2025年第51周宏观与大类资产周报：美国通胀意外放缓，全球市场情绪修复

大类资产及行业表现

上周，上证综指持平前周，沪深 300、创业板指分别下跌 0.3%、2.3%。债市 走强，债券市场整体上涨 0.1%，国债收益率上升，1 年、5 年、10 年期国债收益 率分别下降 3.5bp、2.8bp、0.8bp。海外港股恒生指数下跌 1.1%，美股三大股指收 益分化，道琼斯工业指数下跌 0.7%，纳斯达克指数、标普 500 指数分别上涨 0.5%、0.1%。

大类资产：股市震荡下跌，债市小幅走强

大类资产表现：上周，上证综指持平前周，沪深 300、创业板指分别下跌 0.3%、 2.3%。上周市场整体宽幅震荡，主要宽基指数涨跌不一。从资金面来看，截至 12 月 18 日，两融余额为 2.50 万亿元，持平前周，融资买入占比小幅上升。交易量方面， 两市日均成交金额为 1.74 万亿元，较前周小幅缩量。红利板块收涨，价值股领涨， 成长风格领跌。热门指数方面，保险指数、软饮料指数、锂矿指数、食品指数、航 天军工指数分别上涨 7.0%、5.2%、4.6%、3.1%、2.9%，涨幅居前。消费板块，商务部、央行、金融监管总局发布《关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的通 知》，政策催化下相关标的领涨。商业航天板块热度延续，特朗普 18 日签署一项 行政命令，为“美国优先”的太空政策制定了愿景，此外 SpaceX 近日正式告知员 工进入监管静默期，标志着公司向计划于 2026 年进行的首次公开募股又迈进了一 步。据媒体报道，SpaceX 正推进 IPO 计划，拟募资超 300 亿美元，公司估值或达 到约 1.5 万亿美元，有望成为史上规模最大的上市交易。国内政策也有催化，工信 部提出要加快卫星互联网建设发展，神十一遥八运载火箭成功发射率先实现小型货 运飞船商业化，多重催化下商业航天相关标的继续领涨。 债市走强，债券市场整体上涨 0.1%，国债收益率上升，1 年、5 年、10 年期国 债收益率分别下降 3.5bp、2.8bp、0.8bp。海外港股恒生指数下跌 1.1%，美股三大股 指收益分化，道琼斯工业指数下跌 0.7%，纳斯达克指数、标普 500 指数分别上涨 0.5%、0.1%。

A 股大势研判：两市日均成交金额维持在 2 万亿以下，预计市场维持偏弱震荡 态势。上周国内 11 月固定资产投资累计同比、工业增加值同比低于预期且维持回 落态势，海外美国 11 月 CPI、核心 CPI 回落速度超市场预期，数据披露后美联储 1 月降息预期回升至 73%，叠加日本加息落地，国内外股市共振企稳修复。此次美国 通胀数据变动或受政府关门影响，表现偏离季节性。后续能否降息预计仍以 12 月 通胀数据为准。海外科技方面，阿联酋主权财富基金参与 OpenAI 融资，有望改善 甲骨文资产负债表前景，阶段性缓解市场担忧。月底前国内宏观流动性季节性偏紧 仍在，预计国内基本面、政策面、流动性均缺乏向上短期催化。两市日均成交金额 若维持 2 万亿以下，则市场整体维持震荡。

