A股策略专题：消费，逢低布局还是反弹减仓

1. 盈利与股价间，相隔预期的时变与交易的空间

证券研究的“2+1”思维告诉我们，盈利与股价间，相隔预期的时变与交 易的空间。盈利是客观世界的经营成果，股价是内心世界的博弈写照， 不同盈利趋势在不同环境下被 Price in 的程度不一。同时极易被忽视的， 除开法律法规、融资约束、工具缺乏等外部交易限制的因素，预期分歧 构成了交易的空间。

当市场预期由分歧转变为一致的乐观或悲观时，持股者与持币者难以在 初始价位上完成交换。直到价格变化并形成新的预期分歧，交换在新的 价位上面再次完成，该过程中预期分歧所在处（整个大势、某类风格、 某种板块、某个行业或是某只个股）产生超额收益。而变化后的价格改 变了投资的收益/风险比，旧变量被市场 Price-in，新的分歧重新形成。 随后新的变量出现并改变市场预期，分歧的状态再一次被打破，该过程 孕育了预期分歧所在处的拐点。在以产业链划分的风格中，消费行情对 盈利因子的变化最是敏感，因此该规律的适用性理应更强。

2. 当前市场中消费的预期底已至

当前市场中消费的预期底已至。进入下半年，供需矛盾加剧、预期不断 上修的周期与内外需均承压、预期不断下修的消费形成鲜明对比，但当 前该情势已悄然变化。8 月 2.5%的社零同比大幅不及预期、9 月有所回 暖但仍不乐观，同时 CPI 与 PPI -10%的剪刀差再创新低，但无论是绝对 收益还是相对收益，消费指数均呈现“跌不动”的状态。消费之中极易 改变市场对整体板块预期的标签票，如贵州茅台、牧原股份等自底部回 弹的幅度较为可观，期间纵有反复亦可表明预期底的形成。

更为细密而直接的，我们通过在《ROE 认输的背后——寻找未来两年的 超额收益 20210825》中提及的方法详拆指数成分、逐月匹配样本、微观 加总个股预测 EPS 中值构建盈利预期指标，发现 2010 年来消费盈利预 期大致经历了四个阶段：

（1）2010.02-2012.10：由食饮、家电带动的缓慢上行期（20%-40%）；

（2）2013.02-2015.02：除零售、家电外其余增速均疲弱的快速下行期 （40%--10%）；

（3）2017.02-2018.02：消费升级引发零售、家电、食饮提振的快速上行 期（5%-45%）；

（4）2018.03 至今：相对全面的增速自然回落的缓慢下行期（30%-15%）。 而进入 2021 年，1-2 月由于市场沉浸于探讨大宗商品涨价的节奏与幅度， 大幅下修了消费的盈利预期，这也成为了压垮蓝筹股泡沫的最后一根稻 草；3-5 月中央加强对大宗商品涨价的关注度，李克强总理在 4 月经济 形势专家和企业家座谈会以及 5 月国常会上明确表态大宗商品上涨对物 价影响有限，做好保供稳价工作，叠加当时消费数据的企稳，消费盈利 预期有所上修；6-7 月消费数据的再度疲弱、“双减”政策的当头一棒及能源紧供给格局的加剧再度拉开消费盈利预期下修的斜率；8-10 月数据 显示 2021 年消费的 EPS 增速分别为 14.94%/13.73%/13.57%，尽管前述 诸多因素的影响并没有消失，但边际上的增量效应趋微，宏微观数据出 现裂口，消费盈利预期的下修幅度收窄，甚至局部出现上修的状况。

3. 预期底并非股价上涨的理由，分歧抬升是消费“鱼 头”行情的布局信号

预期底并非股价上涨的理由，分歧抬升是消费“鱼头”行情的布局信号。 预期底的出现并不是股价上涨的理由，如前所述若预期抬升/压降的速度 与分歧不相匹配，股价提前/延后反映的问题将对收益率造成极大扰动， 当前市场对消费的态度仍踟蹰不前。市场认为：需等待基本面明确修复 的信号（盈利底）；我们认为：消费的择时应提前，分歧抬升是“鱼头” 行情的布局信号。

