2025年商贸零售行业商社板块三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖

1. 行业 2025 年三季度整体分析

零售板块 ： 3Q25 代运营 / 黄 金 珠 宝 / 跨 境 / 母 婴 / 百 货 / 超 市 营 收 各 同 比 +46.3%/+20.1%/+16.7%/+9.1%/-8.9%/-17.2%，代运营/母婴/跨境/超市/黄金珠宝/ 百货扣非归母利润各同比+2461.5%/+69.5%/+46.7%/+11.3%/-18.7%/-427.5%。代 运营/跨境/母婴收入与利润端均有较优表现；珠宝受益于金价上行&低基数，收入端环比 提速，但受产品结构&公司让利影响，利润端仍承压；商超百货收入与利润端均承压。 社服板块：3Q25 会展/出境游/人力/旅游/免税/餐饮/旅游(剔除中青旅)/酒店营收各同比 +24.7%/+13.0%/+7.4%/+4.2%/-0.4%/-1%/-1.5%/-3.9%，酒店/免税/人力/会展/旅 游(剔除中青旅)/旅游/餐饮/出境游扣非归母利润各同比+30.5%/+3.8%/+3.5%/- 2.4%/-4.3%/-6.3%/-12.1%/-85%；酒店收入仍承压，但受益于轻资产化转型持续及费 用改善，利润有较优表现；会展收入环比提速，但受毛利率和费用影响，利润仍承压； 人力板块收入与利润有较优表现；旅游、出境游收入整体同比增长，但受毛利率拖累， 利润仍承压。

2. 零售子版块分析

2.1 商超百货：消费环境疲弱，积极调改求变

百货：消费环境疲弱，收入利润均承压

我们选取百联股份、重庆百货、天虹股份、王府井、欧亚集团、银座股份等 36 家百货及 综合业态 A 股公司作为样本，对百货板块 3Q25 进行业绩分析： (1)收入与利润：收入降幅环比收窄，扣非净利同比转亏。3Q25，板块营业总收入同比下 降 8.9%，增速环比提升 0.4 pct。板块扣非净利润同比下降 427.5%，由盈转亏，板块扣 非净利率为-0.5%，同比下滑 0.6 pct。 (2)毛利率：毛利率表现优化。板块毛利率为 34.1%，同比增加 0.6 pct，判断主要源于 供应链优化增效、高毛利品类扩张等。 (3)费用率：收入规模下降导致各项费用率增加。板块费用率为 32.4%，同比增加 1.1 pct， 其中：①销售费用率为 19.5%，同比增加 0.6 pct；②管理费用率为 9.7%，同比增加 0.3 pct；③财务费用率为 3.2%，同比增加 0.2 pct。 业绩总结：3Q25 百货板块整体承压，收入下滑主要受宏观消费环境疲软、线上分流等因 素影响，费用相对刚性使得利润端弹性变得更为脆弱，行业主动调改也带来短期成本压 力，多重因素影响下行业扣非净利润大幅下滑甚至转亏，但同时我们也看到板块内部分 化日益明显，积极求变的企业正通过供应链优化、业态创新和降本增效等手段，努力提 升盈利能力和质量，建议关注调改举措的实际成效。

超市：处于转型变革深水区，调改已初显成效

我们选取中百集团、红旗连锁、三江购物、永辉超市、家家悦、国光连锁、步步高等 7 家 超市 A 股公司作为样本，对超市板块 3Q25 进行业绩分析： (1)收入与利润：收入降幅扩大，利润端亏损缩窄。3Q25，板块营业总收入同比下降 17.2%， 增速环比减少 2.4 pct。板块扣非净利润同比增长 11.3%，板块扣非净利率为-3.6%，同 比减少 0.2 pct。 (2)毛利率：毛利率表现优化。板块毛利率为 22.3%，同比增加 0.8 pct，判断主要源于 供应链优化增效。 (3)费用率：期间费用率同比增加 0.8 pct。板块费用率为 25.6%，同比增加 0.8 pct，其 中：①销售费用率为 21.0%，同比增加 0.9 pct；②管理费用率为 3.2%，同比持平；③ 财务费用率为 1.4%，同比减少 0.1 pct。

