2024年丽珠集团研究报告：创新转型逐步兑现，潜在大单品助力成长

一、 公司主要看点有哪些？当前估值处于什么水平？

(一)创新药+高壁垒复杂制剂领域的开拓者和领先者

公司从特色专科药起步，经历了制剂品种的兴衰更替以及原料药和诊断试剂的发展壮大，近 年来在行业不断变革中逐步开启创新转型，聚焦“创新药+高壁垒复杂制剂”研发投入，搭建了以微 球为代表的高壁垒复杂制剂平台和以生物药为代表的创新药平台，已逐步形成制剂（化学制剂+中 药制剂+生物制品）、原料药和诊断试剂等业务全面发展的大型综合医药企业，2022 年度位列中国 医药工业百强榜第 21 位（2021 年度第 24 位）。

(二)行业不断变革中专注于优势领域稳健增长

近十年来，医药行业经历了国家医保谈判、国家药品集采和新冠全面爆发等多重重大变革。 公司依托多年药品生产销售经验和强大的终端覆盖能力，专注于优势领域布局。公司消化道和辅 助生殖领域系列产品经过多年竞争仍保持着强大影响力，先后推动艾普拉唑和亮丙瑞林微球等新 药上市，实现上市后销量的快速爬坡，收入均突破 10 亿元，成为公司新的增长引擎，促进公司业 绩长期稳健增长。

随着中药注射剂重点监控和医保限制报销范围等政策出台，2017 年开始中药板块收入占比持 续下降。公司继续大力推进重点西药制剂品种销售，艾普拉唑肠溶片、注射用艾普拉唑钠和亮丙 瑞林微球等西药制剂快速增长成为支柱品种，带动了消化道制剂板块和促性腺激素板块占比持续 提升。

近 20 年来公司营业收入保持稳健增长。2013-2022 年，公司营业收入 CAGR 约 12%，净利润 CAGR 约 16%。公司 2022 年营业收入 126 亿元，其中创新药及高壁垒复杂制剂占比 35%，年销 售收入超过 10 亿元的产品 3 个，超过 1 亿元的产品 9 个。公司 2023 年前三季度营业收入 96.55 亿元，同比增长 1.76%；扣非归母净利润 15.76 亿元，同比增长 4.41%。

(三)重点布局五大研发领域，夯实创新转型基础

公司研发策略清晰，围绕消化、辅助生殖、肿瘤/免疫、精神和代谢疾病-糖尿病五大领域重点 布局构筑了丰富的在研管线，打造了以微球为代表的高壁垒复杂制剂平台和以生物药为代表的创 新药平台，为公司第二次战略转型奠定深厚基础。预期到 2026 年管线中将有 10 余个重点产品获 批上市，有望形成公司新一轮增长动力。

(四)高分红+高股息率，股权激励+股份回购

公司严格按照章程相关规定执行利润分配。《公司章程》规定“公司应在现金流满足正常经营 和长期发展的基础上，积极采取现金分红，且应保证最近三年以现金方式累计分配的利润不少于 最近三年实现的年均可分配利润的 30%”。公司重视对股东的合理投资回报并兼顾公司的可持续 发展，尽量保持分配政策的连续性和稳定性，近十年累计现金分红 75 亿元，2017-2022 年股息率 均维持在较高水平（3.01%-4.93%）。

公司于 2015 年、2018 年和 2022 年数次对高/中级管理人员和核心技术人员进行了股权激励， 通过实施股票期权激励计划，使高管人员与公司及股东利益达成一致，形成中长期的激励效应。 公司在 2020 年公布了《中长期事业合伙人持股计划》，并于 2022 年实施了第二期持股计划，通过 持股计划专项基金等方式对核心管理人员进行激励，以构建创新的高级管理人员及核心技术团队 持股的长期激励机制，以进一步调动高级管理人员的积极性，促进公司长期稳健发展，实现全体 股东利益一致。根据超额累进计提比例的激励方式，可锁定 2019-2028 年十年内公司扣非后归母 净利润复合增速在 15%以上，对应 2028 年将达到 38.32 亿元。

为促进公司稳定发展，有效维护广大股东利益，2022 年 10 月 25 日公司临时股东会审议批准 了回购部分 A 股股份方案，拟使用自有资金以集中竞价方式回购部分 A 股股份，本次回购的股份 将全部予以注销减少注册资本。根据回购方案，回购价格不超过人民币 40.00 元/A 股，用于回购 的资金总额不低于人民币 40,000.00 万元（含），不超过人民币 80,000.00 万元（含）。