2021M6 以来消费预期的分歧加大。与盈利预期指标的构建类似，微观 加总个股预测 EPS 标准差，并计算总体变异系数，构建消费预期分歧度 指标。2010 年来消费预期分歧共经历 2012.05-2013.02、2018.04-2019.02 两段显著下行期。由于 A 股整体机构化进程的加快，尤其是 2017-2018 年外资的大举流入、2019-2020 年公募基金定价权的大幅抬升，消费预期 分歧的中枢已由 2010 年时的 8%下降至当前的 3%，而 2021M6 以来该 指标出现了肉眼可见的抬升。考虑到理论上越接近年报的披露时点，分 歧度会自然下降，比较近五年剔除时序趋势后的残差项（事实上时序趋 势本身也说明了一些问题，2017 年、2019 年的消费预期随时间的弥合程 度远小于 2016 年、2018 年、2020 年，分别对应 2017 年“消费周期五波 走”行情中对盈利弹性的摇摆与 2019 年“消费科技两头飞”行情中对盈 利成长性的犹疑），我们也可以看到 2021 年消费预期分歧额外多一些。

“双减”政策的推行是 2021 年消费预期分歧加大的关键，针对后续政策 可能波及的领域（如白酒、医疗服务、旅游休闲、酒店餐饮等）以及采 取的形式（如消费税、经营牌照等），市场众说纷纭。而在政策扰动逐步 削弱的当下，消费的预期分歧主要来源于三个方面：

（1）收入：收入是消费的领先变量，历史上收入周期滞后于经济周期约 一年，但由于本轮经济 K 型复苏特征明显，城镇失业率、工业企业亏损 单位数等显性指标无法真实反映收入的修复进程，农民工进城数据又相 对间接，造成了预期的模糊与分歧；

（2）地产：地产链消费在板块整体中的市值占比约 12%已然不小，若考 虑财富效应对收入预期的传导，地产对消费的影响更甚。HD 事件一石 激起千层浪，叠加集中供地后土地市场频繁出现的“撤拍”、“流拍”现 象，增添了市场对未来地产走向的疑云。我们认为随着行业摸底排查的 推进及有序处理，地产回暖信号即将出现。但“房住不炒”非一日之功， 事实上 2016 年中央经济工作会议首次提出后，该表述频繁在政治局会 议（主政策定调）、中央经济工作会议（主政策规划）及两会（主政策执 行）中提及，深刻改变了“融资-拿地-施工-预售”各环节的预期与行为， 令房地产周期平抑，因此债务违约与销售回落预期相对充分下，本轮地 产的回暖或仅带动本身的估值修复，而对地产链消费提振有限；

（3）价格：价格由于其高频率与强透明特性，在任何板块都是最易形成 预期合力的驱动，事实上海天味业的涨价是近期消费回弹的直接催化， 其涨价的幅度与轮次以及其他消费标的的跟随节奏成为预期分歧的焦 点。观察整体消费价格的锚——CPI，2021 年以来关于上游价格向下游 传导是否顺畅的讨论从未停止，惯常观察 PPI 向 CPI 传导的分项指标： 衣着与耐用消费品的关系扑朔迷离，加大市场对消费预期的分歧。对 CPI 变动举足轻重的猪肉价格尽管仍在底部区域徘徊，但存栏出清进程及政 府收储举措为其走势增添了多种可能。

4. 消费经历长时间调整，低估值是布局的主要方向

考虑低估值是抢抓“鱼头”的固有基因。抢抓“鱼头”、宁可“早到”不 要“晚退”的本质是在低风险的前提下获取相对的高收益，低风险是底 线，因此考虑低估值是抢抓“鱼头”的固有基因；历史经验表明每年的 10-11 月，市场大概率会发生一轮高低估值切换，2012 年、2014 年、2016- 2018 年以及 2020 年表现得尤为明显，大概率是因为尽管三季报落地后 市场对全年盈利预期逐步清晰（前文计算的盈利预期分歧度在每年 10 月 后加速下行是较好印证），但预期的重点又转向了下一年，分歧再度来袭， 进而阶段性地寻找具备高安全边际方向，造就了低估值的收获季。在此 背景下，考量性价比的必要性进一步抬升。当前的 PEG 估值显示养殖、 酒店餐饮等具备较高性价比，调味品、医疗服务、旅游休闲等方向尽管 PEG>1，但一方面其未来两年的复合增速超过 20%，远高于消费的整体 水平，理应给予成长性的估值溢价；另一方面上述赛道与前几个月相比， 估值与盈利的匹配度已逐步合适。

