宏观经济专题报告：美国通胀是“暂时的”吗？

1、全球低通胀格局改变，美国通胀持续超预期

2008 年金融危机以来，全球低通胀成为常态，疫情之后，全球低通胀格局改变。2008 年金融危机之后，部分经济体复苏速度低于预期，出于对经济、通胀、汇率以及资产价格 等因素的考虑，政策利率一直维持在低位。宽松政策对于通胀只存在短期的刺激，长期通 胀依旧维持在低位。同时，尽管长期经济增速放缓，这种相对扭曲的金融市场却很大程度 上推升了资产价格，发达市场股债均长期走牛。因而次贷危机以后，在一系列经济的长期 不利因素和宽松宏观政策环境的组合下，全球经济和金融市场呈现“三低一高”的特征： 低增长、低通胀、低利率、高资产价格。造成全球长期低通胀的核心因素可以归纳为中长 期的人口和收入结构因素以及短期的供需缺口因素，疫情之后，产能过剩转向短期产能不 足，全球低通胀格局改变。

今年 4 月开始，美国通胀数据持续走高，并连续超出市场预期。2021 年 4 月起，在 去年疫情后基数效应的部分影响下，美国三大通胀数据 PCE、CPI 以及 PPI 全面走高。4 月 CPI 同比从 2.6%跃升至 4.2%，核心 CPI 同比从 1.6%跃升至 3%，PCE 同比从 2.45% 跃升至 3.58%，核心 PCE 同比从 1.97%跃升至 3.08%，PPI 同比从 4.2%跃升至 6.4%， 核心 PPI 同比从 3.0%跃升至 4.6%。此后，美国通胀开始居高不下，CPI 同比保持在 5% 以上的水平，PCE 同比增速保持在 4%以上水平，而 PPI 同比增速更是跃升至 8%以上。 美国 6、7 月 CPI 同比增速为 2008 年 8 月以来最高，8 月 PPI 同比增速则创下 2010 年该 数据编制以来的最高纪录。

尽管美国通胀持续走高，但是美联储主席鲍威尔一再表示美国通胀是“暂时的”，明 年通胀水平会回到 2%的目标水平上。面对不断走高的通胀，美联储主席鲍威尔也给出了 解释和判断，在 4 月之后的历次美联储议息会议上，会议声明均提及通胀高企是由“暂时 性”因素导致，鲍威尔也在新闻发布会上强调通胀由供给瓶颈导致，是暂时的。而在 8 月 的 Jackson Hole 全球央行年会上，鲍威尔也对美国通胀进行了详细论述，他表示：“迄今 为止，缺乏广泛的通货膨胀压力，通货膨胀的飙升主要由受到疫情和经济重新开放直接影 响的几类相对狭窄的商品和服务引起。高通胀项目有所缓和。几乎没有看到可能带来过度 通胀的工资增长的证据。”

按照鲍威尔的表述，供给瓶颈和其他暂时性因素导致通胀在未来几个月上升，后续将 回落到 2%的长期目标，但是美联储内部对此并不统一。2021 年 10 月 13 日，亚特兰大 联储行长 Bostic 表示，今年通胀率飙升的持续时间比决策者预期的更久，所以不适合再把 物价上涨称为“暂时性”。那么本轮美国通胀究竟是不是“暂时的”，我们首先需要明确通 胀超预期的原因与核心逻辑。

2、本轮美国通胀超预期的驱动因素

为详细探究本轮美国通胀超预期的驱动因素，我们首先对 4 月以来，对美国 CPI 起到 主要推动作用的分项进行分析。

4月交通运输项和能源项对当月 CPI上涨起到主要拉升作用，同时住宅项增速创新高。 4 月对 CPI 拉升作用最强的分项为交通运输项，同比增长 14.9%，较上月增加 9.1 个百分 点。根据美国劳动部数据，4 月二手车价格上涨 10%，机票、公共交通等成本也涨幅较大， 交通运输项的提升体现了疫情修复下人们出行需求的增加。另一个重要分项是住宅项，同 比增长 2.6%，较上月增加 0.5 个百分点；住宅项在美国 CPI 组成中权重占比约 40%，当 月同比增速创 2020 年 2 月以来新高，季调环比增速更是 2008 年 7 月以来的高点。