A 股配置策略：有色、航空航天主题、海外映射品种、低位消费、化工、红利 有望轮动。有色方面，围绕美联储降息预期，贵金属、有色期货价格上周回暖，景 气度持续。碳酸锂由于宁德下属矿山年内无法复产影响，阶段性走强。锂电板块长 期看好，阶段性仍对一季度动力电芯景气度保持谨慎，需要持续跟踪排产数据情况。 其他小金属方面，供给端收紧的逻辑依然持续。17 日，印尼镍矿商协会表示将 2026 年的镍矿产量规划量由 2025 年的 3.8 亿吨下调至 2.5 亿吨，降幅约 34%。政府拟将 镍伴生矿物（如钴）作为独立矿种加以计价，并对其征收版税。有色品种基本面来 看，目前铜国内下游开工率弱于往年同期、电解铝面临成本端氧化铝价格或阶段性 探底企稳。但除非后续科技担忧扩大化导致全球风险偏好大幅回落，否则在降息周 期背景下以及明年需求修复预期下，价格有望维持高位，期货价格仍是景气度首要 指引。商业航天方面，上周长征 12 号甲可复用火箭因技术原因首飞延期。后续催 化方面，海外 SpaceX 上市在即，国内长征 12B 计划在春节前发射，文昌国际航空 航天论坛将于 12 月 21 日至 23 日召开，可能涉及政策发布及订单签约。整体 12 月 内到一季度政策面及消息面或密集催化，主题热度有望延续。大消费板块，依然首 推乳制品、白电为主的性价比红利品种，以及受益于低油价、人民币升值的航空公 司板块。去哪儿显示元旦小长假热门地区酒店订单量增长 3 倍，飞机机票涨价。 2026 年元旦可以休 3 天，比 2025 年多 2 天，围绕演唱会、赛事需求，社服相关消 费数据向好对酒店板块显著提振。目前仍以季节性交易为主，后续需跟踪数据景气 的持续性。零食板块业绩分化，烘焙龙头主要在交易成本端蜜糖价格回落带来的业 绩提升。消费板块估值回落后，有望受益资金风格切换带来估值提升，但白酒还需 关注茅台批价能否企稳、春节动销情况，酒店、商旅都需要关注出行数据向好的持 续性。化工方面，继续推荐年内反内卷已经落地的有机硅龙头、国内资本开支有望 结束的炼化板块、阶段性供给受限 MDI 龙头。红利方面，上周十年期国债期货有 企稳修复迹象，利好红利板块估值提升。低估银行板块继续推荐，还可关注保险板块。近期国有大行停售 5 年定存，保险产品预定利率高于银行定期存款利率，具有 配置吸引力。月初《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》通过调整保险公 司投资相关股票的风险因子，可以适度放松保险公司资本监管，缓解了保险公司的 资本压力。对股票投资占比较高、投资业绩稳健的大型保险公司有望形成持续利好。 海外映射品种上周表现弱于低位板块，谷歌、美光科技仍是美股最强科技品种，若 后续海外资本开支负面影响落地、美联储 1 月或再次降息，谷歌链及相关光模块品 种仍有布局机会，国内存储产业链上下游仍有布局机会。

行业表现：中信一级行业涨跌不一

上周中信一级行业涨跌不一，30 个行业中，商贸零售、消费者服务、非银行 金融、国防军工、综合金融分别上涨 6.6%、4.4%、3.0%、2.4%、2.3%，领涨市 场；电力设备及新能源、电子、机械分别下跌 3.1%、3.0%、1.7%，领跌市场。

消费：12 月 18 日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，这是我国坚定不移扩 大高水平对外开放、推动建设开放型世界经济的标志性举措。海南全岛封关后，将 建成一个海关监管特殊区域，实施以“一线”放开、“二线”管住、岛内自由为基 本特征的自由化便利化政策制度。 2025 年 10 月中国快消市场速览：从尼尔森 IQ 监测的快消市场零售数据来看， 2025 年 10 月快消品全渠道增速由负转正至 2.9%，线下渠道降幅明显收窄，电商仍保持 13.8%的双位数增长。2025 年 1-10 月快消品全渠道增长 2.8%，其中非食品依 旧保持更快的增长速度，达到 11.2%。从分渠道数据来看，2025 年 1-10 月线上平 台表现亮眼，增幅高达 18.8%，综合电商和内容电商与去年水平基本持平。线下各 渠道对比去年同期均有小幅度下滑，其中便利店，小超市和食杂店相对抗跌性更好。 从分品类数据来看，2025 年 10 月多品类增速表现优于上月，个人护理、家庭护理， 酒类，粮油主食均在全渠道实现了增长。 12 月 18 日，以“新形势 新机遇 新征程”为主题的五粮液第二十九届 12·18 共识共建共享大会在宜宾召开。五粮液股份公司党委副书记、副董事长、总经理华 涛现场透露，2026 年将调整优化传统渠道：第一，重点聚焦终端建设，具体动作包 括：经销商反向激励，终端包量激励，挖掘、整合、转化市场资源，深耕当地团购 与零售市场；第二，严管整顿渠道供给，坚决遏制低价抛售等冲击市场秩序的大批 发行为，取消跨省开箱、跨渠道窜货等不合规低质量的销售奖励，坚决终止与扰乱 市场秩序的商家合作；第三，持续完善“三店一家”网络布局，新增专卖店 80 家， 保持总量在 1700 家左右，新增集合店 300 家，文化体验店 10 家。同时，还将大力 培育新兴渠道，包括重点建设团购渠道、拓展异业合作渠道、拓宽线下直销渠道； 并将积极拥抱电商渠道：建立以消费者为中心的电商发展体系、即时零售业务体系 并实现精细化运营。

