2022年宏观经济下半年通胀格局及展望分析 能源商品中原油价格对我国 CPI 的影响最显著

一、全球经济通胀格局及成因

1.1 全球通胀压力处于历史高位水平

以美欧为代表的发达经济体正面临多年未有的高通胀。2008 年金融危机后，发达经济体维持了近十年的低通胀 环境，直到 2020 年爆发新冠疫情之前，期间美国 CPI、欧元区调和 CPI 同比中枢分别居于 1.78%、1.35%的低位 水平。疫情发生以来，美国、欧洲通胀读数持续走高，截至 2022 年 5 月，美国、欧元区 CPI 同比分别录得 8.6%、 8.1%，创下近四十年来的新高。考虑到当前全球供应瓶颈仍存、能源金属等大宗商品价格高涨、俄乌冲突等地缘 政治危机发酵，美欧通胀仍有进一步攀升的可能。 相比之下，2022 年以来中国 CPI 温和上行，PPI 进入下行通道。中国 CPI 指数受猪肉价格的影响较大，本轮猪周 期于 2021 年初进入下行阶段，由于前期产能扩张，疫情影响下需求低于预期，猪肉价格在 2021 年持续下降。受 到猪肉 CPI 的拖累，叠加弱需求背景下非食品项 CPI 恢复缓慢、PPI 向 CPI 的传导滞后等因素，2021 年前三季度 CPI 基本保持平稳，四季度至今温和上行。PPI 则在高基数、国内保供稳价政策等因素影响下，自 2021 年 11 月 起进入下行通道。

IMF 预测 2022 年全球平均通胀率将达 7.4%，创 1997 年以来新高，通胀风险上行将为全球经济增添更多不确定 性。今年 4 月份 IMF 更新了全年通胀预测，世界 CPI 年均变化预计达 7.4%，上一轮高点还要追溯到 1996 年的 9.4%。全球来看，大部分国家（约 80 个）年均通胀率介于 5-10%之间，约 60 个国家能够将通胀率维持在 5%以 下，部分经历冲突、动荡或重大经济问题的国家，或面临 10%甚至 25%以上的严重通胀。

1.2 本轮通胀成因：需求复苏与供给受限

供需分化是本轮通胀最突出的特征。一方面，全球主要经济体为应对疫情影响，出台大规模“货币+财政”刺激方案，全球经济从危机中复苏，需求率先修复。另一方面，在疫情反复的影响下，供给端仍然受到制约。考虑到 “碳中和”背景下工业尤其是能源行业产能出清，2022 年以来俄乌冲突、粮食危机发酵，进一步加剧了全球供应 瓶颈。相比需求，本轮供需分化中供给端的因素更加突出。

供给端：全球供应链短缺、俄乌冲突、粮食危机三重共振

第一，全球供应紧张的主要原因是疫情和全球产能下降，此外还受俄乌冲突、贸易保护等因素干扰。新冠疫情影 响下，运输阻滞的问题十分突出，根据纽约联储公布的数据，截至今年 5 月份，全球供应链压力指数较均值偏差 仍维持在 2.9 的历史高位。全球产能下降的直接原因是疫情，底层逻辑则在于“碳中和”背景下工业企业产能去 化，尤其是能源行业在过去十年产能投资下滑，新增产能受限、供给乏力，而本轮全球通胀又与能源商品价格高 涨密切相关。除此之外，俄乌冲突等地缘政治危机持续发酵，美国、加拿大、欧盟等主要经济体已经相继与俄罗 斯互相关闭领空，英国、欧盟先后禁止俄罗斯船在其港口停靠，一系列禁飞、禁运裁制加剧了全球供应链的脆弱 性。近年来全球贸易保护主义升温致使国际经贸合作受阻，也加速了全球供应链结构性问题的暴露。

第二，作为全球两大资源出口型国家，俄乌冲突从能源、金属、农产品三方面加剧全球通胀。俄乌冲突爆发以来， 区域矛盾不断积累、激化，政治集团之间相互博弈，制裁与反制裁频繁出现，明显推高了全球能源、粮食等价格， 其未来影响的不确定性仍然较高。

