2022年PPI-CPI剪刀差收窄对企业盈利的影响分析 PPI-CPI剪刀差影响企业盈利的四个维度

一、历史视角：PPI-CPI 剪刀差收窄对企业盈利的影响路径和传导时点

2000 年以来，我国共经历了 6 轮完整的 PPI-CPI 剪刀差下行周期，分别在 2000-2002 年、2003 年、2004-2007 年、2008-2009 年、2010-2015 年、2017-2020 年，期间剪刀 差最大为 2017 年 2 月的 7.0%，最小为 2015 年 8 月的-7.9%。前 6 轮 PPI-CPI 剪刀差下 行周期持续时间最短的为 2003 年 2-11 月，持续 9 个月；最长的为 2010 年 5 月-2015 年 8 月，持续 51 个月，前 6 轮平均持续时间 27 个月。区间降幅最大 13.4 个百分点， 最小 4.9 个百分点，平均降幅 9.9 个百分点。

结构上看，每轮 PPI-CPI 剪刀差收窄的阶段，PPI 走势决定剪刀差变动的方向，CPI 波动 影响剪刀差变化的幅度。换言之，在剪刀差收窄的过程中，通常伴随着 PPI 的明显回落， CPI 变化在每个阶段存在差异。

总体看，如果 PPI-CPI 剪刀差扩大，工业企业盈利倾向上行；反之，如果 PPI-CPI 剪刀 差收窄，工业企业盈利倾向下行。结构上看，如果剪刀差扩大，上游利润占比上升，中 下游利润占比下降；反之，上游利润占比下降、中下游利润占比回升。历史数据表明， PPI-CPI 剪刀差收窄，工业企业盈利增速趋于回落，主因在于 PPI 越高意味着工业产品 出厂价格越高，对应工业企业盈利能力越强；反之，如果 PPI 下降，工业企业盈利能力 也会相应下降。结构上看，PPI-CPI 剪刀差越大，上游利润占比越高；PPI-CPI 剪刀差收 窄，意味着上游对中下游利润的挤压将会弱化。本质看，这是因为 PPI-CPI 剪刀差收窄 主要是 PPI 同比回落占主导。

具体看，PPI-CPI 剪刀差对各个行业盈利的影响，可以分两个维度讨论：第一、如何影 响？第二、何时影响？前者我们主要通过 PPI-CPI 剪刀差与各个行业盈利的直接相关系 数、投入产出表的完全消耗系数、成本传导系数矩阵等方法进行分析；后者主要通过细 分行业的存货周转情况、滞后相关系数进行分析。

1、影响路径：三种方法测算

本节主要从三个维度测算 PPI-CPI 剪刀差如何影响各个行业盈利：测算方法 1 主要通过 构建各个细分行业盈利与 PPI-CPI 剪刀差的相关系数，直接考察各个行业盈利和剪刀差 之间的关系；测算方法 2 和 3 分别从企业盈利的量、价、利润率三因素出发，分别考察 价格变动如何影响“量”、价格变动如何影响利润率（表现为价格-成本，PPI-CPI 剪刀差 本身就是价格，不再单独进行测算）。

1）测算方法1：相关系数

为了考察细分行业盈利和 PPI-CPI 剪刀差之间的关系，我们首先测算了细分行业营收利 润率以及盈利增速与 PPI-CPI 剪刀差之间的相关系数。测算结果显示，工业上游、交运 仓储、建筑等行业营收利润率与 PPI-CPI 剪刀差呈现正相关关系，工业下游、农业、公 用事业等行业营收利润率与剪刀差呈现负相关关系，跟定性分析以及经济学直觉一致。

其中，工业上游的煤炭采选、黑色冶炼、化工制造、医药制造等细分行业营收利润率跟 PPI-CPI 剪刀差相关系数均超过 0.50，公用事业、农林牧渔、工业下游的食品制造、印 刷营收利润率与剪刀差负的相关系数较为明显，意味着如果 PPI-CPI 剪刀差收窄，前者 盈利可能受损、后者盈利有望提升。

由于盈利增速本身波动较大，各行业盈利增速与 PPI-CPI 剪刀差的相关系数偏小，但基 本方向仍然明确：工业上游的医药制造、化纤、化工、黑色、有色以及服务业中的交运、 批发零售等行业盈利增速跟 PPI-CPI 剪刀差明显正相关，工业下游的农副食品、木材加 工、印刷、文体用品以及农林牧渔等行业盈利增速跟 PPI-CPI 剪刀差负相关。

2）测算方法 2：销售数量的价格弹性系数

经济学上，某种商品需求对价格的敏感程度被称为需求的价格弹性。但是，实际经济运 行中各个细分行业缺乏统一的需求数量指标，因此本文以各行业营收以及对应的 PPI 为 基础（服务业采用上市公司营收及相应行业的 GDP 平减指数代替），构建销售数量指标， 并以此为基础测算各个行业的销售数量价格弹性系数，以分析各行业价格变动如何影响 销售数量。

测算结果显示，工业中游设备制造、下游消费品制造以及非金属矿物制品、橡胶塑料、 金属制品等上游原材料，水的生产供应、电力热力等公用事业销售数量的价格弹性较强； 煤炭采选、黑色采矿、油气开采、有色采矿等上游采掘，黑色、有色、化工、化纤等上 游原材料以及多数服务业价格弹性较弱。意味着在价格下行阶段，中游设备制造、下游 消费品制造等行业销售数量可能明显反弹；上游采掘、黑色、有色、燃料加工以及服务 业中的住宿餐饮、批发零售等行业，即使价格回落，销售数量的增量可能依旧有限。

3）测算方法 3：完全消耗系数&成本传导系数矩阵

理论上说，上游价格变动对下游成本的影响程度主要取决于两个因素：中、下游消耗上 游原材料的数量，以及将成本进一步向下游传导的能力。前者我们用基于投入产出表的 完全消耗系数来衡量，后者用成本传导系数矩阵来衡量。

