2023年海外宏观经济展望 美国通胀回落看劳动力市场，经济或整年维持疲软

1 世界经济面临的三重压力：高利率、能源供给短缺、 强美元

2022 年，在疫情和俄乌冲突影响下各国极度宽松货币政策刺激了消费， 然而能源供给短缺、供应链压力和劳动力短缺等问题并没有得到解决，从供给 端引发了高通胀，出现通胀预期强化、经济波动加剧、工资-通胀螺旋风险和 金融风险上升等问题。 10 月美国 CPI 同比增长 7.7%、欧盟 HICP 同比增长 10.6%（其中最低 为法国 7.1%，最高为爱沙尼亚 22.5%），通胀大国阿根廷和土耳其同比增长 88%、85.5%。为应对全球通胀，各经济体央行也开启了加息周期，欧美等央 行借鉴“大通胀”时期经验，实施紧缩货币政策应对本次危机，美联储已累计 加息 425bp，欧洲央行累计加息 250bp，但通胀均还尚未出现明显转向，尤 其是欧元区。顽固且高企的通胀压力导致分母端压力超过市场预期，全球美元 金融流动性收紧，金融市场不稳定性加剧。

我们认为 2023 年各经济体的经济走势关注的焦点有所不同：美国经济主 线逻辑仍然是抗拒通胀的紧缩货币政策，欧洲主要看俄乌冲突下的能源供给 替代。此外，除美国外其他国家还面临美元走强的冲击。大宗商品价格上涨和 美元走强同时出现，打破了以往美元升值对应（以美元计价的）大宗商品价格 走弱的历史趋势，导致各国金融压力增加，经济增长受到拖累。预计 2023 年 随着需求进一步回落，通胀压力将得到小幅缓解，但高利率、强美元使全球经 济进一步承压。

2 美国通胀回落看劳动力市场，经济或整年维持疲软

2.1 通胀见顶小幅回落，但仍高于长期平均通胀水平

疫情后通胀高企主要源于国际环境的不稳定、疫情的冲击导致劳动力短 缺、能源和粮食供给不足。疫情后需求反弹对关键商品的需求激增，导致供需 失衡和价格大幅上涨。俄乌冲突又进一步加剧了供需矛盾，能源和粮食价格再 次飙升，最终转嫁给消费者，损害居民实际收入水平。 在能源和交通运输领域出现通胀压力时，美联储主席鲍威尔认为“通胀只 是暂时的”，并没有“在宴会渐入佳境之时收走酒杯”，错失控制通胀的最佳时 机。美国 CPI 从 2021 年 2 月的 1.7%一路上涨至 2022 年 6 月的 9.1%，为持 续的经济疲软埋下隐患。 本次通胀问题主要来自供给端，美联储只能通过收紧金融条件，抑制需求 带动供需缺口弥合来恢复供需平衡从而达到压低通胀的目的。我们预计明年 通胀将持续回落，但是由于劳动力市场强劲、全球局势紧张问题导致的能源供 给约束仍然存在，回落幅度有限，降至 2%的长期通胀目标概率较低。

通胀是美联储加息的关键考虑因素，美联储主席鲍威尔以及多位官员在 演讲中表示控制通胀控制是首要任务，在看到通胀有实质性回落趋势之前不 会考虑降息，即使美国经济可能出现衰退。美联储在制定目标利率时会根据更 多经济数据表现来评判，因此我们将通胀拆分成食品和能源、核心商品、核心 服务，通过细分项的趋势剖析通胀的未来走势。

2.1.1 食品、能源项

食品、能源占 CPI 权重分别为 13.7%和 8%，是通胀的重要构成分项， 对居民家庭预算有很大影响。

食品方面，俄罗斯和乌克兰均是粮食出口大国，但自俄乌冲突以来黑河主 要港口被封锁，乌克兰大部分粮食都无法出口，造成全球粮食供应紧张。7 月 俄罗斯与乌克兰签署的运送乌克兰谷物的协议也因为冲突升级而无法执行。 俄罗斯农业部提议将大米和稻谷出口禁令延长至 23 年 6 月底。此外，俄罗斯 作为全球最大化肥出口国，受到其他国家的制裁影响出口量锐减。据国际肥料 工业联合会（IFA）预计，2022 年全球化肥投放量将比去年减少至多 7%，尤 其是亚洲和非洲下降更明显。全球玉米、大米、小麦的减产率与去年相比将达 1.4%、1.5%和 3.1%。如果 2023 年俄乌冲突再次升级，全球粮食安全将受到 挑战。

