2025年专题报告PPI研究框架：构成驱动力与资产价格影响

PPI 构成与驱动要素——聚焦核心行业

1.1 PPI 构成可由工业行业营收估算

PPI（Producer Price Index for Industrial Products），即工业生产者出厂价 格指数，反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。PPI 的统计范围涵盖 40 个工业行业大类、1300 多个基本分类的工业产品价格，采取 重点调查与典型调查相结合的调查方法，涉及全国 4 万多家工业企业，是衡量我 国上游生产环节产品价格情况的核心指标。 PPI 与衡量中下游居民生活消费品和服务价格水平的 CPI 类似，在统计局月度的 统计数据公布中，每月都会同时公布同比、环比以及重要的大类数据情况。而 PPI 与 CPI 在细项分类数据中的不同点在于，CPI 主要以产品为基本分类依据，而 PPI 以行业而非产品为分类依据。CPI 分类统计基于各种具体商品，因 此在日常数据分析中，我们可较容易地估算出特定产品对于 CPI 的影响。

而不同于 CPI 各个具体产品的分类统计，PPI 统计分类是基于各个工业行业进行 的。由于是基于行业而非具体商品，因此 PPI 统计数据无法直接给出特 定商品对于 PPI 波动的影响。例如，在按行业统计的 PPI 数据中，统计局公布了 黑色金属冶炼和压延加工业，石油加工、炼焦和核燃料加工业这两个行业的环比 和同比数据，但并不能像计算猪肉影响 CPI 般计算钢铁、原油对于 PPI 的影响。

市场对 PPI 权重认知仍受局限。目前仍尚无官方对 PPI 具体构成的详细说明，可 以直接了解到的官方 PPI 权重信息主要包括 PPI 中生产资料占比约 74%、生活资 料占比约 26%，但根据统计局直接公布的 PPI 数据，无法得到煤炭、钢铁等具体 行业或者重要商品所占比重。

对 PPI 各分项权重的确认是深入探究 PPI 构成的核心。根据统计局资料，PPI 权 重来源于工业统计中分行业销售产值数据资料，而从统计的内涵看，“销售产值” 与“主营业务收入”基本是等价同义的，也就是说，我们可以使用工业细分行业 的营业收入占比近似计算其对应权重，从而对 PPI 进行拟合。

于是，我们使用 2014 年以来 40 个工业细分行业的营收数据分别计算其权重占 比，再结合行业环比与同比 PPI 数据，构建拟合 PPI，与统计局公布 PPI 进对比， 发现不管是对环比还是同比数据，拟合 PPI 与实际 PPI 的误差均极小，说明通过 工业行业营收占比法估算 PPI 中各个工业行业权重的方法较为可靠。

1.2 五大类行业变化基本可解释全部 PPI 波动

在对 PPI 的构成形成认知后，我们进一步探究 PPI 的核心驱动因素。行业 PPI 对 整体 PPI 的影响大小由行业权重与 PPI 波动率的乘积决定，以 2014 年至今（2025 年 10 月）的 PPI 标准差与 2024 年权重计算，该乘积最大的行业前 5 名分别为黑 色金属冶炼及压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼及压延 加工业、化学原料及化学制品制造业与煤炭开采和洗选业，全部集中在煤炭、石 油、黑色金属、有色金属、化工等上游资源行业。同时，从 15 个工业部门与整体PPI 的相关系数对比中也可以看出，与 PPI 高度相关的也正是化学、煤炭及炼焦、 冶金、石油等上游重工业。 因此，真正对 PPI 影响较大的是化学工业、煤炭及炼焦工业、冶金工业与石油工 业四个工业部门，对应煤炭、石油、黑色金属、有色金属、化工这五大类行业， 虽然这些行业的权重总和仅占全部工业行业的不足 30%，但在后文我们会证明， 这五大类行业基本可解释全部 PPI 的波动。

从同比波动来看，我们使用 2014 年至 2025 年 10 月的四工业部门（冶金工业、 煤炭及炼焦工业、石油工业、化学工业）的 PPI 当月同比数据与整体 PPI 当月同 比数据进行回归分析，回归模型的拟合优度高达 0.985，表明全部 PPI 同比的全 部波动基本都可以由这四个工业部门的变化解释。

从环比波动来看，我们仅使用煤炭、石油、黑色金属、有色金属、化工等五个大 类行业下 10 个工业细分行业 2014 年以来公布的月度 PPI 环比数据，根据上文计 算得到的权重进行加权平均，拟合得出每个月的 PPI 环比，与实际公布的 PPI 对 比可发现，仅仅使用这五大类行业原始的权重（仅约 30%）进行加权平均，不进 行任何统计调整，估计得到的环比走势与实际的环比走势趋势上完全一致，误差 也非常小，达到非常好的拟合效果。

因此，综上所示，我们认为 PPI 所覆盖的产品和行业虽然非常繁杂，但占比 30% 的五大类行业（煤炭、石油、黑色金属、有色金属、化工）基本就可以解释全部 PPI 的波动，是 PPI 的核心驱动力。

PPI 与股价——塑造盈利，择时依据

在了解了 PPI 的构成与驱动因素之后，我们继续对 PPI 对不同资产价格的影响进 行归纳分析，回顾历史，A 股市场表现与 PPI 变化相关性显著。

2.1 PPI 直接影响 A 股上市公司盈利水平

A 股工业企业占比高，A 股非金融盈利水平与 PPI 强相关。截至 2025 年 11 月， A 股共计约 5400 家上市公司，其中工业企业（采矿业、制造业与电力、热力、燃 气及水生产和供应业）足足有 3900 余家，总计占比高达 72.5%。 工业企业的高占比也使得 A 股整体的盈利水平对工业产品出厂价格非常敏感，观 察近 20 余年 A 股非金融盈利增速与 PPI 同比增速变化，可发现二者呈现出非常 明显的强相关性。