电子：AI 需求超预期，半导体设备销售额创新高。根据 SEMI，全球半导体制 造设备销售额正迈向历史新高，从 2025 年起连续三年增长，在 2027 年首次突破 1500 亿美元年度销售额。SEMI 预测，2025 年全球半导体制造设备销售额将创新高 达到 1330 亿美元（同比增长 13.7%）；2026 年和 2027 年销售额分别为 1450 亿美 元和 1560 亿美元。AI 对先进逻辑、存储芯片以及先进封装技术的投资，是推动这 一轮增长的核心引擎。 分工艺品类，前道晶圆厂设备（WFE）2025 年销售额预计增长 11.0%至 1157 亿美元，2027 年增至 1352亿美元，驱动力来自中国大陆晶圆厂持续扩产和 DRAM、 高带宽内存（HBM）投资超预期。后道设备市场自 2024 年开始强劲复苏，测试设 备销售额 2025 年预计激增 48.1%至 112 亿美元，组装和封装设备销售额预计增长 19.6%至 64 亿美元，增长主要由 HBM 日益复杂的架构、先进/异质封装技术的加速 采用推动。 分下游应用，先进逻辑与存储成为资本开支重心。逻辑/代工受先进节点投资推 动，2025 年相关 WFE 销售额预计达 666 亿美元，聚焦于 2nm 全环绕栅极（GAA） 等前沿节点，以满足 AI 加速器、高性能计算（HPC）的产能需求。2025 年存储资 本开支显著扩张，DRAM 设备销售额预计增长 15.4%至 225 亿美元；受益于 3D 堆 叠技术进步，NAND 设备销售额预计实现 45.4%的强劲增长至 140 亿美元。 中国大陆设备支出持续领先。2025 - 2027 年，中国大陆设备开支保持领先，在 成熟制程及部分先进节点上持续投资。在 AI 驱动的全球设备投资浪潮中，半导体 设备厂商将持续受益于本土晶圆厂扩产，建议持续关注。

电新：近期，中国光伏行业协会（CPIA）在其微信公众号发表文章《光伏“反 内卷”周年考：让价格回归理性——深入学习贯彻中央经济工作会议精神坚定信心 乘势而进》，回顾了近年来国内光伏行业在整治“内卷式”式竞争中所做的工作及 取得的成果，文中提到“近日，北京光和谦成科技有限责任公司完成注册，标志着 光伏行业酝酿已久的‘多晶硅产能整合收购平台’正式落地”，证实了多晶硅产能 整合收购平台的正式落地，后续平台有望在提升多晶硅产品价格、规范行业开工等 方面发挥作用。中国的光伏产业链在全球具有绝对的领先优势，近年来的困局主要是由于短期的供需结构失衡所致，自 2024 年整治“内卷式”竞争以来，国内光伏 行业供给侧出清加速，此次平台的落地是光伏行业整治“内卷式”竞争取得的重大 成果，推动国内光伏产业健康稳定发展。

财经日历

下周海外需重点关注美国三季度经济运行数据。美国通胀超预期放缓，11 月 核心 CPI 同比上涨 2.6%，创 2021 年以来最低水平。但劳工统计局表示，由于联 邦政府停摆，该机构未能收集到大部分 10 月的价格数据。这一数据缺口限制了劳 工统计局计算更广泛通胀指标以及许多关键类别 11 月环比变化的能力。尽管存在 数据噪音和技术性干扰，但通胀降温趋势为市场提供了希望，并强化了对未来降 息的讨论空间。后续需关注美国三季度经济运行数据。

