2025年中远海控研究报告：美国港口附加费暂停征收带来边际利好

问：美国港口费的暂停征收是否会提升公司2026-28年 的盈利能力？

我们相信美国暂停征收港口费对中国航运公司特别是中远海控具有积极影 响。我们之前的估算显示，中远海运预计需在2026年支付9.67亿美元的港 口费，约占我们对其2026年归母净利润预测的40%。随着此项费用的暂 停，我们预计2026年的这部分成本负担将完全消除，直接改善其盈利能 力、现金流和股息分配。 在我们的基准情景中，我们假设2027年也不会恢复港口费的征收，原因在 于：1）中国的反制措施也将增加与美国有关联的航运公司的成本；2） 在2025年4月美国正式宣布征收港口费之后，全球龙头航运公司并未停止在 中国船厂下单，而是选择以重新在航线间分配运力的方式以规避港口费，因 此美国征收301港口费可能无法达到重振美国造船业的目的。因此，我们认 为港口费不会恢复征收。然而，为评估潜在的下行风险，我们模拟了两种 从2027年起恢复征收港口费的情景。

下行情景1：若美国港口费于2027年恢复征收，但费率减半

USTR港口费先前被设定为每净吨50/80/110/140美元，分别于2025年10月14 日、2026年4月17日、2027年4月18日和2028年4月19日生效。在2025年4 月正式宣布后，全球的龙头航运公司就开始相应地调整其航线运力以规避美 国港口费。正如我们之前的专家会中提到，全球航运公司如达飞轮船和马士 基已在跨太平洋航线上部署非中国制造的船舶，而中远海运也相应减少了在 跨太平洋航线上的一些船舶。 瑞银Evidence Lab的Global Maritime Fleet Monitor显示，自2025年5月开 始，中远海运部署的从亚洲去美国的船舶数量月同比减少3-26%。2025年9 月底，中远海运在跨太平洋航线上共有52艘船舶，较去年同期的73艘减少 了29%。因此，我们假设，如果美国港口费在2027年以先前一半的费率恢 复征收，中远海运在亚洲-美国航线上的船舶数量应接近当前水平，故我们 估计在2027/28年，中远海运或将在跨太平洋航线上部署约50艘船舶。 我们对未来八周中远海控所有涉美航线上的船舶进行了统计，其平均净吨位 为5.2万吨。假设美国港口费于2027年恢复征收，但费率减半，即2027/28 年每次挂靠港口的费率为每净吨55/70美元，并且我们假设中远海运所有 的50艘集装箱船每年挂靠美国港口超过五次，则年度港口费在2027/2028年 可能达到约7亿/9亿美元。

下行情景2：若美国港口费于2027年按原费率恢复征收

假设原先公布的2027、28年每次挂靠港口的费率每净吨110/140美元保持不 变，我们认为中远海运将进一步减少在亚洲-美国航线上的船舶数量，因为 上 述 美 国 港 口 费 将 约 占 2 0 2 3 年 平 均 运 费 水 平 / 当 前 运 费 水 平 的57-113%/42%-69%，这意味着跨太平洋航线的运营很可能将面临亏损。 因此，2027-28年，我们假设中远海运将在跨太平洋航线上部署约40艘船 舶，平均净吨位为5.2万吨，且这些集装箱船每年挂靠美国港口将超过五 次。预计年度港口费在2027/2028年可能达到约12亿/15亿美元。 截至2025年7月，在所有主要航运公司中，中远海运在跨太平洋航线上部署 的船舶运力最大。2024年，跨太平洋航线占中远海运货运量和收入 的19%/31%。因此我们认为美国港口费的暂停征收给中远海控带来的边际 利好最大。

问：红海复航会给2026/27年的集运运价带来很大压 力吗？

我们认为苏伊士运河完全恢复运输将给全球集运增加约10%的 运力

近期加沙地带停火协议生效、苏伊士运河管理局提供通行费折扣等激励措施 以吸引船只返回，使人们越来越关注苏伊士运河的恢复运输以及随之而来的 船舶航线调整的可能。根据Clarksons的调查，目前航运公司大多持观望态 度，预计航线模式不会立即改变。一些主要班轮公司已表示，只有在出现长 期且可行的安全解决方案后，才会考虑恢复通行，而其他船东也对可能恢复 通行持谨慎态度。 根据UBS Evidence Lab的数据，经过苏伊士运河的集装箱船通行量较2023年 水平下降约90%。Clarksons指出，绕行好望角使全球航运需求增加了 约2.5%，最大的影响仍在集装箱板块，使集运板块的船舶需求增加 了11%。因此，我们认为苏伊士运河完全恢复运输将给全球集运带来 约10%的额外运力，从而在需求没有明显增长的情况下，使运价承压。尽管 其他供需因素已经导致这些板块的短期市场状况趋于疲软。