能源方面，由于俄乌战争从闪电战进入持久战，美国降低石油储备增加出 口缓解欧洲能源危机，俄罗斯石油减产幅度低于预期等因素影响，能源价格回 落明显，通胀有较大的下降幅度。但预计这一趋势不会延续至 2023 年，能源 价格将依然坚挺。原因如下：需求方面，2023 年亚洲经济将受到中国经济重 启的影响，成为石油需求的主要地区。欧美等发达国家经济下滑的可能性很 大，需求将明显走弱。供给方面可能面临更大的挑战，首先是 OPEC+计划实 施大幅度减产以维持高油价，减产规模相当于全球石油出口量的 2%；其次欧 盟对俄罗斯的石油禁运令于 12 月 5 日生效，G7 国家、欧盟和澳大利亚对俄 罗斯的原油销售实施限价，这些举动可能导致俄罗斯实施反制裁降低石油出 口量，俄罗斯方面预计 2023 年产量将下降至 2022 年的 93%-94%。此外， 今年 3 月开始美国原油和石油产品库存大幅下降，战略储备库存量已经低于 30 天警戒水平（约 22 天消费量），预计未来美国难以持续大规模投放储备。 总体来看，能源需求“东升西降”，供给收缩可能较大，能源价格将有较强的 底部支持。

2.1.2 核心商品

核心商品在 CPI 中占比约 21.2%，主要包括服饰、新交通工具、二手车、 医疗护理商品等诸多子项，其中新交通工具（4.1%）和二手车（3.8%）占比 最高。 疫情后芯片主要生产地区出现停产或减产，导致芯片出现大幅短缺，并传 导至供应链下游的智能汽车。随着各大芯片厂商逐渐复工并扩大了产能，芯片 供给方面有所缓解，新交通工具环比增速收窄。新车供应不足也导致二手车需 求旺盛，二手车价格被视为衡量通胀恶化程度的晴雨表，是本轮美国通胀早期 最大推手之一。二手车连续数月处于下行通道，领先指标 Manheim 二手车价 格指数 10 月降至 200，同比下降 10.6%，创 2008 年 12 月以来最大跌幅。 车辆作为大件消费久期较长，受利率波动的影响大，经济衰退和加息带来的车 贷利率创新高抑制了居民购车的想法。预计随着加息进程的持续，新交通工具 和二手车价格会继续下行。

核心商品自 2021 年开始快速上涨，为推动整体通胀上行的主要分项，强 劲的需求加上疫情导致的供应链破坏使商品价格快速上涨。但今年下半年以 来呈现快速下降趋势，主要有三方面原因，一是随着疫情影响的逐渐消退、海 外供应链和运输的恢复，供应链瓶颈显著缓解，商品供给增加。二是美元大幅 走强造成进口产品价格下降。三是加息后利率抬高使居民和企业对商品的需 求有所减弱。三个因素从供需两方面共同缓解了核心商品的通胀压力。11 月 数据显示核心商品环比增速为-0.5%，延续了 10 月的下降趋势。我们预计按 照现在趋势来看明年核心商品应该对整体通胀产生下行压力。

2.1.3 核心服务

住房在 CPI 中占比约为 32.6%，是观察美国通胀最主要分项，其中主要 包括租金（7.4%）和业主等价租金（23.6%）两个部分。住房项是受利率影响 最敏感的部门之一，11 月底美国 30 年住房抵押贷款利率超过了 6.5%，但住 房项通胀仍然处于上升趋势。这主要由于 CPI 住房项的计算方式差异导致的。 业主等价租金项指住房所有者愿意为自己的住房支付的租金，是一项基于问 卷调查计算出的价格。租金项是租户支付的房租，美国劳工局在统计住房项价格时使用的大部分数据为现有租约，只有少部分新租约。因此 CPI 价格存在 粘性，在反映租金真实情况时往往滞后，大部分租客更新租约之后才能在 CPI 中反映出真实租金增速。由于 CPI 统计方法的原因，利率抬升影响需要 6-12 个月时间才能在数据上体现出来。 Zillow 租金指数和 Apartment List 公寓租金数据仅统计新租客市场租房 价格，对租房市场价格的变化反映更迅速，可以作为 CPI 住房项的领先指标。 Zillow 租金指数在今年 3 月左右已见顶回落，从 17.2%降至 10.8%。Apartment List 公寓租金数据同比在 2021 年 12 月见顶，从 18.1%回落至 11 月的 4.6%。 这两个指标均表明住房价格已见顶逐渐回落。根据领先程度推算，随着现有租 约价格的重置和更新，CPI 租金指标从年底至明年初会继续上行，并且在明年 1 季度末-2 季度初见顶。

