2026年丽珠集团深度研究报告：创新转型收获，国产制药领导者迎新阶段

丽珠集团：国产制药工业领先企业，加速创新转型

（一）丽珠是国内稀缺的制药领先企业

丽珠成立于 1985 年，经历四十余年的经营已成为国内覆盖医药研发、生产与商业化的大 型医药综合集团，业务涵盖化学药、原料药、中药、诊断试剂及设备、生物制品等。丽珠 秉承“做医药行业领先者”的愿景，专注生命健康领域，在治疗领域布局上，持续深化消 化道、辅助生殖、精神神经等优势领域的产品迭代与全面布局，同时稳步拓展自免、代 谢以及心脑血管等慢病领域的研发梯度。技术平台方面，依托缓释微球、抗体药物、重 组蛋白疫苗等优势平台充实管线，发挥国家级中药研发平台效能推进创新中药研发，并 持续探索小核酸药物等前沿技术领域。

丽珠的发展也正是伴随着中国制药产业的崛起，从原料药到普仿药、从首仿专科药再到 创新药，在产业转型升级的浪潮中公司同样也在不断转型，公司培育出包括丽珠得乐、 参芪扶正注射液、艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球等重磅产品。2000-2024 年公司营业收入 从 11.8 亿元增长至 118.1 亿元，年复合增速超 10%，扣非净利润从 1038 万元增长至 19.8 亿元，年复合增速为 24.4%。

我们认为，丽珠业绩增长的高度稳定性主要得益于： 第一，公司极强的动态调整和商业化能力。在转型的过程中，当得乐系列增速放缓，参 芪扶正和鼠神经生长因子完成接棒，标志着公司从普仿药转型至专科药，而在参芪和鼠 神经生长因子受到医保和辅助用药限制时，艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球实现了快速崛 起，避免了大单品下滑带来的业绩冲击。 当下时点，尽管公司遭遇亮丙瑞林微球集采丢标和艾普拉唑片剂的潜在集采风险，但公 司布局的创新药管线即将迎来收获，这些重磅创新药足以覆盖存量品种的风险敞口。在 这一过程中驱动业绩增长的品种从首仿专科药转变成创新药和创新药的平台，不变的是 公司稀缺的商业化能力和业绩持续稳定的增长态势。

第二，多元化的业务板块分工以及产业协同。公司业务模式多元，2024 年化学制剂、原 料药及中间体、中药和诊断试剂四大业务的收入占比分别为 52%、28%、12%和 6%，业 务多元化且在各自细分赛道均保持一定竞争优势，因而也能有效进行风险分散。

（二）丽珠的创新管线有待价值重估

丽珠的创新根基深厚，于 2007 年推出首款国产质子泵抑制剂创新药—艾普拉唑肠溶片； 在 2010 年时与健康元联合成立丽珠单抗，搭建抗体药物平台和重组蛋白疫苗平台；在 2013 年 1 月引进微球项目平台，成立研究院化药研究所微球室。公司创新技术平台的搭 建时间远远早于国产制药产业开启转型的节点。 然而在经历十余年的研发布局后，丽珠单抗遭遇了多次研发减值（2023 年疫苗存货减值 3.09 亿元、2024 年 PD-1 单抗 LZM009 项目减值 1.75 亿元），导致市场对丽珠早期搭建 起来的研发平台存在一定质疑，因而当前丽珠的估值体系中基本没有对创新管线的估值 （26 年 3 月 12 日丽珠 PE（TTM）为 14.4x，同期中信化学制剂 PE（TTM）为 40.4x）， 估值水平远远低于恒瑞医药、海思科、信立泰等同类创新转型的 Pharma。

