房地产）收入占比分别为 87%、6%、3%、 2%、1%，毛利占比分别为 80%、13%、1%、1%、3%，毛利率分别为 23.8%、 66.1%、3.0%、37.8%、53.7%。受地产景气下行的影响，2021-2024 年公司各 主营业务收入和盈利均面临一定压力。2024Q4 华东区域加大错峰停产力度，提价 落地执行效果较好，2025H1 水泥业务盈利同比明显改善，毛利率为 30.1%， yoy+6.7pct。

公司盈利能力处于行业高位，2024 年毛利率、归母净利率分别较行业均值 +6.8、+7.9pct。公司复刻“T 型战略”，且早期矿山资源储备丰富，成本优势较为明显，2017 年以来公司盈利能力处于行业领先地位，2024 年公司毛利率、归 母净利率分别为 26.2%、11.5%，相较于行业均值分别+6.8、+7.9pct。受地产开 工下降的影响，水泥行业景气度持续下行，2020-2024 年公司盈利能力持续承压。 2024Q4 华东区域加大错峰停产力度，提价落地执行效果较好，虽然 2025Q2-3 华东区域协同有所松动，但整体来看，2025Q1-3 公司盈利能力同比有所改善，毛 利率、净利率分别为 29.9%、14.7%，分别 yoy+3.1、+4.1pct。

1.2 经营现金流充沛，高股息凸显长期配置价值

公司经营现金流较为充沛，大幅缩减资本支出。2024 年、2025Q1-3 公司经 营现金流分别为 10、8 亿元，分别 yoy-7%、+2%，公司销售回款情况良好，经 营现金流较为充沛。受地产景气度下行的影响，2022 年以来公司在传统建材领域 的扩产意愿明显减弱，资本支出大幅减少，2024 年公司资本支出为 2.5 亿元，较 2022 年-8.6 亿元/-78%。

公司持续提高分红比例，股息率位居行业前列，中长期投资价值凸现。2025 年 4 月公司发布《股东分红回报规划（2024 年-2026 年）》，将优先采用现金分红 方式分配利润，年分红比例不低于 35%，年分红金额不低于 4 亿元（vs 股东回报 规划（2016-2018 年）规定年分红比例不低于 10%）。按照最低分红金额 4 亿元 进行计算，2025/11/28 股价对应的股息率为 3.8%。公司建立常态化分红机制， 持续提高分红比例，股息率位居行业前列，中长期投资价值凸现。

2 25Q4 旺季不旺，重点关注超产治理情况

2025Q2 以来大部分区域错峰执行效果不及预期，需求偏弱背景下涨价落地 难度较大，水泥景气持续筑底，目前已低于去年同期水平。在 2024H2-2025Q1 行业盈利明显改善的背景下，水泥企业的协同意愿有所降低，2025Q2 以来大部分 区域错峰执行效果不及预期；同时，水泥需求延续偏弱态势。2025 年 8 月下旬以 来多区域发布涨价函，今年水泥行业涨价策略与去年同期有所差异：涨价时间早且 单次涨幅较小（vs 2024M9 末华东地区提涨 100 元/吨）。一方面，下游对价格大 幅提涨的接受度较低；另一方面，2025Q4 行业呈现“旺季不旺”的特征，需求偏 弱背景下涨价落地难度较大，主要目的是以涨促稳。整体来看，2025M4 以来水 泥行业景气持续回落，2025M6 以来水泥价格和盈利均低于去年同期水平，亏损 面持续扩大。2025Q2-3 全国水泥均价分别为 382、350 元，分别环比-25 元/- 6%、-32 元/-8%，分别同比+7 元/+2%、-41 元/-10%；水泥煤炭价差均值分别 为 328、292 元，分别环比-18 元/-5%、-36 元/-11%，分别同比+25 元/+8%、 -26 元/-8%。分区域来看，2025 年初以来大部分区域水泥价格走势基本与全国保 持一致。