1）俄罗斯是全球关键的天然气和原油生产国，对全球能源价格走势具有重大影响。俄罗斯是全球第二大原油和 第四大天然气出口国，截至 2020 年，俄罗斯原油和天然气的出口量分别占全球 11%和 16%，最大供给对象均是欧 洲。天然气方面，俄罗斯天然气储量位列全球第一，2021 年近 83%的天然气出口均流向欧洲，是欧洲天然气最重 要供应商，天然气价格变动对欧洲通胀读数的影响较大；原油的主要供给对象同样是欧洲，2020 年对欧出口 138.2 百万公吨，占俄罗斯原油出口总量的 53.2%，其次是中国，占比 32.1%。

2）乌克兰和俄罗斯是全球重要粮仓，二者合计谷物出口在全球占比近 20%。乌克兰在过去曾被称为“苏联的粮 仓”，后来被称为“世界粮仓”，为世界各国尤其能够为欧洲国家提供粮食安全及保障。根据 2020 年联合国粮 农组织数据，乌克兰是全球最大葵花籽油出口国，全球第四大的玉米（出口占比约 14.5%）、小麦出口国。俄罗斯 是全球最大的小麦出口国，俄乌小麦出口量占全球比重约 28%。俄乌大麦出口量也有较高占比，约 26%。此外， 俄罗斯是全球重要的化肥生产国，其氮肥、磷肥、钾肥产量均居于世界前列，截至 2019 年，俄罗斯氮肥、磷肥、 钾肥产量分别占全球消费量 10.4%、8.9%、23.5%。

3）俄乌为全球重要的工业金属和稀有气体供应商，对工业生产起到关键作用。俄罗斯是全球重要的金属供应国， 其钯和铂族金属产量在全球占比居于前列，此外镍、铝、钢和铜的产量也较高，俄罗斯还是继澳大利亚和中国之 后的第三大黄金生产国。乌克兰是钛和铁矿石的重要生产国，是欧洲铀、钛、锰、汞和煤储量最大的国家之一。 俄乌冲突对金属原材料的生产和出口均有影响，下游行业冶炼、精炼、金属加工面临成本上涨。另外，乌克兰还 是高纯稀有气体氪和氖的主要供应国之一，氖气被用于制造半导体图案的激光光刻技术，是制造半导体必不可少 的材料。

第三，新一轮粮食危机正在酝酿，或进一步推升全球通胀中枢。今年 5 月联合国粮食计划署曾表示，“人类面临 二战后最大的粮食危机”。6 月 6 日联合国世界粮食计划署与联合国粮食及农业组织联合发布了《2022 年饥饿热 点报告》，报告警示多重粮食危机正在逼近。从粮食价格来看，2021 年初以来 FAO 全球食品价格持续走高，稻谷、 小麦、玉米三大主粮价格也有明显上升，截至 6 月 22 日分别较年初上涨 14.0%、30.4%、17.7%。

全球粮食危机来源于极端天气、俄乌冲突、出口禁令和成本推升四个因素。我们在报告《如何看待世界粮食危机对中国的影响》中详解了粮食危机成因：一是拉尼娜现象引发的旱涝极端天气使得美国、巴西等全球主要的粮食 出口国粮食产量下滑。二是俄乌两国多种农产品出口都在全球占据重要地位，由于俄乌冲突的持续，两国粮食的 生产和出口受到了严重的影响。三是为了缓解国内价格上涨和供应短缺情况，3 月以来有 20 多个国家先后出台 了粮食出口禁令，品类包括小麦、玉米、面粉、西红柿、植物油、豆类等。粮食出口禁令导致国际粮食供给格局 愈发紧张。四是全球范围的能源价格飙升推升粮食生产成本。原油、天然气等能源价格上涨一方面直接推升了粮 食的生产和运输成本，另外还会通过产业链传导影响化肥价格。此外，俄罗斯对化肥的出口限制进一步增加了肥 料的稀缺性。

需求端：主要经济体“货币+财政”双重刺激，需求恢复较快

为应对疫情的负面影响，2020 年以来主要经济体采取史无前例的刺激举措。货币政策方面，主要经济体央行大 幅扩张资产负债表向市场注入流动性，美联储资产规模从 4.1 万亿飙升到 9 万亿，在两年时间里翻了一倍还多；欧央行资产规模则从 5.2 万亿一度扩张至 9.8 万亿。不仅如此，发达经济体还推出了大规模的财政补贴，以美国 为例，几轮财政刺激明显推高了政府转移支付收入在个人总收入中的占比，直接增强了美国人的消费需求。 弗里德曼说过，一切通胀都是货币现象。政策举措有效刺激了需求，导致疫后全球经济需求端复苏阶段性快于供 给端，同时为通胀上行奠定了长期基础。