但是丽珠创新研发体系的建设是多元化的，其研发体系包括集团研究院、丽珠单抗以及 丽珠微球等多部门，同时公司“BD 引进+自主研发”相结合的研发模式也能够实现管线 的快速增厚。因此尽管曾面临部分创新项目减值或终止，但公司依然拥有丰富且完整的 研发梯队。 公司以“临床价值导向+差异化创新”为研发主线，围绕消化道、精神神经、GnRH 等优势 核心领域，持续加强创新迭代，形成具有优势的产品矩阵，为探索高临床价值的用药方 案提供支撑。同时，积极向具有广阔发展前景的抗感染以及代谢、心脑血管、自免等慢 病领域战略赛道延伸。 更为关键的是，自 2025 年起公司已迎来创新产品集中上市的高峰，阿立哌唑微球已顺利 准入国家医保目录、亮丙瑞林微球（3M）、IL-17A/F 单抗（银屑病/强直）、司美格鲁肽注 射液（降糖/减重）、JP-1366 片等新品也将自 2026 年起陆续获批上市，同时 JP-1366 注射 液、NS-041 片等早研产品研发进展也在稳步推进。此外，公司选择布局的消化、精神神 经、GnRH 等领域市场潜力大、竞争格局优异，依托公司强大的销售转化能力，我们认为 丽珠具备在特定细分赛道培育出重磅大单品的潜力，产品矩阵覆盖带来的价值将会更佳 可观。

（三）丽珠既是红利股也是成长股

长期以来，市场都将丽珠定位为医药板块的高股息、高分红的核心标的。近年来公司股 息率保持在 3.0-4.9%水平，在医药板块名列前茅。同时公司也在不断推动股票回购，2020- 2025 年公司共完成 4 笔回购，总回购金额达 18.52 亿元。整体而言，极为丰厚的股东回 报率是丽珠长期投资价值之一。

但公司的成长性同样也不能忽视，经过多年的研发布局，公司新品管线已迎来收获。公 司坚持创新药+高壁垒复杂制剂+高临床价值产品的布局路线，预计自 2026 年起公司每年 基本都可以保持 3-4 款新品或新适应症的上市节奏。

我们认为，公司新品管线的商业化将驱动公司业绩实现新一轮的高增长，未来高成长性 依然值得期待。根据测算，我们预计 2030 年公司创新产品的收入将合计达到 47.75 亿元 （经风险调整），2025-2030 年复合增速为 147%。

存量业务：2026 年风险释放后有望进入低基数区间

丽珠的化学制剂和中药业务一直保持着相对均衡的发展态势，业绩增长不会过度依赖某 一特定大单品，因此在过去 20 余年中，尽管参芪扶正、鼠神经生长因子等产品曾遭遇降 价、医保目录限制等政策扰动，但业绩总能实现相对平稳过渡。

基于对公司产品属性的分析，我们判断公司存量产品中后续仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林 微球还存在一定风险，其余品种则基本实现了风险出清。从时间节奏上来看，主要的压 力节点集中在 2026 年，后续存量制剂业务整体将进入低基数区间。

（一）艾普拉唑系列：片剂集采风险可控，针剂未来仍有成长空间

艾普拉唑是公司研发的新一代质子泵抑制剂（proton pump inhibitors，PPIs），能抑制基础 的以及各种原因刺激导致的胃酸分泌，是目前临床治疗和预防酸相关性疾病的首选药物。 基于临床场景不同需求，艾普拉唑共上市了肠溶片和注射剂两种剂型。

根据中康数据，目前国内六大 PPI 产品中除艾普拉唑外其余五款 PPI 均已被纳入国家集 采和第二批重点监控合理用药药品目录，销售体量呈现出快速下滑的态势，艾普拉唑系 列则实现了快速弯道超车。

1、艾普拉唑针剂即将调入医保常规目录，价格体系逐步稳定

注射用艾普拉唑钠 2017 年获批上市，2019 年谈判进入国家医保目录，适应症为“消化性 溃疡出血”，2023 年“预防重症患者应激性溃疡出血”适应症也纳入医保报销范围。 受医保谈判降价影响，艾普拉唑针剂近年来销售额有所波动。根据中康数据，2024 年艾 普拉唑针剂销售额为 10.81 亿元，同比下滑 27%；2025Q1-3 产品销售额 8.82 亿元，同比 增长 11%。

我们预计后续医保谈判对艾普拉唑针剂价格影响有限，主要原因： 第一，根据最新医保谈判药品续约规则：连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”时间达 到 8 年的药品可纳入常规目录管理，因此 2027 年艾普拉唑针剂将被转入常规目录，后续 无需再进行续约谈判。 第二，当前阿斯利康的注射用艾司奥美拉唑钠（耐信）价格为 72.3 元/支（40mg），而 2025 年艾普拉唑针剂医保谈判续约降价 17%，最新价格降至 52.6 元/支（10mg），艾普拉唑针 剂价格已明显低于同类竞品原研价格。

