2026年宏观：PPI何时转正？

一、制造业供需平衡可能进一步改善

需求侧：外需增长强劲，内需多方位边际改善

1）外需增长或将高位上行。 2026 年，全球制造业进入一个更为“耗材”的资本开支上行周期，制造业景气度有望高位 上行，且多重因素共振下，我们认为中国和亚洲产业链可能受益最为显著。全球宽财政、 宽货币叠加贸易政策不确定性下降，推动全球制造业 PMI 连续第五个月位于荣枯线以上、 新出口订单 PMI 自 2025 年下半年以来企稳回升，而全球制造业整体修复这一趋势有望延 续。此外，其他因素也有望推动制造业景气修复——AI 投资周期将更多向数据中心和电力 基础设施扩散，投资增速继续上行，且 2026 年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出 上升。今年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资拖 累也将收敛。

近期我们上调海外经济增长的预测，且增量多集中在“耗材”端，以美国为代表的“双 速经济”增长热度或将进一步扩散至更广泛的工业品领域。如我们在《再度上调 2026 年美国 GDP 增长预测》（2026/1/12）中分析近期美国经济数据整体好于我们此前已较 乐观的预期，指示 2026 年增长维持韧性。经济增长方面，美国三季度 GDP 季比折年 增速加速至 4.3%，高于预期（彭博一致预期，下同）的 3.3%，衡量潜在动能的私人 消费+投资增速上升至 3%，已接近 2024 年下半年均值的 3.1%，显示美国内需维持韧 性。美国 2025 年呈现“双速经济”风格的投资增长，AI 相关投资增长强劲，但传统 投资在关税不确定性和 DOGE 等不确定性因素压制下较为疲弱，而 2026 年可能呈现 AI 相关投资仍强且耗材上升+传统的投资同时回升、修复，虽然绝对增长速度仍然不 及 AI 相关产业的结构性增长，但合力对耗材的拉动可能更大。

全球 AI+投资（包括电力基础设施等）的拉动也可能超预期。2025 年报显示，以美国 四家上市云厂（hyperscaler）为代表的企业 AI 相关资本开支增长超预期，整体在三季 度财报公布后上调了 26-27 两年的资本开支指引。综合考虑美国科技巨头以及未上市 公司的资本开支，相关支出 2025、2026 年同比增速分别达到 79%、57%，整体增速 较我们此前预计的（60%、30%左右）明显上升。

今年以来，全球秩序重构进一步加速，全球军费开支可能在各国、各地缘板块博弈加 剧的背景下螺旋式上升，且大概率带动更广泛的全球再工业化需求。2 月 28 日，美国 和以色列对伊朗发动联合军事打击，而 2026 年以来，美国先后对委内瑞拉采取军事行 动、明确提出对格陵兰岛主权的诉求、对北约成员国威胁关税但随即“闪退”等。值得注意的是，1）各阵营 国防预算上调或将撬动其战略竞争对手国防投入的相应扩张，带来“螺旋式”上升的 效果。在美国宣布将上调国防预算后，印度、日本、北约欧洲国家等均宣布同步大幅 上调国防开支；2）高效、有竞争力的国防军工供应链的崛起必需以强大的工业制造能 力为基础。以美国造船业为例，全国仅存少数军用船厂，熟练技工缺口较大、人员周 转率相对较高，直接导致军工造船效率与生产力大幅下降，福特级航母工期多次拖延、 造价超支；星座级护卫舰成本失控、交付周期大幅延长。

关税影响边际下降，且 IEEPA 关税被驳回后的新一轮税率调整中，中国和亚洲产业链 可能相对受益最为显著。如我们在《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》 （2026/1/19）中分析，虽仍难言“风平浪静”，但今年关税相关不确定性较去年下降， 且部分地区和品类的关税有可能下调，这一变量对制造业投资的拖累也将收敛。复盘 2025 年美国对华关税上调后，对美出口同比大幅回落、从一季度的 5%左右回落至二 至四季度平均-11%，与总体出口增速形成“剪刀差”，全年对出口增速的拖累接近 3 个百分点。即便考虑贸易分流的影响，对美敞口相对较高的行业（如服 装、灯具家电等品类）2025 年总出口增速亦偏弱，或显示美国对华关税对部分行业出口仍形成冲击。2026 年 2 月 20 日美国最高法院判定特朗普依据《国际紧急经济权力 法》（IEEPA）征收的“对等关税”和“芬太尼关税”违法，特朗普政府在判决当天即 基于 122 条款提出替代性关税政策，有效期至 7 月 24 日，税率初定为 10%，但一天 后又将部分国家的关税上调至 15%（具体国家待定）。中国内地、部分拉美国家、东 盟等地面临的国别关税的下降幅度较大。

2）内需筑底：国内固定资产投资增长有望回升、尤其相比 2025 年下半年而言

回顾 2025 年下半年的固定资产投资增长走势，虽然中观数据并未出现与宏观数据相同幅度 的下滑，但投资增长趋势总体偏弱。从统计局公布的经济活动数据来看，偏高基数扰动、 统计口径变化和“反内卷”政策引导等多重“一次性”因素扰动下，2025 年下半年开始投 资增长明显走弱——2025 年全年城镇固定资产投资同比回落 3.8%，其中下半年投资同比 较上半年的 2.8%转负至-9.9%。