完全消耗系数

完全消耗系数是指某一行业生产单位产品对某种原材料（或者要素）直接消耗和间接消 耗的总和，完全消耗系数越大，表示本行业对该种原材料（或者要素）的消耗越多。所 谓直接消耗和间接消耗是指，比如以机械设备生产为例，机械设备的整机生产过程需要 消耗钢铁（直接消耗），相关的零部件生产、以及零部件的维修都需要消耗钢铁（间接消 耗）。为了明确细分行业的成本消耗情况，我们基于 2018 年的 153 部门的投入产出表以 及 2019 年版的国民经济行业划分，进行合并计算，得到农林牧渔、工业中游和下游、 公用事业、建筑以及服务业对煤炭、原油、有色、化工、化纤、电力等 7 种主要原材料 的完全消耗系数矩阵。

测算结果显示，对于上述 7 种主要原材料的消耗：工业中游>公用事业>建筑>工业下游> 农林牧渔>服务行业。具体看：

1）工业中游消耗最多的原材料是有色金属，电气机械、 设备修理、通用设备、交运设备、汽车制造、其他制造、电子通信等对有色金属的完全 消耗系数均超过 20%；其次是黑色金属，通用设备、专用设备、交运设备、设备修理、 汽车制造等对黑色金属的完全消耗系数均超过 10%。2）工业下游消耗最多的原材料是 化工制品，除食品制造、烟草制品外，其他行业对化工产品的完全消耗系数均超过 10%， 最高为造纸（26.6%）；除了纺织、纺服制造外，对于化纤产品的消耗均较少。

3）建筑 行业消耗最多的是黑色金属，完全消耗系数超过 20%，其次是化工产品、原油，完全消 耗系数均超过 10%。4）公用事业中电力热力对煤炭的消耗较多，完全消耗系数达到 26.1%，燃气生产对原油的完全消耗系数超过 50%；水的生产供应消耗电力较多。5） 农林牧渔对化工产品的消耗偏多，完全消耗系数超过 10%，对其他原材料消耗较少；住 宿餐饮、批发零售、金融、地产等服务业对上述 7 种原材料的消耗均较少。

因此，如果有色价格回落，工业中游最为受益；如果化工制品价格回落，工业下游最为 受益，特别是造纸、印刷、木材加工等行业；即使上游原材料价格总体回落，对于农林 牧渔、服务行业盈利的提振也有限。

成本传导系数矩阵

成本传导系数是指某一行业产品价格的变动与其全部投入品价格变动的比值，可以用来 衡量各个行业成本变动进一步向下游传导的能力。如果某行业成本传导系数大于 1，则 说明行业成本传导能力较强（类似经济学中“弹性”的概念），上游投入品价格的变动能 够完全传导给下游，比如以 2020 年 5 月-2021 年 10 月煤炭采选行业为例，其成本传导系数为 5.3，意味着如果投入品价格上涨 1%，煤炭价格对应上涨 5.3%。本文采用成本 传导系数的定义以及回归模型两种方式构建细分行业的成本传导系数。两种方法的区别在于：前者能更加方便地判断一段时期产品价格 和成本价格的变动方向，便于后续投资决策；后者能更加充分地利用历史信息，便于进 行趋势判断。

测算结果显示，工业中上游采掘行业成本传导能力最强，其次是服务业，上游原材料再 次之，工业中游、下游成本传导能力偏弱。具体分不同的测算方法进行讨论：

成本传导系数 CTC：1）上游采掘行业无论是在 PPI-CPI 剪刀差上行阶段还是下行阶 段成本传导能力均较强，且上行阶段强于下行阶段，其中油气开采、煤炭采选行业 在剪刀差上行阶段 CTC 均超过 5.0，意味着如果成本涨价 1%，相关行业可以涨价 5%；黑色采矿、有色采矿成本传导能力也较强，非金属采矿在剪刀差上行阶段成本 传导能力较弱，反而剪刀差下行阶段成本传导能力较强。2）建筑以及批发零售、金 融、地产等服务行业成本传导能力同样偏强，特别是建筑、地产行业在 PPI-CPI 剪 刀差下行阶段 CTC 显著大于 1.0。

3）上游原材料整体成本传导能力尚可，但结构分 化较大，化工、化纤无论在剪刀差上行或是下行阶段成本传导系数均大于 1.0，橡 胶塑料成本传导能力较弱，非金属矿物制品剪刀差上行阶段成本传导能力偏弱，但 剪刀差下行阶段传导能力较强；黑色、有色冶炼成本传导能力不确定，但多数时间 偏强。4）工业中游除废弃资源综合利用在 PPI-CPI 剪刀差上行和下行阶段均较强外， 其他行业在剪刀差上行阶段传导效果均不佳，但在剪刀差下行阶段成本传导能力较 强。5）下游消费制造行业整体成本传导能力不佳，但印刷、文体用品、家具制造等 在 PPI-CPI 剪刀差下行阶段传导能力尚可。

采用回归方式构建的成本传导系数 β：测算结果和 CTC 基本一致，几处值得关注的 细节包括，1）采用回归方式构建的成本传导系数显示服务业成本传导能力弱于 CTC； 2）工业中游的交运设备、电气机械、电子通信、仪表仪器、其他制造以及下游的印 刷、文体用品、家具制造等在 PPI-CPI 剪刀差下行阶段成本传导能力无明显改善；3） 纺织行业无论在剪刀差上行阶段还是下行阶段，传导能力均较强；4）黑色、有色冶 炼成本传导能力确定性强于 CTC。

考虑到两种测算结果存在细微差异，为了强化对投资的指引，我们需要进一步区分各个 行业本身价格上涨或者下跌阶段成本传导能力的情况。具体看，如果行业本身 PPI 上行， 应该选择成本传导系数大于 1.0 的行业；如果行业本身 PPI 下行，则首先应该选择 MP （成本价格涨幅）小于 0 但 RM（产成品价格涨幅）大于 0 的行业（CTC<0，意味着投入品成本下降的同时，行业本身还能提价），其次应该选择成本传导系数小于 1.0 的行业 。