除住房以外的核心服务在 CPI 中权重约为 25%，主要包括医疗保健、运 输服务、娱乐、教育等分项，其中占比最高的是医疗服务（6.9%）和运输服务 （6%）。这一类服务业的核心成本是员工工资，因此劳动力市场是其通胀缓和 的关键。 2022 年美国劳动力市场强劲，问题主要在于疫情后需求旺盛，供给存在 结构性短缺。居民逐步回到劳动力市场，失业率自 3 月以来一直维持在 3.5%- 3.7%之间，接近 50 年以来历史低位。疫情导致的就业人数缺口已基本修复， 并超过疫情前水平，就业需求趋于饱和，新增非农就业人口增速下降。随着鲍 威尔偏鸽派发言以及 ADP 数据公布，市场普遍预期本次非农新增将低于预期， 然而 11 月新增非农就业人数 26.3 万人，超出市场预期的 20 万。

事实表明劳动力市场偏紧的问题主要出现在供给端，依靠货币政策短期 内很难得到有效解决。2022 年以来劳动参与率一直低于疫情前 2020 年 2 月水 平 1.3 个百分点左右。11 月劳动参与率下降 0.1 个百分点，报 62.1%。劳动参 与率下滑意味着劳动力市场结构、疫情后居民的生活方式可能发生改变。供需 不平衡也导致平均时薪增速同比 5.1%，高于预期的 4.6%。根据我们的测算， 劳动力供需缺口在 427 万左右。以休闲、酒店、餐饮和医疗等与人接触密集 的服务业供给改善乏力，是劳动力存在缺口的主要行业。

劳动力短缺很难在短期内被填补。原因一是疫情以来 55 岁以上人群的超 额退休，根据美联储研究发现退休人数超过了由人口老龄化推算的水平。新冠疫情对老年人造成的影响更大，使其在疫情早期阶段便失去工作，再加上宽松 的货币、财政政策，股票市场收益以及房价的上涨促进了财富的增加，不愿意 再重返劳动力市场。二是净移民人数的骤减导致工作年龄人口增长放缓，堪萨 斯城联储 Cohen E and Shampine S（2022）指出 2016 年以来一系列限制移民 政策制约了劳动力增长，再加上新冠疫情期间的临时旅游限制使移民人数降 至历史新低，2016-2021 年合计减少劳动力流入 340 万人，仅 2021 年就减少 了 115 万劳动力。

移民限制和新冠疫情也导致了劳动力市场匹配效率下降。建筑业、休闲业、 酒店和其他服务业（包括家政、洗衣、美容等）对外国工人依赖程度较高行业 出现劳动力短缺，并通过就业乘数效应传导至其他行业，例如部分其他行业青年女性劳动力需要照顾家庭而退出劳动力市场。 贝弗利奇曲线通过描述失业率与职位空缺率之间的关系来分析劳动力市 场匹配效率。当失业率与职位空缺率均下降时，表明劳动力市场匹配效率提 高，更有机会达到美联储软着陆目标（通过减少职位空缺率，避免失业率升高 来让劳动力市场降温）。今年以来失业率与往年相比保持在低位，职位空缺率 从 1 月份的 7%下降至 10 月份的 6.3%，但与往年相比维持高位，贝弗利奇曲 线外移验证了虽然就业市场强劲但劳动力市场匹配效率有所降低，存在劳动 力错配的问题。

此外，中期选举结果基本出炉，共和党获得众议院控制权。移民政策也是 本次中期选举的关键议题，共和党一直以来反对移民政策，这将使得拜登政府 推进移民政策变得更加困难，可能会加剧劳动力人口短缺，不利于缓解劳动力 市场紧张。