二、下半年 CPI 展望：输入性通胀+猪周期，CPI 大概率破 3%

2.1 输入性通胀的影响：能源价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值

基于全球新一轮大通胀背景，下半年我国输入性通胀压力上升，主要受到能源价格维持高位、粮食危机、人民币 阶段性贬值三方面共同影响。

1、能源价格维持高位增加 CPI 上行压力

能源商品中原油价格对我国 CPI 的影响最显著，主要通过交通工具用燃料项和水电燃料项传导。除此之外，CPI 中 与能源价格有关的分项还包括居住项中的水电燃料，在 CPI 中占比 7.88%，该项主要是燃气费，与天然气、原油 价格均有一定相关性，但传导效率相对较低。

原油在我国能源消费中占据重要地位，但进口依赖度仍然较高。在我国能源消费总量中，原油占比接近 20%，仅 次于原煤（2021 年占比约 56%）。自供给侧改革和双碳目标提出以来，水电、核电、风电等清洁能源的消费占比 明显提升，截至 2021 年末已达 16.6%。近年来天然气消费占比也有所提升，截至 2021 年末约为 8.9%。我国对原 油的进口依赖度较高，2018 年以来均超过 70%。2021 年原油进口数量与表观消费量均有所下滑，但进口依赖度 仍有 72%。这意味着我国仍然是国际油价的被动接受国，国际油价上涨对国内石油产业链、上游资源成本等都有 直接的影响。

俄罗斯几乎是我国最大的原油供应国，俄乌冲突加大油价走势的不确定性。从我国原油进口格局来看，占比最高 的几个地区依次为沙特阿拉伯 15.2%、俄罗斯 15.0%、拉丁美洲 12.9%、西非 12.9%和伊拉克 10.8%。2022 年以 来，美欧对俄发动多轮制裁，包括以欧盟石油禁运为主的能源领域的贸易制裁，让全球供应本就紧缺的能源供应 雪上加霜，加大了油价走势的不确定性。从海关总署披露的进口数据来看，俄乌冲突以来中国加大了对俄罗斯原 油的进口量。我们通过进口金额与进口数量推算俄罗斯原油进口均价，可见尽管其进口价格相对于国际油价更低， 但在本轮能源大通胀中同样呈现为上涨趋势，推升了国内通胀的上行压力。（报告来源：未来智库）

2、国际粮食危机冲击下，大豆等油料作物具备一定风险敞口

从对 CPI 影响程度上看，粮油分项所占权重较低，受小麦、大豆、花生等作物价格的影响较大。CPI 中粮食分项 所占权重较低，约为 1.48%。食用油分项的权重暂不可知，与其他未知权重项合计占比约 6.96%，可知该项所占 权重同样较低。CPI 粮食、食用油环比分别与全国原粮、油料收购价指数有较强相关度，通过高频指标中的分项 数据构建回归方程。结果显示，小麦价格对 CPI 粮食的影响较大，弹性约为 0.044；花生、大豆价格对 CPI 食用 油的影响较大，弹性分别为 0.051、0.045。

我国主粮对外依赖程度较低，且储备充足，受国际粮食危机的影响相对有限。从自给率上看，我国稻谷、玉米、 小麦产量占国内总消费量比例均在 90%以上，基本可以实现自给自足。三大主粮的储备也较为充足，其中小麦的 库存消费比超过了 100%，玉米、稻谷的库存消费比都超过了 45%。 我国油料尤其是大豆的进口依赖度较高，储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。从自给率上看，我国大豆 产量仅占国内总消费量的 13.9%，进口依赖度高。相比之下，花生油、菜籽油自给率分别为 94.5%、62.0%。从库 销比上看，菜籽油超 30%，大豆近年来维持在 10%上下，低于 17%的国际警戒线。从进口来源上看，我国大豆主要 来自美洲，其中巴西占比最高，2019 年以来均在 60%以上。美国次之，2021 年占比约 33.5%。相比之下，大豆进 口对俄乌冲突的风险敞口很低，两国进口占比常年不足 1%。除主粮与油料之外，我国食糖等重要农产品的进口 依赖度也相对较低，同时储量充足。

