2025年秩序与暗涌——2026年流动性展望

2025 年资金面总体低波平稳，央行流动性投放更具主导地位

1.1 资金面经历超预期收紧、走松、平稳三个阶段

高波动后平稳运行，央行态度主导 2025 年资金面。2025 年资金面走势受央行态度影响较 大，前期在汇率贬值、债市收益率下行过快的背景下资金利率超预期上行至历史高位，之 后随着央行态度边际转暖，资金利率逐步下行、再转至平稳运行，整体走势主要分为三个 阶段： ① 第一个阶段是 1 月至 2 月，期间资金利率快速上行、资金面超预期收紧。背后的原因 可能在于 2024 年 11 月以来债市收益率快速下行、且人民币贬值压力加大，可能出于 “敲打”市场、稳汇率的考量，央行于 1 月 10 日发布公告称将阶段性暂停国债买卖 操作，并在四季度货币政策例会中提到“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防 止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，1 月 15 日央行在香港 发行 600 亿 6M 央票、创单次发行规模新高，1 月 13 日央行进一步上调跨境融资宏观 审慎调节参数。叠加 2025 年 1 月非银同业存款利率自律新规正式落地，大行可能存 在存款流失问题。1 月资金面超预期收紧，DR007 偏离政策利率幅度基本创下历史新 高。2 月资金面基本延续偏紧态势，资金利率进一步上行，银行、非银之间资金分层 现象较为明显。 ② 第二个阶段是 3 月至 7 月，期间资金利率逐步回落。3 月央行态度边际转暖，主要体 现在 MLF 自 2024 年 8 月以来首次超额续作，同时其操作方式由中标利率为 2%、上下 20bp 的对称投标区间，改变为多重价位中标，由此来看平均中标利率有低于 2%的可 能性。4 月关税冲击袭来，货币政策重心逐步向稳增长倾斜，4 月底中共中央政治局会 议提到“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度 宽松的货币政策”、“适时降准降息”。5 月 7 日“双降”落地，政策利率调降 10bp 至 1.4%、降准 0.5 个百分点，资金利率进一步回落。6 月、7 月央行延续对资金面的呵护 态度，体现在 MLF 延续增量续作，且 6 月央行通过各渠道净投放资金规模为 2018 年 以来同期次高。 ③ 第三个阶段是 8 月至 12 月，期间资金利率基本维持窄幅波动、走势平稳，12 月资金 利率有所下行。8 月以来央行态度延续暖意， MLF 和买断式逆回购满足银行中长期资 金需求，逆回购在税期、月末精准投放平抑资金面波动。期间 10 月 27 日央行行长潘 功胜在 2025 金融街论坛年会宣布重启国债买卖操作，并且提到探索在特定情景下向 非银机构提供流动性的机制安排。虽然 10 月、11 月国债买卖操作投放流动性规模为 200 亿、500 亿，整体略低于市场预期，但资金利率走势可控、依然平稳。12 月资金 利率有所下行，DR001 下破 1.3%，资金面均衡偏松。

1.2 低波动、有区间、窄利差是资金运行的三个特征

2025 年资金面运行的特点之一是延续低波动。虽然 2025 年一季度资金利率快速上行至历 史高位后又回落，但 2025 年下半年以来，资金利率波动明显收窄，资金面整体呈现量宽 价稳的特征。计算 2016 年以来 DR007、DR001、Shibor 3M 的半年度波动率，2024 年上半 年 DR007、DR001 的波动率均已降至 2017 年以来新低，2024 年下半年、2025 年上半年波动率小幅走高，随后在 2025 年下半年再度回到历史低位。Shibor 3M 波动率在近两年基 本呈现下降趋势，2025 年下半年波动率降至 3%、为 2016 年以来最低。 特点之二是 DR001 运行在临时隔夜正、逆回购利率范围内，下半年基本以“政策利率-10bp” 为隐性下限。自 2024 年 7 月以来，DR001 总体围绕 7 天期逆回购利率上下波动，其波动 幅度与前期相比明显降低，基本“严格”运行在公开市场临时隔夜正、逆回购操作利率框 定的范围之内。2025 年下半年以来，DR001 波动率进一步下降，且似乎以“政策利率-10bp” 作为隐性下限。

特点之三在于 R-DR 利差不断收窄，基本位于历史低位。今年 R-DR 利差多位于历史同期低 位，尤其是今年下半年以来，R007-DR007 利差均刷新历史同期新低、且波动极窄，一改往 日季节性波动常态。

非银资金充裕、央行操作精准可能是利差收窄的原因。究其原因，之一在于 2024 年以来 银行存款相关政策频繁出台，例如 2024 年以来多次调降存款利率，并且禁止手工补息、 同业存款自律新规落地等，使得银行存款性价比降低，对应存款规模下降；而期间资金流 向货基、理财，叠加市场风险偏好上升、股市表现较好，非银存款规模明显上升。2024 年 银行对企业及居民负债规模上升 15 万亿、2025 年 1-11 月负债规模上升 14.9 万亿；而银 行对其他金融性公司负债规模高增，2025 年 1-11 月就上升 7.8 万亿，较往年增量明显扩 大，非银机构资金充裕。原因之二可能在于 2025 年央行对流动性的把控更加精准，在税 期、月末精准投放资金平抑波动，而且 MLF 操作时点改为月末之后，可能也对平滑月末资 金面做出贡献。

