2026年度策略会：降息周期与长线叙事交错，贵金属主升浪进行中

黄金： 短期观望调整，长期坚定趋势

9月FOMC会议落地，并未进一步打开2026年降息预期

经济预测表明，相较于6月，美联储给出更加乐观的经济表现 （上调2025、2026、2027的GDP预期）、更加乐观的就业表现（下 调2026、2027的失业率）、以及更加悲观的通胀数据（上调2026 年总体与核心通胀）。与此同时对于联邦基金利率调低，2025- 2027年分别下调0.3%、0.2%、0.3%。

点阵图方面，2025年的一致预期处于3.5%-3.75%附近，意味 着大部分美联储成员认为年内另有50bp降息空间，9、10、12月 分别降25bp的节奏成为基准预期。2026、2027年分别再降25bp， 远期中性利率处于3%位置不变。

9月FOMC后黄金在利率侧的定价开始疲软

FOMC确定降息周期打开：9月FOMC会议召开，2点利率决议公布瞬时市场反应较为乐观，黄金上涨、美元与利率下跌，在2：30鲍威 尔发布会结束后交易有所反转，黄金回跌、美元利率向上反弹。黄金在JH会议、非农数据出台后达到3700美元，这已经较为充分计价年内 的三次降息预期，本次点阵图进一步确认，联储“追上了曲线”后出现利多出尽的走势。

而对于更加关键的26、27年的降息路径却没有抬升更大空间，SEP亦刻画26年更好的经济前景与和仅一次的降息幅度，这样的节奏反 而使得明年长端利率会出现明显反弹。

9月下旬观点：黄金定价从α驱动转向去美元化β驱动

线索一：知情人士称，中国央行正寻求将外国央行的黄金储备存放到位于中国的保管库中，以此增强中国在国际黄金市场的地位。目前 已经有至少一家东南亚国家央行有初步意愿。这家外国央行将把新增的黄金储备放到中国的金库，而不是转移已经存放在别处的黄金储备。 （黄金储备的“军备竞赛”）

线索二：美国联邦政府的当前财年资金将于9月30日正式耗尽，若无国会行动，10月1日政府将再度面临关门的风险。导致这一僵局的核 心是两党间不可调和的政治分歧，参议院上周五未能通过一项旨在维持政府运作的持续决议案。一旦政府关门，包括劳工统计局（BLS）在内 的大部分联邦统计机构将暂停运作。原定于10月发布的月度就业报告、CPI、PPI以及零售销售等一系列至关重要的数据，都将无法按时公布。 （政治风险）

线索三：9月17日，香港特区政府行政长官李家超发表2025年施政报告，宣布香港将加速建立国际黄金交易市场，特区政府将 建立香港黄金中央清算系统。以三年超越2000吨为目标，建造区域黄金储备枢纽。（争夺黄金定价权，人民币国际化进一步布局）

线索四：美国方面，全球最大的稳定币USDT发行商Tether计划囤积Tether自己发行的、由实体黄金背书的代币XAUt，此举标志 着加密货币巨头向传统避险资产的深度布局，加强了黄金买家的新购买力。（央行、主权财富基金之外的新长线买盘的出现）

国庆假期以来海外政治风险扰动不断，黄金避险情绪升温

此外，欧洲时区对黄金的买兴同样热情，法国政坛动荡，其 债务赤字率高企，或导致2026年预算案破产，财政困局加剧政治 危机，而法国过去21个月内的第五位总理勒科尔尼已经递交了辞 呈，凸显政局混乱感。

美方日前称，若中方不取消稀土相关管制措施，将从11月1 日起对中国进口商品再加征100%的关税。法新社18日报道称， 当天，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、 美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话，双方围绕 落实今年以来两国元首历次通话重要共识，就双边经贸关系中的 重要问题进行了坦诚、深入、建设性的交流，同意尽快举行新一 轮中美经贸磋商。

10.17日，两家区域银行Zion和Western Alliance各披露了一笔信贷诈骗并提起诉讼，前者5-6000万，后者官司总额大约1亿，额度整体不 大。值得注意的是，两家银行的坏账来源是类似的：两者均涉及相同的借款人群体（投资基金，与Andrew Stupin 和 Gerald Marcil 相关联）， 这些借款用于购买 distressed commercial mortgage loans（商业抵押贷款），并涉嫌欺诈。目前爆出来的这些案件都和欺诈有关，因此并非完 全由于经济下行压力加剧或者泡沫崩盘，异质性较高，暂不具有系统性。

中期视角：货币政策10月FOMC谨慎，但需放眼新主席任期

10月FOMC会议中，美联储如期降息，但：1）鲍威尔给出偏鹰派、偏谨慎的口吻，明确提醒市场降低对12月降息的预期，不过目 前市场对于12月FOMC会议仍有25bp降息计价。2）宣布自12月1日起停止缩减资产负债表，当前银行准备金回落、Funding市场偏紧、 SFR使用量和频率偏高等构成暂停缩表条件。