综上所述，美国劳动力供给不足、匹配程度低的问题难以解决，工资-通 胀螺旋风险仍然存在。能源、食品项有较强的底部支持，出现温和通胀；核心商品通胀持续下行；核心服务项将见顶小幅回落。因此我们认为 2023 年美国 通胀将会缓慢下降，在终端利率到达顶点时，即 1 季度末-2 季度初通胀下降 至 5.5%左右，年底降至 3.5%左右。并且通胀中枢会上升，很难回到疫情前 水平。

2.2 紧缩货币政策将放缓，但持续时间更久

美联储自 3 月开启加息周期并叠加缩表，但从加息效果来看抑制通胀效 果并不理想。截止 12 月本年度已加息 7 次，累积加息幅度达 425 个基点，联 邦基金利率从 0-0.25%一路攀升至 4.25%-4.5%。同时美联储主席鲍威尔在 FOMC 议息会议上的强硬加息态度，多次打破市场的鸽派幻想。紧缩的货币 政策收紧了金融条件，对经济活动构成影响，尤其是房地产等利率敏感部门。 大多数经济部门的商业情绪恶化，更高的利率提高了居民和企业的借贷成本， 支出和投资已经放缓。 与以往加息周期相比，本次加息步伐更快，加息路径陡峭程度更高。主要 原因在于：一是前期小幅加息无法有效抑制通胀涨幅，被迫加大力度；二是就 业市场状况良好，失业率处于历史低位，给美联储留下了充足的加息空间。三 是鲍威尔坚定的鹰派决心，以史为鉴，不惜以牺牲短期经济增速为代价也要降 低通胀的决心。在此背景下，市场迅速 price in 加息预期，美元流动性快速收 紧，全球金融市场不稳定性加剧，经济面临下行压力。

2023 年美国货币政策将淡化“前瞻指引”，根据每月通胀走势进行调整。 2022 年的 3、7、10 月的单月通胀下降令人看到希望，但事后均被证实了通 胀尚未转向。通胀数据反映出货币政策存在滞后性，考虑到本轮加息节奏过 快，后续将从关注加息速度转向加息时长（longer）以及利率终点（higher）， 直到确定通胀可以降到长期平均通胀目标利率（2%）。在通胀降到目标之前讨 论联储转向（Fed Pivot）还为时过早，预计 2023 年三、四季度才有机会看 到。

此轮通胀的终端利率可能比此前市场预测的更高。联储主席鲍威尔倾向 于以史为鉴，借鉴沃尔克“大通胀”时期的成功经验。从近几个月议息会议上 鲍威尔的发言以及回答记者提问来看，有两个重要信息表明当前利率水平还 远远不够：一是 9 月份会议上提到，回到终端利率时需要将实际政策利率提 升至正值，从而对通胀产生有意义的拉低压力。方式是通过观察广义金融状 况，如利率、信用利差、金融信用指数等等。我们基于芝加哥联储对实际联邦 基金利率的定义（联邦基金利率减去核心通胀率），2022 年 6 月实际联邦基 金利率见底反弹但距离正值仍有一定距离，表明现在的利率水平还远远不够。 二是 11 月议息会议上指出，在未来较长的一段时间内，市场需要容忍更高的 利率环境，即使加息过头也不会选择半途而废，联储有充足的政策工具和经验 来应对通缩风险。

尽管鲍威尔言语上非常强硬，表示即使出现衰退也要遏制通胀。但其实联 储官员包括鲍威尔更希望在出现衰退前解决通胀问题，即实现软着陆。相较于 沃尔克，鲍威尔的对加息节奏的把握更像格林斯潘的机会主义风格，因此在后 续加息节奏上，会考虑货币政策的滞后性、经济和金融状况的影响。通胀的顽 固程度将决定了 2023 年美国陷入衰退的概率和程度。 我们通过梳理12月议息会议静默期前联储官员的演讲分析美联储加息路 径的大致预期。美联储官员对加息节奏的预测比较一致，均认为现有利率水平 不足以控制通胀，并且不能太快降息防止通胀快速反弹。各官员观点也表明加 息节奏将变缓，终点利率将更高（Slower but higher for longer）。值得注意的是 2023 年有着“鹰王”称号的圣路易斯联储主席布拉德将不再担任票委，鸽派 代表芝加哥联储主席埃文斯成为票委。