宏观经济及政策动态

2.1、 经济数据波动，不阻碍全年目标即将完成

虽然下半年经济数据波动加大，但由于上半年经济增速较高，全年经济增长 目标即将完成。临近年末，以用好用足存量政策、保障“三保”工作为主，新增稳 增长政策可能要等到来年实施。 出口拉动下工业生产增速稳定。11 月，工业生产同比增速从上月的 4.9%小幅 下降至 4.8%，整体上仍比较稳健。工业生产韧性主要是外需拉动的。11 月出口同 比增速从-1.1%上升至 5.9%。这一方面得益于美国、欧洲等经济体货币宽松以及 财政刺激；另一方面，全球产业链重构也加大了对中国机械产品的需求。 服务业生产增速下滑。11 月，服务业生产指数同比增速从 4.6%下降至 4.2%。这有以下几方面原因。其一，金融市场活跃度有所回落，两市日均成交额 同比增速从 8.2%下降至-1.7%，金融业指数同比增速从 8.7%下降至 5.6%。其二， 受国庆节、中秋节节日效应消退影响，餐饮收入同比增速从 3.8%下降至 3.2%。其 三，房地产市场仍较弱，也影响了相关服务收入。

制造业累计投资仍维持同比正增长。11 月，固定资产投资累计同比增速从1.7 下降至-2.6%，当月同比增速-11.5%。其中，基建（不含电力等）、制造业、 房地产投资累计同比增速分别下滑至-1.1%、1.9%、-15.9%，单月同比增速9.7%、-4.4%、-30.3%。固定资产投资完成额（扣除房地产开发投资）累计同比增 速从 1.7%下降至 0.8%。民间投资累计同比增速从-4.5%下降至-5.3%。虽然 11 月 之前 5000 亿元政策性金融工具已全部投放，但尚未形成大规模实物工作量，对 11 月投资支撑有限。 商品房销售面积单月同比降幅略有收窄。1-11 月份，商品房销售面积同比累 计下滑 7.8%，降幅较前 10 月扩大 1 个百分点。不过 11 月商品房销售面积同比下 滑 17.3%，降幅较上月的 18.7%小幅收窄。11 月商品房销售量符合季节性规律， 同比降幅的波动主要受上年同期基数变动影响。从上年 12 月的销售量看，12 月 商品房销售面积同比降幅预计将进一步收窄。预计 2025 年全年商品房销售降幅或 在 9%左右，较 2024 年近 13%的跌幅会有所收敛。 社零环比增速再度转负。11 月份，社会消费品零售总额同比增长 1.3%，增速 较上月回落 1.6 个百分点，同比增速连续 6 个月出现回落。基数因素不是消费同 比增速回落的主要原因，社会消费品零售总额环比下降 0.42%，环比增速再次转 负，消费动能减弱。一方面，名义 GDP 增速下滑，拖累居民收入增长，居民就 业、收入信心仍处于低位。另一方面，补贴力度减弱加之高基数，以旧换新相关 消费增速下滑。

2.2、 政策动态

12 月 12 日，商务部、央行、金融监管总局发布《关于加强商务和金融协同更 大力度提振消费的通知》。《通知》针对深化商务和金融系统协作、加大消费重点 领域金融支持、扩大政金企对接合作三个方面，提出 11 项具体举措。《通知》提 到，鼓励有条件的地方运用数字人民币智能合约红包提升促消费政策实施质效，加 快推动个人消费贷款业务发展，适当减免汽车以旧换新过程中提前结清贷款产生的 违约金，用好用足服务消费与养老再贷款，积极探索金融支持首发经济、“人工智 能+消费”、“IP+消费”等新业态新模式，鼓励商家、平台发放消费券，提供更多 低息、免息分期等优惠。 实施扩大内需战略，是保持我国经济长期持续健康发展的需要，也是满足人 民日益增长的美好生活的需要。要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动 经济增长的主动力和稳定锚。 12 月 15 日，证监会主持召开党委（扩大）会议，传达学习中央经济工作会 议精神。会议提出，要开展新一轮公司治理专项行动，引导优质公司持续加大分 红回购力度。大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展。加强跨市 场跨行业跨境风险监测监控，强化逆周期跨周期调节，健全长效化稳市机制。启 动实施深化创业板改革，加快科创板“1+6”改革举措落地。继续重拳惩治财务造 假、内幕交易、市场操纵、挪用侵占私募基金财产等证券期货违法违规行为。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）