中国建立有一系列粮食保供稳价政策机制，能够相对弱化国际粮价的输入性影响。十四五规划确立了“提高农业 质量效益和竞争力”的发展基调，其中增强农业综合生产能力、保障重要农产品供给安全是根本。在稳定粮价方 面，我国建立有粮食收储制度，能够有效发挥中央储备粮“压舱石”和地方储备粮“第一道防线”的作用，同时 鼓励多元市场主体参与收购，整体形成功能互补、协同高效的粮食储备结构。在政策支持下，国内市场能够有效 平抑粮食市场波动，弱化国际粮价的输入性影响。截至 5 月 31 日，国内主要粮油商品价格较年初均有不同程度 上涨，但涨幅相较国际价格更低。

3、汇率阶段性贬值放大输入性通胀压力

4 月份以来人民币汇率一度快速贬值。4、5 月份人民币汇率分别贬破 6.5、6.6 关口，即期汇率一度贬至 6.7967。 6 月份以来汇率趋于稳定，基本维持在 6.70 的水平上下波动。 预计下半年人民币汇率中枢约为 6.70，较去年同期贬值约 4.2%。影响人民币汇率走势的几大因素：1）2022 年 新一轮疫情进入扫尾阶段，在下半年境内疫情基本防控得当的情形下，中国经济有望企稳复苏，减轻汇率贬值压 力。2）资本外流压力最大的时点已过，但在美联储史诗级加息的路径下，全球资本仍有较大的回流压力。3）美 国货币政策明显紧于中国，中美利差倒挂，下半年有较高可能性进一步走阔。4）出口盛况正在落下帷幕，短期 反弹不具备可持续性，对于汇率的支持趋于减弱。综合来看，下半年支撑汇率升值的因素较为有限，参考中国外 汇交易中心 6 月份以来 3M、6M 远期汇率报价，预计下半年中枢约为 6.70，较去年同期 6.43 的水平贬值约 4.2%。 汇率贬值放大输入性通胀压力。由于国际贸易进口货物以美元结算为主，人民币兑美元汇率贬值会抬高进口价 格，放大输入性通胀压力。我国进口贸易以大宗商品和原材料为主，油价、粮食价格上涨均会传导至 CPI。盖静 （2017）实证研究表明，名义汇率对进口价格指数（IMP）和 PPI 影响程度较大，持续时间更长，传递系数分别 为 0.262 和 0.126 个单位。这与进口价格指数、PPI 中能源、金属等国际大宗商品占比较高有关。对 CPI 的传递 效率相对较低，为 0.03。参考这一研究结论，2022 下半年汇率贬值对 CPI 约为+0.13%。

2.2 国内通胀因素：新一轮猪周期、PPI 向 CPI 传导加强

下半年国内通胀因素同样趋于上行，主要有新一轮猪周期、PPI 向 CPI 传导加强等。其中猪肉价格所占权重较高， 对 CPI 的影响显著，尤其需要重视。

1、新一轮猪周期将在三季度启动

我们在报告《2022 年：CPI 的转向之年——暨 CPI 分析框架》中详解了基于猪周期的猪肉价格预测方法。在近期 报告《新一轮猪周期将在三季度启动》中我们判断目前猪肉供大于求的基本面尚未改变，新一轮猪肉价格上行周 期将于三季度启动，并从三个维度予以论证。 产能视角：能繁母猪 2021 年二季度末出现拐点。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约 10 个月， 鉴此可基于能繁母猪存栏量情况预测猪肉价格。农业部数据显示，2021 年二季度末能繁母猪存栏同比出现拐点， 并迎来趋势性下滑。截至今年 3 月末，能繁母猪存栏同比已进入负区间，同比下降 3.1%，5 月末降幅进一步扩 大，同比下降 8.2%。这意味着近期猪肉供大于求的局面还将持续，随着生猪产能的进一步下降，将从今年三季度 开始逐步推升猪肉价格。