2022 年最后一次议息会议如市场预期加息 50bp，将联邦基金利率提高至 4.25%-4.5%，终端利率预期上升至 5-5.25%。19 位联储委员中 17 人都同意终 端利率要高于 5%，并且暗示加息到终点后会维持一段时间，与我们整理的信 息相一致。 我们认为 2023 年美联储将继续淡化“前瞻指引”，遵循 Slower but higher for longer 大原则，并根据数据的变化和经济金融状况细化调整加息节奏。预 计在 1 季度达到终端利率（即 5%以上的联邦基金利率预期），并维持至年末。 若实际 GDP 超过两个季度负增长，即超出技术性衰退范畴，美联储可能会提 前降息。

2.3 内生增长动力不足叠加高利率，预计整年经济难有起 色

从经济周期来看，美国正由过热期向衰退期过渡。疫情期间大规模的财 政、货币政策刺激了国内经济，消费需求强劲。但由于供给瓶颈问题难以得到 缓解，加息后居民部门财富效应受压制，总需求放缓无法避免，实际可支配收 入下降，金融市场脆弱性进一步显现。 消费占美国 GDP 约 70%，是美国经济的重要支柱。虽然近几个月实际 可支配收入与个人消费支出之间差距缩小，但 2021 年以来实际个人消费同比 一直高于实际个人可支配收入同比。12 月美国经济分析局公布的个人储蓄率 （居民储蓄除以可支配收入）下降至 2.3%的新低（2005 年以来最低水平）， 而在 2021 年 3 月和 2020 年 4 月分别达到 26.3%、33.8%的峰值，疫情前 2020 年 1 月个人储蓄率也有 9.1%。表明现阶段的消费旺盛主要是通过消耗 居民超额储备得到的。后续随着加息持续、经济降温、资金成本提高，信贷消 费规模也会大幅下降。高利率对消费的压力具有滞后性，一般在 9 个月-24 个 月，我们判断由于此轮加息节奏较快，消费将在 2023 年 1 季度出现疲软。

投资方面，随着加息影响的传导，制造业回落和房价增速下滑会抑制投资 增速。明年市场流动性收紧后，企业投资需求动力不足。房地产周期将进入下 行通道，截止 2022 年 12 月 1 日，30 年期抵押贷款利率为 6.5%，相较于 2022 年初大幅提高了新房购置和房贷的成本。房屋销售数据一般领先房地产投资 1-2 个季度，成屋和新建住房销售同比也已转负，预计 2023 年房地产投 资增速在联储转向前将处于低位。库存周期视角来看，从 2022 年 3 月开始库 存总额同比超过销售总额同比，需求回落但由于生产计划调整滞后性，库存继 续上升进入被动补库存阶段。随着市场需求进一步回落，7、8 月产品价格下 降，企业降低产能利用率，减少产品生产，库存周期出现拐点，进入主动去库 存阶段，这也意味着资本开支需求出现下降。

2023 年美国经济内生动力不足，消费和投资走弱的情况下，美国经济走 向衰退概率加大，美债收益率曲线出现倒挂也意味着未来经济可能出现衰退。 根据美联储最新信息分析，美联储在加息过程中会考虑衰退的风险，以防在控 制通胀时对经济造成过大损害。此外，如果中国经济能够迅速重启将对美国输 入性能源通胀造成上行压力，降低其软着陆可能性。综合以上，我们预计 2023 年美国经济可能在年中时期陷入衰退，整年经济维持疲软状态，增长率在 0.5% 左右。

3 欧元区能源危机或将持续，大概率陷入衰退

2022 年欧元区经济主要受到疫情和俄乌冲突的影响。年初正逐步从疫情 中恢复，然而俄乌冲突爆发，高度对外依赖的能源供需平衡被打破，通胀高企 并逐渐失控。HICP 自 1 月的 5.1%上升至 11 月的 10%，较 10 月 10.6%高点 小幅下滑，主要原因是能源价格上涨 34.9%较 10 月的 41.5%小幅回落。欧洲 的石油、天然气能源依赖进口，尤其是天然气高度依赖俄罗斯，通胀逐渐从能 源传导至商品和服务。输入型通胀导致企业生产成本大幅上升，汽车等产业链 遭受巨大冲击，导致商品出口出现滑坡。使得欧盟作为出口导向型经济体却出 现逆差并持续走阔。此外强美元也进一步恶化了欧元区的贸易条件。

