2025年港股2026年投资策略：聚焦AI应用主线，把握PPI_CPI轮动节奏

海外：不确定性加剧，以美国软着陆为基准假设

全球经济的不确定性在陡然增加

全球经济政策不确定性指数是 20 个国家的 GDP 加权平均经济政策不确定性指数，这些国家包括：澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、法国、德国、希腊、印度、爱尔兰、意大利、日本、墨西哥、荷兰、俄罗斯、韩国、西班牙、瑞典、英国和美国。 数据可见，随着贸易政策、货币政策的不确定性都在2025 年创了过去40年的历史新高，导致了全球经济的不确定性也在大幅攀升，这使得判断经济走势的难度增加。

具体体现为： 1、宏观分析中，假设包含的条件更多，一旦某个条件发生剧烈变化可能导致满盘皆变甚至“南辕北辙”；2、历史中被验证过有效的框架开始变得失效，例如曾经美联储罕见在通胀未见顶时启动降息，美国总统也罕见数日之内观点反复改变，美股的风险溢价不断创新低，已经打破了区间运动； 3、避险资产价格波动更高，2025 年黄金创造了 1980 年（45 年）以来的最大单年涨幅； 因此，这给我们很重要的启发是，在宏观预测上既要对经济走势的长期趋势更加重视，又要对新出现的突破历史框架的短期特征保持相当的敏锐，因为这可能成为一种长期变化的开始。

美国的“K 型经济”与疫情后的加速分化

我们注意到，美国当下的经济问题，显示出明显的“K 型”特征。少数的人的财富在社会的比例不断提升，底层百姓的财富则占比逐步下降。实际上这种趋势并非这一两年形成的，而是来自于多年以来的贫富差距的不断扩大。新冠疫情暂时缩小了这个差距（体现为金融资产的缩水，以及对广大老百姓的定量宽松），而新冠疫情一过，趋势立刻又回到了原有贫富差距扩大的局面上。

不只是底层 50%的人财富在缩水，如果观察 50%-99%分位的家庭（传统意义的中产），其财富比重也在下降。 因此，在最近 30 年的美国，所体现的不是 2：8 比例的财富集中，而是1：99的财富高度集中在最少数的人手里。

造成美国贫富差距拉大的原因有很多，如流动性泛滥推动了股票/房地产的增值、AI 取代了低技能劳动者的工作、减税政策针对企业和高收入人群并降低了富裕阶层的税负、联邦最低实际工资（经通胀调整后）长期停滞或下降等等。这种分化，尤其体现在对金融资产（股票、债券等）的投资态度上。例如，债券资产中，1%的富人们所持债券大幅度降低，占比 60%已经下滑到2025 年的38%；而剩下 99%的其他人则是从 40 攀升到 62%。

最大的变化体现在对股票的态度上。在 1989 年，1%的富人的净资产中，只有19%是股票，而到了 2025 年 Q2，其股票占比已经达到了49%；而50%的底层家庭，其股票仅占资产的 12.9%。 可见，在多年中，富人们降低了存款、债券、耐用消费品（例如游艇、跑车），增加了对股票的投资。50%的底层家庭，其有大量的贷款在地产、耐用消费品上，并没有多余的资金投资股票。 截止 2025 年 Q2，美国底层 50%的家庭（6600 万户），其家庭净资产仅为5.9万美元，大约仅为 1 年的工资收入，其名下的绝大部分资产都是贷款支付的。

负债率的分布是不均匀的，越是底层家庭，其负债率越高，使得他们在股票投资上有心无力。

新冠疫情到来后，政府巨额补贴，很多人不需要工作也能过得不错，给企业招工带来了前所未有的压力。因此在劳动力市场上，越是年轻人、低收入阶层、低学历、不需要过高技能的群体当时越短缺，其收入增速也就越快；反之，随着新冠疫情结束，补贴取消，劳动力供给增加后，加之企业在关税冲击下压力增加，也正是这些人群（四低：低年龄、低收入、低学历、低技能）收入增速大幅减少。例如，按照收入划分，后 25%分位的人工资增速已经将至3.6%，考虑到现在美国通胀已经高达 3%，这些人的实际时薪增速仅为 0.6%，如果后续工资增速近一步下滑，通胀近一步上升，会导致这部分实际收入增速为负。

