2025年宏观深度报告：从“管高价”到“管低价”，如何提振核心CPI？

1. 核心 CPI 的走势和构成

CPI 同比增速虽然连续 4 个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，核心 CPI 自 去年 9 月以来明显回升。5 月 CPI 同比-0.1%，自从 2 月以来连续 4 个月同比负增长，但 从三大分项来看，主要是食品和能源拖累较多，核心 CPI 自去年 9 月以来处于回升趋势 中。具体来看，今年 2 月-5 月 CPI 同比增速均值为-0.25%，其中食品贡献-0.24 个点， 能源贡献-0.29 个点，而核心 CPI 贡献+0.28 个点。

2020 年以来的核心 CPI 变化可以分为四个阶段 （1）下降再回升阶段（2020 年 1 月-2021 年 7 月）：由于物价同比增速滞后于环比 增速的变化，核心 CPI 同比增速自 2020 年初开始下行，在 12 个月后（2021 年 1 月）达 到-0.3%的低点。从 2021 年 2 月开始，核心 CPI 同比增速回升，于 7 月达到 1.3%的高 点。 （2）下降阶段（2021 年 7 月-2022 年 9 月）：2021 年 7 月后的半年，核心 CPI 同比增速大致稳定在 1.2%-1.3%附近，直到 2022 年初开始再次下行，2022 年 9 月降至 0.6%。 （3）稳定阶段（2022 年 9 月-2024 年 6 月）：核心 CPI 连续 21 个月稳定在 0.6%上 下。 （4）下降再回升阶段（2024 年 6 月-至今）：2024 年 6 月后核心 CPI 同比增速再次 下行，9 月降至 0.1%的低点。随着 924 一揽子稳增长政策出台，核心 CPI 同比增速开始 回升，近期回升至 0.6%附近。 怎么看近几年核心 CPI 的趋势变化？ 从趋势水平来看，2021 年上半年核心 CPI 偏 高，2024 年下半年则偏低，因此都需要经历趋势调整。2022-2024 年和今年都在回归稳 态，这几年的稳态可能是在 0.5-0.7 附近，但促消费政策出台后这一稳态水平可能有所提 升。 进一步的，我们可以将核心 CPI 拆分成核心商品、居住服务、其他服务三大类型， 分别来看这三部分价格的趋势变化。

2. 核心商品：补贴政策的涨价效应和降价效应孰强孰弱？

CPI 里面剔除食品、能源、服务后，剩下的就是核心商品。核心商品大多是工业消 费品，其中既包括耐用消费品（如家用器具、交通工具、通信工具、文娱耐用品等），也 包括非耐用消费品（如衣着、饮料烟酒、药品等）。核心商品价格走势取决于供需力量的 对比。从供给端来看，一方面，原材料成本会影响商品价格；另一方面，供给数量也会 影响价格，如产能过剩、产能不足。从需求端来看，可以分为内生需求和政策驱动需求， 如“以旧换新”带来的需求。

从供给端来看，核心商品价格面临的压力较大。产能结构矛盾是商品供给端不可忽 视的问题，PPI 是核心商品 CPI 的成本，今年 5 月 PPI 再次降至-3.3%的低位，代表供给 端产能压力较大，形成价格的中长期约束。 从需求端来看，价格涨跌取决于补贴政策的涨价效应和降价效应孰强孰弱。“以旧 换新”等补贴政策对耐用品价格有两方面效应，一是降价效应，补贴直接作用于最终价 格，整体价格水平趋于下降；二是涨价效应，补贴带动耐用品需求增长，从而驱动价格 上涨。 综合来看，耐用品补贴带来的涨价效应要超过降价效应，对此可以参考上轮家电下 乡期间的价格变化。2009 年初，“家电下乡”开始在全国铺开，直到 2013 年结束；2010 年 6 月，“以旧换新”推广到 20 多个省市，次年扩大到全国范围，并于 2011 年底结束。 在此期间，受到两种补贴政策的叠加拉动，2010-2011 年家电销售快速增长，也带动了 价格的回升。家用器具 CPI 同比增速从 2009 年 10 月的-3.1%回升到 2011 年 10 月+1%， 交通工具 CPI 从最低点的-2.7%回升至-0.2%。

从过去半年的价格变化来看，这轮“以旧换新”补贴也显著带动了耐用消费品价格 回升。家用器具价格同比增速在 2025 年 3 月从-3.3%升至-0.3%，交通工具价格同比增 速从 2024 年 7 月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具价格同比在 2024 年 9 月后见底回升。 往后看，参考 2012 年经验，耐用品价格在回升至一定高度后，可能小幅回落，但 整体价格水平可能仍会高于补贴政策出台前。对应的，核心商品价格预计也将出现小幅 回升。

3. 居住服务：中枢已下行，未来难再跌

居住服务价格下行是 2022 年以来核心 CPI 偏弱的主要原因。2013-2022 年前居住 服务价格同比均值为 1.74%，2022 年以来平均为 0.07%，下降了 1.67 个点。而居住服务 占核心 CPI 的权重约为 25.2%，对应拖累核心 CPI 增速约 0.4 个点。同一时期核心 CPI 同比增速从 1.54%降至 0.65%，下降了 0.9 个点，即居住服务可以解释其中的 44%左右。