商品通胀方面， 2021 年以来供给因素成为非能源工业品（NEIG）通货 膨胀的主要驱动因素，反映了供应链瓶颈的影响。随后经济重新开放以及宽松 的货币政策，需求变化的影响逐渐提高，与供应因素一同推高通胀。服务通胀 方面，2021 年 6 月通胀从商品项传导至服务项并强劲增长，供给端成为通胀 主要贡献因素。随后需求对通胀的贡献上升并超过了供给的贡献。因此 2023 年欧元区能否缓解通胀的关键在于天然气（缓解商品通胀）和劳动力（缓解服 务通胀）。

3.1 欧天然气储备已达上限，短期通胀压力减缓，但仍不足 以度过寒冬

根据欧盟委员会信息披露，天然气约占欧盟总能以需求的四分之一，其中 26%用于发电行业、23%用于工业，其余大部分用于住宅和服务业的建筑供 暖。欧盟天然气消耗量约 4000 亿立方米，但只有 10%是国内生产，其余需 要通过管道或液化天然气（LNG）进口。往年从俄罗斯进口天然气约 1300- 1500 亿立方米，然而在俄乌冲突后，俄罗斯进口量大幅下降，能源供给出现 缺口。 为了保障冬季能源安全，欧盟此前计划到2022年11月1日完成至少80% 的天然气储备量，并在 11 月 23 日提出希望在 2023 年 1 月达到 90%的储备 目标。截止 12 月 6 日储备量已达 90.6%，接近储备上限。而在 2022 年 2 月 时储备量仅有 30%。天然气大量购买和储备也是通胀快速上升的主要原因之 一。

如果中长期无法找到替代进口来源，能源通胀将持续。根据欧委会推算， 在理想天气和 LNG 供应充足条件下，欧元区的天然气储备将在 2023 年 3 月 耗尽。如果遭遇极端寒冷天气或者其他国家经济景气度超预期，对 LNG 需求 旺盛，将导致天然气储备更早耗尽，并增加缺口规模。11 月至 3 月为天然气 消耗旺季，欧元区已做好储备迎接冬天来临，但仅依靠天然气储备只能支撑欧 盟冬季所需消耗总量的 25%-30%。寻找替代来源弥补缺口十分关键。

新建管道和开发新能源需要消耗大量的人力物力短期内无法实现，要想 解决明年的能源短缺只能通过另外两种方式：一是扩大自产规模。自产主要看 欧洲最大气田——荷兰格罗宁根气田，但由于钻探引发的多次地震带来安全 隐患，荷兰政府拒绝了欧盟增产的提议。二是液化天然气（LNG）进口，液化 天然气主要进口国为美国，并且已同意增加对欧出口。但目前全球 LNG 运输 船运力有限，且新船只建设周期为 30-50 个月，再加上欧盟 LNG 运输船泊位、 接收站等基础设施不完善，所以短中期很难弥补全部天然气缺口。此外，随着 防疫政策的放开，中国经济重启对能源需求进一步提升，预期将抬升能源价 格。因此我们预计随着欧元区天然气储备率达上限，能源价格增速出现下降， 2023 年一季度欧元区能源通胀将达到顶点并有所缓解，但下行幅度有限。

3.2 劳动力短缺问题将阻碍中长期通胀回落

延续前面判断美国通胀的方法，我们使用劳动力指标来判断服务业通胀 走势。欧元区与美国同样出现了劳动力市场强劲、匹配效率下降的问题。欧元 区失业率为 6.5%，已处于有统计数据以来的新低。同时职位空缺率（3.2%）、 劳动力成本指数（4.0）也不断攀升，表明劳动力供需失衡并进一步导致劳动 力成本提高。

