2023年丽珠集团研究报告：主业多元稳健发展，创新性微球及生物制剂打开第二增长

1. 投资逻辑：高分红+低估值，主营稳健发展+创新加速兑现

一、集团企业稳健发展，多维度盈利数据持续发力，员工激励更添信心。1）营收、 利润双增长。2020-2023Q3即使受到疫情+政策波动，分别实现收入105.2/120.6/126.3/96.6 亿元，同增 12.1/14.7/4.7/1.8%，6 年 CAGR 为 8.71%；归母净利润 17.2/17.8/19.1/11.7 亿 元，同增 31.6/3.5/7.5/5.1%，6 年 CAGR 为 15.99%。业绩稳健放量，主要是受益于微球 等高壁垒产品的研发能力及竞争优势，质量、成本、营销体系多方面的精细化管理，多 元化的产品结构和业务布局等因素。2）合伙人计划+股票期权激励+股份回购增添投资 者信心。（A）2020 年，公司发布中长期事业合伙人持股计划，以 2018 年扣非归母净利 润 9.47 亿元为基数，考核 2019-2028 年的净利润复合增长率，实行超额累进计提各期激 励基金，具体计提比例见下表。2021、2022 年分别实施了第一期、第二期持股计划。（B） 2022 年，公司发布股票期权激励计划，拟向 1,026 名激励对象授予 1,797 万份股票期权， 占总股本比例 1.92%，激励对象主要为中高级管理人员及核心骨干；以 2021 年扣非归 母净利润为基础，考核 2022-2024 年的净利润复合增长率不低于 15%。（C）截至 2023 年，公司通过集中竞价回购了 A 股股份 1.16 千万股，占总股本的 1.24%，使用资金 4.02 亿元，全部回购股份予以注销并相应减少注册资本。公司与股东及核心员工利益深度绑 定，组织架构稳定性强，注重股东利益，增强投资者信心。3）卓越管理：中国首家 MSCI ESG3A 级药企，构建可持续发展的全球使命。

二、高股息、低估值。公司治理良好，践行中长期的股东回报计划，十年累计分红 75 亿元，近 5 年股息高达 2.27-4.57%。

三、微球制剂及生物制品收获期，驱动业绩新增量。由传统化药企业向高壁垒复杂 制剂及创新生物药转型，2023-2025 管线布局加速兑现。1）司美格鲁肽糖尿病适应症正 在进行 III 期临床试验，预计 24Q2 报产，且减重适应症 23 年 12 月递交 IND，不仅临床 进展领先，而且具备其原料药自主生产的能力，我们预计有望成为 20 亿元大品种。2） IL-17A/F 单抗的 III 期临床有序推进，其适应症银屑病和强直性脊柱炎分别对应我国 患病人数 570 万和 560 万人，市场辽阔，双靶抑制剂疗效突出，目前全球 IL-17A/F 双 效抑制剂仅有一款上市，丽珠有望成为国内首款获批，成为 15 亿品种。3）戈舍瑞林缓 释植入剂正在开展中试向生产的桥接试验，曾是阿斯利康独家超 35 亿市场的大品种， 上市后将协同完善丽珠的促性激素市场管线矩阵，有望抢占 30%的市场，达到销售峰值 11 亿元。4）阿立哌唑长效剂型已经完成 I 期临床试验，2023Q3 上市许可申请获得受理， 预计 2025 年上市；该产品机理独特，顺应性强，临床需求明确；国内抗精神病药市场 规模约 35 亿元，相比竞争较激烈的口服制剂，注射剂涉足药企仅 3 家，我们预计 2028 年达到销售峰值 8.5 亿元。5）丽珠曲普瑞林微球为国内首批，2023 年 5 月获批前列腺 癌适应症，率先进入市场；市场规模约 15 亿元，国产制剂尚无竞争，有望快速实现进 口替代，成为 5 亿品种。6）IL-6R 托珠单抗于 2023 年迅速获批用于新冠抗疫，预期后 续持续用于类风湿关节炎等自免疾病，成为 5 亿品种。

2. 丽珠集团：转型创新药及高壁垒复杂制剂的综合医药集团

2.1. 公司概况：成立近四十年，是高壁垒微球制剂及促性激素领域龙头

丽珠医药集团股份有限公司是集医药研发、生产、销售为一体的综合性企业集团， 全国医药行业首家 A、B 股上市的公司。集团架构方面，丽珠集团创建于 1985 年 1 月， 1993 年在 A、B 股先后上市，2002 年由健康元（原太太药业）收购，2014 年丽珠 B 股 转 H 股完成。产品方面，早期主要依赖于胃酸相关治疗（得乐、维三联等）及参芪扶正 注射液等产品；第二阶段，进入高壁垒复杂制剂大品种放量阶段，2007 年引进艾普拉唑 并于 2017 年进入医保目录后全面放量，2009 年亮丙瑞林上市并在 2019 年成为销量冠 军；2020 年进入抗疫阶段，新冠试剂盒陆续上市，抗病毒颗粒增长迅猛，艾普、亮丙均破 10 亿并成为公司高速增长的引擎；未来，将持续向高端制剂及生物创新药转型，强 化辅助生殖、消化系统疾病，进军精神疾病等蓝海领域，配合股权激励注入活力，目标 在充满变革及机遇的医药行业后疫情时代稳健发展。

股权结构清晰稳定。截至 2023Q3，健康元直接及间接持有丽珠集团 44.77%股本权 益，为丽珠的控股股东；朱保国担任健康元及丽珠集团的董事长，总计直接及间接持有 丽珠 33.07%股份，为公司实际控制人。副董事长陶德胜、董事徐国祥、执行董事及总裁 唐阳刚分别直接持有公司股份 0.10%、0.10%、0.05%。丽珠集团拥有 25 家全资子公司， 26 家控股子公司，业务范围涵盖医药研发、生产、销售等领域。其中，丽珠集团直接持 有丽珠生物 51.00%股权，丽珠生物直接持有丽珠单抗 100%股权。

管理层经验丰富。公司管理层均有十年以上医药行业从事经验，对行业有深刻的理 解认知。高级管理人员多数具有化学、管理学等相关学位及医药行业相关背景，行业熟 悉度高，管理专业性强。

营收增长稳健，净利润增长较快。2016-2022 年，公司营收由 76.5 亿元增至 126.3 亿元，6 年 CAGR 为 8.71%；归母净利润由 2016 年的 7.8 亿元增至 2022 年的 19.1 亿 元，6 年 CAGR 为 15.99%。2017 年，净利润大幅增长是由于处置珠海维星实业子公司 股权的投资收益。2018 年，营收及归母净利润增速下降，主要系医保控费、招标降价等 政策调整影响。2021 年，营收同比增长达 14.7%，之后随着国内行业监管与准入政策趋 严的大环境，增速有所放缓；但整体规模效应依旧显著，保持稳健增长。

高端化学制剂及原料药境内外销售带动利润增长。2023Q3，按主要业务领域或药品划分为三大块，以化学制剂类产品为主（占营收比 55%），其中创新药及高壁垒复杂制 剂占比 35%，以及原料药板块（占营收比 25%）和中药板块（占营收比 10%）。化学制 剂板块包括传统仿制化药及高壁垒复杂制剂，近年来毛利率维持在 80%左右；随着化学 制剂的营收占比从约 40%稳定至 55%左右，公司利润结构优化。原料药板块的高端抗生 素及高端宠物药产品销售占比及盈利也稳步提升，2017-2022 年毛利率由 23.6%增至 35.4%，带动海外销量由 2012 年的 3.47 亿元增长至 2022 年的 15.65 亿元，十年 CAGR 为 16.3%。2022 年，公司境外主营业务收入占比 12.9%；境外业务增收更增利，目前毛 利率稳定在 40%左右。近 5 年来，公司整体毛利率维持约 65%，净利率近 20%。

销售及管理费用降低，研发投入增加。2017-2023Q3，公司销售、管理费用呈现波动 下降趋势。2022 年，四项费用同比+1.39%，主要系研发费用加码（+24.51%），用于新冠 疫苗的研发和大规模临床试验；财务费用率下降主要是利息收入增加以及因汇率变动带 来汇兑收益所致。商业化实力强劲。公司营销网络覆盖全国各省份及海外超 80 个国家 或地区，产品覆盖国内二级以上 6000 余家、二级以下基层医疗终端 10 万余家、40 多万 家药店。BD 团队不断加快自有项目的出海步伐：自 2021 的 PD-1 实现了公司首次创新产 品海外商业化授权之后，持续推进创新类产品及管线的国际合作、申报注册、技术转移 及对外许可授权等工作。