怎么看未来居住服务价格的变化？ 9 月以来的这轮房地产市场复苏，无论量还是价，都比 2023 年小阳春更有韧性。 从销售面积来看，自 2024 年 10 月销售回升以来，过去半年，商品住宅销售增速的波动 区间还没有超出（-5%，+5%）范围，而 2023 年小阳春时，单月销售面积增速从 4 月的 +7.3%快速下降到 6 月的-17.3%。 从价格来看，这轮复苏呈现出两个特点：第一，价格波动更小，更有韧性。2024 年 10 月以来，70 城二手房价环比增速持续半年多稳定在-0.3%附近，并没有出现明显下行。 而 2023 年小阳春时，70 城二手房价环比增速尽管有 2 个月正增长，但从 3 月+0.3%快 速下行至 5 月-0.2%，随后降幅继续扩大至-0.8%，房价韧性不如本轮。第二，一线城市 价格修复接近 2023 年小阳春，而二三线城市价格修复水平要低于 2023 年。这轮房价修 复更多来自一线城市，过去 7 个月里有 5 个月二手房价环比正增长，而二三线城市的二 手房价环比增速持续为负，表现弱于 2023 年小阳春。 量价的韧性反映在房地产业 GDP 上面，即房地产业对经济的拖累减小。2023 年小 阳春后，房地产业 GDP 同比增速加快下行，Q1-Q4 分别为+1.8%、-0.6%、-2.1%、-2.2%， 最陡峭的下行发生在小阳春结束后的 23Q2，增速下降 2.4 个点。但是，由于供需关系调 整较为到位，这轮房地产回暖后，边际下行的幅度要平缓得多，24Q4 房地产业 GDP 增速为+2.0%，25Q1 为+1.0%，增速仅下降 1 个点。

由于地产销售的量价具有韧性，房租价格也更有韧性，这轮市场修复期间房租的回 升幅度要低于 2023 年小阳春，预计未来房租下行的弹性空间可能也较小。由于房租价 格具有较强的季节性，我们用区间的房租累计涨幅减去上年同期累计涨幅，来衡量房租 涨幅的修复空间。2023 年小阳春期间，房租 CPI 环比增速修复了 0.4 个点，而本轮市场 复苏期间，房租 CPI 环比修复 0.3 个点，弱于上一轮。 相比房价，房租更能反映真实居住需求，预计未来一段时间，即使房价继续下行， 房租 CPI 也能稳定在 0 附近，不会随之继续下跌。

4. 其他服务：劳动成本决定价格走势

除居住外的其他服务，跟工业消费品的价格逻辑相反。一般商品价格取决于供需关 系，供给扩大时，价格往往趋于下降。但是，服务消费并非如此，某种程度上存在“供 给扩大-价格上升”的逻辑链条。这源于服务消费特殊的供需循环：①消费需求增加→② 价格上涨→③企业利润改善→④增加供给→⑤扩大招聘→⑥居民就业和工资改善→① 消费需求增加。 商品消费和服务消费相比，由于商品生产对劳动的依赖度远低于服务生产，因而在 上述供需循环中，扩大商品供给所带来的就业和工资改善幅度较小，对于消费需求的拉动也不明显。我们利用 2020 年投入产出表计算了各行业每百元增加值拉动的就业，这 个指标的高低，可以直接反映上述循环中“④增加供给→⑤扩大招聘→⑥居民就业和工 资改善”的传导效率。每百万元增加值吸纳的就业人数较多的 5 个行业依次是：住宿餐 饮（22.1 人）、居民服务（14.6 人）、水利环境和公共设施（11.4 人）、建筑业（10.3 人）、 批发零售业（9.7 人）。如果将拉动就业效果最好的这 5 个行业跟制造业相比，其就业吸 纳能力是制造业的 2-5 倍。因此，很多时候，服务消费可以实现“供给扩大-价格上涨” 的循环，而商品消费不能。 由于服务业是人力密集型行业，服务消费价格变化与全社会工资变化密切相关。从 成本端来看，根据广东省 2023 年企业调查1，制造业人工成本占总成本的比重为 14.1%， 而 13 个服务行业的平均比重是 25.5%，其中教育、医疗等行业在 40%左右，住宿餐饮、 居民服务等行业在 30%上下，这些都是常见的服务消费品类。原材料成本是制造业的重 要成本，致使制造业价格跟随上游原材料价格变动。而劳动成本是服务业的重要成本， 因此，服务消费价格变化也跟全社会工资变化密切相关。