2.2 “三阶段”大势研判择时框架

我们知道，股票的价值本身就是上市公司未来盈利的折现值，而 PPI 通过直接影 响上市公司的盈利水平间接影响股票价值，对把握权益资产价格变化尤为关键。 回顾历史，可以看到自 2008 年金融危机之后，在近 20 年时间内，A 股整体的市 场表现与 PPI 呈现显著的周期性规律，我们在此再次重申“三阶段”大势研判择 时框架（详见我们 2025 年 7 月份发布的报告《策略框架之大势研判择时》），将 A 股市场分为三个阶段： 阶段一：PPI 下行末期，“流动性驱动股市上涨行情”。在“阶段一”中,PPI 通常 已较长期运行在下行区间，宏观经济和上市公司盈利仍在筑底中，但股市已经提 前开始出现上涨行情。这是流动性驱动的分母端行情逻辑，较为典型的案例包括： 2014 年下半年至 2015 年底、2019 年初至 2020 年上半年、2024 年四季度起至 2025 年 7 月。 阶段二：PPI 上行期，“盈利驱动股市上涨行情”。在“阶段二”中，PPI 进入上行 通道，对应宏观经济和企业盈利进入上行期，这是最标准的股市上涨逻辑特征。 就 A 股目前经验来看，经济上行周期（PPI 上行）是股市上涨的充分条件，即只 要 PPI 长期上行，A 股几乎无熊市。较为典型的行情案例包括：2006 年至 2007 年 大牛市、2009 年至 2010 年、2016 年至 2017 年、2020 年下半年至 2021 年。 阶段三：PPI 下行初期，“经济下行初期股市调整行情”。在“阶段三”中，PPI 开 始下行，经济周期见顶回落。由于 A 股上市公司总体以工业企业为主，上市公司 盈利与工业品价格高度正相关，经济下行周期初期中企业盈利增速回落幅度也较 大，A 股往往出现下跌调整走势，典型行情案例包括：2011 年至 2013 年、2018 年、2022 年至 2023 年。

从 A 股运行经验来看，PPI 上行期中股市普遍都是上涨的，这个阶段即前述“阶 段二，经济上行期股市上涨行情”。历史上来看，1999 年“5·19”行情到 2001 年上证综指的 2245 点、2003 年的“五朵金花”行情、2006 年至 2007 年中国经 济全面繁荣下的 6000 点大牛市、金融危机后 2009 年初到 2010 年底的经济 V 型 反转行情、2016 年下半年到 2018 年初的供给侧改革行情、2020 年下半年到 2021 年上半年的疫后复苏行情，都属于 PPI 上行期中的盈利周期驱动行情。PPI 上行 期中的上市公司盈利上行周期，是驱动 A 股牛市行情的最重要驱动力，占绝对主 导地位。这也就是所谓的“分子端行情”，盈利周期向上的过程中，一般会出现戴 维斯双击，即估值和业绩双双向上。由于经济上行期上市公司盈利增速相对较高， 股市指数涨幅会显著大于估值抬升。 PPI 来到顶部后开始逐渐下行，往往对应上市公司盈利下降，下行初期，市场往 往会出现较大幅度下跌调整。这段时间也就是前述的“阶段三，PPI 下行初期股 市调整”。从历史经验来看，“阶段三”的 PPI 拐点多出现在权益资产价格拐点 之前，前者领先后者大约 2 个月，其代表是 2017 年年底（11 月） PPI 已经显示周期开始见顶回落，但股市仍在继续上涨，上证综指在 2018 年 1 月 才达到 3500 点本轮行情高点；类似的，2021 年时 PPI 在 10 月份达到疫情后复苏 高点，而万得全 A 在 12 月份见顶，此后开始下行。

在“PPI 下行后期”，股市往往会出现反转，此时的行情就是“流动性驱动的分母 逻辑行情”，即“阶段一”行情。这种情况下，PPI 持续走弱下企业盈利没有出现 回暖的趋势，甚至往往还是向下的，但是由于货币政策宽松，流动性宽裕，且前 期经历了“阶段三”的下跌调整，导致权益市场估值处于低位，性价比凸显，若 出现较大政策利好，可推动市场估值快速修复，股票价格大幅上涨。而由于业绩 没有明显上升，此种行情运行过程中，往往体现出“生拔估值”的特征。A 股市 场中典型的情况比如 2014 年到 2015 年大牛市行情（被称为“水牛”或者“改革 牛”）、2019 年下半年到 2020 年上半年的行情（先是 2019 年下半年美联储“预防 性降息”，导致的全球流动性宽松外资持续流入 A 股，再到 2020 年疫情暴发后全 球央行开始了史无前例的大放水）。2024 年“9.24”后启动至今的行情，也是典 型的“阶段一”行情。 聚焦当下，PPI 同比增速从 2025 年 7 月见底以来已实现明显回升，依据“三阶 段”框架，当前市场正由“阶段一”逐步向“阶段二”过度，权益市场或将从估 值抬升的“分母端”行情切换至盈利周期向上的“分子端行情”，“慢牛”可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）