如果我们按照上述标准对行业进行筛选，可以发现：在 PPI-CPI 剪刀差上行阶段，上游 采掘、燃料加工、化工、化纤以及服务业成本传导能力较强，有助于行业盈利的改善； 但在剪刀差下行阶段，上游采掘、燃料加工、化工、化纤、黑色、有色、电气机械、交 运设备、仪表仪器、电子通信等行业价格跌幅大于投入品成本跌幅，可能侵蚀行业盈利。 相反，PPI-CPI 剪刀差下行阶段，除交运仓储、信息技术以外的服务业，农林牧渔，工 业中游的通用设备、专用设备行业价格仍然上行或者跌幅小于投入品成本跌幅，行业盈 利有望改善。

综合前述测算方法 2 和 3 可以得到：在上游成本上行阶段（一般表现为 PPI-CPI 剪刀差 走阔），应该选择成本传导能力强（成本能够传导给下游）且销售数量价格弹性弱（价格 上涨了但销售数量并不会明显回落）的行业；在上游成本下行阶段（一般表现为 PPI-CPI 剪刀差收窄），则应该选择选择成本传导能力弱（上游跌价不会完全传导到下游）且销售 数量价格弹性强（价格小幅回落就会导致销售数量更大的增加）的行业。前者主要是包 括采掘、化工、黑色、有色等行业；后者主要包括农林牧渔、家具制造、皮革制鞋、印 刷、纺服制造等行业。

4）不同行业在 PPI-CPI 剪刀差不同阶段盈利表现差异的原因

综合上述三种测算方法，PPI-CPI 剪刀差对不同行业成本、销售数量的价格弹性等方面 的影响存在较大差异，背后更深层次的原因可能在于不同行业结构、市场地位以及行业 产品增加值等方面存在差异。

行业集中度：理论上说，行业集中度越高，企业议价能力就越强，相应地成本传导能力 也就越强，利润越不容易被侵蚀；反之，如果行业集中度偏低，成本传导能力越弱，利 润越容易被侵蚀。本文采用各个行业上市公司 CR5 占规模以上企业营业收入（建筑业、 服务业采用 2018 年全国经济调查的营收数据）的比例作为行业集中度的衡量。

行业产品增加值：一般来说，行业产品增加值越高，意味着中间投入越少，成本变动对 行业盈利的影响就越小；反之，成本变动对行业盈利的影响也越大。本文主要以 2018 年的投入产出表为基础进行测算，计算公式为细分行业产品增加值=（1-中间投入/总体 产出）*100%。

市场地位：如果上下游集中度越低，则行业本身议价能力越强，相应地成本传导能力也 越强，利润越不容易被侵蚀；反之，如果上下游集中度越高，行业本身成本传导能力就 越弱，利润也越容易被侵蚀。本文分别以各个行业上市公司前 5 大供应商占比和前 5 大 客户占比作为上下游集中度的衡量（采用营收加权）。

测算结果显示，上述三个方面可能提供不同方向的作用力，如果某个行业在至少某一方 面具有明显优势，成本传导能力大概率会较强，比如上游采掘、废弃资源、服务行业等。 具体看：行业集中度方面，工业上游、中游行业集中度相对较高，特别是油气开采、有 色采矿、煤炭采选、化纤制造、其他制造、交运设备等，其他集中度较高的行业还包括 金融、电气机械、有色冶炼等，意味着这些行业议价能力相对较强。

行业产品增加值方 面，上游采掘、服务行业、农林牧渔等总体产品增加值较高，其他行业中产品增加值较 高的还包括废弃资源综合利用、水的生产供应等，意味着这些行业成本变动对行业盈利 的影响较小。市场地位方面，总体相差不大，但部分行业上下游集中度较高，比如其他 制造、燃料加工、燃气生产、电力热力、黑色冶炼、橡胶塑料等供应商相对集中，意味 着这些行业可能被动承受上游价格波动；电力热力、黑色采矿、有色采矿、交运设备、 电子通信、燃料加工、非金属采矿等行业下游客户相对集中，意味着这些行业产品涨价 难度相对更大。

2、传导时点：两种方法测算

本节主要采用两种方法对 PPI-CPI 剪刀差何时反映到企业盈利进行测算：

1）行业存货周转情况

如果按照存货周转情况衡量，上游成本变动反映到企业盈利多数滞后 2-6 个月；不同行 业时滞差异较大，具体看：设备制造>下游消费（可选）>上游原材料>下游消费（必选）> 上游采掘>公用事业。理论上说，会计学上一般采用先进先出法对企业存货进行衡量， 因此可以用不同行业的存货周转粗略衡量成本端的价格变化多久能反映到企业盈利上。

按照 2012-2020 年平均存货周转情况：中游设备制造行业存货周转月数都较长，最短的 废弃资源综合利用约 2.4 个月、最长的交运设备约 7.1 个月，其他行业多在 4-6 个月之 间；除烟草制品外，可选消费存货周转月数一般在 3-6 个月，必选消费存货周转月数略 短，一般在 3 个月左右；上游原材料存货周转月数一般在 3-4 个月，采掘行业存货周转 较快，存货周转月数一般在 1-3 个月左右；大类行业中公用事业存货周转最快，电力热 力仅 0.7 个月、最长的水的生产供应行业约 2 个月。

2）滞后相关系数

但是，采用存货周转月数来反映传导的时滞存在三点不确定性：第一、存货周转月数只 能从理论上反映成本涨价对企业盈利的时滞，实际上部分成本传导能力较强的行业可以 通过涨价来稳定盈利，而这一过程并不一定需要等所有原材料存货消耗完毕才出现，因 此存货周转月数并不能完全代表成本涨价传导到企业盈利实际的滞后情况。第二、存货 周转月数只能反映直接上游价格变动传导到企业盈利上的时滞，不能从整体反映 PPI-CPI 剪刀差变动对企业盈利影响的时滞，比如：如果原油价格上涨带动的 PPI 上行反映到化 纤制造需要 3 个月、化纤制造反映到纺织业需要 2 个月，实际上纺织业对 PPI 上行反映 的时滞是 5 个月（用存货周转月数只能看到 2 个月）。