因此，在未来的一段时间里，随着企业的工资增速的逐步下行，“四低”人群始终会有较大的经济压力，这是美国经济的一个重要的薄弱环节，值得深入跟踪。

不再独立的美联储改变了降息周期的表现

美联储在今年 9 月的议息会议上，出现令人矛盾的结论。与6 月相比，本轮经济展望上修了 2026 年经济增速到 1.8%（从 1.6%），下修了失业率到4.4%（从4.5%），上修了通胀，PCE 2.6%（从 2.4%）。因此，议息会议的经济展望并不支持目前经济已经在衰退的边缘。

鲍威尔将 9 月降息称为“预防式降息”，但给出的经济预测又没有明显的衰退迹象。从点阵图上看，联储委员们的意见非常割裂。19 名委员中，其中有9名认为今年应该继续降息 3 次；而另外多达 6 名委员认为今年降息1 次就可以了。在正常情形下，意见最多的两组人的观点应该是相邻的（比如一些人认为降息1次，另一些认为降息 2 次），这种对立的投票结果比较少见。但由于主张降息的委员数量更多，这代表了美联储丧失中立性的开始：一个相对乐观的经济预测，但是诸多委员们支持连续降息。

我们之所以提及美联储开始丧失独立性这个观点，是因为我们倾向性认为：本轮全球股市上行的最大依仗就基于此。

在这个时间中，较为清晰的分成了 2000 年前与 2000 年后。2000 年前，一个降息周期持续的时间会更长，2000 年后，由于危机到来时美联储的干预动作变得异常剧烈（例如一次降息 100BP），导致了 2000 年后降息周期更短（平均为30个月）。因此，如果我们估计本轮降息周期也持续 30 个月的话，启动于2024 年9月，大约结束于 2027 年的 3 月。 回顾三次降息周期中，三大市场（美股、A 股、港股）平均、中位表现均为负值，但其中，标普在 2019-2022 年是上涨的。

为了更加清晰的观察节奏，我们将 2000 年后的降息，分段观察，例如我们将平均30 个月的降息划分为初段（第一年）、中段（第二年）、后段（剩下的时间）。除非出现了大幅、快速的降息（例如新冠疫情一次降息100BP），我们发现降息初期市场的整体回报是负值；在中期，往往伴随着衰退，即便降息也不能逆转，这一阶段，是下跌最猛烈的时候（除非能够不发生衰退）；在尾声，市场则表现为触底反弹，收益率为正。 按照本轮计算，标普从 2024 年 9 月到 2025 年 9 月走过了初段，涨幅为18.6%，好过了历史的任何一轮降息周期的初段涨幅，现在进入到中段阶段，目前收益率为正。

这种与历史的背离，恰恰说明了市场认为美联储将会牺牲独立性。而由此，当下的逻辑变成了判断泡沫是否能够更大，如果是则应该拥抱泡沫而非关注风险。所以，当美联储开始有失公允之时，市场的节奏也必然向着历史的反方向运动一段时间。这种“反向运动”最终是要付出代价的，或者体现在股市、或者债市的剧烈下跌，但现在还不是时候。

美国 GDP 的韧性源自 AI

IMF 在 10 月更新了全球经济增速，预测 2026 年美国经济不但不会减速，反而会加速至 2.1%。

相比，OCED 在 9 月份的 GDP 预期，美国经济增速 2026 年将大幅减速到1.5%。

这背后的原因和 9 月份美联储的讲话，以及经济数据有关。看似只差一个月，但这个阶段美国刚公布了 2025 年三季度的强劲经济数据（消费与就业超预期，核心通胀依旧高企）。例如，2025 年 Q3 美国 GDP Nowcast（如亚特兰大联储模型）接近年化 3%，这让 IMF 认为美国经济韧性强于此前预期。此外，我们认为两者的分歧很大程度上在对 AI 的看法上。

2010 年以来，随着 GPU 的通用化不断完善，标志着只靠晶体管数量来驱动效率的摩尔定律不再适用。GPU 通过晶体管数量+软件优化双轮（英伟达总结还不只这两处，优先级归结为：算法优化、指令优化、结构优化、制程优化）加快了深度学习的模型算力提升速度。