因供给受限范围较广，本轮通胀传导加速，企业将通胀成本转嫁给居民提 高自身利润率。劳动力成本走高意味着企业承受更大压力。通常情况下，在面 对供给导致的通胀时，企业通常会通过降低利润率缓冲一部分影响，与消费者 共同承担通胀成本，通胀完全从生产者价格向工业品传导正常来说需要 2 年 左右。然而本轮通胀冲击传导速度更快，从能源向工业品的传导只用了半年时 间，企业通过将通胀成本转移给居民反而提高了自身利润率。这表明在供给受 限且范围广泛的时候，企业掌握了议价权，可以更容易的将通胀成本转嫁给居 民，从而保留自身大部分利润。欧央行研究发现企业利润率增长远高于劳动力成本增长也证明了这点。此外，欧洲名义工资涨幅不及通胀，导致居民实际收 入增长为负，多国出现了抗议和罢工行动。实际收入负增长也是经济走向衰退 的关键因素。 我们预计 2023 年欧元区仍然面临劳动力市场偏紧、劳工薪资增长维持高 水平的问题，并对通胀形成支撑作用。由于能源通胀传导的滞后性，预计核心 通胀可能在下半年见顶小幅回落。

3.3 紧货币政策与美联储相似，但持续时间可能更久

2022 年 12 月欧央行拉加德宣布放缓加息速度至 50bp，以稳健的速度上 升并在限制性水平上维持一段时间，确保通胀能回到目标水平。本次加息后欧 元区基准利率超过了 2008 年水平。欧元区货币政策节奏与美联储基本上一 致。欧元区通胀水平居高不下的情况下，利率不会在达到顶点后就立刻降息。 按照目前通胀走势的演绎，欧元区所面临的通胀压力要远高于美国。需要将利 率降回 2%的中期目标，那限制性利率持续时间将超过美国。这也意味着欧元 区面临金融条件紧缩，经济承压下行至衰退的风险更高。欧央行也下调了 2023 年增速预测至 0.5%（9 月预测为 0.9%）。

3.4 强美元、出口竞争力减弱加剧了欧元区衰退风险

根据欧央行测算，最近一年欧元的贬值受到美国政策、宏观经济的外溢效 应，以及欧洲自身经济的下行风险影响，其中主要是美国政策的外溢效应。美 国货币政策通过金融渠道影响资产的价格、债券收益率、企业盈利预期等，从 而带来溢出效应的传导。短期来看，出口价格具备粘性对出口影响较小，但是 以本币计价的进口产品价格上升明显，尤其是美元计价的大宗产品，从而抑制 进口需求，给供应链带来压力。强美元会导致以美元计价的大宗商品更贵，进 口品和投入品的价格上涨并传导至商品价格加剧欧元区通胀。长期来看，美国 是欧元区第一大出口贸易伙伴，全球同步收缩的货币政策势必会导致全球需 求放缓，减少从欧元区进口，导致经济增速放缓。尽管欧洲央行加息也能够提 高货币价值但效果有限。原因有三点：一是相对于美元加息幅度较小；二是货 币政策收紧步伐慢于美联储，货币政策传导具有滞后性；三是美元抗风险能力 更强，更受避险资金青睐。不过，美联储加息速度将减缓，预计美元已见顶， 美国政策外溢效应负面影响将下降。

欧元区作为出口导向型经济体，经济增长与出口增速高度相关。2022 年 9 月欧元区出口占 GDP 比重达 56%，对 GDP 拉动作用高于投资和消费。从 历史趋势来看，出口景气度与经济增长呈正相关。从出口伙伴国来看，2022 年 9 月欧元区对美国出口占比最高，达 16%，远超排第二的中国（7%）。因 此，欧元区出口景气度受美国进口需求影响较大。自 2022 年 3 月开始欧元区 经常项目净出口金额转负，8 月贸易逆差创有记录以来最大逆差。根据我们的 分析，随着加息进程的持续，预计 2023 年美国制造业、消费将出现颓势，进 而影响到欧洲的出口和经济增速。

总体来看，欧元区 2023 年由于供给端的能源冲击持续，面临比美国更大 衰退风险。现有超 90%的能源储备只能部分缓解冬季能源消耗压力，在 2023 年内寻找到替代能源弥补来自俄罗斯的缺口仍较为困难。这也将继续削弱居 民的消费能力和增加企业成本，叠加劳动力市场偏紧，工作-通胀螺旋风险进 一步上升。企业出口竞争力也大幅削弱，并且欧元区将持续加息直到通胀得到 控制，将进一步紧缩金融条件。第一大出口伙伴国美国经济处于下行通道，投 资和消费需求疲软，不利于欧元区出口。我们预计 2023 年欧元区通胀将出现拐点但仍然维持较高水平，经济将大概率出现衰退，经济增速在-0.5%-0%之 间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）