全国水泥熟料行业竞争格局保持稳定，2019 年以来 TOP10 市占率维持在 56.5%-57.5%之间，其中东北市场集中度最高。近年水泥熟料行业竞争格局保持 稳定，2019 年以来 TOP10 市占率（不含海外水泥产能，下同）维持在 56.5%- 57.5%之间。按照产能口径，截至 2025M10 末，全国水泥熟料企业 TOP10 市占 率为 57.9%，TOP5 企业分别为中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华润建材科技、 红狮集团，市占率分别为 20%、13%、6%、4%、4%。分区域来看：1）东北市 场集中度最高，TOP5 市占率为 78%；亚泰集团是东北区域龙头企业，区域市占 率为 22%，除水泥业务，亚泰集团布局医疗、房地产业务，2024 年亚泰集团水泥 业务收入占比仅 45%；中国建材、山水水泥产能规模仅次于亚泰集团，市占率分 别为 20%、14%。2）南方（除西南）竞争格局相对集中，TOP5 市占率约 61%-62%，区域内大型国央企市占率较高，华东、华中区域龙头主要包含中国建材、海 螺水泥、华新建材；华南 TOP3 企业分别为华润建材科技、海螺水泥、台泥，区域 市占率分别为 21%、18%、10%。3）西南、西北、华北竞争格局相对分散，TOP5 市占率位于 52%-56%区间内，区域内中小民营企业偏多。

水泥行业补产能节奏加快，中大型企业补产能意愿较高，中国建材、海螺水泥 最为积极；分区域，盈利较高的安徽省补产能规模最大，贵州省净退出产能规模较 多，重点关注区域盈利弹性。随着超产治理政策节点（2025 年末）临近，2025M9 以来水泥企业补产能节奏加快，截至 2025M10 末，全国共 154 条水泥熟料产线 推进补产能工作，备案增加产能规模（以下简称“补产能”）约 14.6 万吨/日，其 中集团内置换占比 78%，外购指标占比 22%，省内置换占比 75%，跨省置换占比 25%；行业净退出产能规模约 8.6 万 t/d，占 2024 年末水泥总产能的 1.5%。分 企业来看，中大型企业产能规模较大，以内部置换为主，补产能较为积极；中小型 企业熟料产线较少，以外购指标为主，补产能意愿偏弱。截至 2025M10 末，中大型企业补产能规模约 11.4 万吨/日，占比 78%，其中中国建材、海螺水泥最为积 极，补产能规模分别为 4.8、3.2 万吨/日，占比分别为 33%、22%；中大型企业净 退出产能规模约 4.3 万吨/日，占比仅 50%，超产治理政策有利于推动中小企业出 清。分区域来看，盈利较好的安徽省补产能规模最大，约 2.4 万吨/日，占比 16%， 其他省份补产能规模均低于 1.5 万吨/日；贵州省净退出产能规模最大，约 3.4 万 吨/日，占比 39%，其他省份净退出产能规模均低于 1.0 万吨/日。贵州市场需求 较低迷，大部分熟料产线长年处于停窑状态，预计补产能工作完成后，区域备案产 能将至少下降 14%，供需格局有望明显改善，我们认为 2026 年贵州水泥盈利中 枢有望明显提升。

短期来看，水泥企业经营压力或将进一步加大，我们认为水泥企业减产稳价/ 提价的意愿或将明显提升。2025Q4 行业呈现“旺季不旺”的特征，行业景气持续 回落，当前水泥行业盈利已回落至历史较低水平，与 2024Q1 行业情况相似。短 期来看，在动力煤价格持续走强的背景下，水泥企业经营压力或将进一步加大，我 们认为水泥企业减产稳价/提价的意愿或将明显提升。同时，随着超产治理政策节 点临近，水泥企业补产能节奏加快，行业供需格局有望逐步改善，我们认为短期水 泥价格和盈利有望逐步企稳回升。尤其是净退出产能规模较多的贵州区域，盈利弹 性或更大。 中长期来看，超产治理、碳交易、区域整合有望成为水泥行业“反内卷”的重 要抓手，重点关注各项政策落地节奏及实施效果。除超产治理之外，碳交易、区域 整合亦有望成为水泥行业“反内卷”的重要抓手：1）区域整合，部分水泥企业尝 试成立合资公司、兼并重组、成立去产能基金等方式推动区域市场整合，进一步优 化区域竞争格局；2）碳交易，2025 年 3 月 20 日生态环境部发布《全国碳排放权 交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，水泥行业正式纳入全国碳交易 市场，2025 年底前完成首次履约工作，各区域积极探索地方标准体系建设，宁夏、 湖北率先发布熟料产量核查方法，为制定全国性行业标准和制度框架奠定基础。中 长期来看，水泥行业供给政策多点发力，有望推动落后产能出清以及区域竞争格局 优化，重点关注各项政策落地节奏及实施效果。