(五)估值底部，性价比高

公司目前处于历史估值底部，和同行业可比公司比较，公司 ROE 长期排名靠前，PE 估值相 对较低，具备较高安全边际，投资性价比高。

二、 公司微球产品的竞争力如何？潜在大单品有什么？

(一)微球产业化经验国内领先，在研管线进度靠前

由于微球研发和产业化壁垒较高，目前国内具备自主研发能力的微球制剂企业和在研品种均 较少，仍处于寡头竞争阶段。预计未来各品种能继续维持良好的竞争格局，上市后医保谈判或集 采降价幅度较低。 微球产业化生产经验和设备方面均为国内领先。公司为国内首批成功产业化生产缓释微球产 品的企业，首款获批的亮丙瑞林微球 2009 年上市后，累计销售额接近 75 亿元。2015 年，国家“长 效微球技术国家地方联合工程研究中心”落户丽珠。2017 年，公司新建微球制剂及配套溶剂车间 5 个，满足不同分子类型微球制剂需求，生产能力 150 万支/年/每制剂车间。

在研微球产品丰富、进度领先。2023 年 05 月 09 日，醋酸曲普瑞林微球（1 个月）上市申请 获得批准。相比普通的醋酸曲普瑞林注射剂，曲普瑞林微球制剂起效时间长，可减少用药次数， 减轻患者痛苦和用药负担，提高用药耐受性和可及性。整体来看公司已形成良好的微球产品梯队， 自 2023 年开始每年预计 1-2 项微球新品报产，并且已有相应成熟产品的销售渠道，预计上市后可 迅速爬坡。

(二)阿立哌唑微球引领国内精分长效制剂发展

阿立哌唑成为超级重磅炸弹。阿立哌唑片由日本大冢制药研发，2002 年获 FDA 批准上市， 2006 年进入国内市场。由于副作用小、疗效显著、复发率低等优点，被美国《专家用药指南》列 入治疗首发或复发性精神分裂症的首选药物，因此销售额迅速上升成为超级重磅炸弹，在 2014 年 专利到期时销售峰值达 84 亿美元，此后仿制药上市销售规模下滑。

长效制剂接力增长。全球首个阿立哌唑长效制剂为日本大冢制药研发的阿立哌唑一水合物多 晶型，2013 年经美国 FDA 批准上市，使得用药周期延长至 1 个月。由于长效注射剂可显著减少 精神分裂症患者就医治疗频次，降低复发率和入院率，市场潜力远大于普通短效制剂，阿立哌唑 长效注射剂在阿立哌唑片专利到期后接力增长。根据大冢制药年报，阿立哌唑长效注射剂 2022 年 全球销售额 11.1 亿美元，2017-2022 年 CAGR 为 18.5%，在全球精神疾病长效注射剂领域中市占 率约 15%。根据各公司年报，精神分裂症长效药物棕榈酸帕利哌酮注射液（1 月）、阿立哌唑长效 肌肉注射剂（1 月）和利培酮微球（2 周）合计销售额超 40 亿美元。

从 Wind 医药库样本医院销售额来看，国内抗精神病药物以常用一线口服药物如奥氮平片、 富马酸喹硫平片、阿立哌唑片、氨磺必利片和帕利哌酮缓释片等为主。国内上市阿立哌唑制剂主 要为普通口服制剂，原研大冢制药有阿立哌唑片和口服液获批上市，此外国内厂家包括康弘药业、 恩华药业和华海药业等有阿立哌唑普通片剂、口崩片和口服溶液等制剂。阿立哌唑普通剂型国内 整体市场规模相对较小且竞争格局较为分散，2021-2023 年阿立哌唑片剂、口腔崩解片和口服液剂 型已先后被集采。 2022 年 Wind 医药库样本医院阿立哌唑销售额为 0.92 亿元，其中大冢制药阿立哌唑片销售额 0.31 亿元占比 67.53%，连续多年销售占比第一，预计阿立哌唑实际终端市场规模约 5-6 亿元。

目前长效抗精神病药物只有帕利哌酮纳米晶、利培酮微球和注射用阿立哌唑在国内上市，占 抗精神病药物市场份额不到 3%。丽珠阿立哌唑微球即将报产，预计 2025 年获批上市，有望凭借 先发优势引领国内长效药物发展，加速短效抗精神病药物的替代过程。 根据 2019 年北京大学第六医院黄悦勤教授等在《柳叶刀》精神病学子刊上发表的中国精神卫 生调查（CMHS）结果，精神分裂症及相关精神病性障碍加权终生患病率为 0.7%，按该患病率计 算，我国精神分裂症患者约为 700 万。精神分裂症患者治疗率维持在 8%，结合目前样本医院用药 格局，我们假设未来阿立哌唑使用率达到 20%，则对应约 11.2 万潜在患者；假设阿立哌唑微球上 市后取得 50%渗透率，定价方面参考杨森棕榈酸帕利哌酮注射液（1 个月）常用剂量 75mg 中标 价，定为 1500 元/每月，对应市场规模为 10.08 亿元。

