中远海控深度解析：预测全年净利润近千亿，上调目标价至36元

一、扣非归母净利润 370.20 亿元，同比大涨近 4000 倍

2021 年公司取得历史最佳的半年度业绩。实现营业收入 1,392.64 亿元，同比增长88.06%；毛利 460.77 亿 元，毛利率由去年同期的 9.35%增至 38.24%；归母净利润 370.98 亿美元，扣非归母净利润 370.20 亿元，同比增 长 4,096.43%，净利率由去年同期的 2.62%增至 30.78%。

2021 年上半年，公司集装箱航运业务板块收入达到 1,364.38 亿元，同比增长 90.59%；其中，中远海运集运 收入 925.7 亿元，同比增加 440.33 亿元，增幅 90.71%）。码头业务板块收入达到 37.17 亿元，同比增长 15.28%。 2021 年上半年，公司完成集装箱运输量 1,384.10 万 TEU，同比增长 16.84%；平均单箱收入为 9,857.52 元/TEU， 同比增长 63.12%。

二、持续性的分红或将重塑公司估值

根据最新的中远海控章程（2020 年 12 月生效），公司可以下列形式分配股利：现金、股票、现金与股票相结合。在满足现金分红的条件下，应当优先采用现金分红进行利润分配。根据利润分配原则，公司最近三年以 现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。

以现金方式分配股利的条件：公司当年实现盈利，且弥补以前年度亏损和依法提取公积金后，累计未分配 利润为正值，且审计机构对公司的该年度财务报告出具无保留意见的审计报告，公司优先采取现金方式分配股 利。

公司采取现金方式分配股利的比例：

（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；

（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排 的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；

（3）公司发展阶段属成长期且有 重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%。重大现金支出 是指：公司未来十二个月内拟对外投资、收购资产（含土地使用权）或者购买设备等的累计支出达到或者超过 公司最近一期经审计净资产的 10%。

利润分配的期间间隔：公司原则上每年分配一次利润。在有条件情况下，公司董事会可以根据公司的盈利 状况及资金需求状况提议公司进行中期现金分红。

中远海控母公司本部未分配利润仍然为负，目前仍然不具备分红条件。我们测算了不同派息率水平下的公 司股息率情况。从中远海控旗下的子公司来看，东方海外和中远海运港口分红比例均为 40%，故中远海运的分 红比例有可能维持同等水平的 40%，此时对应 2021 年股息回报率为 11%，持续性的分红或将重塑公司估值。

具体来看东方海外和中远海运港口的分红情况，根据东方海外 2020 年报披露，东方海外董事会修订公司股 息政策，自 2021 年至 2023 年公司派发现金股息的目标派息率为 40%，且每年计划派发的现金股息将不低于 4 亿美元。2021 年上半年，董事会宣布派发中期股息每股 1.76 美元，特别股息每股 2.65 美元，合计每股 4.41 美 元，连续两年分红比例达 100%，股息回报率超 20%。中远海运港口已连续 10 年以上均维持 40%的分红比。

三、EBITDA 接近马士基，财务绩效持续大幅改善

与马士基相比，中远海控整体运力规模为马士基的 70%，EBITDA 接近马士基的 95%，净利润接近马士 基的 90%；与达飞集团相比，中远海控运力规模与达飞相近，EBITDA 却是达飞集团的近两倍，净利润是达飞 集团 165%。公司的经营能力在同行中处于领先水平，货运量增长显著，单箱收入已超越马士基，和赫伯罗特 相当。

公司资产负债率下降明显，由 71.1%下降至 63.0%；流动比率由 0.97 上升至 1.47,；利息保障倍数达 32.6， 整体资产负债表更加健康。同时，公司净营业周期持续下降，仅为-63.56 天，主要源于应付账款天数的持续上 升和应收账款天数的持续下降，体现公司议价能力的加强。现金转化率高达 1.15，位列同行第一。

四、集运供需失衡或将持续至 2022 年，中期运力增长有限

4.1 集运供需失衡或将持续至 2022 年

需求方面，2021 年上半年主要进口经济体的需求远超预期，尤其是跨太平洋航线。由于美国经济对新冠疫 情相关封锁措施的影响表现出比预期更好的韧性，且恢复亦较预期更快、更强势。美国政府出台的刺激措施以 及疫情下的封锁措施，均对消费者的需求形成极大助推作用。尽管批发商与零售商在销售情况好于预期后努力 补充货源，但是零售库存销售比率仅为 1.08，持续处于历史最低水平，跨太平洋航线运量仍将持续上行。