3 成本优势显著，水泥&骨料盈利位居行业前列

3.1 水泥：T 型战略&矿山资源丰富，盈利位居行业前列

内生+外延双轮驱动，公司熟料业务形成“以华东为核心、辐射 ‘一带一路’ 沿线地区”的产能布局。公司前身为浙江诸暨水泥厂，早期产能主要布局在华东区 域（浙江和安徽，浙江绍兴两条熟料产线规模较小，目前均已关停）。重组上市之 后，公司通过内生增长和外延收购的方式拓展西北、西南市场，形成“以华东为核 心、辐射‘一带一路’沿线地区”的产能布局。截至 2025M10 末，公司水泥熟料 产能规模约 4.8 万 t/d（不含置换出去的产能，下同），其中，华东、西北、华南、 西南、华北产能分别为 2.6、1.0、0.5、0.5、0.3 万 t/d，占比分别为 55%、20%、 10%、9%、5%。

公司成本优势显著，水泥业务盈利能力明显高于行业平均水平，吨毛利接近龙 头水平。公司水泥和熟料综合吨盈利明显高于行业平均水平 ，2024 年公司吨毛 利、吨净利分别为 55 元、14 元，较样本1均值分别+12 元、+8 元。公司水泥和 熟料综合吨毛利接近龙头水平（海螺水泥），主要系公司成本优势较为明显，2024 年公司综合吨成本为 175 元，较样本均值-24 元。公司综合吨售价走势基本与行业趋势保持一致，由于产能所在区域和销售策略不同，样本企业间吨售价有一定差 异。2020 年以来公司吨费用明显高于行业平均水平，近年公司加强费用管控，降 费效果逐步显现，2024 年公司吨费用为 37 元，yoy-1 元，较样本均值高 5 元， 较 2023 年差距缩小 3 元。

公司成本优势主要源于三方面： （1）区位优势。公司在安徽铜陵、怀宁以及广西池河三大生产基地复刻“T 型”战略，在长江/红水河沿岸石灰石资源较丰富的区域建设熟料生产基地，在需 求较旺盛但资源稀缺的沿海地区建设/收购粉磨站，利用水运优势将熟料输送至粉 磨站。“T 型”战略通过水运突破水泥运输半径的限制,进一步扩大市场覆盖范围。 公司在长江沿岸建设 5000 吨级码头，销售半径延伸至长江上中游沿岸及沿海八省 两市；公司在广西红水河沿岸建设 5 个 1000 吨级泊位，水泥可辐射至珠三角。除 此之外，公司其他生产基地大多位于与邻省交接地带，临近高速公路、国道或省道， 运输条件便利，拓展水泥销售半径。

（2）资源优势。公司石灰石矿山资源储备丰富，保有储量超 13 亿吨，各生 产基地均配置储量充足且优质的石灰石矿山，基本实现自给自足。大部分矿山临近 熟料生产基地，保证石灰石供应的稳定性，同时降低运输成本。公司早期储备矿山 资源，拿矿成本较低，安徽两大生产基地的平均拿矿成本约 0.6 元/吨，大幅低于 当前行业新设砂石矿权成交价格（2024 年约 10.6 元/吨）。公司单吨水泥的折摊 成本处于行业较低水平（采矿权摊销计入折摊成本），2024 年公司单吨水泥的折 摊成本为 16 元，处于行业较低水平。

（3）降本增效成效显现。公司持续推进水泥业务降本控费，成效有所显现： 1）煤炭及能源方面，公司通过替代燃料、节能降耗、工艺改进等方式降低单位煤 耗，并通过拓展煤炭采购渠道，与长期合作供应商签订保供协议，灵活调整库存和 结算方式等措施优化煤炭供应，公司单吨水泥的煤炭及能源成本位于行业较低水 平，2024 年为 103 元。2）其他成本及费用方面，公司通过技术创新和运营优化 提升精细化管理水平，其他成本（除原材料、煤炭和能源、人工之外的生产成本， 下文相同）和费用有所下降，2024 年公司单吨水泥的其他成本、费用分别为 26、 37 元，分别 yoy-10、-1 元。