艾普拉唑钠针剂的专利预计于 2036 年到期，在价格体系稳定后，依托丽珠在消化领域多 年深耕以及艾普拉唑在院端、品牌、医患教育上积累的多年优势，艾普拉唑针剂在覆盖 医院上量和新开医院方面仍有较大提升空间，我们预计艾普拉唑针剂中长期维度销售峰 值仍有望达到 16.79 亿元。

2、肠溶片预计最早或于 2027 年集采，影响相对可控

艾普拉唑肠溶片 2007 年获批上市，2017 年进入国家医保目录，当前化合物专利已到期， 2022 年国家药监局仿制药参比制剂目录（第五十七批）纳入艾普拉唑肠溶片，2025 年 2 月石药集团的艾普拉唑肠溶片首仿上市，根据医药魔方梳理，后续共有超 20 家企业申请 一致性评价。按照当前国家集采 7 家一致性评价的纳入门槛，我们预计艾普拉唑片剂最 早将于 2027 年纳入国家集采。

基于现有申报格局，市场担心丽珠的艾普拉唑肠溶片或将受到较大集采冲击。然而，从 同属质子泵抑制剂的艾司奥美拉唑情况来看，艾司奥美拉唑镁肠溶片（商品名：耐信） 原研阿斯利康，2021 年被纳入第四批国采，尽管阿斯利康未能中选，但一方面，其在院 内仍可挖掘部分集采标外市场，另一方面依托品牌优势牢牢占据院外自费市场。我们认 为，丽珠在消化领域深耕接近 40 年，艾普拉唑肠溶片作为消化领域经典用药，集采后仍 有望维持较好的品牌效应，保有一定存量市场份额。

（二）亮丙瑞林微球：广东联盟集采落标，影响主要体现在 2026 年

亮丙瑞林（Leuprolide）是促性腺激素释放激素（GnRH）的合成九肽类似物，临床上主要 用于治疗性激素水平过高的相关疾病，如子宫内膜异位症、子宫肌瘤、性早熟、前列腺 癌以及乳腺癌等。但其半衰期短、治疗周期长等缺点导致患者需要反复注射。因此，将 微球作为亮丙瑞林的载体可延长亮丙瑞林的半衰期，大大降低注射次数并提高依从性。 亮丙瑞林微球原研武田 2002 年在中国获批，国产仅丽珠和北京博恩特 2 家仿制药上市， 其中仅丽珠的亮丙瑞林微球（商品名：贝依）为独家过评，后续包括北京博恩特和浙江 圣兆正在申报一致性评价。根据中康数据，2024 年中国亮丙瑞林微球市场规模约 51.0 亿 元，其中丽珠销售额为 21.5 亿元，市占率为 42%，领先原研品牌抑那通。

从竞争格局来看，亮丙瑞林微球短期无法达到纳入国家集采的要求，当前仅 2022 年广东 联盟以及 2025 年广东接续联盟涉及亮丙瑞林微球，在 2025 年广东联盟的接续过程中， 丽珠的亮丙瑞林微球未报标，影响具体来看： 第一，亮丙瑞林微球产品归属于控制子公司上海丽珠，公司对上海丽珠的持股比例为 47%， 因此亮丙丢标对公司的利润影响将小于产品销售额。 第二，广东联盟此次理论上覆盖 22 个省份，但从当前的落地情况来看，我们预计实际执 行省份将少于 22 个。同时公司在 2025 年中选江苏省第一、二、三轮药品接续采购，同 样也是可观的增量。 第三，广东联盟接续带量规则要求“公立医疗机构（含未报量的公立医疗机构）应优先 采购使用中选产品，也可选择其他质优价廉的中选产品，中选产品总使用量占同品种同 组药品总使用量的比例不低于 70%。”丢标后公司依然可以去争取部分标外市场。 此外，公司在 2025 年 6 月和 10 月先后申报了亮丙瑞林微球（3M）剂型和 1.88mg 新规 格，预计新剂型和新规格都将于 2026 年内获批，也有望对现有产品形成补充。因此在 2026 年广东联盟落标风险出清后，亮丙瑞林微球系列仍具备增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）