第三、价格本身也会影响企业的 补库意愿。一般来说，如果原材料价格处于上升通道，企业倾向于提前采购，存货周转 时间可能偏长；如果原材料价格严重偏高或者已经处于下行通道，企业则倾向暂缓采购， 存货周转时间可能偏短。因此，我们在存货周转月数的基础上，进一步采用历史数据构 建细分行业营收利润率和 PPI-CPI 剪刀差的滞后相关系数，用来衡量 PPI-CPI 剪刀差的 变化何时能够反映到各个行业盈利上。

测算结果显示，相比存货周转情况，滞后相关系数显示上游传导时滞更短、下游传导时 滞更长（必选消费除外）、中游不确定。其中：可选消费>服务行业>建筑>上游原材料 （化工产业链）>上游原材料（冶金产业链）、必选消费、上游采掘，工业中游行业分化 较为严重。具体看：

第一、工业上游行业（采掘+原材料）除橡胶塑料、金属制品、燃料加工外，PPI-CPI 剪 刀差的变化多数当期或者滞后 1 个月就能迅速反映到企业盈利上，主因在于 PPI 走势受 原油、煤炭、黑色、有色、化工等大宗商品影响较大，而这些大宗品的价格直接对应上 游行业的营收，因此价格变动能够迅速反映到盈利上。

第二、工业下游行业营收利润率与 PPI-CPI 剪刀差相关系数的方向和时滞均存在较大差 异，纺织、造纸等带有原材料属性的行业盈利与 PPI-CPI 剪刀差正相关，时滞大概 6-8 个月；必选、可选消费制造业营收利润率均与剪刀差负相关，其中农副食品、食品制造 等必选消费营收利润率变动与剪刀差基本同步，纺服制造、木材加工、烟草制品等可选 消费大概滞后 PPI-CPI 剪刀差 8-12 个月。

第三、地产、批发零售、住宿餐饮、金融等服务行业营业利润率多数与 PPI-CPI 剪刀差 负相关，时滞在 3-5 个月之间。

第四、工业中游除汽车制造外营收利润率均与 PPI-CPI 剪刀差正相关，但时滞方面分化 较为严重，交运设备、设备修理等行业营收利润率基本与剪刀差同步变动，专用设备、 通用设备、电气机械、废弃资源综合利用等时滞偏长，大概滞后 5-16 个月。 第五、建筑行业营收利润率与 PPI-CPI 剪刀差正相关，滞后 3 个月左右。

3、规律总结：PPI-CPI 剪刀差影响企业盈利的四个维度

综合以上研究结论，我们可以从相关系数、需求改善、成本消耗、成本传导等 4 个维度总结 PPI-CPI 剪刀差对各个行业盈利的影响。特别是在剪刀差下行阶段，具体情况如下：

相关系数：按照历史数据，农林牧渔、电力热力、食品制造、印刷、木材加工等行业盈 利跟 PPI-CPI 剪刀差负相关，剪刀差下行阶段盈利表现可能相对较好；煤炭采选、黑色 冶炼、化工制造、化纤制造、有色冶炼等行业盈利跟 PPI-CPI 剪刀差高度正相关，在剪 刀差下行阶段盈利可能受损。

需求改善：参考销售数量的价格弹性系数，工业中游设备制造（汽车制造、仪表仪器、 专用设备等）、下游消费制造（家具制造、印刷、纺服制造）、医药制造、橡胶塑料以及 服务业中的交运仓储弹性系数较大，意味着当价格下行，销售数量的增量更多；工业上 游采掘（煤炭采选、黑色采矿、有色采矿、油气开采）、上游原材料（燃料加工、黑色 冶炼、化工制造、化纤制造、有色冶炼等）、服务业中的住宿餐饮、中游设备制造（电 气机械、电子通信、设备修理等）以及燃气生产弹性系数较小，意味着即使价格下行较 多，能够带来的销售数量也有限，在 PPI-CPI 剪刀差下行阶段盈利更有可能受损。

成本消耗：参考完全消耗系数，电气机械、电力热力、其他制造、通用设备以及下游消 费制造（主要文体用品、纺织）对于 7 种主要原材料消耗较多，PPI-CPI 剪刀差上行阶 段盈利更容易被侵蚀。相反，剪刀差下行阶段，上述行业成本端的压制可能缓解。黑色、 有色、煤炭、油气开采等主要原材料盈利可能受损。

成本传导：参考成本传导系数矩阵，上游采掘（油气开采、煤炭采选、黑色采矿、有色 采矿等）、化工制造、化纤制造、黑色冶炼、有色冶炼以及中游设备制造（主要电气机 械、交运设备）成本传导更强（涨的时候涨得多、跌的时候跌得多），在 PPI-CPI 剪刀差 上行阶段更加受益，但在剪刀差下行阶段倾向受损。农林牧渔、专用设备、下游消费制 造（家具制造、纺服、皮革制鞋、文体用品、印刷等）以及服务业中的金融、地产在剪 刀差下行阶段成本传导更具韧性，在剪刀差下行阶段盈利可能受益。

按照存货周转情况，上游成本变动反映到企业盈利多数滞后 2-6 个月；不同行业时滞差 异较大，具体看：设备制造>下游消费（可选）>上游原材料>下游消费（必选）>上游 采掘>公用事业。但使用存货周转情况衡量传导时滞有三点不确定性：一是成本传导能 力强的行业可以通过调价等方式将成本变动进一步向下游传导；二是存货周转只能反映 直接上游价格变动传导到盈利的时滞；三是价格本身可能影响企业补库意愿。因此，如 果按照细分行业营收利润率和 PPI-CPI 剪刀差的滞后相关系数衡量，相比存货周转情况， PPI-CPI 剪刀差传导到盈利的时滞上游更短、下游更长（必选消费除外）、中游不确定。 具体看：上游原材料（冶金产业链）、必选消费、上游采掘>上游原材料（化工产业链）> 建筑>服务行业>可选消费，工业中游行业分化较为严重。