若剔除永辉超市，则板块业绩表现为： (1)收入与利润：3Q25，板块营业总收入同比下降 5.8%，增速环比减少 2.0 pct。板块扣 非净利润同比增长 41.6%，板块扣非净利率为-1.4%，同比增加 0.9 pct。 (2)毛利率：板块毛利率为 25.0%，同比增加 0.4 pct。 (3)费用率：板块费用率为 24.7%，同比减少 1.7 pct，其中：①销售费用率为 20.2%， 同比减少 1.3 pct；②管理费用率为 3.2%，同比减少 0.4 pct；③财务费用率为 1.3%， 同比基本持平。 业绩总结：3Q25 超市板块整体仍处于调改转型变革的深水区，营业收入降幅扩大，反映 了激烈的市场竞争环境以及头部企业为谋求长远发展而主动进行的门店结构优化与供应 链改革所带来的短期阵痛，板块扣非净利润的改善则表明多家企业持续推进的降本增效、 供应链优化与商品力重塑策略已开始初显成效，展望未来，超市企业的竞争重点已从单 纯追求规模转向商品力、供应链效率和差异化体验的比拼。

2.2 黄金珠宝：3Q25 金银珠宝零售额同比+12.5%，终端分化延续

我们选取潮宏基、周大生、曼卡龙、老凤祥、中国黄金、莱绅通灵、菜百股份 7 家黄金 珠宝 A 股公司作为样本，对黄金珠宝板块 3Q25 进行业绩分析。 行业：3Q25 限额以上金银珠宝零售额同比+12.5%，需求分化延续。根据国家统计局 数据， 3Q25 限 额 以 上 金 银 珠 宝 零 售 额 同 比 +12.5% ， 其 中 7-9 月各同比 +8.2%/+16.8%/+9.7%；(1)从品类消费趋势看：定价黄金产品景气延续。其中，周大 福内地定价黄金产品零售值同比增长 43.7%，占比 29.9%(同比提升 5.1pct)；六福集团 整体黄金产品及定价产品的同店销售各+6%/+25%，其中定价黄金产品同店销售+67%。 (2)分品牌看，①港资品牌：周大福、六福集团延续较优同店增长。其中，3Q25 周大福 内地(直营)/内地(加盟)/中国香港及中国澳门同店销售额各同比+7.6%/+8.6%/+6.2%， 集团/中国内地/中国港澳及其他市场零售值各同比+4.1%/+3.0%/+11.4%；3Q25 六福集团内地/中国香港、中国澳门及海外同店各+3%/+11%，零售收入各+23%/13%。② 内资品牌：潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵表现较优。3Q25 潮宏基/莱绅通灵/曼卡龙营收各 +50%/33%/36%。 开店：品牌表现分化，3Q 潮宏基/老凤祥加盟渠道各净增 72/76 家。①潮宏基：截至 25 年 9 月底潮宏基门店数 1599 家(加盟/自营 1412/187 家)，单 3Q 加盟/自营各+72/- 13 家，1-3Q 加盟/自营各+144/-50 家。②老凤祥：9 月末 5625 家(自营/加盟 187/5438 家)，单 3Q，加盟新增 338/关闭 262，净增 76 家(单 2Q，加盟新增 439/关闭 430，净 增 9 家)。③周大生：9 月末门店数 4675 家(加盟/自营各 4275/400)，1-3Q 加盟/自营各 -380/+47 家，3Q 加盟/自营各-36/-7 家。④周大福：3Q25 内地增加 32 家，关闭 332 家，净减 300 家至 5663 家，我们预计 2H26FY 公司门店净关数环比减少。 3Q25 业绩总结：3Q25 板块总收入/毛利分别同比+20%/+9%；期间费用率 3.6%(- 0.4pct)，毛利-期间费用同比+10.9%，毛利-期间费用率 4.3%(-0.4pct)。最终，剔除潮 宏基 1.71 亿元商誉减值后，板块归母净利/扣非归母净利分别同比-12.5%/+1.6%；板块 归母净利/扣非归母净利率各 2.3%/2.2%，分别同比-0.8/-0.4pct。

