商贸零售行业商社板块2025三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖.pdf

商贸零售行业商社板块2025三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖。行业：(1)零售板块：3Q25 代运营/黄金珠宝/跨境/母婴/百货/超市营收各 同比+46%/+20%/+17%/+9%/-9%/-17%，代运营/母婴/跨境/超市/珠 宝/百货扣非归母各同比+2462%/+69%/+47%/+11%/-19%/-428%。代 运营/跨境/母婴收入与利润端均有较优表现；珠宝受益于金价上行&低基 数，收入环比提速，但利润端仍承压；商超百货收入与利润端均承压。 (2)社服板块：3Q25 会展/出境游/人力/旅游/免税/餐饮/旅游(剔除中青 旅 )/ 酒店营收各同比 +24.7%/+13.0%/+7.4%/+4.2%/-0.4%/-1%/- 1.5%/-3.9%，酒店/免税/人力/会展/旅游(剔除中青旅)/旅游/餐饮/出境游 扣 非 归 母 利 润 各 同 比 +30.5%/+3.8%/+3.5%/-2.4%/-4.3%/-6.3%/- 12.1%/-85%；酒店收入仍承压，但受益于轻资产化转型持续及费用改善， 利润有较优表现；会展收入环比提速，但受毛利率和费用影响，利润仍承 压；人力板块收入与利润有较优表现；旅游、出境游收入整体同比增长， 但受毛利率拖累，利润仍承压。

零售子版块：(1)商超：①百货：3Q25 板块总收入同比下降 8.9%，毛利 率 34.1%(+0.6 pct)，费用率 32.4%(+0.6 pct)，扣非归母净利润由盈转 亏，扣非净利率-0.5%(-0.6 pct)。②超市：3Q25 板块总收入同比下降 17.2%，毛利率 22.3%(+0.8 pct)，费用率 25.6%(+0.8 pct)，扣非归母净 利同比增长 11.3%，扣非净利率-3.6%(+0.2 pct)。经营层面，消费大环境 疲弱影响收入，费用刚性致利润承压，板块内部企业通过门店调改、供应 链优化与高毛利品类扩张寻求破局，成效渐显。 (2)黄金珠宝：3Q25 金银珠宝零售额+12.5%，需求分化延续。①定价黄 金产品景气延续：3Q25，周大福内地定价黄金产品零售值+44%，六福集 团定价黄金产品同店销售+67%；②门店：单 3Q 潮宏基/老凤祥/周大生 加盟渠道各+72/+76/-36 家，周大福净减 300 家至 5663 家。③业绩： 3Q25 板块营收/毛利各同比+20%/+9%；剔除潮宏基 1.71 亿元商誉减值 后，板块归母净利/扣非归母净利各同比-12.5%/+1.6%。 (3)跨境电商：目前关税扰动仍存，大部分跨境公司通过转供+调价灵活应 对，供应链调整或将影响短期供货节奏；叠加去年下半年提前备货，于年 内计提不同程度减值拖累短期业绩。展望后续，伴随供应链转移逐步落地 与库存包袱减轻，建议关注海外 Q4 旺季表现。 (4)母婴：公司主业表现稳健，同店数据仍然表现较好；同时积极谋求差异 化业态以满足细分需求，如孩子王布局大店、优选店、精选店、Ultra 门店、 仓店等多种门店形式。爱婴室高达店于长沙、沈阳相继开业。 (5)代运营：多家公司转型自有品牌和品牌管理后，行业出现业绩拐点。

社服子版块：(1)免税：离岛免税边际改善，2025 年 9 月海南离岛免税月 度销售额为 17.3 亿元/同比+3.4%，近 18 个月首次回归正增长；免税政 策利好接连发布，同时海南封关将于 12 月落地，建议关注进展。 (2)会展：单季度均实现盈利，但因境外展和境内展区别，行业分化。 (3)旅游：3Q25 国内旅游人次及收入增速放缓，整体板块营收同比+4.2%， 若剔除中青旅，则板块营收增速为-1.5%，仍整体承压。板块毛利率同比 -2.7pct，归母/扣非净利率同比-5.8/-1.5pct，各家持续降本增效带动管理 费率下降，但行业竞争激烈，包括促销在内的营销活动、人工成本的增加 对毛利率和利润率造成较大负面影响。 (4)出入境游：行业 3Q24 高基数、叠加竞争激烈，业绩出现下滑。