二、现实视角：本轮 PPI-CPI 剪刀差收窄影响企业盈利的三大特征

上一部分中我们基于历史数据，详细地分析了 PPI-CPI 剪刀差如何影响各个细分行业盈 利，本部分主要着眼本轮 PPI-CPI 剪刀差收窄自身的特征，以及历史经验是否仍然适用 本轮剪刀差下行。具体看，本轮 PPI-CPI 剪刀差收窄主要特征有三：1）考虑到“双碳”、 能耗双控仍对供给有约束、全球供应链尚未完全恢复、基建发力、地产纠偏等因素，虽 然 PPI 在基数影响下将逐步回落，但大宗价格中枢可能高于往年，特别是 2022 年上半 年 PPI 绝对值预计仍将偏高，可能导致上游盈利短期仍然处于顶部区域；2）疫情反复背 景下居民消费倾向仍然偏弱，预计 2022 年居民消费仍难回正常水平，价格方面剔除猪 肉价格 CPI 总体仍然不强，可能延缓下游盈利修复速度；3）2022 年经济下行压力仍大， 预计地产政策可能继续边际松动、基建投资可能会有所发力，可能对相关产业链盈利有 一定的提振。

1、2022 年上半年 PPI 绝对值仍将偏高，短期上游盈利仍会处于顶部区域

供给端看，“双碳”、能耗双控对于大宗商品供给仍有约束，其中“双碳”是长期方向， 能耗双控事关短期政策目标。

长期关注“双碳”目标：2021 年 10 月 26 日国务院公布了《关于印发 2030 年前碳 达峰行动方案的通知》（以下简称《通知》），《通知》中对煤炭、石油等化石能源以 及钢铁、有色、化工等“两高”行业均给出了明确的量化目标，而且相关目标完成 难度较大，意味着后续政策可能持续处于高压状态。比如以石油化工行业为例，《通 知》要求到 2025 年国内原油一次加工能力不超过 10 亿吨，截至 2020 年，我国原 油一次加工能力已经达到 8.9 亿吨，即未来 5 年净新增原油加工能力的空间为不超 过 2200 万吨/年，而 2020 年我国原油加工能力净新增 2850 万吨，未来还需大规模 压降新增产能。

能耗双控短期仍有约束：相比往年，2021 年能耗双控的政策并未明显加码（延续单 位 GDP 能耗下降 3.0%），但从 9 月开始多个省市开始限产限电，导致大宗商品价格 大幅上涨，背后的原因在于部分地区上半年能耗指标耗用太多，导致下半年完成考 核的难度加大。之所以出现这种情况，更深层次的原因有三：第一、出口旺盛，而 且我国出口商品主要以机电产品为代表的工业品为主，导致上半年工业生产旺盛， 耗能较多；第二、大宗商品价格走高，“两高”行业利润率提升，部分地区加快“两 高”行业生产；第三、受疫情影响，2021 年上半年第三产业占比下降，第二产业占 比提升，加剧了能耗双控的压力。

当前看，虽然上述三个因素 2022 年预计均会有所好转，但仍然难以恢复正常水平： 第一、出口方面，虽然考虑全球经济放缓、价格支撑弱化、基数等原因，2022 年我 国出口增速大概率趋于回落，但预计全年出口增速在 2021 年高基数的背景下仍有 望达到 3%-5%左右，出口金额绝对值仍将处于高位，预计对国内工业生产仍有支 撑（具体详见年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济和资产配臵展望》）。第二、 伴随近期大宗价格回落，“两高”行业利润率有所下降，叠加政策高压，企业加快“两 高”行业生产的动力应也会有所降温；但相关行业盈利绝对值仍然高于正常水平。 第三、产业结构方面，截至 2021Q3，第二产业占 GDP 的比重约为 39.1%，分别高 于 2019 年、2020 年同期 0.7、1.3 个百分点，虽然 2022 年随着疫情进一步受控， 第二产业占比回落应是确定性事件，但也应注意到，局部疫情反复背景下服务业恢 复可能不及预期，第二产业占比可能仍将高于往年正常水平。

提示关注的是：按照规划“十四五”期间能耗强度需要下降 13.5%，对应年均能耗 强度下降 2.7%，但 2020 年由于疫情影响全年能耗强度仅下降 0.1%，假设 2021 年能够完成年初《政府工作报告》中制定的能耗强度下降 3.0%的目标（但上半年 近20个省未完成能耗双控的目标，2021年目标也有可能完不成），剩下的2022-2025 年每年能耗强度的降幅也需要达到 3.5%。换言之，如果“十四五”中期评估时不 对能耗强度目标进行修改，接下来的 2022-2025 年能耗双控的难度将会显著加大。

“双碳”和能耗双控的潜在矛盾可能加剧部分行业的供需失衡：比如工业硅以及铜、 铝、锰等有色金属，既是发展新能源相关产业必不可少的原材料，但同时这些行业 本身能耗强度较高，属于能耗双控的重点行业，这一潜在矛盾，可能加剧这些行业 的供需失衡，从而导致相关产品价格抬升。 

“双碳”、“双控”背景下部分大宗商品成本端可能面临上行压力：首先，在资本开 支阶段，“两高”行业新建产能都需要旧的产能进行臵换，将会增加企业的资本投入； 其次，在生产阶段，企业无论是通过碳市场购买碳排放权、还是通过技术改造实现 节能降碳，都会推升相关工业品的生产成本。