以美国 2025 年 GDP 约 31 万亿计算，其中仅以上 6 家公司的投资就占到了1.3%。如果增加部分 1562 亿美元（2025 年对 2024 年的增量部分）的投资主要集中在AI、芯片、云计算、清洁能源等高科技资本领域，考虑其上游设备、下游软件与消费带动效应，则光是 6 家大公司对 2025 年美国 GDP 的总拉动约1%，或者说美国经济增长中有 60%的增量来自 AI 投资。 然而，AI 投资的增速远快于这些公司的收入增长，但目前投资人并未在意他们未来能否带来收入回报，市场还在沿着“上调 AI 投资视为企业对未来有信心”的逻辑跟踪巨头。但伴随着资本开支的上调，甚至今年出现的“循环投资”（OPENAI/英伟达/甲骨文、OPENAI/AMD），这种情况增长不会永续的，终有一天会慢下来。我们根据 6 家巨头的实际情况分析，每家公司的情况各不相同，时间也略有区别。但整体观察下来，资本开支最容易回落的时间大约在2026 年下半年到2027年上半年。

失业率是重要的跟踪指标，可将阈值设在4.5%

当下的形势是：K 型经济中，底层诸多人口收入下滑显著，且通胀维持高位，目前市场初步预期通胀的高点出现在 2025 年的 Q4，实际时薪的低点至少要出现在Q4。考虑到时薪是消费的大约 1 到 2 个季度的前导指标，也就是说，美国的消费在圣诞季以及明年上半年的早些时候，将会出现较大的压力。

从招聘情况上看，目前的招聘情况的确大不如前，但另一方面，企业裁员人数也整体不高，但值得注意的情形是 10 月份挑战者企业裁员人数陡增，这一趋势的变化需要持续跟踪。

按照 70 年代以来，衰退的最重要的标志之一就是失业率飙升。萨姆规则提及，如果最近三个月的失业率平均值比过去 12 个月最低点上升超过0.5 个百分点，则几乎可以确认经济进入衰退。数据显示，过去 12 个月最低点为4.0（2025 年1月），则失业率到 4.5%的水平则发出“衰退信号”。如果上升超过1 个百分点，则衰退概率大幅提升。如果上升超过 2 个百分点，则通常已处在衰退中。因此，我们将失业率 4.5%作为预警线，一旦超过 4.5%，则美国会发生轻度衰退的风险。不过，这种风险如果发生较为平缓，且通胀整体压力有限的话，美联储可以通过快速降息来化解。

从职位需求来看，软件职位在 2020 年新冠疫情后有了一个井喷式的增长，而2022-2023 年则下行明显，加之 AI 的替代以及外包海外，目前是需求最弱的一个行业。酒旅和零售，也回落较为明显，低于整体水平。相对好的是生产与建筑。因此，跟踪软件、酒旅、零售这些偏弱的行业需求是否能够企稳，可以对美国市场的就业情况做好及时的了解，并一定程度上领先于失业率的数据。

鲍威尔 2026 年 5 月任期到期的影响

2026 年 5 月 15 日，鲍威尔当前任期将结束。按照流程，特朗普将在年底前提名新一任美联储主席人选，并于明年初在参议院听证，明年5 月参议院投票。

市场会比较关心，如果特朗普换上自己信任的人做联储主席的话，继任者被视为“倾向于宽松”者，2026 年是否能否会大幅降息（尤其是在经济并未出现明显衰退的征兆）？

我们的看法是，市场整体是乐观的，但是不会盲目地交易大幅降息。第一，这里有很多限制：虽然主席由总统提名，但利率决定是由联储通过其公开市场委员会（FOMC）做出，总统不能直接指挥利率；第二，如果经济未衰退、通胀仍在高于目标水平，降息可能冒通胀回升或债券市场反弹风险； 第三，政治与市场预期冲击：目前美元指数已经走弱，若更换的主席被视作明显干预联储独立性（尽管可能已经在这条路上），可能引起市场对美国货币政策可信性的担忧。债券利率、美元、风险溢价可能因此上升。如果在无衰退但快速降息真的发生，代价可能更大：市场可能预期降息→长端利率可能反而上升（若通胀预期、期限溢价上行）；美元走弱→进口通胀、资本外流风险上升； 联储信誉受损，中期削弱未来应对通胀或危机的能力；因此，我们倾向于更换主席为“降息派”的可能性是较高的，因为现状显示特朗普团队正在谋划继任者；但在换主席后立即大幅降息（例如多次降息、且幅度较大）的可能性偏低，因为数据、通胀、制度约束都不能忽视，要同步跟踪。