5. 交易层面亦对消费逢低布局形成支撑

交易层面亦对消费逢低布局形成支撑。预期层面的趋势与分歧所创造的 投资机会可能被交易拥挤等潜在成本所掩盖，而当前并不存在这样的问 题，消费具备形成“交易边际”的可能。此前在市场热议的连续 49 个交 易日成交额破万亿的过程中，周期对交易放量贡献最大，其成交额较此 前的平均水平上升 82%，而反观消费仅上升 25%，该种交易活跃度的偏向甚至超过了 2019 年由产品周期驱动的科技，反转是大概率事件。此外 观察资金行为，此前一直不看好消费的两融近期卖出趋势减弱，而北上 对消费的配置力量不断增强。2021Q3 以来北上资金鲜明超配消费，其中 食饮超配 4.83%，家电超配 4.67%，医药超配 2.35%，社服超配 1.2%。

6. 中长期视角消费盈利预期边际改善趋势确定，基本 面反转将掀起“鱼身”行情

中长期视角消费盈利预期向上趋势确定，基本面反转将掀起“鱼身”行 情。一方面消费中的多数细分赛道，未来两年 EPS 的 CAGR 均高于 2021M10 针对 2021 年的增速预测，另一方面，2022 年消费亮点颇多：

食饮：基本面看食饮板块数据下半年环比改善趋势延续，2022 年业 绩预期优于周期。其中白酒基本面表现突出，此前中秋国庆双节表 现符合预期，渠道端延续批价稳定、库存低位的良性趋势。分价格 带看，高端需求延续高景气度，次高端回款进度快，受益于财富效 应、消费升级等业绩成长性 2022 年有望延续，各大酒企回款趋势积 极；大众品方面，预制菜、餐饮供应链、功能性饮料等细分赛道 2022 年有望继续保持高景气度，行业渗透率、集中度均有进一步提升空 间，成长趋势更为凸显，乳制品终端竞争态势缓和，调味品海天味 业提价落地，终端需求不减之下 2022 年业绩高增可期；

汽车：随着马来西亚部分汽车芯片封装厂陆续复工，汽车缺芯问题 将自 2021M10 起逐步好转，进入到补库存和终端需求的双重复苏。 同时需求是短期催化但不是核心催化，自主崛起才是乘用车板块最 核心驱动力，自主品牌市占率在 2022 年有望持续提升。2020 年开 启的整车自主品牌的高增长是消费群体结构变迁下国货崛起在汽 车行业的表现，而未来 3-5 年是非常明确的行业趋势，而不仅仅是 自主车企三年的车型周期大年的现象。零部件方面，中高端电动车 渗透率提升超预期带来部分品类渗透率超预期，国产替代或者全球 市占率提升到加速。随着吉利汽车、长城汽车、长安汽车等车企的 高端智能电动车型快速上市，ADB 大灯、天幕玻璃、空气悬架等部 分高端零部件配置的渗透率提升将超出市场预期，从而带动相关企 业的业绩加速增长；同时中国制造业的优势将带领汽车零部件企业 加速国产替代或者全球化进程，市场份额有望加速提升。

零售：消费趋势看，疫情后消费整体 M 型消费分化明显，高端消费 与高性价比的必选消费增速相对稳定；渠道趋势看，线上渗透率进 一步提升，传统零售如百货/超市/母婴等纷纷加强线上布局；电商虽 在过去 10 年增速最为迅猛，但内卷正在加剧；政策趋势看，三胎政 策、教育政策、免税政策亦可带来投资机会。国潮与 Z 世代消费崛 起、高端消费回流，量价提升背景下黄金珠宝终端消费需求将保持 高景气度，同时关注产业链上游培育钻石技术变革，产能提升与渗 透率提升的大趋势。而电商板块 2021 年受流量端竞争加剧、平台基 础设施资本开支投入加大的影响，短期利润承压，2022 年将构筑新 的壁垒，资产履约效率将具备稀缺性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）