因此，综上，虽然 2022 年 PPI 在基数影响下将逐步回落，但考虑到“双碳”“双控”政 策仍有约束、政策的潜在矛盾可能加剧部分大宗商品供需失衡以及生产成本抬升等因素， 大宗商品价格中枢可能高于往年，特别是 2022 年上半年 PPI 绝对值预计仍将偏高，意 味着短期内上游行业盈利可能仍将处于顶部区域。

2、疫情反复，终端消费预计难回正常水平，可能延缓下游盈利修复速度

伴随收入修复、消费倾向边际改善，终端消费需求可能小幅好转，2022 年社零增速可能 回到 5%-7%（具体详见年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济和资产配臵展望》）， 但仍存在四方面的拖累，预计难回正常水平，可能延缓下游行业盈利修复速度：

第一、消费倾向预计难以回到正常水平。由于疫情冲击，居民预防性储蓄意愿显著提升， 消费意愿则明显下降，按照央行 3 季度的调查数据，居民更多消费占比约为 24.1%，低 于疫前中枢约 2.1 个百分点（2017-2019 年均值）；相反，居民更多储蓄占比提升约 7.3 个百分点至 50.8%。2022 年局部疫情可能仍有反复，预计消费倾向完全恢复正常水平 难度较大。

第二、居民消费信心仍然偏弱。由于局部疫情反复，服务业、非正式就业难度增加，叠加 2021 年下半年教育“双减”政策、地产行业景气度下行导致裁员等，导致工作和收 入稳定预期不足，进而导致消费信心不足。根据西南财经大学《中国家庭财富指数调查 报告》（以下简称《报告》）显示，疫情爆发以来，除 2021Q2 居民预期工作稳定指数小 幅回到疫情之前外，其他时间工作稳定指数均处于收缩状态，2021 年三季度更是明显下 滑。

第三、疫情反复仍有可能冲击消费场景。参照 2021 年的经验，一旦某个地区出现局部 疫情，相应地餐饮、娱乐等线下消费活动都会受到明显限制，预计 2022 年突发性疫情 仍有可能制约线下消费。

第四、收入结构分化仍然严重，贫富差距进一步拉大。《报告》显示，年收入 5 万元以下 的家庭收入水平持续缩水（收入指数小于 100），并且 2021Q3 降幅进一步扩大；而年收 入 30 万元以上的高收入家庭收入水平在疫情之后持续处于扩张状态（收入指数大于 100），意味着贫富差距仍在扩大。

结构上看，主要关注两类消费品的恢复情况：一是仍然存在补缺空间的线下消费、部分 可选消费（除汽车）；二是自身景气度可能发生变化的地产后周期相关消费、汽车以及石 油及制品类消费。

第一、数据上看，必选消费增速相对稳定且基本已经高于疫前，后续进一步改善的空间 有限；可选消费中化妆品、家电，线下消费的餐饮相比疫前仍有较大缺口，后续仍有补 缺空间。此外，体育娱乐用品、通信器材主要受益于居家隔离，金银珠宝可能受益于海 外消费回流、国货崛起等，后续如果疫情进一步好转、逐步放开国门，持续性有待进一 步观察。

第二、地产后周期相关消费、汽车、石油及制品类消费可能伴随行业景气度出现变动。

地产后周期相关消费：历史上看，地产后周期相关消费（家电、家具、建筑装潢材 料）与房地产投资增速高度相关。展望 2022 年，房地产政策应会延续边际松动， 但地产景气向下调整仍未结束，只是斜率渐缓。换言之，2022 年地产行业景气不会 失速下跌、但难趋势反转，大概率阶段性边际企稳。因此，预计明年地产后周期相 关消费仍会跟随地产投资下行，但下行斜率可能趋缓。

汽车：2021 年汽车消费总体偏弱，对社零存在拖累，预计 2022 年可能会有所好转。 增量可能来自三方面，第一是 2021 年由于缺芯压制的需求随着芯片供应好转会逐 步得到释放；第二是 2022 年预计居民消费倾向预计会有所改善，对于汽车消费会 有一定的提振；第三是新能源车渗透率进一步提升，能够贡献汽车销售额外的增量 （2021 年新能源汽车销售同比增加 215.3 万辆，是汽车销售增长的主要来源）。

石油及制品类消费：按照历史数据，社零石油及制品类消费跟国际油价相关性较高， 根据我们年度分报告《反转之年—2022 年海外宏观展望》的判断，预计 2022 年原 油价格可能会有所回落，或者至少不会再继续大幅上涨，意味着明年石油及制品类 消费可能小幅趋降。

因此，综上，由于 2022 年消费难回正常水平，下游盈利修复速度可能延缓。结构上看， 地产后周期相关消费家电、家具、装潢材料等行业盈利可能仍会跟随地产投资下行，但 下行斜率可能趋缓；汽车可能会有所好转；石油及制品类消费行业盈利可能小幅下降。

3、经济下行，地产松动、基建发力是必选项，可能带动相关产业链盈利

展望 2022 年，考虑到经济下行压力仍大，地产政策延续边际松动、基建发力可能是必 选项，延续我们年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配臵展望》中的观点， 2022 年地产投资增速降幅可能趋缓；基建投资预计有所发力，全年增速可能升至 8.0% 左右甚至更高。本文主要采用基于《投入产出表》的完全分配系数矩阵来分析地产边际 松动、基建发力对各个行业的拉动情况。

完全分配系数是指某一行业增加单位产值需要直接和间接向另一行业提供的分配量的总 和，即某一行业对各个行业的全部贡献。所谓直接分配和间接分配，比如以建筑行业为 例，房屋建造过程中需要使用钢铁（对钢铁行业而的直接分配），生产建造房屋相关的机 械设备以及机械设备的零部件也需要使用钢铁（对钢铁行业的间接分配）。因此，完全分 配系数越大，就表示某一行业对其他行业的贡献程度越高。为了明确细分行业的需求分 配情况，我们同样基于 2018 年的 153 部门的投入产出表以及 2019 年版的国民经济行业 划分，进行合并计算，得到不同行业对建筑、交运仓储、地产和水利设施等 4 个重要部 门的完全分配系数。

