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华菱钢铁研究报告：浓缩版PPI、中南钢材龙头，价值显著低估、触底回升在即。市场认为钢铁行业去产能很难落实，公司作为钢材龙头之一只 能随波逐流，而我们认为去产能的手段从行政化到市场化，β的拐点已经出 现；公司下游聚焦高端装备制造、研发投入高、安全边际足，具备明显α。

一、行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革。1）复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为 主，效果立竿见影，提前2年完成了1.5亿吨的去产能上限目标。2）目前 钢铁行业需求端彰显压力，2024H1经济效益进一步下降；政策层面地方化 债“三箭齐发”，静待效果显现；新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角，从 光伏行业自律，到中钢协开展专项调研，再到铜材、铝材行业取消出口退税， 我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度，需要充分 重视。3）与上一轮行政手段为主不同，新一轮供给侧改革的抓手是高端化、 绿色化、智能化，以及行业整合兼并，更具市场化特征，符合产业发展趋势。

二、公司α：下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足。 1）公司整体的业务布局和中高端制造业的表现紧密相关，类似于PPI在企 业层面的缩影，2024Q4作为先行指标的制造业PMI连续3个月扩张，未来 可能带动PPI恢复上行，公司盈利修复值得期待；2）公司研发费用高、产 品高端化、环保投入力度大、智能化水平不断提升，顺应产业发展趋势；3） 公司资本开支集中投入的硅钢项目有望于2025年底、2026年初集中投产， 叠加同时期铁矿石成本有望下降，业绩弹性释放值得期待；4）目前公司估 值水平处于历史底部区域、相比同行业竞争对手明显低估，在央国企存在市 值考核压力的形势下，公司的安全边际较足、估值修复值得期待。