2.2. 产品概况：集中于辅助生殖、消化道、精神类疾病的多元化业务布局

丽珠集团主营业务多元化。产品涵盖化学药、生物药、中药制剂、原料药及中间体、 诊断试剂及设备等多个医药细分领域，治疗领域方面集中于辅助生殖（亮丙瑞林、尿促 卵泡素、尿促性素等）、消化道（艾普拉唑、铋钾系列、雷贝拉唑等）、精神类疾病（氟 伏沙明等）。丽珠具备较多产品储备，拥有 439 项制剂批文，187 项产品进入医保，155 项在研产品，以及 677 项专利及专利申请；同时不断获得国际性药品获批注册和国内临 床批准，及一致性评价项目顺利完成，新老药物进展顺利。现阶段聚焦发展创新药及高 壁垒复杂制剂，并以独特的原料药优势，加强原料制剂一体化。

由传统化药企业向高壁垒复杂制剂及创新生物药企转型，2023-2025 管线布局加速 兑现。重点产品包括近两年获批上市的：曲普瑞林微球、注射用醋酸西曲瑞克、重组人 绒促性素、IL-6R 托珠单抗注射液、丽康 V-01 新冠疫苗、新冠二价苗、布南色林片、注 射用伏立康唑、以及注射用丹曲林钠。5 项准备或正在申请报产受理：阿立哌唑微球、 黄体酮注射液、盐酸鲁拉西酮片、盐酸哌罗匹隆片、和 PD-1 抑制剂。正在推进 6 项 III 期/BE 临床试验：司美格鲁肽、IL-17A/F 单抗、亮丙瑞林微球（3M 剂型）、奥曲肽微球、 重组人促卵泡激素、和艾拉戈利钠片；5 项 I 期临床试验：曲普瑞林微球（3M）、丙氨瑞 林微球、干扰素 a-2bFc、艾普拉唑微丸肠溶片、和阿塞那平贴剂。预期 2024-2025 年， 多项催化事件有望落地，包括亮丙瑞林微球（3M）、曲普瑞林微球（1M）子宫内膜异位 适应症、阿立哌唑微球、PD-1 单抗、司美格鲁肽注射液、以及艾普拉唑微丸肠溶片的获 批上市。

3. 长效微球高壁垒制剂领跑者，辅助生殖龙头进军精神疾病

3.1. 微球行业：抢占微球高壁垒复杂制剂的先发优势

微球作为长效注射剂的成熟品类，药物缓释特点优势显著。长效注射剂是起到缓释、 长效作用的注射制剂；相比于口服制剂，血药浓度稳定、药物的有效作用时间长达数周 乃至数月，可降低给药频次，从而带来患者便利性、依从性、及巨大的社会效应。长效注射给药系统可通过载体控制药物缓释速度，主要采取了微囊/微球、聚合物胶束、或纳 米粒等技术。其中，微球技术的临床应用最为成熟，全球最早上市时间为 1986 年；截 至 2023Q3，全球已有 18 款微球产品上市，其中 7 款国产。微球（microspheres）将药物 包埋或吸附在聚合物分子的表面，形成微小球状实体，其粒径一般在 1-250 微米。通过 皮下或肌肉注射进入体内后载体表面快速释放、药物扩散、聚合物溶蚀降解等方式，实 现药物的半衰期延迟。微球生产技术壁垒较高，全球获批上市的药企较少，因为 1）药 物处方工艺复杂，微球的包封率、粒径均匀性等质量参数难以控制，重复性和稳定性均 有难度，产业化生产难度大；2）技术壁垒、专利、和设备等制约因素，比如全程无菌化 操作，对生产过程与定制化设备的要求严格；3）研发周期较长，存在进入及资金壁垒。

微球制剂规模近 120 亿元，复合增速约 20%，空间广阔。根据头豹研究所数据， 2015-2019 年中国微球制剂行业市场规模由 22.3 亿元增长到 47.4 亿元，期间 CAGR 为 20.8%。未来，随着多个原研药专利过期，本土企业加紧布局微球制剂领域，将促进微 球制剂技术水平提升，及国产微球制剂产品加速上市，中国微球制剂市场规模将呈现快 速增长趋势。据头豹研究所，2024 年中国微球剂行业市场规模将增长至 116.1 亿元， 2019-2024 年 CAGR 为 19.7%。已上市的主要微球品种为亮丙瑞林、曲普瑞林和奥曲肽。 目前我国微球制剂医院市场销售规模的第一梯队是亮丙瑞林微球，2022 年样本医院销 售额 49.1 亿元，销量仍处于增长阶段，是带动微球制剂发展的主要品种。在医院市场第 二梯队产品中，曲普瑞林和奥曲肽的销售额总体上保持较高的增长势头，2022 年样本医 院销售额分别为 7.32 亿和 1.94 亿元。其余微球制剂销售额尚未过千万。

微球制剂生产的工业控制壁垒高，竞争格局好。由于微球制剂的技术壁垒，微球关 键制备技术掌握在欧美日发达国家如美国强生、瑞士诺华、法国益普生、日本武田、德 国辉凌等制药巨头手中；目前国内竞争环境相对温和，主要参与药企较为集中，包括丽 珠集团、绿叶制药、齐鲁制药、金赛药业、和圣兆药物。截至 2023Q3，按药物有效成分 计，全球共 12 个微球产品品类上市；我国进口微球产品 5 个（亮丙瑞林、曲普瑞林、 奥曲肽、利培酮、艾塞那肽），国产微球有 5 个（亮丙瑞林、曲普瑞林、利培酮、戈舍瑞林、奥曲肽以及钇[90Y]）。我国研发申报的微球产品集中在内分泌治疗的GnRH类药物、 精神疾病、糖尿病和肿瘤等治疗领域。根据药物临床试验登记与信息公示平台的数据显 示，我国共有 65 款微球制剂项目在研；从产品类别来看，研发亮丙瑞林、曲普瑞林、戈 舍瑞林的微球制剂项目分别有 9 个、7 个、6 个。

丽珠集团率先实现微球产业化，布局微球研发平台，占据先发优势。丽珠 2013 年 引进微球项目平台，成立研究院化药研究所微球室；2015 年获国家级研发平台“长效微 球技术国家地方联合工程研究中心”称号；2017 年成立丽珠微球科技，是国内最早研发、 也是最为领先的微球产品企业之一。微球项目主要分布在肿瘤、辅助生殖、精神等领域。 截至 2023Q3，丽珠微球及缓释植入剂的在研项目共 6 项：1）阿立哌唑微球（1M）已于 2023 年 9 月受理报产；2）醋酸亮丙瑞林微球（3M）正在开展 BE 试验；3）醋酸奥曲肽 微球（1M）正在开展 BE 试验；4）醋酸丙氨瑞林微球（1M）正在进行 I 期临床；5）醋 酸戈舍瑞林缓释植入剂（1M）开展了中试向生产的桥接试验；6）双羟萘酸曲普瑞林微 球（3M）用于晚期前列腺癌，正在筹备开展 I 期临床。

3.2. 促性领域：曲普瑞林获批上市，协同贝依®亮丙瑞林渠道放量

丽珠集团为性激素及生殖领域的坚定龙头。丽珠在促性激素领域有多款产品，主要 用于辅助生殖和妇科疾病领域，除去瑞林类微球高端制剂，还有醋酸西曲瑞克、尿促卵 泡素、尿促性素、和绒促性素在售。据米内网数据，2021 年，性激素及生殖系统调节剂 的主要销售终端的 70%在中国公立医疗机构；其中，TOP5 药企占据超 60%的市场，其 中 4 家为全球性跨国药企，丽珠作为 5 家中唯一一家中国药企，市占份额坚守 TOP3， 稳定保持在 10%以上。

瑞林类 GnRHa 市场过百亿且持续扩张，近 5 年 CAGR 为 14%。瑞林类药物，是以促 性激素释放激素（GnRH）结构为基础的一类人工合成的多肽类药物。GnRH 是下丘脑-垂 体-性腺轴的重要信息分子，紧密联系神经、免疫、内分泌三大调节系统，对生殖调控具 有重要意义。GnRH 激动剂（GnRHa）用于治疗多种对性激素依赖疾病，包括子宫平滑肌 瘤、子宫内膜异位症、乳腺癌、前列腺癌、中枢性性早熟等疾病；小剂量可用于促排卵 治疗（详见附录）。瑞林类药物只能注射给药，较长的治疗周期，催化其微球长效制剂的 发展。作为多肽类激素一般无法口服用药，而是采取静脉给药等注射方式，这是由于这 类激素在经过人体胃肠道时，容易被肠肽酶或蛋白酶分解代谢，营销药物疗效。又因其 半衰期短、治疗周期长，需要反复注射，因此市场上常用微球制剂，以延长其半衰期， 降低注射频率。根据开思数据库，2017-2022 年，瑞林类药物的样本医院市场空间由 52.4 亿元提升至 101.1 亿元，5 年复合增速 14.0%。国内常用的 GnRH 激动剂（GnRHa）有三 种瑞林类代表药物，分别是亮丙瑞林、戈舍瑞林、和曲普瑞林，它们都有着巨大的市场， 针对这三款瑞林药物丽珠集团均有布局。