3.2 骨料：近年投产节奏放缓，盈利能力位居行业前列

骨料行业景气度持续筑底，市场格局较为分散。骨料是制作混凝土的重要原材 料，主要作用是增加强度、改善断裂韧性、减小收缩变形等。随着产能置换政策趋 严，水泥企业向下游延伸产业链，开拓第二增长曲线，加速布局高盈利的骨料业务， 行业产能加速释放。2022 年以来下游需求偏弱，骨料行业竞争加剧，景气度持续 下行，量价均有较大压力，近两年行业扩产节奏有所放缓。2024 年、2025H1 全 国砂石骨料销量分别为 137、61 万吨，分别 yoy-10%、-4%。2022 年以来骨料 价格呈下降态势，2025M10 综合吨售价为 84 元，yoy-10%，较 2021M12 下降 29%。国内骨料行业竞争格局较为分散，截至 2025M9 末，TOP5 市占率为 18%。 TOP5 企业分别为华新建材、中国建材、中国电建、海螺水泥、华润建材科技，产 能规模分别为 2.85、2.50、1.67、1.63、1.09 亿吨，市占率分别为 5.2%、4.6%、 3.0%、3.0%、2.0%。

近年公司骨料投产节奏放缓，2025H1 宁夏区域骨料销售增长较明显。公司 依托储量充足的石灰石矿山资源，在水泥熟料生产基地新建骨料产能，截至 2024 年末，公司骨料产能约 1800 万吨。受行业景气下行的影响，2023-2024 年公司 骨料业务量价均有一定压力，投产节奏有所放缓。2024 年公司骨料收入 3.2 亿元， yoy-35%，收入占比约 6%；毛利率 66.1%，yoy-4.6%，毛利占比约 15%。2025H1 公司骨料收入 1.4 亿元，yoy-10%；销量 519 万吨，yoy+37%（vs 2025H1 全 国骨料销量 yoy-4%）；毛利率 54.3%，yoy+0.7pct。2025H1 公司骨料销量实现 较好增长，主要原因：1）2024H1 低基数，2）宁夏区域骨料销量较明显，西北地 区毛利率明显高于华东和西南地区，助推整体毛利率企稳。

区位优势&拿矿成本低，骨料业务盈利能力位居行业前列。公司骨料业务盈利 能力明显高于其他水泥企业：1）从毛利率角度，2024 年公司骨料毛利率 66.1%， 较样本均值高 21.3pct；2）从吨毛利角度，2024 年公司骨料吨毛利 22 元，较样 本均值高 8 元。同区域内企业骨料售价相差不大，盈利差异主要源于成本端。2024 年公司骨料吨成本 11 元，较样本均值低 7 元，我们分析主要原因：1）公司依托 现有石灰石矿山资源开拓骨料业务，采矿权摊销部分计入水泥业务的生产成本，同 时拿矿成本较低，公司单吨骨料的折摊成本处于行业较低水平，2024 年约 3.6 元 （vs 华新建材 4.2 元）；2）公司区位优势明显，运输成本较低，，同时降本增效成 效显现，2024 年公司单吨骨料的其他成本约 3.0 元（vs 华新建材约 10.5 元）。

4 股权投资战略地位提升，为培育新质业务奠定基础

公司股权投资业务取得积极成效，多个项目处于上市辅导/受理阶段。2020 年 公司首次提出适度开展新经济产业股权投资业务，持续完善“一主两翼”发展战略： “一主”为水泥，“两翼”为骨料环保和股权投资。公司与兰璞创投、君联资本、 盛元股权等知名股权投资机构合作，成立私募投资基金，主要聚焦半导体、新能源、 新材料料等科技创新领域。截至 2025M10 末，公司累计投资额超 20 亿元，已投 资 29 个优质项目。其中，晶合集成已于 2025M2 减持退出；长鑫科技、广州粤 芯、芯耀辉等已进入上市辅导阶段；中润光能申报港交所上市获受理，盛合晶微、 上海超硅申报科创板上市获受理；昂瑞微科创板上市审核通过。

股权投资战略地位提升，为培育新质业务奠定基础。2023 年以来公司股权投 资项目取得相对稳健的投资收益。2025M4 公司发布《五年发展规划(2025 年2029 年)》，提出“建材产业链+股权投资”双轮驱动的发展战略，从财务投资和 项目并购两方面入手，至少储备 30 亿元权益资产。公司股权投资业务战略地位明 显提升，为公司转型升级发展、培育成为第二成长曲线的新质业务奠定基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）