关于美国长期债务趋势的判断

四个不同的机构对债务和赤字进行预测。不同机构的区别如下：CEA（总统经济顾问委员会）为总统提供宏观经济分析和政策建议，可认为最为乐观； OMB（管理与预算办公室）负责编制总统预算案，因此其预测与CEO 总体保持一致，可认为较为乐观； CBO（国会预算办公室）作为为国会提供非党派的预算与经济预测，被认为是“中性”基准； CRFB（联邦预算问责委员会）由两党前预算官员、经济学家和财政专家共同创建，是美国财政政策研究与监督领域最有影响力的独立机构之一，可认为大幅降低了政治干扰，最为客观。 可以看出，CRFB 在对美国债务的长期规模、赤字水平的预测上，比CBO 还略保守一些。

我们倾向于认为，CRFB 对 2026-2028 赤字的预测更有说服力。理由是：1、《减税与就业法案》（TCJA）的主要税收减免政策于2025 年底到期。TCJA到期后，企业所得税税率从 35%降至 21%，个人所得税税率阶梯式降低等核心条款将不再适用。这会影响绝大多数美国纳税人，特别是中产阶级和中低收入家庭，因为 TCJA 的个人税减免措施是广泛的。2026 年是中期选举年，任何政党都不太愿意承担在选举年造成大规模“中产阶级增税”的政治后果，因此有很高的概率延期（CEA 和 OMB 则未考虑延期）； 2、对 GDP 的增速预期，CRFB 按照目前情况，将经济增速预测放在2%以下，这与当前的市场主流观点类似，而 CBO 假设的基准约 2%，CEA 假设则比较乐观，略高于 2%； 3、关于医疗支出的看法不同。2025-2030 年，美国“婴儿潮一代”大规模进入70岁以上阶段，这样其领取社会保障金人数快速上升，因此医保支出的成本也会上升，而在 CBO 和 CEA 的假设中数据是平稳的。

在中期选举年中，经济政策容易被用来为选举服务，大概率不会出现财务紧缩的可能性。因此，我们倾向于在长期叙事中，应牢记这一关键问题：即美国的债务压力依然巨大，而且这种分歧在 2027 年就会显现。CRFB 认为2027 年赤字规模继续扩大，而 CEA 与 CBO 均认为 2026 年的赤字水平是最高的，2027 年将会下降。这样，2027 年可能成为测试债务压力最重要的一年，因为从前文分析，如果巨头们 AI 投资连续 3 年高增，2027 年必然要迎接需求是否能够兑现的考验。一旦需求下行，GDP 减速，则债务压力也会被放大。另外，一定程度上，在2026年如果美国可以利用货币政策来对抗可能的“浅衰退”，到了2027 年货币工具的余地就变得有限。

我们注意到，按照纽约联储的 ACM 期限溢价模型，在4 月之后，其期限溢价是在走阔的，目前短端中性利率已经回落至 3.57%，这基本已经定价了10 月、12月降息 2 次的预期。 目前，市场在认为 2026 年软着陆的前提下，预期2026 年将降息2 次，但我们认为债券的期限溢价可能会继续上行，也就是说，在不判断美国在2026 年衰退的情形下，10 年期美债利率比较难及 3.5%的水平。除非有如下几个条件发生：1、未来 1-2 年美国核心通胀（CPI、PCE）从当前水平（如3%+）回落至2%或更低，并且持续稳定； 2、市场预期美联储在未来 1-2 年中大规模降息（例如降息--次数比预期多、幅度大），这会拉低收益率整体水平； 3、美国经济增长显著减速甚至衰退（消费、就业、制造业数据大幅弱于预期），那么风险资产遭抛售，资金涌向债市避险，推动收益率下降；4、美国财政赤字缩小、债务发行需求减少、市场对美国政府偿债前景信心增强，那么债券供给与风险溢价可能降低，从而长期收益率下降。

标普盈利与估值水平

以估值来判断美股的目标价是比较难的。主要是因为目前股票估值已经接近于过去 20 多年的最高水平。 我们倾向于预测标普 500 的市盈率扩张上采取相对保守的态度，例如仅考虑估值不扩张，单由业绩上行带来的投资回报。 但还有一种可能，即如果开启了新一轮的宽松与降息，估值可能会接近历史高点，甚至某种情况下会超过历史高点，即泡沫化。在这种极端情形下，估值还有大约11.5%左右的扩张水平。