红海复航或给2027年集运运价带来较大压力

在今年国庆前，集运运价因供给增加而运输需求萎靡已一度跌至接近红海绕 行前的水平。近期，由于美国关税政策边际改善带来货量增加（第44周集装 箱出口环比增长14%。同比增长18%），以及欧洲长协签订前船公司有提 升即期运价诉求，运价反弹明显。

自 2 0 2 3 年 起 ， 全 球 集 装 箱 船 交 付 增 加 ， 总 船 队 以 高 单 位 数 增 长 ， 而8,000TEU以上的集装箱船队则以超过10%的同比增速快速增长。与此同 时，全球航运需求的增速则低于5%。Clarksons预期2026-27年集装箱船队 将同比增长5/6%，而超过8,000TEU的大船增速将达6%/11%，与此同时， 对全球航运的增速预期则温和许多，尤其是欧美航线，增速均不超过2%。 由于红海绕行消耗了全球约11%的集装箱运力，运价因此得到支撑。在我们 的基准假设下，红海将在2026年底完全通航，因此2026年的运价仍将得到 绕行运力逐步调整的支撑而不至于下降过多，此外，美国关税政策边际改善 将带来货量支撑，因此我们认为2026年运价将稳定在略高于2023年运价的 水平；而2027年受红海全面复航带来的约10%的运力恢复以及持续的大量 新船交付影响，我们认为运价整体或将回落到低于2023年的水平。

通过对船队部署的分析，我们发现，与红海绕行前相比，部署在航线上的集 装箱船运力总体增长了24%，12,000TEU以上的集装箱部署运力增长 了48%。分航线来看，部署在远东-欧洲航线上的运力增长了54%，主要的 增长来自于超过8,000TEU的大型集装箱船运力部署的增长（+51%），这一 增幅超过了新船交付量的增长，体现红海额外的运力消耗情况。在红海航运 恢复正常后，这部分额外部署的运力需求将不复存在，且由于亚欧航线上的 船舶普遍为大型集装箱船，较难适配其他航线，我们假设红海完全恢复通航后，亚欧航线因严重供过于求而运价将略低于2023年水平。对小型船来 说，即使小型集装箱船（<3,000TEU）船队整体运力是增加的，亚洲内部航 线上小型船舶的运力部署仍减少3%，说明这些船舶可能被调配以支持其他 区域内航线。

什么已反映在股价中？

中远海控目前的股价隐含的未来12个月EV/EBITDA倍数为接近过去五年均 值，目前股价对应2026年P/BV为0.9倍，也接近过去五年均值1.0倍。 2025年2 月 21 日美国贸易代表办公室确认对中国针对航运和造船业展开 301 调查，美国贸易代表办公室确认了对停靠美国港口的中国相关船舶的一 系列新服务费，与旧政策相比，新政策对中国航运公司的影响更大，对非中 国航运公司的影响有限，但中远海控的股价并没有因此下跌，反而有所增 长。10月14日美国正式开始征收301港口费用，但公司股价小幅下降后（波 动小于1%）因即期运价上涨开始回升。我们认为主要有两个原因：1）市场 并未预期301港口收费对中远海控盈利有重大负面影响，即使考虑到其跨太 平洋货运量占 2024 年国际航运总量的 24%；2）公司的在手现金超1700 亿，占其目前市值约73%。

我们上调公司2025-27年的每股盈利预测5%-66%以反映：1）2025年前三 季度优于预期的货量及运价；2）美国关税政策边际改善对2025第四季度 及2026年货量的支撑；以及3）我们在基准情景中假设的美国港口费的取消 征收对公司运营成本的大幅改善。 我们对中远海运2025/26年的归母净利润预测高于市场一致预期7%/39%， 主要由于目前市场预测仍未完全更新（公司前三季度归母净利润占市场一致 预期对2025年全年预测的约90%）。我们对2027年的归母净利润预测低于 市场一致预期14%，我们认为市场低估了红海复航叠加集装箱船持续大量交 付对全球航运运价的负面影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）