亮丙瑞林：国内销售格局三足鼎立，近年来丽珠集团博得头筹、市占率达 40%。亮 丙瑞林是当前 GnRH 品类中份额最大的品种。通过对垂体-性腺系统的抑制作用，对性 激素依赖性疾病发挥作用，主要用于子宫内膜异位、前列腺癌及停经前乳癌、中枢性性 早熟症等疾病治疗。丽珠的亮丙瑞林（1M）是我国最早上市的微球制剂之一，属于医保 乙类，1M 注射用无菌粉末（3.75mg）为 1295 元/支，于 2009 年获批上市，主要治疗子 宫内膜异位、子宫肌瘤等。市场：亮丙瑞林普通制剂于 1985 年上市，微球制剂于 1989 年在美国上市，并于 2000 年进入我国市场。2009 年，上海丽珠制药和北京博恩特药业 的亮丙瑞林微球制剂产品（1M）在我国获批上市，国产微球制剂迎来历史性突破。微球 剂型的上市，也推动了促性腺激素释放激素类似物的市场扩张。根据开思数据库，2017- 2022 年，国产亮丙瑞林入局较早，放量较快，5 年复合增速 18.9%，市场空间约 50 亿元。格局：截至 2022 年，国内亮丙瑞林微球制剂呈现三足鼎立的局面，主要由 3 家企 业生产：日本武田制药、上海丽珠制药和北京博恩特药业，3 家企业所占份额大致相当， 丽珠占约 40%的市场份额。在以亮丙瑞林为首的 GnRH 市场，丽珠集团不断突破，近年 来市占率逐步提升，目前抢占市场头筹。丽珠优势：1）丽珠的亮丙瑞林作为国产独家， 较早上市并纳入医保。2）国产品种具备价格优势。2021-2022 年中标价：武田 1M（3.75mg） 规格的中标平均价为 1595 元/支，3M（11.25mg）为 3925 元/支；国产丽珠 1M 注射用无 菌粉末（3.75mg）为 1295 元/支，博恩特 1M 粉针剂（3.75mg）为 1273 元/支。3）有望 获批首款国产亮丙瑞林（3M）制剂，自 2022 年，正在开展生物等效性试验（CTR20222654）。 亮丙瑞林 3M 剂型，目前我国只有武田制药成功上市销售，尚未有国产厂家实现上市。 基于该产品销量基数较大+医保限价，因此，我们预计亮丙瑞林销量在未来 3 年将维持 较为稳定的水平。

曲普瑞林：国内首批，抢占先发优势，有望快速实现进口替代。曲普瑞林获批适应 症包括子宫内膜异位症、子宫肌瘤、绝经前乳腺癌、前列腺癌、性早熟。市场：全球首 个微球制剂（达菲林®曲普瑞林）最早由法国益普生公司研制并于 1986 在法国上市，该 产品 1989 年进入美国市场，目前在 80 多个国家上市；达菲林 2022 年全球销售额 30 亿 法郎。根据开思数据库，国内曲普瑞林相关制剂的院内市场约 15 亿元。格局及优势： 1）丽珠的曲普瑞林有望实现进口替代：目前法国益普生、瑞士辉凌制药市场优势较大， 进口产品占据 99%的市场。2）丽珠的曲普瑞林微球为国内首批，率先进入市场：国内 其余获批均为曲普瑞林注射剂，微球制剂尚无其他国产产品。丽珠的注射用醋酸曲普瑞 林微球，于 2015 年首次提交 IND 并获得受理，2020 年启动 III 期（CTR20200200）并 于 2021 年结束试验；2023 年 5 月，以 2.2 类新药获批，适应症应为局部晚期或转移性 前列腺癌；这是丽珠集团第 2 个上市的微球制剂，也是国内首个曲普瑞林微球制剂。除 了丽珠的曲普瑞林微球获批，金赛药业和绿叶制药正在进行 III 期临床研究。其中，金 赛药业已完成适应症为中枢性性早熟的临床 III 期试验（CTR20211679），或将成为国内、继丽珠之后的第 2 款曲普瑞林微球制剂。3）丽珠持续拓展适应症，子宫内膜异位症的 Ⅲ期临床试验完成入组，随访也接近尾声（CTR20212632）。未来：瑞林类药物仍较有潜 力，主要源于，一方面，近年来子宫肌瘤和内膜异位症等疾病有年轻化及发病率上升趋 势，可能与医生及患者对该病的认识提高、女性对妇科疾病筛查的普及、腔镜手术的广 泛开展有关；另一方面，未来随着人们对辅助生殖技术的认知加深、人均可支配收入提 高、鼓励生育的政策放开等，中国辅助生殖渗透率的提升空间广阔。我们预计，丽珠曲 普瑞林为国内首批，有望快速实现进口替代，快速抢占 30%市场份额，成为 5 亿品种。

戈舍瑞林：曾是阿斯利康的独家品种，丽珠促性激素市场矩阵的协同补充。戈舍瑞 林属于我国医保乙类产品，获批适应症有：晚期前列腺癌的姑息治疗，以及绝经前及围 绝经期晚期乳腺癌、子宫内膜异位和子宫纤维瘤的治疗。市场：经阿斯利康市场培育， 国内戈舍瑞林市场超 35 亿元，2022 年样本医院的销售额达 37.5 亿元，5 年 CAGR 为 13.0%。1987 年由瑞典阿斯利康开发的长效醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（Zoladex）在英国 上市，用于治疗前列腺癌；1996 年 3.6mg 规格在中国获批上市，2012 年 10.8mg 规格也 获批进入中国，借助阿斯利康的销售及推广能力打通戈舍瑞林入院渠道。据全球畅销药 数据，Zoladex 销售额由 2005 年的 10.0 亿美元增长到 2011 年峰值的 11.9 亿美元，一度 成为阿斯利康最畅销的肿瘤药；据 IMS 数据和阿斯利康财报，2022 年戈舍瑞林全球销 售收入超过 9 亿美元。格局：目前仅有两家药企上市。除了阿斯利康，2023 年 7 月，百 拓维®注射用戈舍瑞林微球获批上市，是绿叶制药自主研发的化药 2.2 类新药，并由绿 叶制药和百济神州共同开展商业化战略合作。未来潜力：丽珠的醋酸戈舍瑞林缓释植入 剂（1M）正在开展中试向生产的桥接试验，也是国产戈舍瑞林长效制剂临床进度最快之 一，上市后有望跻身超 35 亿大市场品种，快速实现进口替代，完善丽珠的促性激素产 品矩阵。我们预计，丽珠的戈舍瑞林缓释剂将于 2027 年上市，上市后将快速抢占 30% 市场份额，达成 11 亿元的销售峰值。

艾拉戈利钠片：产品优势：是公司自主研发的仿制药。其原研药艾拉戈克钠（Elagolix， Orilissa®）是首款也是目前上市的唯一一款口服 GnRH 拮抗剂，用于治疗子宫内膜异位 症中度至重度疼痛。与注射剂相比，使用更为方便，患者依从性也更好；与 GnRHa 激 动剂相比，无“点火效应”，可长时间服药，可应用于月经周期的任何阶段，停药后垂体 功能可迅速恢复等优势。市场：Orilissa®于 2018 年获 FDA 批准上市；根据药融云数据， 在随后 2019-2021 年的全球销售额为分别 0.93/1.25/1.45 亿美元。格局：Orilissa®于 2022 年收到 CDE 国内上市申请的受理，除此以外，目前国内尚无专用于该适应症的 GnRH 拮抗剂获批；相关仿制药研发还有华海药业、正大天晴、齐鲁制药等正在进行生 物等效性研究。未来潜力：丽珠的艾拉戈利钠片已于 2023 年 10 月进入 III 期临床，预 期 2027 年上市，除去适应症子宫内膜异位疼痛，更有望被广泛用于缓解痛经。