测算结果显示，建筑、交运仓储、地产、水利设施等 4 个部门的完全分配系数：工业上 游>公用事业>工业中游>服务业>工业下游，跟经济学直觉基本一致。具体看：

1）除医 药制造以及文体用品、纺织等部分下游消费品制造行业外，建筑行业对于各个行业的贡 献均超过 10%，非金属矿物制品（玻璃、水泥等）、非金属采矿（玻璃、水泥的上游）、 黑色等行业贡献更是超过 70%（这也是为什么说房地产是国民经济支柱行业的原因）。

2） 工业上游的非金属采矿（93.6%）、原油（87.5%）、非金属矿物制品（87.1%）、黑色（79.0%）、 煤炭（66.5%）、金属制品（51.6%），工业中游的废弃资源综合利用（75.1%）、设备修 理（51.8%），工业下游的木材加工（61.5%），公用事业的燃气生产（55.5%）、电力热 力（50.9%）以及服务业中的金融（54.8%）对上述 4 个部门的分配均超过 50%，意味 着如果建筑等 4 个部门景气度提升，上述行业有望首先受益。

3）农林牧渔（13.6%）、 医药制造（3.6%）以及工业下游消费的纺服制造（16.0%）、文体用品（15.9%）、纺织 （12.7%）、家具制造（10.4%）、农副食品（9.5%）、食品制造（4.6%）、皮革制鞋（4.0%） 等与上述 4 个部门关联程度较低，即使建筑、交运仓储等行业需求改善，预计也难对上 述行业形成明显拉动。节奏上看，由于明年财政大概率前臵，预计需求的拉动上半年可 能好于下半年。

三、产业视角：从 4 大产业链看盈利上中下游传导的实际效果

按照历史数据，原油—石化、煤炭—电力、煤炭—黑色—设备制造以及有色金属等 4 大 产业链等 4 大产业链，基本上可以解释 PPI 波动的 90%以上、解释工业企业盈利波动的 80%以上；换言之，只要能够准确把握上述 4 大重点产业链的盈利情况，基本就能判定 未来企业盈利的走势。因此，本部分基于这四大产业链，具体分析 PPI-CPI 剪刀差收窄 的大背景下，企业盈利上中下游传导的实际效果。

1、原油—石化产业链

原油—石化产业链主要以石油、天然气开采行业为中心，具体涉及燃料加工、化工、化 纤制造、橡胶塑料等行业，需求端主要来自中游设备制造的汽车制造、交运设备、电气 机械等，下游消费品制造的纺织、纺服制造、印刷、造纸、皮革制鞋以及建筑行业。

理论上说，由于我国原油大部分依赖进口，原油—石化产业链总体布局偏下游，如果油 价上涨会增加我国原油—石化产业链的成本压力，进而侵蚀相关行业盈利；反之，如果 油价下跌，则会降低产业链的成本压力，增厚利润。但实际上，一方面我国油气开采行 业集中度高（中石油、中石化两家公司营收占比超过 99%）、成本传导能力极强，油价 波动很容易转嫁到下游；另一方面，成品油价受政策管制，价格跟随国际油价波动。因 此，油气开采、燃料加工行业盈利基本跟油价走势基本一致。而原油—石化在产业链的 中下游，化工、化纤制造成本传导能力较强，油价波动也能进一步向下游传导，利润增 速与油价变动正相关；但橡胶塑料成本传导能力偏弱，上游成本价 格的波动并不能完全再向下游传导，行业利润增速与油价变动负相关。

往后看，维持我们年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配臵展望》中关于油 价的判断，2022 年全球原油供给将会增加，需求伴随全球经济放缓大概率回落，原油供 需缺口趋于收窄（EIA 预计 2022 年 4 月开始全球原油供给将持续大于需求）。因此，我 们预计 2022 年原油等能源价格可能有所下跌，或者至少不会再继续大幅上涨。那么， 对原油—石化产业链来说，油气开采、燃料加工、化工、化纤等行业盈利可能跟随油价 回落；而高油价对橡胶塑料行业盈利的压制可能会有所缓解。

2、煤炭—电力产业链

煤炭—电力产业链以煤炭采选行业为中心，具体包括燃料加工（8.9%，表示行业之间的 完全消耗系数）、电力热力（24.3%）等行业，其中以电力热力为主体。需求端主要有水 的生产供应（22.6%）、有色冶炼（18.0%）、金属制品（15.3%）、黑色冶炼（14.9%）、 化工制造（14.6%）、化纤制造（13.6%）等。

相比原油—石化、有色金属等其他重点产业链，煤炭—电力产业链特殊性有三：1）我国 是全球最重要的煤炭生产国，煤炭由国内定价和使用（主要区别于原油海外定价、国内 使用），意味着我国对煤价存在较强的调控空间和能力。2）产业链上游成本端煤炭采用 市场化定价，但下游电力价格受管制，造成煤炭采选行业成本传导能力偏强，电力热力 行业成本几乎不能向下游传导。因此，从历史数 据看，煤炭采选行业盈利与煤炭价格高度相关，而电力热力行业盈利与煤价高度负相关； 3）煤炭采选、火电等都是“双碳”战略明确限制的方向，未来发展受政策影响较大。

短期看，煤炭采选行业盈利趋降，电力热力行业盈利有望好转。一方面，根据国家发改 委要求，2022 年电煤力争做到全部按照长协销售（长协定价为“基准+浮动”），并研究 建立“基准+浮动”的电煤市场价格长效机制。如果上述政策落地，我国煤炭将确立“计 划（电煤）+市场（冶金、化工等其他用煤）”的双轨定价机制，届时煤炭售价弹性将显 著下降，同时对火电企业的成本压制可能也会明显缓解。另一方面，2021Q3-Q4 以煤价 上涨、电力短缺为契机，我国电价市场化改革取得重要进展：10.8 国常会提出改革完善 煤电价格市场化形成机制，并将市场交易电价上下浮动范围扩大至 20%；10.12 发改委 公布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确有序放开全部燃煤发 电上网电价。后续电力热力行业成本传导能力有望进一步改善。