1.3 货币政策框架完善，央行主导地位进一步增强

货币政策工具落地成熟，货币政策框架逐步完善。2024 年 6 月 19 日央行行长潘功胜在第 十五届陆家嘴论坛会议上发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》 的主题演讲，其中提到未来货币政策的三大演进方向，分别是淡化 MLF 利率的政策功能、 逐步引入央行二级市场买卖国债操作作为流动性投放方式、仅以 7 天逆回购利率作为政策 利率并适度收窄利率走廊宽度。

2024 年 7 月以来逆回购操作发生两次变化。2024 年 7 月 22 日公开市场 7 天期逆回购操 作的招标方式改变，由此前的利率招标调整为固定利率、数量招标。2025 年 3 月 25 日， 7 天逆回购的公告方式改变，此前仅公布期限、操作量、操作利率，现在公布期限、投标 量、中标量、操作利率。 14 天逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。2025 年国庆前夕央行开展 14 天期逆回购操作，提到其操作方式调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。 MLF 调整至每月 25 日开展，招标方式为固定数量、利率招标、多重价位中标，提前发布招 标公告。2024 年 7 月之前央行在每个月 15 日开展 MLF 操作，2024 年 8 月正式改为月末 25 日开展 MLF 操作、操作方式为利率招标，并与逆回购操作一起公布。2024 年 9 月 MLF 不再与逆回购操作一起在公开市场业务交易公告中公布，而是另起栏目单独公布，同时央 行首次公布 MLF 的最高、最低投标利率以及中标利率。2025 年 3 月之后 MLF 操作方式进 一步完善，央行在每个月 25 日的前一个工作日提前公告 MLF 招标规模，并改为固定数量、 利率招标、多重价位中标方式开展操作。 买断式逆回购在月初、月中各开展一次，也是多重价位中标，并提前发布招标公告。2024 年 10 月 28 日央行启用公开市场买断式逆回购操作工具，采用固定数量、利率招标、多重 价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。2024 年 10 月至 2025 年 5 月央行均在月末统一公告买断式逆回购操作，2025 年 6 月以来基本形成月 初 5 日开展 3M 买断式逆回购操作、月中 15 日开展 6M 买断式逆回购操作，均在操作前一 个工作日发布招标公告。

7 天政策利率地位明确，流动性投放期限全覆盖。当前货币政策框架下，MLF、买断式逆回 购等其余操作方式均没有唯一明确的中标利率，7 天期逆回购利率作为政策利率的地位已 完全确立。同时，当前流动性投放期限基本也已经做到了全覆盖，短期内有 7 天、14 天逆 回购操作，中期有 3M/6M 买断式逆回购操作、1 年期 MLF 操作，长期有买卖国债操作和降 准。 流动性投放操作高频化、透明化。目前各流动性投放工具的操作时点逐步规律化，基本形 成了每日开展 7 天逆回购操作、月初 5 日开展 3M 买断式逆回购操作、月中 15 日开展 6M 买断式逆回购操作、月末 25 日开展 1 年期 MLF 操作的格局，央行流动性投放频率较以往 边际提升。 同时，7 天逆回购操作公布投标量和中标量，目前两者规模均相等，但未来若出现两者不 相等的情况，则可以反映市场流动性供需变化；而且买断式逆回购和 MLF 均提前一个工作 日发布招标公告、公示招标规模，以上变化使得市场对央行开展相关操作的时点、规模都 更具有预见性，央行逐步加强与市场的沟通、及时向市场传递其态度和动向，货币政策透 明度提升，常态化、制度化的政策沟通机制有利于引导市场预期。 央行流动性控制更具主导位置。2025 年央行通过逆回购、MLF、国债买卖及买断式逆回购 投放的流动性规模为 2015 年以来新高，其中买断式逆回购净投放规模达到 3.8 万亿，已 经成为流动性主力投放手段，其期限相对 MLF 更短，因此资金成本或相对 MLF 偏低。央行 现在每个月 5、15、25 日均有机会投放或者回笼中长期资金，这三个日期基本覆盖了月内缴准、缴税走款、跨月这样的关键时点，每日还可以开展逆回购操作精准平抑资金面波动， 央行对资金面及流动性投放的主导权进一步增强。

综上，2024 年 6 月提出的货币政策框架改革思路在 2025 年逐步落地，央行货币政策工具 箱进一步丰富完善，各工具目前基本已经形成较为规律、可预期的操作模式。在流动性投 放工具多元化、投放期限全覆盖、投放时点更关键的背景下，2025 年央行对资金面的控制 力明显增强，其态度也是影响 2025 年资金利率走势的关键因素之一。一季度在央行“敲 打”市场、外部汇率制约的影响下，资金面超预期收紧，但随后资金利率步入低波平稳走 势，DR001 区间震荡、DR007 总体以政策利率作为运行下限，非银资金也较为充裕，整体 来看 2025 年资金面量宽价平。

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