盈利视角：生猪养殖行业已经历两轮亏损。除了能繁母猪存栏以外，生猪养殖行业的利润情况也是判断猪周期的 关键指标。在猪周期的下行阶段，行业出现大面积亏损将降低养殖户的积极性，导致养殖企业缩减产能、散养户 退出市场。产能加速出清有助于猪肉价格企稳并开启下一轮上行周期。回顾过去的两轮猪周期，养殖行业分别出 现了两次、三次的亏损之后，下行周期才得以结束。本轮猪周期从 2021 年年初进入下行通道，2021 年 6 月开始 出现亏损，直至 11 月扭亏为盈，在 5 个月的亏损期中，最高亏损达到了 731 元/头。今年春节过后，生猪供大于 求导致猪肉批发价格转头下行，引起了自繁自养模式的新一轮的大面积亏损。3 月以来，受南美干旱、俄乌冲突 影响，豆粕和小麦价格上涨。饲料涨价的背景下，即便 4 月猪肉价格回升，养殖户依然处于亏损状态。由此，第 二波亏损已经持续了 4 个月，行业正处于产能去化的关键阶段，未来供需关系将持续改善。

政策视角：官方传出猪价上行的暖风。4 月 19 日，国家发改委举行的新闻发布会上，新闻发言人孟玮表示，生 猪价格已低位运行较长时间，进一步大幅下跌的可能性较小，随着后期消费回暖，生猪价格有望逐步回升至合理 区间。4 月 20 日农业农村部表示，到今年三季度中国生猪养殖有望实现扭亏为盈。6 月 23 日农业农村部常务会 议通过《生猪产能调控工作考核方案》，从严从实建立奖优罚劣机制，切实稳定生猪生产。 我们推断下半年政府通过抛储等方式控制猪肉价格上行的动力较低。根据 2021 年 6 月发布的《完善政府猪肉储 备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》，生猪生产盈亏平衡点的猪粮比价约为 7∶1。截至 6 月 17 日， 猪粮比为 5.69，尚未达到盈亏平衡点，与 2010 年以来的猪粮比均值 7.86 也存在较大距离。在养殖户经营压力 普遍较为严峻的情况下，我们推断下半年政府通过抛储等方式调控猪肉价格的动力较低。

2、PPI 加强向 CPI 传导

PPI 通过“生产资料 PPI—生活资料 PPI—CPI”链条影响 CPI。从历史数据来看，生活资料 PPI 与核心 CPI 走势 有较好的关联性，前者领先 2 个月左右。2021 年四季度以来两项指标出现明显分化，生活资料 PPI 在中上游涨 价的成本压力下连续上行，核心 CPI 则出现下降。究其原因，期间国内外经济压力加大，国内面临“三重压力”、 新一轮疫情，境外地缘政治冲突加剧、主要经济体货币政策转向，在此背景下，居民需求转弱，上游成本涨价向 下游商品价格的传导受阻。 随着经济爬坡、需求修复，PPI 将加强向 CPI 的传导。疫情后经济将迎来回补式修复，从多项指标上看，低谷期 已过，需求有望持续复苏。一是 6 月制造业 PMI 回升 0.6 个百分点至 50.2%，建筑业、服务业商务活动指数分别 为 56.6%、54.3%，经济重回扩张区间。二是工业企业利润边际改善，当月同比降幅出现拐点，企业盈利有望在下 半年迎来回暖。

2.3 下半年 CPI 大概率破 3%

在影响下半年 CPI 走势的一系列因素中，我们重点考虑猪周期和原油价格的影响。前文中已给出关于下半年的 猪肉价格预测，猪肉价格环比可以很好地拟合 CPI 猪肉环比。基于 2016 年以来数据构建回归模型，拟合优度达 81.4%。将下半年猪肉价格环比的预测值代入回归方程，就可以得到 CPI 猪肉环比的预测值。原油价格方面，我 们参考 EIA 给出的布伦特油价预测。

EIA 预计下半年布油均价为 110 美元/桶，持续居于历史高位。5 月份以来，中国境内疫情缓解，上海和北京等主 要城市的相关限制放松，6 月 3 日欧盟宣布将在今年年底前削减 90%的俄罗斯原油进口，原油价格不断上涨。截 至 6 月 29 日，布伦特原油现货价涨至 124.8 美元/桶，6 月均价达 124 美元/桶。EIA 主要基于三条逻辑预测下半 年油价：