2.3 跨境电商：调价+转供应对关税扰动，关注 Q4 旺季表现

我们选取安克创新、赛维时代、致欧科技、华凯易佰、吉宏股份、华宝新能、焦点科技 7 家跨境电商 A 股公司作为样本，对跨境电商板块 3Q25 进行业绩分析： (1)收入与利润：收入增速环比收窄，利润表现承压。3Q25，板块营业总收入同比增长 11.6%，增速环比下降 15.7pct，判断主要系①供货节奏放慢(由于供应链转移或供应商 切换导致)。②去年同期基数走高等因素影响。板块扣非净利润同比下降 4.9%，增速环 比减少 20.0pct，板块扣非净利率为 4.5%，同比下滑 0.8pct。 (2)毛利率：毛利率表现优化。板块毛利率为 42.0%，同比增长 0.3pct，判断源自：①关 税提升背景下灵活调整价格策略，②成本结构优化。 (3)费用率：重视产品创新，研发费率提升。板块费用率为 36.0%，同比增加 0.5pct，其 中：①销售费用率为 27.1%，同比下降 0.1pct；②管理费用率为 3.4%，同比减少 0.4pct； ③研发费用率为 5.0%，同比增加 0.4pct，判断主因龙头公司为构建核心壁垒而持续加大 研发投入与人才吸引；④财务费用率为 0.6%，同比增加 0.6pct，判断系部分公司应付债 券费用增加。总结来看，期间费用率提升主要源自研发费率和财务费率提升所致。 业绩总结：目前关税扰动仍存，大部分跨境公司通过转供+调价灵活应对，供应链调整或 将影响短期供货节奏；叠加去年下半年提前备货，于年内计提不同程度减值拖累短期业 绩。展望后续，伴随供应链转移逐步落地与库存包袱减轻，建议关注海外 Q4 旺季表现。 小商品城：六区招商落地，业绩高增。主因全球数贸中心(六区)市场板块部分商位招商 后完成线上线下商铺入驻与商品展陈，相关收入于 3Q25 确认，公司三季度业绩高增印 证市场业务的强韧性和新业务的高弹性，有望成长为消费行业稀缺核心资产。

2.4 母婴：业绩表现稳健，多业态扩张

我们选取孩子王、爱婴室 2 家母婴 A 股公司作为样本，对母婴板块 3Q25 进行业绩分析： (1)收入与利润：门店扩张，营收保持高个位数增长。3Q25，板块营业总收入同比增长 9.1%，增速环比扩大 0.7pct，判断主要系①门店保持扩张、②同店表现稳健所致。板块 扣非净利润同比增长 69.5%，增速环比增加 14.8pct，板块扣非净利率为 1.3%，同比增 长 0.5pct。 (2)毛利率：深化商品力，毛利率表现优化。板块毛利率为 28.9%，同比增长 0.8pct，判 断源自：①持续优化商品结构，②自有品牌开发成效显现。(3)费用率：管理费率下降带动整体费用优化。板块费用率为 26.3%，同比减少 0.4pct， 其中：①销售费用率为 20.0%，同比下降 0.1pct；②管理费用率为 4.5%，同比减少 0.3pct； ③研发费用率为 0.3%，同比增加 0.1pct；④财务费用率为 1.4%，同比下降 0.1pct。 业绩总结：主业稳健，多业态稳步扩张。母婴公司主业表现稳健，同店数据仍然表现较 好；同时积极谋求差异化业态以满足细分需求，如孩子王布局大店、优选店、精选店、 Ultra 门店、仓店等多种门店形式。爱婴室高达店于长沙、沈阳相继开业。

2.5 代运营：行业拐点初现

我们选取若羽臣、壹网壹创、凯淳股份、青木科技、丽人丽妆作为板块样本，对 3Q25 单 季度进行分析： 3Q25 板块收入同比上升 46.3%，归母净利润，同比上升 264.4%，归母净利率 4.5%， 同比上升 2.7pct。板块整体销售费用率 40.6%，同比提升 11.4pct，我们判断系线上渠 道流量竞争加剧，管理费用率 7.0%，同比下降 3.1pct，研发费用率 1.4%，同比下降 0.6pct。 当前多数代运营公司选择转型，向自有品牌或品牌管理业务转型，自有品牌孵化能力和 精细化运营能力，成为企业转型的核心竞争力。