3.3. 精神领域：阿立哌唑微球机理+时效双重优势

价值评估：产品机理独特，长效剂型需求强，阿立哌唑微球销售峰值有望于 2029 年达 8.5 亿元。我国精神分裂症患者超过 860 万人，其中仅有 8％的精神障碍患者会寻 求治疗，用药率约 80%，那么治疗患者约 55 万人。丽珠的阿立哌唑微球（1M）适应症为 精神分裂，完成 I 期多次给药临床试验出组，及所有受试者随访，并完成临床数据分析。基于 1）阿立哌唑是唯一的多巴胺 D2 受体的部分激动剂，机理独特、副作用小。2）丽 珠精神疾病领域已有渠道基础（氟伏沙明、哌罗匹隆等）。3）海内海外的同类产品放量 皆较快，海外阿立哌唑长效注射剂近 2017-2022 年 CAGR 为 18.5%；国内棕榈酸帕利哌酮 注射液 5 年 CAGR 为 41.9%。4）竞争格局较好，国内获批的抗精神病药长效制剂仅有 3 个品种，阿立哌唑注射剂（大冢制药于 2023 年上市），利培酮微球（杨森制药、绿叶制 药），和帕利哌酮注射剂（杨森制药、齐鲁制药）；而涉足阿立哌唑长效制剂的药企也仅 有 3 家（丽珠集团、科伦制药、辰欣药业）。我们预计，假设阿立哌唑微球将于 2025 年 上市，并于 2029 年达到销售峰值 8.5 亿元，对应用药人数 4.4 万人，考虑依从性问题 假设年均治疗次数为 10 支，用药量 44 万支，丽珠作为国产独家长效阿立哌唑针剂渗透 率达 80%。我们预计 2025-2027 年销售分别为 32、500、598 百万元。

我国精神分裂症患者超过 860 万人。精神分裂症是一组慢性且经常使人衰弱的、严 重的精神疾病，会影响到患者的思考、感受和行为方式，出现阳性症状（幻觉和妄想）、 阴性症状（难以享受生活和远离他人）、情感症状、认知缺陷以及冲动攻击行为。根据中 国精神卫生调查横跨 157 个疾病监测点的数据，我国精神分裂症及其他精神病性障碍的 加权终生患病率为 7.46‰，30 天患病率为 6.13‰；根据人口推算，我国精神分裂症患者 超过 860 万人。然而由于相关医疗及咨询服务的资源缺乏、社会经济局限性及认知普及 度等问题，仅有 8％的精神障碍患者曾经寻求专业帮助。 长效剂型疗效突出，顺应性强，临床市场需求明确。精神分裂症病期多漫长，一般 不能治愈，需终身治疗；大量患者存在服药不依从或部分依从的现象。尽管抗精神病药 用药率高达约 80%，规律服药率只有约 40%。而从疾病早期开始定期进行药物治疗，可 能是保持神经认知能力、防止大脑结构变化和阻碍慢性功能恶化进展的关键因素。因此， 将抗精神疾病的药物开发成长效制剂，能有效规避患者漏服、藏药和拒绝服药问题，拥 有巨大的临床价值和社会益处。阿立哌唑由百时美施贵宝和日本大冢制药联合研发，其 原研药于 2002 年获得美国 FDA 批准上市，2004 年获批进入中国（安律凡®阿立哌唑片 剂），并属于 2020 年《医保》甲类、2018 年《基药》品种。日本大冢制药又陆续研发出阿立哌唑口服液、口腔崩解片、普通肌内注射剂等剂型，但一方面，它们仍需要频繁给 药，易引起患者情绪狂躁和攻击性行为，患者依从性仍是问题；另一方面，普通常释制 剂还存在血药浓度起伏大、有峰谷现象等问题。因此，长效注射剂的开发，成为了必然 的选择。一项美国临床精神药理学会年会（ASCP）的报告表明，口服抗精神病药的患者 的总入院率为 27.1％；相比之下，患者接受阿立哌唑 1 月长效注射剂治疗后，入院率骤 降至 2.7％，可见阿立哌唑长效制剂的优异临床效果。

阿立哌唑机理独特，副作用小。根据《精神分裂症防治指南（第二版）》，精神分裂 症的主要一线前五大用药为奥氮平、喹硫平、利培酮、阿立哌唑、帕利哌酮等。由于阿 立哌唑独特的药物机理，与其他二代抗精神病药并不构成完全竞争。美国《专家用药指 南》推荐阿立哌唑为，与利培酮相并列的、治疗首发或复发性精神分裂症的首选药物。 1）安全性方面，阿立哌唑和利培酮明显优于奥氮平和氟哌啶醇。在治疗谵妄的临床研 究显示，利培酮治疗组的不良反应为 4.8%，阿立哌唑 9.5%，氟哌啶醇 19%，奥氮平42.9%。 其中，氟哌啶醇与利培酮易引起锥体外系副反应，发生率分别为 19%、4.8%，长期服药 应注意发生迟发性运动障碍；奥氮平则会引起过度镇静（28.6%），因此白天可以避免大 剂量服用奥氮平和喹硫平等药物，以减轻白天的过度镇静。2）阿立哌唑对体重和糖脂 代谢的影响不明显。发表在《中国药房》的研究显示，体重增加副作用方面，阿立哌唑 显著优于利培酮，两者又优于奥氨平和氯氮平；而体重增加是精神分裂症康复期的常见 副作用，逐渐受到临床关注。同时，阿立哌唑对空腹血糖的增加及 2 型糖尿病和脂代谢 异常的发病风险也低于利培酮和奥氮平。3）疗效相当。疗效方面，主流的二三代非典型 抗精神病药具有统计学上同等的疗效：累积反应率（PANSS 总分下降 30%）方面，阿立 哌唑、奥氨平和利培酮之间没有差异（分别为 70.1%、73.5%和 74.8%；p=0.707）。4） 机理独特，阿立哌唑是目前唯一用于临床的多巴胺 D2 受体的部分激动剂，其他二代抗 精神病药并不构成完全竞争。它作为首个多巴胺系统稳定剂，具有独特的 D2 和 5-羟色 胺 1A 受体部分激动作用以及 5-羟色胺 2A 受体拮抗作用，对于精神分裂症特定亚型获基因型或有突出疗效。5）潜在空间广阔，阿立哌唑对认知障碍、情感障碍、抑郁、焦虑 等症状亦有改善作用；除治疗精神分裂症的症状外，在临床上还能用于双相障碍、重度 抑郁症、自闭症和儿童孤独症，治疗场景丰富。总体来说，阿立哌唑作为非典型抗精神 病药物，副作用小、服用简单、服药依从性较强，使得病情治疗更加稳定。

全球市场，2022 年长效阿立哌唑销量 11.1 亿美元，5 年 CAGR 为 18.5%，在精神 疾病长效注射剂的市占率约 15%。阿立哌唑口服剂基于其疗效、安全性、副作用更易接 受的优势，并且伴随长效剂型的获批上市，成为了最畅销的精神疾病用药，全球峰值销 售额超过 80 亿美元，多年位居全球药品销售额前十之列，累计销售额超过 635 亿美元。 阿立哌唑 1 月长效注射剂（Abilify Maintena）是由大冢和灵北制药合作开发，2013 年被 FDA 批准上市。根据大冢制药年报，该品 2022 年销售收入 11.1 亿美元，2017-2022 年 CAGR 为 18.5%，增速较快，在全球精神疾病的长效注射剂领域中的市占率约 15%。

国内市场，阿立哌唑口服剂型已经竞争较强；长效制剂才是未来市场，5 年 CAGR 为 33%。截至 2023H1，阿立哌唑国内已获批的剂型包括片剂、口崩片、口服液、胶囊 剂、口溶膜、及进口注射剂。除了原研药企大冢制药外，国内共有近 20 家企业布局阿立哌唑，包括康弘药业、上药集团、恩华药业、齐鲁制药等。出于各种实际原因，口服 抗精神病药通常作为一线处方，但长效注射抗精神病药才是解决依从性以及有效治疗和 预防复发的方法。根据开思数据库，抗精神病药整体市场规模较为稳定，去除疫情影响， 近五年国内市场规模年均约 35 亿元。近年来随着国内长效剂型的研发上市，注射剂型 快速抢占口服剂型市场。根据开思数据库，2022 年注射剂型的样本医院销售额约 3 亿 元，占抗精神病药整体市场的 10%，5 年 CAGR 为 32.7%。对比同细分领域药品的杨森 制药的棕榈酸帕利哌酮注射液，与丽珠在研的阿立哌唑微球同为 1M 长效注射剂，其样 本医院销量从 2018 年的 0.46 亿元增至 2022 年额 1.84 亿元，5 年 CAGR 为 41.9%，长 效制剂的增速高于其片剂，佐证长效制剂将逐步替代口服剂型。

