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秩序与暗涌——2026年流动性展望。

2025 年资金面总体低波平稳，央行流动性投放更具主导地位

2025 年资金面走势的三个阶段与运行的三个特征。资金面经历超预期收紧、走松、平稳三个阶段。1-2 月在汇率贬值、债 市收益率下行过快背景下资金利率上行至历史高位，3-7 月央行态度边际转暖下资金利率逐步回落，8-12 月资金利率窄幅 波动、走势平稳。低波动、有区间、窄利差是资金运行的三个特征。其一是 2025 年下半年以来资金利率波动明显收窄，资 金面呈现量宽价稳的特征。其二是 DR001 运行在临时正、逆回购范围内，下半年基本以“政策利率-10bp”为隐性下限。其 三是 R-DR 利差不断收窄，今年下半年以来 R007-DR007 利差均刷新历史同期新低、且波动极窄，一改往日季节性波动常态。 货币政策框架完善，央行主导地位进一步增强。当下 7 天期逆回购利率作为政策利率的地位已完全确立，同时流动性投放 期限基本做到短中长期全覆盖，投放操作也更加高频化、透明化，基本形成了每日开展 7 天逆回购操作、月内 5 日/15 日开 展 3M/6M 买断式逆回购操作、月末 25 日开展 1 年期 MLF 操作的格局；对月内缴准、缴税走款、跨月时点全覆盖。

2026 年资金延续“稳中有序”，关注短债赔率困局

资金围绕政策利率低波，利率走廊进一步收窄。预计 2026 年央行会继续维护短端货币市场利率围绕政策利率中枢运 行的局面，DR001 上下波动幅度存在进一步收窄的可能性。2025 年二季度以来央行已经连续两个季度删掉“发挥 SLF 利率作为利率走廊上限的作用”的表述，后续央行可能进一步收窄利率走廊宽度、甚至对利率走廊进行改革。 信贷下滑趋势或放缓，但可能难有亮眼表现，其对资金面扰动有限。参考历史经验，2026 年企业信贷存在企稳弱回升 的可能性，不过需警惕本轮信贷下滑中“非常规”背景带来的扰动；2026 年化债仍在继续，经济的新旧动能仍在切换， 如来年信贷确有回升，我们认为在当前信贷结构下回升幅度可能也不会太大。因此 2026 年信贷对资金面的整体扰动 可能有限，或有阶段性影响，央行货币政策应该也会予以配合以平抑大幅波动。 货币政策空间拓宽，但可能倾向于保持定力。今年以来人民币稳步走强，同时在存款相关政策整改背景下银行净息差 逐步企稳，后续净息差、汇率暂不再是央行货币政策空间的掣肘，货币政策空间有所拓宽。但或并不意味着 2026 年 货币政策宽松力度更大，后续央行对于货币宽松时点的选择可能不再过多依赖传统行业的表现，而是在需要央行配合 稳增长、表态度时进行降息，货币政策空间拓宽意味着未来央行在需要降息的时候更具主动地位、没有“后顾之忧”。 历史经验指引下，短债向上空间大于向下空间。原因之一在于历史上短债向上突破政策利率的幅度更大、时间也更长， 样本相对更多。之二在于，今年 12 月已经“透支”了一部分短债向下的空间，12 月短债收益率在资金宽松支撑下下 行，后续存在利差修正、向上回归的可能性。之三在于，统计历史上 1Y 国债收益率三次大幅向上突破政策利率、四 次运行在政策利率下方的数据来看，向上偏离的幅度均大于向下偏离的幅度。 综上，在当前流动性投放框架下，2026 年央行大概率维持对资金面的“强掌控力”。净息差稳固、人民币走强下货币 政策空间拓宽，不过可能并不意味着货币宽松力度更大，宽松力度更多依据经济形势、外部环境“随机应变”。信贷存 在企稳弱回升的可能性，不过经济动能切换对信贷增长仍有扰动，因此信贷对资金面的总体影响较为有限，或存在阶 段性扰动。流动性合理充裕、短端货币利率围绕政策利率中枢低波运行可能依然是明年资金面的主旋律。新的变化方 面，收窄利率走廊、向非银机构提供流动性均是进一步改革完善货币政策框架的方向。同时，2026 年央行或更注重各 类利率的比价关系以及利率之间的传导是否通畅，这一点从 2025 年下半年以来短端货币利率、短端国债收益率中枢 总体均围绕政策利率波动可以窥见一二；而短债的波动区间方面，参考历史上相似的场景，1Y 国债收益率向上、向下 突破政策利率的极值分别为 50bp、24bp，在当前货币政策取向下，这一参考上下限存在收窄的可能性。