长期看，《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的 意见》及《2030 年前碳达峰行动方案》中均明确要求“十四五”期间合理控制、“十五 五”期间逐步减少煤炭消费，意味着未来煤炭采选、火电等行业空间都将逐步收缩。

3、黑色冶炼—设备制造产业链

煤炭—黑色冶炼—设备制造产业链主要以黑色冶炼为中心，向上主要涉及煤炭采选、黑 色采矿等行业，向下涉及中游设备制造的金属制品（32.0%，表示完全消耗系数，下同）、 通用设备（17.7%）、专用设备（14.7%）、交运设备（13.2%）、设备修理（11.4%）以 及建筑行业（16.9%）等。

按照历史数据，黑色冶炼行业盈利跟钢铁价格高度相关，产业链下游各个行业成本传导 能力由强到弱分别为：通用设备>专用设备>交运设备>汽车制造，意味着通用设备、专 用设备应对上游钢铁价格波动的能力更强。对应到盈利上的表现就是：通用设备、专用 设备行业盈利增速跟钢铁价格波动较为一致，交运设备、汽车制造行业盈利跟钢铁价格 相关性较弱。

往后看，鉴于钢铁行业碳排放量占全国碳排放量达 15%，是 31 个制造业行业中碳排放 量最大的行业，长期看“双碳”、“双控”政策将是行业发展的主要制约。但展望 2022 年：

供给端看，参考前文的分析，2021 年下半年部分地区限产加码的核心原因在于上半年能 耗较多，导致下半年能耗双控任务完成难度增加；其中，钢铁行业尤为明显，年初工信 部提出“确保 2021 年全国粗钢产量同比下降”，但 1-6 月我国粗钢产量通过比增加 11.8%， 增速创 2011 年以来同期新高，导致下半年限产政策大幅加码。但是，目前来看，导致 2021 年上半年能耗大幅增加的因素都有所好转（出口、“两高”行业利润过高等，具体 详见年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配臵展望》），叠加政策反复强调要 纠正“运动式”减碳和避免“一刀切”，预计 2022 年再度出现大规模限产的可能性较小， 即使限产、节奏也会相对缓和。

需求端看，2022 年经济下行压力仍大，地产应会继续纠偏、但景气可能仍趋下行；基建可能超预期高增，有望对需求端形成一定支撑。

因此，相比 2021 年，2022 年钢铁等大宗商品供给大概率更强，需求主要取决于基建发 力和地产纠偏的幅度，倾向于认为，综合供需两方面看，钢铁等大宗商品价格整体趋降。 黑色冶炼、通用设备、专用设备行业盈利可能随着钢价下降有所回落，汽车、交运设备 等仍需进一步观察。

4、有色产业链

有色金属产业链以有色冶炼行业为核心，向上主要涉及有色采矿（25.5%，表示完全消 耗系数，下同）、电力热力（18.0%）、煤炭采选（5.7%）等行业，下游主要涉及电气机 械（42.6%）、设备修理（25.1%）、通用设备（22.9%）、金属制品（21.6%）、交运设 备（20.6%）、电子通信（16.7%）等行业。

按照历史数据，由于有色采矿、有色冶炼行业成本传导能力均偏强， 因此，有色冶炼行业盈利增速跟 PPI 有色采矿、PPI 有色冶炼呈现正相关。电气机械对 有色金属完全消耗系数较高，但行业本身成本传导能力偏弱，上游成本波动较难传导到 下游，盈利增速与有色金属材料价格负相关。通用设备、专用设备、交运设备、汽车制 造、电子通信等其他行业，根据完全消耗系数、成本传导能力强弱，行业盈利增速与有 色金属材料价格的相关性依次减弱。

往后看，前文所述“双碳”和能耗双控的潜在矛盾可能加剧部分行业供需矛盾，在有色金 属产业链中的体现较为明显。供给端看，电解铝、锰、镍等有色金属本身能耗较高，受 能耗双控政策影响较大；需求端看，“双碳”背景下新能源汽车等渗透率快速提升，对相 关有色金属的需求可能增加。综合供需两端，相关有色金属价格中枢可能抬升，进而对 有色金属行业盈利存在支撑，电气机械行业盈利可能继续受压制，通用设备、专用设备 盈利表现可能偏强，但仍需进一步观察。

总结：PPI-CPI 剪刀差收窄对投资的启示

1）“上游盈利占比下降、中下游盈利改善”应是 2022 年的基准情形。综合上述三个视 角的分析，2022 年基本面相对确定改善的行业主要包括：农林牧渔、汽车制造、纺织服 装、有色冶炼、电力热力以及服务业中的金融。基本面相对确定会回落的行业包括：煤 炭采选、油气开采、燃料加工、化工制造、化纤制造、电气机械等。仍需进一步观察的 行业包括：非金属矿物制品（主要是玻璃、水泥）、黑色冶炼、金属制品等，地产实际松 动的幅度、基建实际发力的强度，是主要扰动；换言之，如果地产放松幅度、基建发力 强度超预期，相关行业盈利可能存在较强支撑，反之，相关行业基本面可能趋下行。

2）企业盈利对剪刀差反映的时滞看，上游原材料（冶金产业链）、必选消费、上游采掘 相关行业盈利对剪刀差的反映最快，一般当期就能反映；换言之，只要 PPI-CPI 剪刀差 开始下行，马上就会带动上游原材料（冶金产业链）、上游采掘行业盈利下行，必选消费 行业盈利改善。上游原材料（化工产业链，一般滞后 1 个月）、建筑（一般滞后 3 个月）、 服务行业（一般滞后 4-5 个月）、可选消费（一般滞后 6-8 个月）等相关行业盈利对剪刀 差反映的时滞依次加长；工业中游分化较为严重，需具体情况具体分析。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）