格局方面，抗精神病药长效注射剂竞争较少，国产长效阿立哌唑涉足药企仅 3 家。 目前临床可用的长效针剂不多，主要系药物分子结构对剂型的限制，长效针剂研制技术 的复杂程度和专利保护的限制，以及精神疾病机理尚不明确、新药开发较困难的原因。 经查 CDE 网站，国内获批的抗精神病药长效制剂仅有 3 个品种，阿立哌唑注射剂（大冢制药于 2023 年上市）、利培酮微球（杨森制药、绿叶制药）、和帕利哌酮注射剂（杨森 制药、齐鲁制药），竞争较好。国内参与开发阿立哌唑长效制剂的药企也尚不多，仅有 2 家国内企业：科伦药业于 2017 年首个获得长效制剂的临床批件后，仍在临床推进中； 辰欣药业正在进行人体药代动力学比较临床试验。丽珠集团的阿立哌唑微球是按照 2.2 类新药注册申报，目前已经完成 I 期多次给药临床试验，并于 23 年 10 月获得报产受理。 我们预计，丽珠的阿立哌唑微球将于 2025 年上市，较早进入国内抗精神病长效市场 + 制剂壁垒，有望在未来的十年里持续畅销，于 2029 年达到销售峰值 8.5 亿元。

4. 生物药：聚焦辅助生殖主业+自身免疫创新领域

生物药品方面，截至 2023Q4，有 4 项重点在研项目，包括 1 项正在进行 BLA 上市 申报（PD-1），3 项 III 期临床（司美格鲁肽、IL-17A/F 和重组人促卵泡素）。新冠疫苗、 新冠二价苗和托珠单抗注射液的上市，使丽珠集团在生物药领域实现了跨越式的突破 除推进临床期的项目之外，丽珠生物还在双特异性抗体、NKT 细胞治疗等领域进行 研发探索。随着丽珠生物的产品陆续获批上市，丽珠生物充实了药物警戒、生产质量、 产销衔接等相关团队，GMP 体系以及产业化能力逐步提升，完善了整体运营能力。

4.1. 司美格鲁肽：国产临床进展领先，减重+降糖双市场空间超千亿

价值评估：司美格鲁肽除去减重降糖效果优异，拥有可降低重大不良心血管事件风 险且伴随较少低血糖风险的优势。其潜在市场空间巨大，基于中国超重肥胖人数近 8 亿 人，以及糖尿病患者约 1.7 亿人，市场空间有望达到 500 亿元；且市场培育良好，诺和 诺德的 GLP-1 市占率达 65%，司美格鲁肽上市后有望与其他多款 GLP-1 单、双靶点药物 共享辽阔市场空间。格局方面，司美格鲁肽专利 2026 年到期，目前有 7 家公司的产品 在临床 3 期，生物类似物或改良新药竞争力较强的企业有：丽珠、齐鲁、石药、华东。 丽珠的临床进展为国内领先之一，2023 年 5 月，糖尿病适应症完成 III 期临床试验入 组，预计 2024Q2 报产，2025 年获批，其减重适应症也将于 2023 年底申请 IND；此外， 丽珠具有原药及制剂生产优势，其司美格鲁肽注射液的原料药为自主生产，并享有长期 积累的发酵原料药技术优势，包括前期研发生产过阿卡波糖、利拉鲁肽等复杂原料，因 此在司美格鲁肽的原药及制剂方面均已具备稳定的生产工艺水平及能力。我们预计，丽 珠司美格鲁肽仿制药有望在 2029 年成为 20 亿元大品种。

适应症一：除去审美更是疾病，国内超重肥胖成人患者占比超 50%，预测 2030 年 相关医疗费用超 4100 亿元。近年来，心血管疾病、糖尿病、部分癌症等慢性非传染性 疾病（“慢性病”）导致的死亡人数占中国居民总死亡人数的近 90%，而超重和肥胖是慢 性病的主要危险因素。根据《中国居民肥胖防治专家共识（2022 年）》指出的研究，我 国成年居民肥胖（BMI≥28kg/㎡）和超重（BMI≥24kg/㎡）合并人数比例已超过 50%。 预计至 2030 年，我国成人、学龄儿童青少年和学龄前儿童的超重肥胖率可能分别达到 65.3%、31.8%和 15.6%，而超重肥胖的人数可能分别达到 79.0 千万、5.9 千万和 1.8 千 万。超重及肥胖已经成为中国乃至全球性的重大公共卫生问题，由超重肥胖导致的医疗 费用或将达到 4178 亿元，占总医疗费用的 21.5%。未来，随着肥胖人群的增加、居民体 重管理和健康意识的增强，减肥需求市场将持续增加。

适应症二：糖尿病药物销量超 500 亿元，预测 2030 年国内患者超 1.7 亿人。糖尿 病是以高血糖为特征的一类代谢性疾病，其中 1 型缺乏胰岛素分泌能力，在糖尿病中约 占比 5%；2 型主要是由于肥胖和缺乏锻炼，使身体无法有效地利用胰岛素，2 型糖尿病 （T2DM）往往在发病几年后才被诊断出来，且已出现并发症。我国糖尿病以 2 型为主， 占总体糖尿病人群的 90%以上；该病无法治愈，大多需要持续关注血糖水平并终身服药。 国际糖尿病联合会（IDF）发布的《世界糖尿病地图（第 10 版）》显示，中国是世界糖 尿病第一大国，全世界每 4 名糖尿病患者中就有 1 名来自中国。2011-2021 年，我国糖 尿病患者人数由 9000 万增加至 1.4 亿，CAGR 达 4.6%；预计到 2030 年中国的糖尿病患 者（20-79 岁）将达到 1.7 亿人。

GLP-1RA 用药优势：兼顾心血管等疾病且无低血糖风险，新入选指南推荐的 T2DM 合并症一线用药。肾、心疾病为 T2DM 致死和致残的主要原因，也是 GLP-1RA 作为糖 尿病用药的主要优势。1）中国成人 T2DM 患者合并心血管疾病的患病率为 33.9%。基 于已经有三种 GLP-1RA 被证明可显著降低重大不良心血管事件风险，美国糖尿病学会最新版指南《ADA 糖尿病医学诊疗标准（2022 版）》，首次将 GLP-1RA 推荐为 T2DM 合 并心血管疾病患者的起始治疗，对于二甲双胍用药可以选择是否联用。2）国内 27.1%的 T2DM 患者合并慢性肾脏疾病，而三种 GLP-1RA 均显示了良好的肾脏保护作用。对于 T2DM 合并慢性肾脏疾病高风险/已确诊的患者，优先推荐 SGLT2 抑制剂以延缓肾病进 展；若存在 SGLT2 抑制剂使用禁忌或不能耐受时，推荐给予有心血管获益的 GLP‑1R 激 动剂。3）对于超重肥胖人群的糖尿病前期控制手段，GLP-1RA 也是推荐用药。4）低血 糖症（血糖 BG<70 mg/dL）与不良结局及死亡率的风险增加相关。相比于胰岛素和磺脲 类相比，GLP-1RA 等药物的低血糖风险更低，因此首选这些药物以实现最佳血糖目标。 总而言之，对 T2DM 患者血糖控制的流程中，从完全以葡萄糖为中心的方法进行范式转 变，增加以并发症为中心的治疗方法，推荐使用 GLP-1RA 等新型降糖药。

全球 GLP-1 原研药 2022 年销售额破 200 亿美元，药物市场空间不断扩容。至 2023 年，全球糖尿病患者基数庞大，整体用药销量增速年均超过 20%。以司美格鲁肽、度拉 糖肽为代表的长效 GLP-1 药物畅销全球。诺和诺德 GLP-1 类药物在国际市场的市占率 则稳步上升，2022 年市占率第一，市占率为 65%，主要源于司美格鲁肽的快速放量。此 外，除了针对核心适应症糖尿病和减重外，诺和诺德也开发了口服制剂、双靶点复方制 剂和口服双靶点激动剂，试图满足不同人群的多样化需求，进一步增加市场份额。后续 司美格鲁肽针对多种慢性疾病也在积极布局，潜力较大，包括：心脑血管疾病、非酒精 性脂肪肝炎、慢性肾脏疾病和阿尔兹海默症等。司美格鲁肽在 2021 年获批减肥适应症 后，在 2022 年销售额达 772.37 亿丹麦克朗的高基数下，2023H1 仍实现了大幅增长，仅 上半年销售额达 621.66 亿丹麦克朗，同比增长 87.22%。根据高盛预计，2023 全年销售 额将达 186 亿美金；预计 2024 年达到 203 亿美金，糖尿病和减重适应症预计峰值为 300 亿美金。