3. 社服子版块分析

3.1 免税：边际改善显现，政策利好持续推进

离岛免税边际改善，月度数据重回正增。根据海口海关数据，2025 年 9 月海南离岛免税 月度销售额为 17.3 亿元/同比+3.4%，近 18 个月以来重回正增长态势。2025 年 Q3 离 岛免税销售额达 54.0 亿元/同比-2.6%，较 Q1 的-11.4%、Q2 的-4.2%降幅持续收窄。 政策利好持续推进，关注封关进展。免税政策利好接连发布，1)10 月 17 日，财政部/海 关总署/税务总局联合发文调整离岛免税政策，包括扩充免税品类至 47 类(新增宠物用 品、可随身携带的乐器 2 类商品)、扩充适用人群至离境旅客、新增部分国内商品入免税 店免税销售等条款；2)10 月 30 日，多部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的 通知》，进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员 入境消费，促进免税商品零售业务健康有序发展。封关将于 12 月落地，可关注政策进 展。

3.2 会展：因业务模式影响，行业分化

我们选取兰生股份、米奥会展作为板块样本，对 3Q25 单季度进行分析： 3Q25 板块收入同比上升 24.7%，归母净利润同比下降 2.9%，板块毛利率 30.4%，同比 下降 5.9pct，归母净利率 22.7%，同比下降 6.5pct。板块整体销售费用率 8.9%，同比 下降 0.4pct，管理费用率 9.5%，同比下降 2.6pct，研发费用率 1.0%，同比提升 0.04pct。 下半年为行业旺季，单季度均实现盈利，但因境外展和境内展区别，行业分化，境外展 主要因美国贸易政策对行业产生重要影响。

3.3 旅游：国内旅游人次及收入增速环比放缓，整体板块有所承压

我们选取九华旅游、长白山、祥源文旅、三峡旅游等 21 家旅游 A 股公司作为样本，对旅 游板块 3Q25 进行业绩分析。 行业：3Q25 国内旅游人次及收入增速放缓。据文旅部，3Q25 国内旅游总人次 17.13 亿 /+13.3%，国内旅游收入 1.7 万亿元/+5.2%。环比增速上，1Q/2Q 总人次增速为 26.4%/14.2%，收入增速为 18.6%/11.0%，3Q 增速均有所放缓。

3Q25 业绩总结：营收业绩整体承压。3Q25，中青旅营收 31.6 亿元/+17.2%，带动板 块整体营收同比+4.2%，若剔除中青旅，则板块营收增速为-1.5%，仍整体承压。板块毛 利率同比-2.7pct，销售/管理费率同比+0.2/-0.9pct，归母/扣非净利率同比-5.8/-1.5pct。 各家持续降本增效带动管理费率的下降，但行业竞争激烈，包括促销在内的营销活动、 人工成本的增加对毛利率和利润率造成较大负面影响。

3.4 出入境游：去年基数较高，行业增速放缓

我们选取众信旅游、凯撒旅业作为板块样本，对 3Q25 单季度进行分析： 3Q25 板块收入同比上升 12.96%，归母净利润同比下降 52.26%，板块毛利率 11.33%， 同比下降 2.34pct，我们认为系行业竞争加剧，归母净利率 0.93%，同比下降 1.27pct。 板块整体销售费用率 6.68%，同比下降 1.08pct，管理费用率 2.63%，同比下降 0.19pct。 随着公共卫生事件后，行业玩家增多竞争加剧，同时，因去年增速快、基数较高，Q325 行业增速放缓：根据国家移民局，25Q3 全国移民管理机构累计查验出入境人员 1.78 亿 人次/同比+12.9%；其中内地居民 8937.2 万人次、港澳台居民 6873.1 万人次，同比分 别上升 13.8%、6.2%；外国人 2013.4 万人次/同比+22.3%，其中免签入境外国人 724.6 万人次，占入境外国人 72.2%，同比上升 48.3%。对比 24Q3 全国移民管理机构累计查 验出入境人员 1.6 亿人次/同比+30.1%，行业增速放缓。