具体来看，CPI 里面，对整体价格影响较大的包括教育服务、医疗服务、旅游等三 类，前两种服务消费权重最大，旅游价格则波动最大。我们用这三项价格所拟合出的服 务消费价格与真实情况较为接近。 其中，教育跟旅游服务价格都具有非常强的季节性。2013-2024 年，教育服务价格 在大部分月份环比均值都为 0 左右，只有 9 月达到 1.5%、3 月达到 0.2%，这恰好对应 春秋两个学期开学时间，也是一年里家庭教育支出最高的时候。旅游价格则在 1 月、2月、4 月、7 月涨幅明显较大，1 月和 2 月对应春节，4 月是头尾分别包含清明和五一两 个法定节假日，7 月是暑假。

5. 如何提振核心 CPI？

基于三大分类走势，如何看待今年下半年核心 CPI 趋势？预计核心商品价格先走 高后小幅回落，居住服务价格仍将在 0 附近波动，其他服务价格受去年低基数影响仍有上升空间。综合来看，今年下半年核心 CPI 同比增速将继续回升，9-10 月触及 1.0%左 右的高点后可能小幅回落，但不会跌出 0.6%-1.0%区间，整体来看相比过去 12 个月同比 +0.37%的平均水平将有明显回升。 如果要进一步提升核心 CPI，服务价格可能是主要的潜在空间。从三大组成部分来 看，核心商品补贴即将满周年，未来可能存在需求透支的风险，下半年和明年核心商品 价格继续上涨的空间不大；居住服务价格受限于房价，短期也难以上行。如果要进一步 提升核心 CPI，政策应着眼于除居住外的其他服务价格，服务消费补贴政策是不错的选 择。 预计服务消费补贴可以额外提升核心 CPI 约 0.3 个点，可以对冲居住服务价格下降 带来的大部分拖累。核心 CPI 里面，除居住外的其他服务大约占比 35%。参考商品补贴 带来的核心商品提振效果，核心商品价格同比增速从去年 10 月-0.1%的低点回升到近期 +0.8%左右的水平，提高了 0.9 个点。如果服务消费补贴使得其他服务价格也能提升 0.9 个点，那么可以提高核心 CPI 约 0.3 个点。而前文我们指出，居住服务价格中枢下行拖 累核心 CPI 约 0.4 个点，这意味着服务消费补贴可以对冲居住服务价格下降带来的大部 分拖累。

6. 附录：如何测算核心 CPI 的权重

根据统计局对 CPI 的统计方式，我国每五年会对 CPI 进行基期轮换，即以逢“5” 和“0”的年份作为基期，对 CPI 的商品篮子进行调整，以对未来 5 年的 CPI 进行测算。 CPI 指数的基期轮换包括两部分内容，一是对调查分类目录、代表规格品和调查点进行 调整；二是对各分类的权重进行相应的调整。 根据统计局 2021 年发布的以 2020 年为基期进行调整的 CPI，具体有以下两方面较 为重要的变动：一是调查分类的变动，调整后的分类仍为 8 大类，即食品烟酒、居住、 衣着、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品及服务， 而基本分类则从 262 个增加为 268 个，主要是对于外卖、新能源小汽车、可穿戴智能设 备、网约车费用等新兴商品和服务的增加与调整；二是对于各分项权重的调整，根据统 计局结合居民消费支出数据以及剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出数据异常 影响后的测算，本轮基期（2021 年-2025 年）中食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他 用品及服务四个分项的权重约比上轮分别下降了 1.2、1.7、0.5 和 0.4 个百分点，居住、 交通通信、医疗保健三个分项的权重约比上轮分别上升了 2.1、0.9 和 0.9 个百分点，生 活用品及服务权数变动不大。

由于 CPI 分类权数主要参考住户收支与生活状况调查中最新的居民消费支出数据， 因此对于有消费支出数据的 8 个一级分类和 24 个二级分类，我们使用 2023 年的居民消 费支出数据对其权数进行测算。从计算结果来看，食品烟酒、居住、交通通信和教育文 化娱乐 4 个大项占 CPI 的权数均超过 10%，对 CPI 的走势具有较大影响。

对于 CPI 的三级分项，由于其不公布具体的居民消费支出数据，因此我们以中国统 计年鉴中公布的三级分项年度价格变化数据为样本，以三级分项为解释变量对二级分项 进行限制系数回归，进而得到 CPI 三级分项的相应权重。比如利用 2016-2023 年数据通过限制系数回归，得到“交通工具用燃料”权重为 3.1%左右。 参考《中国住户调查年鉴》，2023 年我国居民食品消费占比 18.2%，水电燃料消费 占比 3.9%，加上 3.1%的交通工具用燃料，剩下即为核心 CPI 权重，约为 74.7%（四舍 五入后）。而 2023 年，我国居民消费中服务性消费支出占比 45.2%，即核心 CPI 的 74.7% 里核心商品和服务分别是 29.5%和 45.2%。进一步，2023 年我国居民消费里，居住支出 占比 22.7%，剔除水电燃料后剩下的 18.8%即为居住服务支出。因此，可以得到核心 CPI 占整体 CPI 权重约为 74.7%，其中核心商品、居住服务、其他服务的权重分别为 29.5%、 18.8%、26.4%。

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