凭借降糖和减重的双重效果+每周只需给药 1 次的便捷性，长效 GLP-1RA 成为热 点。作为多肽类药物，通常会被胃酸破坏失活，引发生物利用度低和药物成本高等问题， 目前多为皮下注射给药。截至 2023H1，全球已有 9 款 GLP-1 靶点的药物上市销售。其 中，5 款长效药物只需每周注射一次（替尔泊肽、司美格鲁肽、洛塞那肽、艾塞那肽微 球、度拉糖肽），4 款短效药物需每日注射一至三次（艾塞那肽短效制剂、利拉鲁肽、利司那肽、贝那鲁肽）。目前国内针对糖尿病的 GLP1 相关药物主要是需要每日注射/每周 注射的多肽类产品，第 1 梯队包括：礼来、诺和诺德、赛诺菲、仁会生物、豪森；后续 有竞争优势的有：口服司美格鲁肽、替尔泊肽、复方制剂 CagriSema、礼来的三靶药物 retatrutide、信达的玛仕度肽。司美格鲁肽的专利预计 2026 年到期，目前有 7 家公司的 产品在临床 3 期。后面可能存在集采风险。目前生物类似物或改良新药竞争力较强的企 业有：丽珠、齐鲁、石药、华东。

4.2. IL-17A/F 单抗：双效抑制剂享差异化优势+自勉疾病的辽阔市场

价值评估：我国银屑病患者约 570 万人，其中中重度患者占比约 60%，并假设治疗 率约 75%；我国强直炎患者约 560 万人，其中假设 NSAIDs 治疗效果不佳的二线治疗患者 比率占 40%，并假设治疗率约 85%。基于 1）免疫抑制剂需求基数大，IL-17 靶点疗效和 安全性优异，生物药成为中重度银屑病一线用药带来放量。2）海内外 IL-17 靶点市场 较好，诺华 IL-17A 司库奇尤单抗，2022 年全球销售额约 50 亿美元；国内 2019 年获批 后放量迅速，2022 年销售额达 25 亿元。3）双靶点的差异化竞争：国内 IL-17 相关靶点 产品已有 4 款进口产品上市，3 款递交 NDA，及 4 款正在进行 III 期临床。尽管银屑病 领域药品较多，且市场成熟度高，IL-17 单靶点赛道已成红海，但 IL-17A/F 双效抑制剂 全球范围仅有优时比 1 款上市、国内只有丽珠进入 III 期，丽珠进度靠前。4）丽珠数 据较好，根据其 II 期数据，有望成为同类 best-in-class。参考库奇尤单抗年费用约 4 万元、依奇珠单抗约 3.4 万元、乌司奴单抗约 2.2 万元，假设丽珠 IL-17A/F 上市定价 800 元/针，每 4 周一次至第 16 周，之后每 8 周一次，一次 2 针，那么年费用约 2.6 万元。伴随国内对自勉类疾病的重视、药品价格的下降、生物药渗透率的提高、IL-17 靶 点药物适应症拓宽，我们假设丽珠 IL-17A/F 双靶抑制剂将于 2027 年上市，2030 年生物 制剂治疗银屑病和强直炎的比例达到 38%，其中 IL-17 相关靶点药物占 32.2%的份额。 我们预计，将于 2030 年达到销售峰值 15.1 亿元，对应用药人数 7.5 万人，占 IL-17 靶 点类药物市场 13.8%；预计 2026-2028 年销售分别为 176、576、1036 百万元。

IL-17（白细胞介素 17）是由 T 细胞分泌的促炎因子，对宿主防御、组织修复、炎 性疾病的发病机制和癌症的进展等过程至关重要。IL-17 由六种结构相关的细胞因子（AF）组成，其中，IL-17A 和 IL-17F 在连锁基因上共同表达，关系最为密切，他们可以以 同源二聚体或 IL-17A/IL-17F 异源二聚体的形式分泌。IL-17A/F 单抗通过抗体特异性结 合血清中的 IL-17A/F 蛋白，阻断 IL-17A/F 与 IL-17RA 的结合，抑制炎症的发生和发 展，从而对 IL-17A 过表达的在银屑病、银屑病关节炎、强制性脊柱炎等自身免疫疾病 达到治疗效果。 银屑病+强直性脊柱炎难以治愈，双市场临床需求大，我国患病人数约 570 万+560 万人。（1）银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、 系统性疾病，典型临床表现为鳞屑性红斑或斑块，局限或广泛分布，无传染性，治疗困 难，常罹患终身。根据《中国银屑病诊疗指南（2018 完整版）》，银屑病患病率在中国各 地有一定差异，我国有银屑病患者共约 570 万人：2008 年中国 6 省市银屑病流行病学调 查结果为患病率 0.47%，2017 年西南 4 省市银屑病患病率 0.5%。银屑病的治疗方案根据患者症状而定，轻度以外用治疗（维生素 D3 衍生物、糖皮质激素等）为主，中重度 可使用系统治疗，对传统系统性药物治疗（阿维 A、甲氨蝶呤、环孢素等）效果欠佳的 患者可适当选择靶向生物制剂治疗（IL-17、IL-12/23、TNF-α等）。鉴于生物制剂较好的 疗效与安全性，现已将生物制剂推进至中重度银屑病患者一线用药方案，需要用到生物 制剂的中重度患者约 60%。（2）中轴型脊柱关节炎是一种以脊柱、胸部和骨盆为中心的 慢性炎症病变，通常从 30 岁开始，主要表现为背部疼痛，疲劳，关节疼痛，脚跟疼痛， 睡眠障碍和腹部疼痛。根据智翔金泰招股书，中国一项 1.3 万名汉族人群腰痛及中轴型 脊柱关节炎的流行病学调查研究显示，中轴型脊柱关节炎成年人的成人患病率约为 0.507%，患者约 560 万人。根据《中轴型脊柱关节炎诊断和治疗的专家共识》，主要药 物治疗包括非甾体类抗炎镇痛药（NSAIDs）、改善病情抗风湿类药物、皮质类固醇药物 （不推荐长期大量使用）、肿瘤坏死因子拮抗剂（TNFi）和 IL-17 抑制剂等。目前，各国 和地区指南中均推荐生物制剂作为中轴型脊柱关节炎治疗药物，通常作为 NSAIDs 治疗 后的二线治疗。由于 IL-17 靶点抗体价格较高、渗透率较低，银屑病和中轴型脊柱关节 炎的治疗领域仍存在巨大的临床需求。

IL-17 靶向药药物市场空间辽阔，2022 年全球销售近 50 亿美元，目前中国市场约 30 亿元。免疫抑制剂整体市场也不断增加，根据开思数据库，2022 年院内市场近 210 亿 元，5 年 CAGR 为 17.6%。由于 IL-17 靶点抗体药物对银屑病和中轴型脊柱关节炎等适 应症疗效优异，全球 IL-17 靶点抗体药物销量快速增长。目前，免疫抑制剂销售量占比 最高的是诺华的司库奇尤单抗，是全球首个获批上市的 IL-17 单抗，已获批适应症覆盖 强直性脊柱炎、银屑病、化脓性汗腺炎、银屑病关节炎等。其全球销售收入从 2019 年的 35.51 亿美元增长到 2021 年的 47.18 亿美元，稳居全球畅销药前 30 名。国内，司库 奇尤单抗于 2019 年 4 月获批上市，一经获批便放量迅速，2020/2021/2022 年中国销售 额分别为 2 亿元/10 亿元/25 亿元。2023 年医保后价格为 870 元/支。随着药品价格的下 降+渗透率的提高+适应症拓宽，国内2025年 IL-17靶点类药物市场空间将进一步提升。

该适应症领域的药品较多，且大部分药品都已经进入医保，市场成熟度高，IL-17A 单靶点赛道已成红海。目前，中重度斑块状银屑病和中轴型脊柱关节炎适应症的生物制 品市场竞争激烈。从 TNF-α（阿达木单抗、英夫利西单抗、重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受 体-抗体融合蛋白等）、IL-12/23（乌司奴单抗等）和 IL-17A 靶点的生物药来看，国内共 有 21 个该适应症的生物制品上市。从 IL-17A 单靶点拮抗剂来看，国内有 3 个同靶点的 进口品种（司库奇尤单抗、依奇珠单抗、布罗达单抗）已上市，2 个产品在中国递交上 市申请并受理（智翔金泰、恒瑞医药），以及其他近 10 个在研产品处于临床阶段，聚集 了十几家药企，其中 3 家（康方生物、三生国健、百奥泰）单抗正在进行 III 期临床。 随着诺华的司库尤其单抗专利保护在 2025-2026 年到期，IL-17A 的生物类似药的发展也 进入快车道，未来的国产替代节点不再遥远。IL-17A 单靶点市场已经充分竞争。