小结：继续看好权益与黄金

很大程度上，美联储的实质性转变促成了美股逻辑的变化。从前的美联储捍卫美元强势地位以及对控制通胀的立场是坚定的；而从今年开始，其表现出来的是一种矛盾的预期与行动，加之联储委员间的巨大差异，2026 年美联储主席换任在即，都令美联储的独立地位悄然变化。 由于“K”型经济的存在和加剧，代表底层居民的就业、收入、消费将会在2026年初显现为较明显的拖累。因此，我们倾向于在此基础上明年上半年的主要线索依然是：就业压力大，降息预期增强。在这样的背景下，因为AI 投资带来的不错业绩的美股，尤其是资讯科技方向，依然会有稳健的表现。当然，这种“弱需求、弱裁员”的紧平衡局面犹如走钢丝，或许在某一黑天鹅时刻增加波动，例如当失业率上行到 4.5%时，会扰动市场的敏感神经。但如果美联储届时采用快速、前置、有力的降息，依然可以度过短期的风险。尽管这样降息之后留给未来的货币政策减小，但中期选举之年特朗普政府不可避免地会关注当下而非未来。 2026 年 AI 是否能够阶段性兑现一些应用成果是值得期待的，因为投资人预期并不很高。更加重要的时点则在 2027 年，因为届时巨大的折旧摊销压力与更加高企的估值将让投资人对应用的期待显著上一个台阶。在这一逻辑中，美股、A 股、港股、黄金均是较好的配置方向。

国内：慢牛、长牛更符合中国股市的长期定位

战略：预计十五五期间，信息技术与消费都大有可为

十四五期间，市值占比增长最快的是信息技术，目前在A 股中的市值占比超过19%，仅次于银行，其次是工业，占比 18.4%。回落较大的是大消费板块（医疗、可选消费、必选消费）。我们知道，除了信息技术方向，消费也代表未来的发展方向。以相对稳定的医疗与日常消费来观察，其目前市值占比已经跌到了十二五末的水平，从这个角度说，未来的十五五中，消费的比例也应该有提升。另外，A股房地产在市值中的占比已经缩至 1%（该比例甚至低于美国），未来地产对A股的走势影响越来越少。

由于美股上市公司中大量公司是非美国企业，我们选择了标普500 观察市值变化。其中，在十四五中，信息技术市值占比上涨的幅度更大，目前已经来到了33.5%。通信服务排名第二，占比 15.7%，金融仅排到第三位。两国比较，中国的信息技术依然有持续的扩张空间。而相对明显可能会压缩的则是金融。

按照我们对全球科技周期的划分，2022-2029 年，全球处在通用人工智能时代的下半场，随着人工智能算力的进步，逐渐会看到这样的变化：1、影响时代变革的人工智能技术开始变得成熟；2、人工智能的影响已经从基础设施转化成高性价比的产品和应用；3、用户渗透率曲线进入到加速期，呈现“用户越多-成本越低-用户更多”的良性循环。

其样貌如同如美国的互联网泡沫，以及 A 股在 2015 年的“互联网+”行情的时间窗。行情驱动逻辑大约是：此时的传统公司不再被市场青睐，市场选择的是拥有新技术的小公司，期望它们在一个个的新兴领域对传统行业的巨头进行替代，例如支付宝的余额宝在很短时间获取了本应该是银行理财的大量客户，微信支付替代了银行卡业务。市场此时不再热衷于分析那些稳定经营的公司，而是寻找技术上、战略上始终充满进展和变化的公司，造手机、造车、手游、互联网平台、并购等等成为大家谈论的热点，随着一些小型的公司市值快速翻倍，再翻倍，投资人中开始出现有一种“FOMO（害怕错过）”的氛围，它们很难分清A 公司讲述的新技术与 B 公司讲述的新技术有什么本质区别，而最终的结果是他们或多或少会买入所有讲类似新技术的公司股票。这样，择股标准就变成了大故事、小市值、高成长预期的公司。

因此，在战略判断上，我们依然认为未来几年，以AI 为代表的信息技术市值占比依然快速提升。

时间：本轮 A 股的上涨时间可能更长

按照时点，我们将 2025 年 3 月视为基钦周期扩张期的终点。但我们发现，在货币宽松+一系列经济政策+反内卷的积极影响下，本轮周期中并未显现出收缩期经济指标下行的趋势——体现在 PMI 处在横盘状态，而PPI 则更乐观一些，处于稳步回升中。因此，我们认为本轮行情中更应该参照股市固有的运行时间，辅以基钦周期与国内外的基本面预期情况综合判断。

