宏观经济专题研究：论PPI的四重传导-价格有蝴蝶效应吗？.pdf

上传者：S***
时间：2021/05/06
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本文我们进一步分析 PPI 的四重传导效应，即:1) 大宗商品向 PPI 传导;2)PPI 内部的上中下游传导;3)PPI 向 CPI 传导;4)PPI 向经济和政策传导，对企业利润和货币政策会有什么影响? 一、大宗商品向 PPI 传导:同期或略领先 1 个月 2021 年 PPI 超预期上行主因大宗商品超预期涨价，大宗商品向 PPI 的传导效应，也将直接影响国内 PPI 的回升节奏。研究表明，大宗商品价格对 PPI 的当期影响最强，其次是滞后 1 期的影响。一方面，CRB 工业原料现货指数对 PPI 生产资料的影响是当期或滞后 1 期。另一方面，观察影响 PPI 的主要大宗商品原油、铜、螺纹钢发现，油价、铜价、钢价对 PPI 分项的同期影响权重为 15%，油价、铜价、钢价环比分别每变动 1 个百分点，合计拉动 PPI 环比 0.05 个百分点;对 PPI 分项的滞后 1 期影响权重为 11%，油价、铜价、钢价环比分别每变动 1 个百分点，合计拉动 PPI 环比 0.045 个百分点。原因上看，大宗商品对我国 PPI 上游传导效果较好，与我国对大宗商品进口需求较大和我国期货市场的发展有关。二、PPI 内部传导:以史为鉴，PPI 上中下游传导存在节奏和幅度的差异前期报告《以史为鉴，本轮 PPI 上行和大宗涨价会如何演绎?》中，我们发现本轮 PPI 上行的宏观环境与 2009-2011 年和 2015-2017 年最为接近，因此本文选取这两段时间作对照。数据显示，每一轮 PPI 上行期，上游原材料涨价幅度更大;向下游的传导效果随周期特征变化而体现差异性:2009-2011 年上中下游同时触底反弹，中上游涨价持续时间更长。2015-2017 年，上游先开始涨价，在 1-3 个月之后向中下游传导，但中下游涨价时间比上游多 6-7 个月。给定同一 PPI 变化起止点，上游涨价幅度更高，中下游幅度甚微。本轮 PPI 从 2020 年 5 月上行至今，表现更像 2015-2017 年，上游先开始涨价，4-6 个月之后向中下游传导。PPI 上游向下游传导效果存在差异，可能的原因有二:经济复苏节奏和特征不同(可对比三大投资和分行业制造业投资增速);下游工业消费品竞争激烈，削弱了上游的成本转嫁能力。三、PPI 向 CPI 传导:PPI 下游与 CPI 同步，但 PPI 向 CPI 传导效果整体欠佳 PPI 下游与 CPI 同步性较强，但 PPI 上游向下游传导不畅，因此 PPI 向 CPI 传导不畅，特别是 2015 年之后，PPI 和 CPI 持续发生背离。对比可见，2009-2011 年价格传导效果更好，而 2015-2017 年与本轮疫后的 2020 年 5 月至今价格传导效果较弱。 PPI 向 CPI 传导存在阻碍，可能的原因:PPI 和 CPI 构成不同，定价基础不同;猪油周期不同步;PPI 上游向下游传导不畅。展望:从 PMI 趋势看，本轮疫后复苏具备 2009-2011 年之后制造业和服务业共振反弹的特征，预示后续 PPI、非食品 CPI、服务 CPI 均有望上行。但与 2009-2011 年相比，本轮猪油增速走势背离，预计食品项将抑制 CPI 涨幅，从而弱化 PPI 向 CPI 传导。四、PPI 向经济和政策传导:上游易挤压中下游利润;PPI 超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向 1、PPI 对工业企业利润的影响前述分析表明 PPI 上游向下游传导不畅，导致的后果就是 PPI 上游价格大幅上行期间易挤压中下游利润空间。历史回顾表明，每一轮 PPI 上行期，PPI 上游原材料利润占比均提升，中游不确定，下游利润占比下降，体现了上游对下游的挤压。 2、PPI 对货币政策的影响 PPI 对货币政策的影响取决于以下几个因素:货币政策关注什么物价指标，PPI 和 CPI 将如何演化，历史上加息是否由 PPI 上行导致，以及若不加息如何应对输入型通胀。分析以上各项因素，我们认为:1)央行最关注的应是 CPI，并从 2015 年之后兼顾 CPI、PPI、GDP 平减指数的综合表现。2)PPI 可能超预期，高点有望破 7%，警惕下半年 PPI 同比整体维持高位;CPI 整体平稳。3)2017 年央行三次上调 MLF 利率，应不完全取决于 PPI 上行，本质是经济好转和就业改善。4)应对输入型通胀的可能举措:创新直达工具、财政保供、结构性减税、允许人民币升值、增加原材料供给、规范国内期货市场等。综合来看，后续货币政策将边际从紧、但不会实质转向，表现为“紧信用+稳货币”，房地产、去杠杆、表外融资等三大领域可能加速收紧。