IL-17A/F 双效抑制剂全球仅有一款上市，差异性竞争较好。全球首个 IL-17A/IL17F 双效抑制剂是优时比的 Bimekizumab（Bimzelx），是同时选择性地抑制 IL-17A 与 IL17F 的人源 IgG1 单克隆抗体。用药方法：银屑病推荐剂量为 320mg（皮下注射 2 针）， 每 4 周一次至第 16 周，之后每 8 周一次。2021 年 8 月在欧盟获批，用于适合系统治疗 的中度至重度斑块型银屑病成人患者，治疗银屑病关节炎和中轴型脊柱关节炎的新适应 症上市申请正在欧盟接受审查；脊椎关节炎、强直性脊柱炎、溃疡性结肠炎等多个适应 症正处于临床阶段。据公司财报，Bimzelx 2022 年销售额达 3500 万欧元；医药市场调研 机构 Evaluate Vantage 预测其 2026 年的全球销售额有望达到 26 亿美元。

IL-17A/F 双靶抑制剂有望成为银屑病 Best-in-class，疗效优于 IL-17A、IL-12/23、 TNF-α 靶点产品。三项头对头 III 期临床表明，Bimekizumab 治疗银屑病的疗效优于 IL17A（诺华 Cosentyx）、IL-12/23（强生 Stelara）、TNF-α（艾伯维 Humira）靶点的产品， 主要试验终点为第 16 周时银屑病面积和严重程度指数（PASI）评分较基线下降 90% （PASI 90）以上、和维持皮损完全或几乎完全清除（IGA 0/1）。机理方面，Bimekizumab 同时靶向 IL-17A 和 IL-17F，二者均通过由 IL-17RA 和 IL-17RC 亚基组成的受体向下游 发出信号，进一步通过 TRAF6-TAK-1 激活经典 NF-κB、AP-1 等信号通路。IL-17A 和 IL-17F 具有相似的促炎功能，在多个组织中驱动慢性炎症和损害。抑制 IL-17A 的同时抑制 IL-17F 能减少皮肤和关节炎症以及病理性骨形成，其程度大于单独抑制 IL-17A。

国内只有丽珠进入 III 期，有望成为同类 best-in-class。2023 年 6 月，正在开展多 中心、随机、双盲、阳性对照（司库奇尤单抗）的 III 期临床试验。丽珠/鑫康合联合开 发的是国内首个同时靶向 IL-17A/F 的抗体产品，疗效值得期待。鑫康合专注于肿瘤和自 身免疫性炎症疾病创新型抗体药物的研发。丽珠生物已获得本品银屑病适应症在全球范 围内的开发、注册、生产、销售和分许可的独占性权益。该产品中重度斑块型银屑病适 应症的 II 期临床试验首次分析显示，1）相比 IL-17A 单靶点药物，疗效更优、起效快、 且疗效维持时间长，有望为国内银屑病治疗提供潜在更优方案。在可评估的 123 例受试 者中，治疗组应答率显著高于安慰剂组（51.4% vs.25%），有望同类最佳 Best-in-class。 2）整体安全性良好，常见不良事件发生率与同靶点药物类似，且具有起效快及疗效维持 时间长等特点。3）强直性脊柱炎适应症也在进行 II 期临床试验的数据初步分析。

4.3. IL-6R 托珠单抗：国内领先上市的自免生物药

价值评估：根据弗若斯特沙利文分析，我国类风湿关节炎的患病人数由 2018 年的 500 万例增至 2020 年 507 万例，期间 CAGR 为 0.7%，预期 2025 年患者人数将增至 525 万例，其中约 70%为中重度患者。生物制剂抗风湿药物所属的自免生物药，其在中国的 销售收入由 2015 年的 12 亿元增至 2019 年的 37 亿元，期间 CAGR 为 31.5%；预计 2020- 2024 年 CAGR 为 45.5%，快速增至 260 亿元。类风湿关节炎领域竞争较为激烈，除去 传统治疗药物，有约 5 个品类的生物靶向药获批；靶向 IL-6/IL-6R 的药物来看，截至目 前，海外已有 4 款获批上市，其中只有托珠单抗在国内获批上市。2023 年 1 月，2 家国 内公司的托珠单抗生物类似药获批上市，分别是丽珠单抗的安维泰®和百奥泰的施瑞立 ®；以及 3 款托珠单抗生物类似药处在临床或更快进展中。托珠单抗一般一次注射剂量 为 4-8 毫克/千克，每隔 4 周注射一次，治疗疗程一般为 6 个月左右。我们预测，丽珠 IL-6R 抑制剂有望成为近 5 亿品种。

丽珠的 IL-6R 单抗安维泰®于 2023 年 1 月在国内获批上市，适应症包括类风湿关 节炎、细胞因子释放综合征、及幼年特发性关节炎，已被纳入《新型冠状病毒感染诊疗 方案（试行第十版）》。在 2022 年底及 2023 年初原研产品国内供应紧张的形势下，丽珠 的托珠单抗注射液依旧获批上市，缓解了供应紧张局面，为抗疫做出“丽珠贡献”。 类风湿关节炎的生物制剂治疗需求大。托珠单抗可有效改善类风湿性关节炎症状， 也适用于系统性干燥病和其他自身免疫性疾病。目前，类风湿关节炎主要治疗药物包括 非甾体类抗炎药物（NSAIDs）、改善病情的抗风湿药物（DMARDs）、糖皮质激素、植物 药物等。国内现有使用生物制剂抗风湿药物患者的比例仅为 8.3%，但在欧美发达国家有 约 70%的类风关患者在使用生物制剂治疗。显著比例差异背后，是巨大的未被满足的临 床治疗需求。

抗风湿药物生物制剂市场规模增速迅速，预测 2020-2024 年 CAGR 为 45.5%；其 中，托珠单抗 2021 年销售峰值约 40 亿美元。我国类风湿关节炎的患病人数由 2018 年 的 500 万例增至 2020 年 507 万例，预期 2025 年患者人数将增至 525 万例。根据弗若斯 特沙利文，中国类风湿关节炎药物的销售收入由 2015 年的 84 亿元快速增加至 2020 年 的 139 亿元，预计 2025 年将增加至 362 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 21.1%。其中，生 物制剂抗风湿药物为用于自身免疫性疾病的生物药物的一部分，其在中国的销售收入， 由 2015 年的 12 亿元增至 2019 年的 37 亿元，CAGR 为 31.5%；预计 2020-2024 年 CAGR 为 45.5%，快速增至 260 亿元，显示出广阔的市场潜力。其中，托珠单抗由于上市时间 早、应用广泛，销售额遥遥领先，受益于用于新冠治疗的获批，曾在 2021 年达到销售 峰值 39.6 亿美元，不过随着新冠影响减弱以及专利到期等原因，托珠单抗销售额近两年 开始下降，2023H1 销售额约 14.4 亿美元。

生物制剂抗风湿药物竞争较为激烈，其中，国内 3 款 IL-6/IL-6R 产品上市：类风 湿关节炎领域竞争较为激烈，目前治疗类风湿关节炎的生物制剂主要靶点为 TNF-α抑 制药（常用的有英夫利昔单抗、阿达木单抗、依那西普），其次还有 IL-6R（托珠单抗）、 CD20（利妥昔单抗）、和 CLTA4（阿巴西普）。截至 2023Q3，全球已有 4 款靶向 IL-6/I-L6R 的药物获批上市，只有托珠单抗在国内获批上市；2023 年 1 月，国内有 2 家公司的 托珠单抗生物类似药获批上市，分别是丽珠单抗的安维泰®和百奥泰的施瑞立®，迈博太 科药业的托珠单抗生物类似药 CMAB806 正在进行上市申请，以及多款处在临床中。

5. 多元化业务保障主营业务稳定增长

5.1. 艾普拉唑：首款国产独家 PPI 大品种，快速抢占胃酸分泌疾病市场

胃酸分泌相关疾病多管线布局，加强该细分市场龙头地位。消化道领域是丽珠集团 的优势领域，在胃酸分泌相关疾病领域已经形成多管线布局，医院覆盖率持续提高。根 据米内网数据，2022 年在重点省市公立医院终端，丽珠集团治疗与胃酸分泌相关疾病药 物市场 TOP1 的细分龙头企业，是唯一一家市场份额超过 10%的企业。同时，公司前瞻 性布局 P-CAB 制剂，2023 年 3 月与 Onconic Therapeutics 签订授权许可协议，引进 PCAB 制剂，维持该疾病领域的创新性与龙头优势，接力 PPI 产品已打造的市场优势。