5 月交通运输与住房价格猛增，推动 CPI 高速上涨。美国 5 月 CPI 同比增 5%，环比 增 0.6%，核心 CPI 同比增 3.8%，环比增 0.7%。交通运输类项目价格同比增长 20%，其 中，二手汽车和卡车价格上涨 29.7%，住宅类项目价格同比增长 2.9%，远高于历史同期 水平。

6 月能源项、交通运输项和住宅项依然是 CPI 分项中保持最高增速的项目。美国 6 月 CPI 同比增 5.4%，创 2008 年 8 月以来新高，核心 CPI 同比增 4.5%，创 1991 年 11 月以 来新高。6 月 CPI 增速最高的仍是能源项和交通运输项。其中，能源项同比增长 24.5%， 季调环比增加 1.5%；交通运输项同比增长 21.5%，季调环比增加 3.6%，继续维持快速增 长势头。

7 月交通运输项略有回落，住宅项价格仍保持高增长。美国 7 月 CPI 同比升 5.4%， 与前值持平，依然保持 2008 年 8 月以来的最快增幅；核心 CPI 同比升 4.3%，较前值小 幅回落 0.2 个百分点。交通运输项增速略有回落，住宅项 CPI 同比增长 3.4%，创自 2020 年以来新高，季调环比增加 0.4%，与前值持平。此外，食品与饮料、娱乐等其他分项 CPI 也均实现同比涨幅的提升。 8 月 PPI 再创新高，CPI 涨幅驱缓，而能源项依然是 CPI 主要增长项。

8 月 CPI 同比 增长 5.3%；核心 CPI 同比增长 4.0%。季调后 CPI 环比增长 0.3%，预期增长 0.4%；季 调后核心 CPI 环比增长 0.1%，预期增长 0.3%。PPI 同比增长 8.3%，再创历史新高。前 期推动 CPI 持续上涨的交通运输服务以及二手车价格涨势均有所收敛。能源价格同比上涨 25%，其中，汽油价格环比增长 2.8%，同比增长 42.7%，食品价格同比上行 3.7%。

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从以上分项和具体领域来看，交通运输、汽车、住宅、能源价格的攀升显著带动了今 年美国的通胀。具体而言，首先，在疫情后出行管制放松下，出行需求不断增加，导致机 票等交通运输价格上涨，而汽车缺芯导致的新车供给不足使得二手车价格保持高位。其次， 住宅项一方面反映了房价在需求攀升的情况下连续上涨，另一方面也反映了疫情放开后， 人们重返工作岗位使得房租价格有所上行。再次，能源价格则主要受到全球大宗商品价格 上涨以及 OPEC+不愿大幅增产的影响，油价在不断走高。

在以上表象驱动因素的背后，更深层次的驱动因素包括以下几个方面：

首先，疫情导致的供给瓶颈和供需缺口是导致本轮通胀的根本原因。这一方面表现在 上游原材料供给短缺，另一方面表现在例如汽车芯片等核心产品的供给不足，这也就一方 面导致了全球大宗商品价格上涨，另一方面导致了汽车和二手车等价格的上涨。

其次，美联储和美国财政部配合共同采取极端宽松的政策刺激经济是本轮通胀的直接 原因。疫情后，美国国债发行规模和财政支出规模均快速扩大，同时美联储采取量化宽松政策大规模购债，进行“大水漫灌”，二者共同对于通胀起到显著助推作用。

再次，疫情后美国住房价格的快速上涨也是推升通胀的重要因素。疫情之后，在住房 供给端，由于社交限制和对感染病毒的担心，住房建造有所减缓，导致住房库存紧张；在 住房需求端，由于低利率和搬家需求以及购买房屋抗通胀的考虑，美国住房购买量快速提 升，这也导致房价不断攀升。由于住房在美国核心 CPI 组成中占比约 40%，在核心 PCE 中占比约 20%，因此房价的上涨显著推动通胀走高。