3.5 酒店：板块压力仍存，头部酒企 RevPAR 向好，利润率提升

我们选取锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店、华天酒店 5 家酒店 A 股公司作为 样本，对酒店板块 3Q25 进行业绩分析。 行业：供需错位与消费疲软仍制约板块表现。据《《2025 年第三季度中国酒店市场景气指 数报告》，本季度行业综合景气指数进一步下探至-35，较 2Q 再度下滑 11 个指数点，创 下年内新低，供需错位与消费端疲软依然是制约市场业绩改善的主要障碍。据STR数据， 2025 年暑期中国内地酒店市场经营表现未完全恢复至 2024 年同期水平。 经营层面：头部酒店集团开店仍较快，3Q25 RevPAR 降幅环比改善。1)开店：3Q25， 首旅/锦江净开店 233/212 家，仍保持较快速度。2)RevPAR：3Q25，首旅/锦江 RP 各为 165/171 元，同比-2.8%/-2.0%，相对 2Q25 降幅-5.9%/-5.0%环比改善，其中锦江酒店 已连续 2 个季度 RP 环比向好。

业绩层面：营收承压，费用端优化带动利润率提升。1)收入端，由于行业供给仍较高， 且 3Q25 存在中秋假期错位及外部政策因素影响，酒店板块营收承压，同比-3.9%。2)业 绩端，当前头部酒店集团持续推进轻资产化转型、数字化建设及品牌升级，有效带动利 润率提升。3Q25，板块扣非净利率同比+2.9pct，其中，锦江酒店期间费率同比-5.7pct， 带动扣非净利率同比+5.2pct，扣非净利同比+72.2%。

3.6 餐饮：3Q25 存多因素扰动，板块整体承压，内部表现分化

我们选取广州酒家、同庆楼、全聚德、西安饮食 4 家餐饮 A 股公司，及港股锅圈、九毛 九作为样本，对餐饮板块 3Q25 进行业绩分析。 行业：3Q25 板块受外部因素扰动较大。5 月以来国内餐饮大环境受政策等因素影响较 大，6 月社零餐饮收入当月同比降至 0.9%，7-8 月略有回升，9 月受中秋错配等因素影 响，回落至 0.9%水平，行业整体压力尚较大。

A 股标的 3Q25 业绩总结：除广州酒家受益于月饼销售增长带动营收增长，其他餐饮公 司营收明显承压。以同庆楼为例，营收-4.8%主要系：1)5 月以来大环境变化致使 6 月开 始门店营收骤降；2)3Q 为传统婚宴淡季，包厢业务受政策影响有所承压，9 月因民间中 元节习俗及中秋错位影响，收入持续降低。收入下滑情境下，餐饮成本费用相对刚性， 带动 A 股餐饮板块 3Q25 归母净利同比-13.0%，归母净利率同比-1.5pct。

港股标的 3Q25 业绩总结：1)锅圈：3Q25 净增门店 361 家/+98%，实现收入 18.5-20.5 亿元/+13.6%-25.8%，核心经营利润 0.65-0.75 亿元/+44.4%-66.7%，快速开店的同时， 经营效能持续提升。2)九毛九：3Q25 太二及九毛九同店日销同比降幅持续收窄，集团经 营调整及品牌升级举措成效渐显，4Q25 将加快新店型落地速度，年底有望达到 200 家 以上。

3.7 人服：毛利率自然下降，降本增效持续体现

我们选取北京人力、外服控股、科锐国际 3 家人服 A 股公司作为样本，对人服板块 3Q25 进行业绩分析。 收入端：小体量，增速快。3Q25，北京人力/外服控股/科锐国际营收各为 111.2/63.2/36.8 亿元，同比-1.7%/+17.6%/+23.7%，科锐国际营收体量相对较小，弹性更高，与其招聘 业务恢复、禾蛙业务放量亦有关。 业绩端：降本增效对冲毛利率下滑。当前人服公司灵活用工和外包业务占比逐渐提升， 带来毛利率的自然下降，3Q25 板块毛利率-0.5pct。各家通过 AI 等多种方式降本增效， 实现板块期间费率-0.5pct，扣非净利率-0.1pct，有效对冲业务结构变化带来的利润率下 降。

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