1）2022 年全球 GDP 增长 3.1%，较 2021 年 6.0%增速有所回落（牛津经济研究院预测），全球需求趋缓。 2）6 月 2 日 OPEC+宣布上调 7、8 月份的原油产量目标，为反映这一变化，EIA 将下半年 OPEC 原油产量预测调整 为 2920 万桶/天，较上半年上调 80 万桶/天。 3）EIA 预计俄罗斯液体燃料总产量将从 2022Q1 的 1130 万桶/天降至 2023Q4 的 930 万桶/天，其中反映了欧盟禁 运和禁止进口俄罗斯原油的规定。 综合上述，尽管供应紧、需求旺的错配格局有望缓解，但在一系列不确定性因素的影响下，油价仍然存在大幅波 动甚至进一步上行的风险。这些因素包括当前全球库存水平较低，俄乌冲突或导致各方制裁与反制裁超预期等。

采用分项环比法预测下半年 CPI。得到油价预测值后，通过建立回归方程拟合 CPI 交通工具用燃料项。其余分项 有较明显的季节性特征，我们采用历史均值法预测 CPI 其余分项环比，在建模过程中加入国际粮食危机、下半年 汇率贬值和 PPI 加强向 CPI 传导的影响。测得 CPI 环比后，再通过环比累乘或公式推导的方法，得到 CPI 当月同 比预测值。 下半年通胀压力或将明显加剧，CPI 大概率破 3%。预测结果显示，猪周期启动将对 CPI 造成较大上行压力，油价 维持高位、国际粮食危机、汇率贬值、PPI 加强向 CPI 传导（去年基数较低）等因素将进一步推升 CPI。预计下 半年 CPI 当月同比中枢约为 2.8%，全年中枢 2.3%。从节奏上看，9 月或出现 CPI 第一个高点，约 3.3%，小幅回 调后年末再度逼近 3%。（报告来源：未来智库）

三、下半年 PPI 展望：持续下行，年底降至 1%左右

PPI 走势受“三黑一色”行业主导，分别对应石油、钢铁、煤炭和有色金属。2021 年 PPI 同比一度触及 13.5%的 历史高点，正是受到相关大宗商品价格的影响，包括：1）以原油为主的国际大宗商品价格上涨带来的输入性通 胀；2）国内煤炭供需存在缺口，煤炭产业链价格飙升；3）黑色、有色金属冶炼等高耗能行业受限电限产政策影 响较大，螺纹钢、铜、铝等金属商品价格显著上涨。2022 年以来，受保供和限价政策等影响，国内动力煤价格基 本保持稳定；3、4 月份以来，铝和螺纹钢价格先后进入下行通道。

下半年来看，大宗商品价格环比上涨动能有限，高基数压力下 PPI 不改下行趋势。原油价格走势已在前文作讨 论，不再赘述，其他商品价格： 1）螺纹钢：价格趋稳或温和上涨。供给端来看，实行双碳政策以来钢铁行业保持减产势头，螺纹钢产量连续出 现同比负增长。2022 年 4 月，国家发改委在新闻发布会上表示，为保持政策连续性稳定性，将继续开展全国粗钢产量压减工作。与供给受限伴随的是行业利润下行，截至今年 3 月末大中型钢铁企业利润总额累计同比下降 28.5%，未来或加速钢铁行业产能出清，下半年供应偏紧。需求端来看，4 月份以来受国内疫情和经济增长压力的 影响，建筑业施工放缓，钢材需求一度被压制。随着下半年疫情影响弱化，稳增长政策生效，以基建为首的各项 需求将逐步释放，拉升钢材需求。综合来看，下半年螺纹钢价格趋于稳定，若增量政策方向为加码基建，或进一 步刺激需求推动价格温和上涨。

2）煤炭：价格有望长期稳定运行。中短期来看，夏季用电高峰将至，或推升煤炭需求。考虑到国家发改委严格 执行限价政策（5 月 1 日起实施《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》），且今年以来各地安全有序释 放先进煤炭产能，多措并举保障煤炭供应，预计短期内对价格波动的影响有限。长期来看，引用信达证券研发中 心能源行业的研究观点，能源资源在未来数年或将持续呈现趋紧态势，与行业十年下行、产能出清，过去五到十 年产能投资下滑，资本开支严重不足，以及发达经济体长期超发货币等因素有关。基于此，煤炭等能源商品价格 或在未来稳定维持在偏高位置。