最后，疫情后美国就业市场复苏受阻，工资增长较快也助推了通胀升高。疫情之后， 由于多州发放失业补贴，同时人们担忧感染病毒，导致美国就业市场复苏受阻，其核心在 于劳动力供给不足，雇主为了吸引劳动力并留住已有员工，连续上调工资水平，这也进一 步推升通胀，尤其是促进了 PPI 向 CPI 的传导。此外，一些社交限制放开后产生的旅游、 休闲服务等价格在低基数下的反弹也对通胀起到了推升作用。

3、本轮通胀的驱动因素能否持续？

在明确本轮美国通胀超预期的驱动因素后，我们分别对其能否持续进行分析和判断。

首先，就最根本的供给瓶颈和供需缺口而言，供给瓶颈，包括生产瓶颈和运输瓶颈可 能仍将持续。在生产瓶颈方面，当前核心问题是全球能源转型背景下，能源和电力供给不 足，导致生产活动受到一定制约，尤其在冬季到来，取暖和用电需求旺盛的情况下，生产 活动可能进一步受到制约。在运输瓶颈方面，由于运费和集装箱价格飙升，同时参与运输 工作的劳动力供给不足，导致近期的供给瓶颈主要表现为运输瓶颈，这也在美国制造业 PMI 自有库存增加，而客户库存减少中有所体现。后续来看，在中长期能源转型的背景下， 能源和电力的限制可能将持续相当长的一段时间，但是运输瓶颈可能随着疫情的逐步好转 而逐渐消散。

再次，在住房价格方面，由于住房供给增加需要较长时间，同时房价上涨还会带动住 房租金上涨，因此房价造成的通胀或将持续一年左右。总体而言，住房的供给既受到原材 料的限制，也受到劳动力的限制，同时房屋建造也需要一定工期，使得住房供给增加需要 较长时间，而通胀不断走高导致住房需求难以快速降低，因此，房价上涨导致的通胀仍将 持续，而房价上涨还会带来租金上涨，租金的上涨也会进一步使通胀维持高位。

最后，在工资上涨而言，随着劳动力供给的修复，工资增速将企稳，由此带来的通胀 压力或将逐步消散。尽管 8 月和 9 月美国非农新增就业人数均大幅低于市场预期，但其原因还是人们出于对疫情的担忧而不愿意重返工作岗位。后续来看，随着疫情逐步得到控制、 失业补贴停发以及学校开学等，美国就业市场劳动力供给可能逐渐增加，工资增速将逐渐 企稳，由于工资快速上涨带来的通胀可能会逐步消散。

4、未来美国通胀如何演绎？

通过对以上本轮美国通胀主要驱动因素能否持续的分析和判断，我们认为后续美国高 通胀将持续到明年年中，此后逐步回落，到 2022 年底回落至美联储 2%的目标水平附近。 以美联储最为关注的通胀指标核心 PCE 指数作为衡量美国未来通胀水平的变量，结合各 分项数据在核心 PCE 指数中的占比以及我们对于以上通胀驱动因素的假设和判断，我们 认为美国核心 PCE 指数将在今年底达到 4%左右，同时在明年上半年保持 4%左右的高位， 从明年年中开始逐步回落，到 2022 年底回到美联储 2%的目标水平附近。同时，如果通 胀超预期位于高位，不排除美联储于 2022 年下半年提前加息的可能，需警惕提前加息会 带来的风险。

5、资金面市场回顾

2021 年 10 月 13 日，银存间质押式回购加权利率普遍上涨，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 3.73bps、3.85bp、6.41bp、5.70bps 和 6.03bps 至 2.14%、2.20%、 2.19%、2.19%和 2.36%。国债到期收益率小幅上升，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 -0.66bps、2.98bps、0.11bps、-0.79bps 至 2.34%、2.63%、2.80%、2.96%。10 月 13 日上证综指上涨 0.42%至 3561.76，深证成指上涨 1.54%至 14353.08，创业板指上涨 2.29% 至 3210.16。

央行公告称，为维护月末流动性平稳，为维护银行体系流动性合理充裕，10 月 13 日 以利率招标方式开展了 100 亿元 7 天期逆回购操作。10 月 13 日日央行公开市场开展 100 亿元 7 天逆回购操作，有 1000 亿元逆回购到期，实现流动性净回笼 900 亿元。

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【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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