本轮行情的启动点是来自 2024 年 2 月的 2635 点，以98 年以来，大盘上涨的月数平均为 27 个月，最长则为 31 个月，以此计算，则指数的高点区域将在2026年的 5 月到 8 月。如果慢牛走势能够改变 A 股的历史，则上涨的时间可能会更长。

空间：以风险溢价测算 2026 年 A 股目标区间

当计算指数空间时，需要考虑这两年最大的变量是国债利率形成了下行趋势。2.5%曾是过去 15 年的 10 年国债利率的下限，从 2024 年以来，该利率下行了一个台阶，目前稳定在 1.8%左右。 对于 2026 年，市场对 10Y 债券利率的预期为 1.6%（Factset 一致预期，2027年预期是 1.8%）。因此，诸如“存款搬家”、“减债加股”等诸多现象都体现在这一变化上。

曾经我们不考虑债券利率对股价的影响，仅从大盘估值的变化来测算，在2024年前也是合理的，当时债券利率整体运行在 2.5%-4.0%之间，基本稳定。但既然从 2024 年 1 月，形势发生了较大的变化，因此在判断目标价点位时，我们应该吸收这一变化。 思路是：用指数的风险溢价来测算目标价。这里我们选取了上证指数的风险溢价，计算正负一倍标准差，上轨则是大盘的底部区域，下轨则对应大盘的顶部区域。在过去几个基钦周期里，风险溢价没有例外地都下行到了-1 倍标准差。

目前，市场预期上证指数在 2026 年盈利增速为 10.4%，10 年期债券利率为1.6%，但我们考虑到，如果明年 PPI 上行，不排除债券利率可能上行，我们仍以1.8%作为长债基准。得到上证指数在 2025-2026 年，在风险溢价下行到-1 倍标准差时，其目标位在 5048-5573 点。

无往不复。假定市场上行到较高的位置后，最终下跌，指数会在哪里形成支撑？有两种方式可以思考该问题：

1、利率极限视角：2025 年 10 年国债利率的 2.5%的支撑位（转成压力位），未来三年不大可能再回到该位置，那么以激进的国债利率2.5%，加上历史均值的风险溢价，得到的是利率极限视角的大盘支撑位，对应2025 年的3535 点以及2026年的 3902 点； 2、情绪极限视角：假定未来 2 年的国债利率大约在1.6-1.8%（市场预期如此），因为某种原因情绪回到了冰点，风险溢价取+1 倍标准差，2025 年指数价格3233点，2026 年指数价格为 3567 点。

取最低情形，指数在 2026 年，在 3500-3600 点区域是牢固的支撑区域。此外，历史上，根据表 19，A 股熊市下跌的中位数跌幅是36%，最小跌幅是29%，举例而言，如今大盘指数在 4000 点附近，倘若极限跌到3500 点，仅形成12.5%的跌幅，远小于历史最小跌幅，因此目前 4000 点的位置构不成指数的高点理由，如果以历史熊市最低 29%的跌幅计算，3567 点作为支撑，上证指数要走到5023点才具备这个条件。 当然，以上关于空间的规律是基于历史的判断，有一些核心变量还要跟踪：包括国债利率的预期、企业盈利增速的变化、以及波动率是否会大幅降低（因为我们注意到，指数标准差虽然都到过-1 倍标准差，但是确实低点在抬高，即波动率下降）。 我们更加希望，指数的波动率会收窄，这样的话在上涨后的下跌过程中，也不会带来较为巨大的回撤和净增损失，投资者的持股体验会更好，有利于资本市场的健康发展。 例如，有了信用货币之后（1929-1933 年的下跌源自金本位，衰退时无法派生货币），标普 500 的最大跌幅是 57%（金融危机），中位数跌幅为19-20%，相比A股的 36%的中位数跌幅要低不少。 一个极限假设是 A 股的波动立刻就能够对标美股，下跌中位数也为20%，那么以3567 点为支撑计算，指数至少上行到 4458 点。但这种假设背后基于投资人结构（例如机构客户更加理性）、企业的 ROE（标普 ROE 较高）等综合的条件，因此我们认为如何保守估计，2026 年上证指数的目标价均不应低于4458 点（取整4450点）。