3）铝、铜：价格下行趋势或延续。中国是全球产量居前的铜、铝冶炼国，通过冶炼加工生产阳极铜、电解铝等。 但中国上游原料的自给率并不高，主要从海外进口铜矿、铝土矿等。下半年来看，随着海外矿产生产逐步修复， 供给趋于回升；同时海外需求趋于回落，主要与发达国家央行采取紧缩性货币政策、全球经济增长承压有关。综 合来看，有色金属行业上游价格压力趋于缓解。中下游来看，国内电解铝供应压力较轻，未来清洁能源水电铝一 体化有良好发展空间，同时中下游需求逐步修复，下半年供需格局趋于稳定。

预计下半年 PPI 持续下行，年底降至 1%左右。经验上，PPI 具有大起大落特征，上行通道之后往往伴随着下行通 道。2011 年 7 月见顶后，进入 14 个月的下行通道；2017 年 2 月见顶后，进入长达三年的下行通道。下半年，在 高基数影响下预计 PPI 同比将继续下行，年末降至 1%左右，全年中枢约 4.4%。

四、货币政策展望：还有多少发力空间？

基于海内外最新经济形势，我们对下半年国内货币政策有四点展望：

第一，受美联储加息与国内通胀上行约束，MLF 利率再难下调。历史上的美联储加息期，中国央行从未降低政策 利率。自 3 月份美联储开启加息以来，中美利差迅速收窄并发生倒挂，加剧了境内资本尤其是债券市场的资本外 流。下半年美联储很可能继续采取激进加息，市场预计年底基准利率将加到 3.5%左右，或推升人民币汇率贬值 压力，对央行再降息形成硬约束。此外，国内通胀上行对央行下一阶段货币政策的影响程度可能会增加，一季度 货币政策执行报告中，央行重点提及“密切关注物价走势变化”，根据我们的预测，下半年 CPI 大概率破 3%，中枢较上半年明显抬升。

第二，货币政策将继续从总量上发力，或以降 LPR 为抓手。6 月 27 日央行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN） 专访时表示，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，我们认为央行或以降 LPR 为抓手。一是相比 MLF 利率，降 LPR 对金融市场的影响较小，前者作为基准利率对债券等金融资产具有直接影响，后者是贷款基准利 率，而信贷资产基本在境内流转，基本没有资本外流风险，不受美联储牵制。二是在存款利率改革的支持下，银 行有望进一步降低负债成本，为 LPR 下调创造空间，从期限利差等现实角度来看，再降 5 年期 LPR 的可能性较 大。三是考虑到当前信贷结构偏弱，降 LPR 对于稳房贷、稳预期的意义重大。

第三，进一步运用结构性货币政策工具。2021 年下半年以来结构性工具频现，体现了央行逆周期调控的政策思 路。今年以来，央行先是推出 4400 亿元再贷款工具；5 月 31 日国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策 措施的通知》，加码结构性货币政策，包括普惠小微贷款支持工具的资金支持比例由 1%提高至 2%、继续新增支农支小再贷款额度、加大再贴现支持力度、加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度等；6 月 1 日国常 会部署金融支持基础设施建设，调增政策性银行 8000 亿元信贷额度；6 月 30 日国常会确定政策性开发性金融工 具支持重大项目建设的举措，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新基建在内的重大项目资本金， 或为专项债项目资本金搭桥。下一阶段，货币政策将继续从结构上发力，更好支持经济复苏。

第四，疫情的暂时性影响趋于消退，市场重回宽信用逻辑。我们在前期报告《结构性货币政策工具是怎样一步步 壮大起来的？》、《市场重回宽信用逻辑》中先后提示了市场将重回宽信用，参考历史上信用扩张周期的经验规律， 该来的宽信用还是会来。未来推动信用扩张的几大因素包括：专项债发行高峰拉动社融明显增长，财政发力基建 带动配套融资多增，房贷利率下调与各地限购限售松绑下房贷有望企稳，信贷政策引导下制造业中长期贷款保持 快速增长，央行运用结构工具支持普惠小微、涉农、绿色贷款增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）