艾普拉唑价值评估：中国 PPI 抑制市场规模 290 亿元，而市场主要销售的 6 款 PPI 抑制剂中，仅有丽珠的艾普拉唑是国产自研的独家大品种，同时作为二代 PPI 疗效更优， 迅速抢占 PPI 市场，样本院端销售额从 2017 年的 6.32 亿元增至 2022 年的 27 亿元，期 间 CAGR 为 34.2%。同时，新剂型微丸肠溶片正在进行临床，且 2023 年 5 月新适应症 “预防重症患者应激性溃疡出血”获得注册批准。未来，随着新适应症及新剂型陆续获 批，艾普拉唑品种系列的销售有望继续走高，我们预计，将维持 5-10%的增速。

艾普拉唑是新一代 PPI，不经 CYP2C19 酶代谢，效果优于一代：属于质子泵抑制 剂（proton pump inhibitor，PPI），通过抑制胃壁细胞 H+/K+-ATP 酶，从而影响胃酸分泌。 PPIs 特异性高、抑酸作用强、起效迅速，被广泛用于胃酸分泌异常及胃酸相关性疾病的 临床治疗，包括胃食管反流病、胃和十二指肠溃疡、非甾体抗炎药(NSAID)相关溃疡、 幽门螺杆菌根除治疗等。根据药代动力学、药效学及药物相互作用等方面的区别，PPIs 分为一、二两代药物；第二代起效更快，抑酸效果更好，能 24h 持续抑酸，个体差异少。 丽珠的艾普拉唑放量主要归功于 1）二代 PPI 逐步替代一代产品的必然趋势，凭借更好 的疗效、更小的个体差异、更低的药物相互作用等优势，更加贴近临床需求。2）见效快。 平均疗程时长只需 3 天，方便患者的同时，节省医疗资源。3）作为创新药独立于仿制 药的定价方式，是国内 TOP5 销量 PPI 中唯一的国产产品。4）2021 年医保国谈后，扩 大了注射用艾普拉唑钠的支付限定，扩大了受益人群，目录后缀备注由“限有说明书标 明的疾病诊断且有禁食医嘱或吞咽困难的患者”调整为按说明书的“消化性溃疡出血”。 国家医保局官方文件明确，谈判药进院不会进行二次议价，不受药占比、次均费用影响， 医生需优先使用。进入医保目录之后艾普拉唑的医院覆盖有望继续增加，惠及更多患者。

市场：根据共研网估测，2022 年中国 PPI 抑制剂总市场规模 290 亿元；近年来市场 规模有所下降是因为国家集采、医保目录更新带来的 PPI 产品降价，疫情导致居民线下 购药受限及住院手术量下降，以及疗效更优的新型抑酸药物钾离子竞争性酸阻滞剂（PCAB）进入国内市场的原因所致。格局：截至 2023H1，全球已上市的 PPI 药物共 13 款，其中 8 款已在国内上市，市场主要的 PPI 抑制剂有 6 款。主要在销 PPIs 均为外国药企 研发，并均有多家仿制药生产销售。仅有艾普拉唑，作为化药 1 类新药，是由丽珠集团 自主研发的独家大品种。获批上市后销售额快速放量，迅速抢占 PPI 抑制剂市场，从胃 酸分泌相关疾病用药的市场份额来看，2014 年所占份额不到 1%；2017 年升至 TOP10， 市场份额突破 2%；2021 年成功登顶，成为该亚类市场唯一份额超过 10%的企业；2023 年市占率近 15%。根据开思数据库，艾普拉唑样本院端销售额从 2017 年的 6.32 亿元增 至 2022 年的 27 亿元，期间 CAGR 为 34.2%。艾普拉唑推动丽珠集团的消化道产品营 收，从 2018 年的 12.48 亿元快速增加至 2022 年的 34.36 亿元，占主营收入的 27.44%。

丽珠的艾普拉唑定价方面 1）保证单支利润。2017 年注射用艾普拉唑钠（10mg/支） 获批上市时价格为 258 元/支，随后纳入 2019 年国家医保谈判目录并降价至 156 元/支， 2021 年国谈继续成功并降价至 71 元/支。2）单次疗程均价合理。基于其起效快，用药 周期短的特点，单疗程次均费用为 284 元，同类 PPI 注射剂中性价比较高。

5.2. 中药：积极响应中药政策，参芪扶正注射液+抗病毒颗粒维稳放量

丽珠集团旨在中药领域实现产业化、现代化、数字化的发展，打造中药口服固体制 剂标杆。目前中药板块优势在肿瘤科、呼吸科等，拥有两大拳头产品：1）参芪扶正注射 液在基层医院快速放量。有助于新冠阳康恢复、提高免疫力及肿瘤辅助治疗，得到市场 的充分认可。2023Q1 收入有所回升，扩大覆盖县级医疗机构，基层销售收入持续增长； 以及引入更多年轻的专业销售团队加速开发级别以上医院市场，预计未来销售可进一步 保持增长。2）抗病毒颗粒受益于新冠及流感反复。在预防新冠、流感方面发挥了重要 作用，患者服用后的效果良好，故 2023Q1 销售增长加快。长期来看，两款品种在市场 上充分验证其有效性、安全性，得到医患人员的充分认可。公司会坚持进行推广工作， 并以此来获得量的稳定增长。3）其余多个独家中药产品分布在各重点科室，例如皮肤 科的荆肤止痒、泌尿科的八正胶囊、儿科的小儿肺热等；在营销方面，公司设立专门中 药团队进一步挖掘销售市场及增长。4）布局中药大健康研发，公司已在横琴成立了中 药现代化科技有限公司，布局中药领域新产品研发，挖掘院内制剂、经典名方等多个项 目。横琴新公司重点在中药大健康进行布局，从保健品、道地药材的种植及饮片的方向，利用党参、黄芪规范种植经验，拓展中药新方向。

抗病毒颗粒由丽珠集团的全资子公司四川光大制药独家生产，为川渝感冒药第一品 牌，2022 年销售额达 5.2 亿元。是各省指南中常备新冠中医药防治方案的推荐药品，尤 其在临床表现以发热、咽痛、乏力为主时，包括 2022 年中国中药协会发布的《中成药 防治新型冠状病毒肺炎专家共识》，及《四川省新型冠状病毒肺炎中医药防控技术指南 （第十一版）2022 年》等。

顺应政策顶层设计强势推动中药产业发展，公司加大中药研发及大品种培育。2015 后，国家开始重点整治中药注射剂安全性、滥用问题，行业规模萎缩严重。2020 年后， 中药注射剂在应对疫情上起到了卓有成效的作用。国家出台多项政策鼓励中医药发展， 展现了对中医药的鼓励和促进力度，包括：扩大中医药医保支付范围，减缓部分中药品 种注射液的使用限制；中成药较为温和的集采降价幅度；以及对中药创新药的研发及注 册审评的鼓励支持等。丽珠集团积极响应国家号召，一方面，加大特色中药新药、经典 名方的研发规划和投入，加快推进中药研发项目；另一方面，持续加大中药领域的学术 营销力度以及零售线上线上的推广布局，加快培育大品种及产品组合。

5.3. 原料药：高端抗生素及宠物药出海销售稳健增长

原料药事业部坚持“抓安环、保质量、降成本、抢市场”的指导思想，降本增效抢 市场。2022 年，丽珠的原料药及中间体产品实现销售 31.38 亿元（+7.89%），占公司主 营业务收入的 25.06%，年销售收入过亿产品 10 个。

在 2022 年全球经济形势复杂严峻，原料药销售竞争愈加激烈的背景下，公司原料 药板块逆势拓张。2012-2022 十年间，丽珠原料药及中间体板块营收从 8.0 增至 31.4 亿 元，期间 CAGR 为 14.2%；毛利从 0.9 增至 11.1 亿元，期间 CAGR 为 24.6%，2022 年 毛利率 35.4%。高端抗生素及高端宠物药产品销售及利润增长明显，多个产品在维持全 球出口市场占有率第一的基础上进一步保持优势。1）高端抗生素和高端宠物药等特色原料药板块利润占比超 50%，毛利率持续提升。2022 年，达托霉素和米尔贝肟销量强劲 增长，头孢系列国内市场抓住带量采购的机遇，量价齐上。2）宠物驱虫原料药经过 10 余年耕耘，已经占据全球较大市场份额，并与众多跨国动保公司建立战略合作关系；2022 年公司首款宠物制剂产品，吡虫啉莫昔克丁滴剂，获批上市销售。3）截至 2023H1，丽 珠集团共有 33 个原料药及中间体产品在 63 个海外国家/地区完成了 135 个国际注册项 目，出口收入占比近 50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）