节奏：CPI 与 PPI 价格弹性是关键线索

在过往的宏观观察中，我们总结 PMI 大约领先 PPI 约2-3 个月，PPI 领先CPI约3个月。仔细观察分析师预期，2026 年上半年，PPI 上行相对CPI 更加陡峭，因此我们应着重考虑 PPI 项下的中游与上游科目，下半年则更加关注消费。

但这个判断相对是粗线条的，未来将其更加具体的刻画出来，我们将30 个行业（除银行）进行排序。规则如下： 1、计算本季度，其在过去一个基钦周期（2022 年Q4 以来）的景气分位；2、为了考虑平衡，计算过去两个基钦周期（2019 年以来）的景气分位；3、将两者平均得到最终分数。

港股：中资定价权从量变到质变

港股 2025 年表现可圈可点

截至 10 月 31 日，港股 2025 年的表现可圈可点，既大幅跑赢了A 股（上证指数、沪深 300、中证 800），也跑赢了美股。

在多个宽基/行业指数上，港股通医疗保健、恒生医疗保健涨幅大于50%，是最为领先的；恒生互联网、港股通新经济、恒生港股通、沪深港通H、恒生科技、国指 ESG 也都跑赢了恒生指数；跑输恒指的是恒生高股息低波动、中国内地银行、港股通消费以及恒生高股息等。

从一级行业来看，有色金属是今年最大的赢家，涨幅145%；商贸零售、医药也录得 50%以上的涨幅。TMT、钢铁、军工、金融、新能源、建材也都超越了恒生指数。跑输的行业为大消费、公用事业、石油石化等。

对比 2024 年下半年的大型股风格，2025 年港股风格指数呈现了清晰的反转。市值越小涨幅越大，这体现了风险偏好上行对个股的积极影响。

南向资金对港股的持续买入创造历史

鉴于前 10 个月，南向资金流入港股为 11690 亿元，我们估计全年将会有约14000万亿的南向资金流入港股。这不仅创造了历史记录，而且接近了2024 年的2倍之多。

这使得中资持股占比不断提升，外资持股占比不断下降。截至10 月，港股通+中资中介持股比例已经高达 32.3%（港股通 22%），过去的5 年中，该比例每年大约提升 3%。因此，内资持股定价对港股的影响越来越大。

从成交额上计算，港股通成交额约占港股成交额的23-25%。因此，所谓的内资定价，最狭义的角度是港股通这20%+的持股占比或者交易占比的比重，而稍微广义的则是假定中资券商的主要客户是受到内资行为影响的客户（例如人在中国大陆，户在香港），这样比例约 32%，最广义的是除了42%的国际中介，将所有资金都视为内资或者受到内资行为影响。（不通过香港中央结算及交收系统（CCASS）直接登记个人或企业账户预计有10-20%，还有几个点的客户如离岸家族信托、私人银行客户持股，信息不透明或非公开托管渠道。）我们倾向使用第二种口径，以港股通+中资券商持股来作为内资的估计。

恒生指数的风险溢价性质上产生了变化

随着投资人的变化，港股估值今年也发生了比较大的变化。在 2025 年中，市场预期 2025 年恒生指数收入增速为11.6%，净利润增速为5.1%。而当下，该预期则下修到了全年收入增速 9.1%，净利润增速-2.3%。

在 2 季度，外卖的补贴升级使得港股的业绩预期下修明显，这一业绩影响尤其体现在恒生科技上。

但由于外卖的冲击市场认为并非持久的，理由是：如果2025 年中国外卖市场规模为 1.4 万亿元（假定较 2024 年增速 10%），但由于行业利润率较低，以未大规模补贴的 2024 年 3.5%左右计算，行业的盈利空间不足500 亿原。而仅阿里巴巴一家则发起了 500 亿的补贴计划，如果加上京东、美团，相当于行业不仅不赚钱，而且持续在外卖上失血竞争。 加之，沪深 300 与上证 50 在 9、10 月份的业绩开始明显上修。故而市场认为这种竞争是暂时性的，2026 年如果竞争趋缓，其业绩也将逐步回升到健康的轨道上。