三、 公司生物药竞争力如何? 潜在大单品有什么？

(一)生物药管线逐步进入兑现期

公司是国内较早布局单抗类生物药的企业之一，以肿瘤免疫为重点，创新性疫苗、辅助生殖 和自身免疫等领域为支撑。目前公司已建立生物类似物+新药的管线梯队，重组人绒促性素、托珠 单抗和重组新冠病毒融合蛋白疫苗等产品先后获批上市，还有四个项目已进入关键临床期，未来 3-5 年逐步进入重点管线兑现期。

(二)司美格鲁肽国内研发进展第二

胰高血糖素样肽-1（GLP-1）是一种通过 GLP-1R 介导而对葡萄糖代谢产生多种作用的生理激 素。司美格鲁肽是一种 GLP-1 类似物，与人 GLP-1 有 94%的序列同源性。司美格鲁肽作为 GLP1 受体激动剂，可选择性地结合并激活 GLP-1R，通过刺激胰岛素分泌和降低胰高血糖素分泌的机 制来降低血糖。

司美格鲁肽注射液美国获批三种适应症。2017 年 12 月，美国 FDA 批准司美格鲁肽注射液上 市，用于在饮食控制和运动基础上，接受二甲双胍和/或磺脲类药物血糖不达标的成人 2 型糖尿病 患者(T2DM)的血糖控制。2020 年 1 月，美国 FDA 批准司美格鲁肽注射液用于降低伴有心血管疾 病的 T2DM 成人患者的主要心血管不良事件风险。2021 年 6 月，美国 FDA 批准司美格鲁肽注射 液肥胖症适应症。 司美格鲁肽注射液国内销售增长迅速。2021 年 4 月，诺和诺德的司美格鲁肽注射液获得 NMPA 批准，用于治疗成人 T2DM 及降低合并有心血管疾病 T2DM 患者的心血管不良事件风险。2021 年 12 月，司美格鲁肽注射液被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021 年）》。 2023 年 6 月，司美格鲁肽注射液的肥胖症适应症上市申请获得 CDE 受理。从 Wind 医药库样本医 院销售额来看，国内糖尿病药物市场规模有所下降，但司美格鲁肽注射液国内销售额增长迅速， 2023 年 Q3 销售额已达 9.37 亿元，远超 2022 年全年的 5.58 亿元销售额。

丽珠司美格鲁肽国内研发进展领先。司美格鲁肽原研核心专利在国内预计 2026 年 3 月到期， 目前国内有 9 家公司的司美格鲁肽在 III 期临床阶段。其中，丽珠的司美格鲁肽生物类似药进度领 先，于 2018 年立项，2022 年 5 月递交 IND 申请，2023 年 7 月 III 期临床试验已完成入组，有望 于 2025 年获批上市，用于成人 2 型糖尿病患者的的血糖控制，以及降低伴有心血管疾病的 2 型糖 尿病成人患者的主要心血管不良事件风险。2024 年 2 月，NMPA 正式批准丽珠司美格鲁肽注射液 按生物类似药的技术要求开展体重管理适应症临床试验。

根据解放军总医院母义明教授团队 2023 年 8 月 17 日发表的论文《中国肥胖患病率及相关并 发症：1580 万成年人的横断面真实世界研究》，按中国人超重和肥胖的 BMI 分级，34.8%的人超 重，14.1%的人肥胖。诺和诺德 1.5ml(1.34mg/ml)规格司美格鲁肽注射液目前医保价格为 421.34 元 /支。我们假设肥胖症患者治疗率 8%，对应潜在治疗患者人数约 1580 万人，假设司美格鲁肽渗透 率 10%，丽珠司美格鲁肽市占率 10%，患者人均年用量 20 支，丽珠司美格鲁肽潜在市场规模约 13.31 亿元。

(三)国内首个 IL-17A/F 双靶点药物

白细胞介素 17（IL-17）主要由免疫系统 T 辅助细胞 Th17 亚群产生，其家族成员包含从 IL17A 到 IL-17F 共 6 种细胞因子。IL-17A 因其在银屑病、银屑病性关节炎和强直性脊柱炎等自身免 疫性疾病中的促炎作用而备受关注。靶向 IL-17A 炎性通路的药物在银屑病领域临床疗效最为突 出，是 IL-17A 拮抗剂的核心适应症。 两款 IL-17A 单抗成为重磅药物。2015 年 1 月，诺华 IL-17A 单抗药物 Secukinumab（司库奇 尤单抗 COSENTYX®）获得 FDA 批准上市，用于银屑病、银屑病关节炎和强直性脊柱炎。司库 奇尤单抗凭借银屑病领域的强势表现，迅速成为重磅炸弹药物，2020 年销售额达到 39.95 亿美元 （+13%）。司库奇尤单抗于 2019 年国内获批上市，2020 年通过医保谈判纳入乙类医保目录，目前 仍处于销售爬坡期。