尽管10月FOMC会议打击了降息交易情绪，但需要考虑美联储当前正处在即将换届的时点，与其过分看重鲍威尔本次FOMC态度， 市场对中长期货币政策预期或更关注新主席班底的政策倾向。关注年底美联储主席人选定调。关注11月27日感恩节前后贝森特财长提 交最终美联储主席人选——可能引发对26年降息预期空间打开的交易，黄金回归利率侧定价，推升其价格。

长期视角：中长期看多叙事是否发生改变？

从增长、流动性、信用三个核心视角定价黄金，可以简单把黄金理解为美国增长看跌期权+流动性看涨期权+信用期货。前两者是期权 的原因在于增长的高峰以及流动性的收缩一般有货币政策以及市场风险偏好反身性的对冲，故而黄金具有一定安全垫。而后者信用维度是 期货原因在于其对于黄金是长期负相关因子，上下均不封顶。

本轮上涨为何与以往不同？核心在于并非交易过去20年主流的增长、流动性定价，而是在于追逐信用定价，而这样的定价主导是1970 年代布雷顿森林体系解体后从未有历史参照的阶段。

当下中长期看多叙事有哪些？——1）以人民币国际化为代表的货币多元体系诉求，具体逻辑包括人民币国际化、官方储备结构调整、 央行购金趋势等。2）美元信用对冲，具体包括美债可持续性问题、美联储独立性考验、特朗普2.0时代政经政策不确定性等。——以上皆 未发生任何改变。

白银： 现货矛盾未解，向上弹性值得期待

白银现货一度非常紧俏，租赁利率飙升

海外出现了巨大的现货矛盾：伦敦银较纽约银出现巨大升水，目前价差为-2.7美元/盎司以上且仍在升高，这是历史上首次纽伦价差出现倒挂。白银1M租赁利率处于历史高位，伦敦白银现货即期合约成交量同样处于历史高位，表明了海外白银现货处于史无前例的紧俏状态中。

原因拆分：光伏需求增加引发21-23年持续去库

过去几年的白银供需缺口是“铺垫”，关税引发的库存套利是“催化”， 近期投资情绪是“最后一击”。 供需方面，我们在过去几年中对白银的供需平衡维持了乐观的态度。

原因拆分：回溯232调查，关税再度扰动预期

8月26日，美国地质调查局发布了一份合计54种关键矿产清单的草案，此次提议新加入清单的有六种矿产，包括铜、钾碱、硅、 白银、铅和铼，若白银被纳入清单，将面临潜在的232调查，最高可达50%进口关税。如2024年12月-2025年2月一样，加征关税预期导 致伦纽价差拉开，库存从伦敦流向纽约。  此前花旗根据过往矿产清单修订周期推算，最终报告可能在10月19日才会发布，但根据目前进展和美国政府的停摆，最终关键矿 产清单发布至少延迟至11月底。

伦敦白银库存矛盾凸显

在以上影响之下，LBMA最新9月库存为24581吨，减去持仓较高、可统计历史数据的SLV与PHAG ETF对应库存后，伦敦可流动库存 为7149吨。而若以总ETF持仓算，实际可流动库存可能低于2000吨。 而最新官网数据显示LBMA白银2025年8月的日均成交量为2.7亿盎司（约为8398吨），即便是现货即期合约的成交量约为900吨， 目前的低库存水平与这些数据相比均显得岌岌可危。

极端价差演绎如何收场？伦敦现货紧俏是中长期矛盾

通过出口窗口打开后，中、美物流向伦敦运输，市场间供需再平衡缓解伦敦现货紧俏。 问题1：交割意愿方面，由于关税政策还没有落地，美国交割意愿偏低。

问题2：中国库存处于偏低水位。 问题3：白银供给主要来自铜锌铅伴生矿，供给较为刚性，难以快速释放。 问题4：白银ETF持仓在降息周期下将持续增加。

——尽管中、美出口缓和了短期矛盾，但是难以大量回补伦敦库存，令白银库存的结构性问题中长期难解。

风偏、通胀预期推升银价，跑赢黄金区间开启

当下我们认为贵金属结构性机会大于整体驱动：中短期白银价格向上弹性或明显大于黄金。近期周期类数据表现强劲，美国通胀 预期再度反弹，风险偏高亦表现强势。在供需不拖累白银价格、降息通道已经开启、同时经济具有韧性的情形下，白银天然更易上行。

为何是白银？金银比与金油比、金铜比的强烈分化，背后逻辑意味在关税-成本通胀（即逆周期通胀）背景下，用以表达“多通胀、 多通胀预期”的资产相对有限，白银因自身供需逻辑定价权重较少，相较工业品因有需求拖累，更具备向上追逐通胀的弹性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）