地产、尤其“建安”投资可能磨底，投资环比有望企稳，同比降幅显著收窄，对总投 资的拖累可能大幅下降

经过近五年的快速调整，我国地产调整周期或已进入“下半场”——今年人口净流入的核 心城市房价有望初现企稳迹象。在“严控增量”的政策导向下，去年下半年地产投资降幅 较上半年的 11.2%进一步走阔至 23.8%，中国房地产开发投资占固定资产投资的比例从 2020 年的高点下降近一半，地产（去除土地购置的）建安投资占 GDP 比例亦从高点下降 约三分之二。自 2020 年底以来，新开工面积较高点累计回落近 8 成，明显 超过同期商品房销售面积降幅的57%左右，由此一线城市去化周期已降至21.1 个月，而少数城市（如深圳、杭州等）的去化周期已低于 11 个月。考虑人口净流入城市的地产需求 更有支撑，而“好房子”建设下建成较早的新房可能不构成有效库存，一线及部分强二线 核心城市的库存去化可能已基本完成。 此外，由于今年地产投资降幅可能大幅收窄、甚至不排除在某一时点环比不再走弱，对总 投资的拖累亦将大幅下降。在统计口径的技术性扰动之下，由于土地交易并不是固定资产 形成的过程，我们需要将土地购置费从固定资产投资的分项中剔除以计算地产相关建安投 资占 GDP 的比例。虽然 中国地产（去除土地购置的）建安投资占 GDP 比例已经从高点下降约三分之二至 3-4%、 低于日本 1990 年代的低点 5.3%，但建筑开工相关指标并未出现与这一比例 相同幅度的下滑，且今年进一步下 行的空间也较为有限。由此，我们预计 2026 年地产投资降幅有望在前期调整的基础上进一 步收窄，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，亦 有望在明年下半年基本归零。

边际变化而言，年初至今二手房成交初现边际企稳迹象，叠加需求侧政策进一步边际放松 （如 2 月 26 日上海率先出台楼市新政），有望助力地产市场自身的调节和出清过程。截至 2 月 25 日，年初至今 44 城新房/22 城二手房成交量同比降幅较去年 12 月的 37.9%/27.5% 收窄至 31.3%/1%，其中一线城市新房/二手房成交量同比降幅分别较去年 12 月的 35.4%/27.2%明显收窄至 23.1%/3.9%、收窄幅度更为明显，滤除春节移位扰动后新房、二 手房成交量同比表现亦是如此（图表 21-22）。政策方面，年初《求是》发文，要求地产相 关“政策要一次性给足”，去年底以来增值税、首付政策小幅调整；2 月 25 日，上海发布楼 市新政“沪七条”，在限购松绑、公积金支持和房产税调整三方面做出优化调整，率先拉开 今年楼市“小阳春”前的地产政策优化序幕，亦有望在目前一线城市地产周期的潜在景气 交界点，对稳定地产市场成交和预期产生“四两拨千斤”的放大效果、助力地产市场自身 的调节和出清过程。

制造业总投资增长有望筑底后温和回升，高端制造业资本开支明显加码

企业盈利能力和 PPI 同比走势是驱动制造业投资最重要的关键变量，制造业投资增长有望 随 PPI 企稳而筑底回升。通常来看，PPI 同比走势通常与工业企业利润同比呈现较为明显 的正相关关系，而制造业投资则略滞后于企业盈利。2024 年以来，伴随着 PPI 同比持续负增长、A 股制造业上市公司资本开支同比增长亦在 2021 年达到 29.8%的高 点后随着企业盈利增速的放缓开始回落，并在 2024 年转负至-11.2%。然而，在今年 PPI 同比降幅不再走阔、或者 PPI 同比下降的“二阶导数”放缓的基准情形下，2026 年企业盈利或将边际修复、进而带 动制造业投资继续回升，虽然今年统一大市场和正确政绩观可能有边际降温的影响。 AI 等高端制造业资本开支亦有望明显加码，地方两会显示各地对“人工智能+”重视程度 逐渐凸显。据阿里公布的 3 季度财务数据推算，仅阿里一家企业 2025 年资本开支增量就可 能达到 0.1%GDP。简单估算，全国科技企业 2025 年资本开支可能超过 5000 亿，接近 0.4 个点 GDP。往前看，电力产业链成为海外算力产能增长的瓶颈，中国在 AI 所需的相关工业 基础设施层面的优势进一步凸显。

如果对标美国企业 AI 相关投资体量，全国科技公司 AI 相关投资在未来三年年均资本 开支亦可能在 5000 亿元~1 万亿元。美国 AI20 指数的公司在 2022-2024 年三年期间， 美国主要 AI 公司的资本开支总额达到 6400 亿美元，接近 2010-2019 年总投资额，假 设未来三年的资本开支增速继续扩张、参照 Alpha Visible 的市场一致预期，未来三年 总投资或将超过 2015-2024 年 10 年的总额。国家数据局的数据显示，2024 年初中国 日均 Token 消耗量 1000 亿，而截至 2025 年 6 月底，中国日均 Token 消耗量突破 30 万亿，一年半时间增长 300 多倍，反映出 AI 应用落地的快速增长1。截至今年 2 月， 全球最大的 AI 模型 API 聚合平台 OpenRouter 数据显示，今年 2 月 9 日~15 日这周， 中国模型以 4.12 万亿 Token 的调用量，首次超过同期美国模型的 2.94 万亿 Token。

虽然今年公布重大项目年度投资计划的 14 个省份重大项目投资规模同比增长较 2025 年的 7.4%放缓至-1.7%2，但结构上明显向“人工智能+”等“新质生产力”项目倾斜、 强调加快由 AI 技术研发向场景落地转化，31 个省份的政府工作报告中将“人工智能” 作为重点发展产业的省份高达 27 个，较 2024/2025 年的 23/26 个省份进一步上升， 其中广东提出“加快推进人工智能全域全时全行业高水平应用”，浙江明确量化目标“人 工智能核心产业营收增长 20%以上”。

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