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宏观经济暨下半年通胀展望：货币政策还有多少发力空间？全球通胀格局及成因。以美欧为代表的发达经济体正面临多年未有的高通 胀，相比之下，今年以来中国 CPI 温和上行，PPI 进入下行通道。IMF 预 测 2022 年全球平均通胀率将达 7.4%，创 1997 年以来新高，通胀风险上 行将为全球经济增添更多不确定性。本轮通胀供需分化的特征十分突出， 供给端全球供应链紧张、俄乌冲突、粮食危机三重共振；需求端受发达经 济体“货币+财政”双重刺激，复苏快于供给，为通胀上行奠定了长期基础。

下半年 CPI 展望：输入性通胀+猪周期，CPI 大概率破 3%。我国下半年 通胀压力来自两方面，一是输入性通胀，包括能源价格维持高位、粮食危 机、汇率阶段性贬值。1）能源商品中原油价格对 CPI 的影响最显著，下 半年全球需求趋缓、OPEC 增产，供需错配有望缓解。但在俄乌冲突、各 方制裁与反制裁激烈对抗等不确定因素下，油价或持续居于高位。2）国 际粮食危机冲击下，我国油料尤其是大豆由于进口依赖度较高，储备低于 国际警戒线，具备一定的风险敞口。3）汇率阶段性贬值放大输入性通胀 压力。二是国内通胀因素，包括新一轮猪周期、PPI 向 CPI 传导加强。 1）新一轮猪周期将在三季度启动，年内猪肉价格底已过。2）随经济爬坡、 需求修复，PPI 将加强向 CPI 传导。综合上述，我们采用分项环比法预测 CPI，预计下半年中枢约 2.8%，全年中枢 2.3%，年内高点为 3.3%左右。

下半年 PPI 展望：持续下行，年底降至 1%左右。PPI 走势受“三黑一色” 行业主导，分别对应石油、钢铁、煤炭和有色金属。下半年大宗商品价格 环比上涨动能有限，预计螺纹钢价格趋稳或温和上涨，煤炭价格有望稳定 运行，铝、铜降价趋势或延续。叠加去年下半年的高基数，预计 PPI 不改 下行趋势，年末降至 1%左右，全年中枢约 4.4%。

货币政策展望：还有多少发力空间？第一，受美联储加息与国内通胀上行 约束，MLF 利率再难下调。第二，货币政策将继续从总量上发力，或以降 LPR 为抓手。第三，央行进一步运用结构性货币政策工具。第四，疫情的 暂时性影响趋于消退，市场重回宽信用逻辑。