我们注意到，2025 年对于港股的估值是不寻常的。以美债为基础的风险溢价框架曾稳定地运行了 10 年以上，于 2025 年 9-10 月终于形成了向下的突破，创了新低（相当于估值创了新高）。 我们在宏观的解释上有三点： 1、美债、美元中长期不被看好。结合年内黄金的大幅上涨，加之我们在海外部分对于美联储独立性堪忧的判断，全球资金在寻找除了美元之外的资产；2、对未来中国经济的信心增强。2026 年，国内 PPI/CPI 的预期将会逐步走强；3、来自南向资金的持续流入。

倘若，我们将 4.0%（历史低位）作为港股的风险溢价参考，在美债利率4.0%的情形下，恒生指数 2025 年目标价为 27520 点，2026 年30347 点。

如前所述，由于南向资金的大举流入，我们在测算目标价时，也要考虑国内债券利率对港股的影响。 与 A 股类似，中债视角的风险溢价尚处在历史中值水平。

我们以类似 A 股的方式，以中债利率为基础，假定市场较为乐观，最终能够运行到-1 倍标准差的风险溢价水平，得到恒指 2025 年、2026 年目标价分别为33407、36525 点。

行业比较：成长性首要关注，预期认同度把握节奏

观察行业增速，2026 年收入增速较高的行业是： 1、AI 应用方向：软件、传媒、硬件设备、汽车零部件、日常消费零售、半导体、可选消费零售，以上行业都有一个共性，可用人工智能应用串联起来，即AI落地将会对这些行业的收入产生积极影响，且估值有扩张空间；2、工业与材料：电气设备、国防军工、化工、机械、有色金属、造纸等，这些行业目前处在 PPI 景气上行阶段，在明年上半年，价格弹性加反内卷是其可能超预期的重点； 3、新消费：耐用消费品、家庭用品为代表的新消费，经历了2025 年的上涨、回调，估值消化后，明年也逐步会释放出机会。 因此，从宏观上，我们倾向于明年着眼“AI 应用”这条主线，兼顾经济周期中的先 PPI，后 CPI 的节奏来布局。

就节奏的细节，可参考预期的变动。因为港股始终由业绩驱动，这一特征非常明显。 为了获得多于一次财报（港股相当一部分公司没有一、三季报），我们选取了过去 7 个月的时间，观察股价与业绩的变化，横坐标是过去7 个月的业绩调整幅度，纵坐标是股价涨幅。 两者之间呈现清晰的正相关性，R 2值高达 0.82。

理解该趋势，有如下几个关键点： 1、股价强于趋势的，持有：主要是原材料、医疗保健。由于该图展示的一级行业，市场关注的 AI、云计算、半导体方向也在这个范畴中，主要是外卖拖累了资讯科技的部分公司表现； 2、刚刚突破趋势的，要非常重视。按照我们的观察，工业与金融业于10月份刚刚突破趋势线，表现为股价开始走向，且有业绩的上修作为保护，一般来说，这种趋势持续的时间在港股是跨越财报季的机会，这样的话至少要运行1-2个季度。这也与我们之前讨论的先 PPI、后 CPI 的节奏相符；3、必需消费、电讯、综合，业绩上修幅度小，股价涨幅也小，这种应该考虑选择个股，不做板块的整体推荐，其弹性有限。或者当它们股价走强，率先穿越趋势线后，再考虑加配。低于趋势线时加配，会有一段时间处在业绩不错，市场共识度不高的阶段：看好的人认为，这种情形是业绩已经释放出来了，反对意见则是，预期还存在问题；4、能源、非必须消费、地产建筑，业绩还在下修。建议回避或者低配，因为它们的短期上涨并不带有业绩（上修）的保护，或者说这是左侧投资。当然，某种程度上左侧投资也是一种策略，但如果仓位中过多左侧可能组合在进攻时显得滞缓。故而，我们建议的关注节奏是 1/2->3->4。

中报以来业绩跟踪

在中报季（8 月 1 日）以来，对 2026 年盈利而言，恒指业绩上修了2.7%，上修较高的板块是恒生原材料及工业（10.4%），恒生创新药（4.7%）、恒生高股息（4.7%）、恒生医疗保健（4.4%）、恒生金融（4.0%）；下修的是恒生汽车（-6.6%）、恒生互联网（-5.3%）、恒生科技（-4.8%）。

港股通部分消费指数将外卖龙头编制进来，因此港股通消费显得更弱一些，比较亮眼的是港股通非银（2026 年业绩上修 14.7%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）