2016 年 3 月，礼来 IL-17A 单抗药物 Ixekizumab（依奇珠单抗 TALTZ®）获得 FDA 批准上市， 用于银屑病和银屑病关节炎。依奇珠单抗也快速增长，2020 年销售额为 17.88 亿美元（+31%）。 依奇珠单抗也于 2019 年国内获批上市，2021 年通过医保谈判纳入乙类医保目录。 根据Wind医药库样本医院数据，2022年司库奇尤单抗和依奇珠单抗国内销售额约6.85亿元， 2023 年约 9.06 亿元。根据 IQVIA 抽样统计估测数据，2022 年两款进口产品司库奇尤单抗和依奇 珠单抗国内销售额约 15.02 亿元。

IL-17A/F 单抗有望成为更具潜力的 IL-17 药物。IL-17A 与 IL-17F 有大于 50％的结构同源性 和重叠的生物学功能。IL-17A 和 IL-17F 在体内以同源二聚体 IL-17A-A 和 IL-17F-F，以及异源二 聚体 IL-17A-F 形式存在。这些二聚体作用于受体 IL-17RA 及 IL-17RC，能促进其他促炎细胞因子 （如 IL-6、TNFα、IL-1β、IL-20 家族细胞因子、GM-CSF）以及效应蛋白的表达，放大炎症反应。 同时靶向 IL-17A 和 IL-17F 的 IL-17A/F 单抗可能具备 me better 的潜力。 2023 年 10 月，美国 FDA 批准优时比（UCB）的 Bimekizumab（比吉利珠单抗 BIMZELX®） 上市，用于治疗适合接受全身治疗或光疗的中重度斑块状银屑病成人患者。比吉利珠单抗是全球 首个获批用以治疗中重度斑块状银屑病的 IL-17A/F 双靶点抑制剂。2023 年 4 月，比吉利珠单抗 在中国申报上市。

多项全球 III 期头对头临床试验,包括 BE VIVID 试验（比吉利珠单抗 BIMZELX® vs 乌司奴单 抗 STELARA®）、BE SURE 试验（比吉利珠单抗 BIMZELX® vs 阿达木单抗 HUMIRA®）和 BE RADIANT 试验（比吉利珠单抗 BIMZELX® vs 司库奇尤单抗 COSENTYX®），均达到其共同主要 终点和次要终点，比吉利珠单抗的皮损清除率 PASI 90（银屑病面积与严重程度指数改善至少 90%） 或 PASI 100（银屑病面积与严重程度指数改善 100%）优于现有疗法，且维持缓解时间长，给药频 率低，具有良好的安全性。

IL-17A 靶点目前国内仅有 3 个进口产品（依奇珠单抗、布罗利尤单抗、司库奇尤单抗）获批 上市，国产 IL-17A 产品中，智翔金泰的赛立奇单抗和恒瑞医药的夫那奇珠单抗均已申报上市，有 望成为国内首款。此外，还有三生国健的 608 和康方生物的 AK111 等国产 IL-17A 产品均已进入 III 期临床阶段。IL-17A 单靶点赛道红海竞争将趋于激烈，同时国内银屑病患者用药可及性也有望 得到显著提升。 国内布局 IL-17A/F 双靶点赛道的仅鑫康合生物/丽珠单抗在研的 LZM012，目前处于临床 III 期。LZM012 已完成的 II 期临床试验期结果表明其整体安全性良好，常见不良事件发生率与同靶 点药物类似，且具有起效快及疗效维持时间长等特点，有望成为首个上市国产 IL-17A/F 单抗，在 IL-17 赛道未来的红海竞争中将具备较强的差异化竞争优势。

根据三生国健招股书，银屑病患病人数由 2014 年约 643 万人增长至 2018 年约 656 万人，期 间复合年增长率约 0.5%。假设患病人数保持较为稳定的增长，预计中国银屑病患病人数将于 2030 年达到约 685 万人。诺华 0.5ml:75mg 规格司库奇尤单抗注射液目前医保价格为 511.76 元/支。我 们假设银屑病患者治疗率 10%，对应潜在治疗患者人数约 68.5 万人，假设 IL-17 单抗渗透率 35%， 丽珠 IL-17A/F 双靶点单抗市占率 30%，患者人均年用量 30 支，丽珠 IL-17A/F 单抗潜在市场规模 约 11.04 亿元。

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