供给方面，我们看到尽管加班运力，甚至部分支线运力都投入到了干线运输中，但有效运力水平一直未出 现好转，主要由于疫情影响叠加世界各地一系列运营方面的事件所致，出现了港口拥堵、恶劣天气导致的船期 延误、劳资纠纷、卡车运力短缺、苏伊士运河事件、铁路运力不足、关键地点空箱短缺、码头、仓库、堆场和 船员的隔离以及保持社交距离等防疫要求等等一系列困难。所有这些因素共同减缓了集装箱在航线网络上的流 通速度，也大大降低了集装箱船在港口之间的航行进程，供需失衡一直在加剧。

从目前各方对未来市场判断来看，集运供需失衡或将持续至 2022 年。长荣海运总裁谢惠川在 8 月 20 日的 投资者会议上表示，“港口拥堵和集装箱运力短缺可能会持续到第四季度甚至 2022 年年中，如果疫情不能得到 有效控制，港口拥堵可能会成为一种新常态。”马士基在 2021 年二季度财报中表示，预计 2022 年全球航运市场 将持续成长，运费仍持续飙升。东方海外国际在 2021 半年报中表示，2021 年余下时间和 2022 年初的前景依 然十分明朗。中集集团和中国外运均预计当前集运市场形势将持续至 2022 年上半年。DHL 预计运费在短期内 不会稳定下来——过去一年的货源中断、集装箱短缺、港口拥挤以及合适船只难觅，这些因素综合在一起，正 在造成货运需求远远超过可用运力的局面。

4.2 中期运力供给无需担心，IMO 新规加速运力淘汰

市场无需担忧新船订单，短期运力增长有限，中长期运力增长可控。

（1）从历史上看，2007 年集装箱船平均收益超过 25,000 美元/天，手持订单量一度高达 60%，而目前集装 箱船平均收益已超过 40,000 美元/天，远高于历史最高收益，而目前手持订单量仅为现有运力的 20%，仍处于 历史低位。

（2）预计 2021 年集装箱船交付运力规模约为 103.3 万 TEU，2022 年约为 91.27 万 TEU。近期新增订单交 付时间将集中于 2023 年下半年或以后，无法形成即时产能，2 年内的运力增长仍然十分有限。

（3）新增订单主要用于航线运力结构升级以及满足 IMO 环境保护的新规要求。对于船龄为 18 年及以上 的船只，基本无法满足 2023 年 IMO 环保新规的要求，也就是们目前船龄为 15 年以上的船，占比达 23.8%。 这些运力需要通过限制主机功率、减速航行或者拆解以应对 IMO 的碳排放标准。而目前的手持订单量仅为现 有运力的 20%，新增运力将主要用于替换无法满足 IMO 要求的老旧船，因此长期来看集运的运力增长仍在可 控范围内。

过去十年里，IMO 通过了许多与减少船舶温室气体排放有关的决议和修正案，并在 2021 年 6 月举行的第 76 届海洋环境保护委员会会议（MEPC76）上，制定了要在 2050 年将船舶温室气体排放量减少 50%的具体计 划。MEPC76 会议通过了现有船能效指数（Energy Effciency Existing Ship Index，EEXI）和碳强度指数（Carbon Intensity Indicator，CII）的配套准则，将于 2023 年开始生效。

具体来看 IMO 新规的要求，自 2023 年起所有总吨超过 400 吨的船舶都需要计算 EEXI 指数来反映船舶的 能源效率（g/t*nm），并根据所达到的 EEXI 指数获得相应 IEE（lnternational Energy Eficiency）证书。EEXI 的计算公式与 2011 年 7 月推出的 EEDI（船舶能效设计指数）相似，但对 EPL（发动机功率限制）进行了一些 修改，如轴功率。EEXI 与 EEDI 之间的主要区别是，前者针对所有总吨超过 400 的现有船舶，而后者针对自 2013 年 1 月的新造船。与 EEDI 类似，如果计算出的 EEXI 指数低于所要求的 EEXI 指数（required EEXI），船舶将 会获得 IEE 证书；如果计算的船舶 EEXI 指数高于所要求的 EEXI 指数，则该船舶必须进行技术改造以降低其 EEXI 指数。

碳强度指数(CII)指的是船舶每次运输作业的平均二氧化碳排放量。CII 的计算涉及了船舶运力以及运输距离， 因此该指数对船舶运营中的技术和运营指标均有考虑。自 2023 年开始，所有总吨超过 5,000 吨的船舶必须计算其 CIIA（Attained annual CII）。CIIA 需要在每年结束后提交，与所要求的 CIIT（Required operational CII） 进行比较并评级。如果船舶获得 A、B 或 C 等级，将签发相应证书。若船舶连续三年被评为 D 级或任意一年被 评为 E 级，则必须进行整改，使其能够达到 C 级或以上的评级。整改措施在船舶能源效率管理计划（SEEMP） 中得以记录并得到行政部或授权机构核实后，再签发相应证书。为了完成 IMO 设定的 2030 年碳强度相对于 2008 年减少 40%，在实际计算中，CIIT 需要考虑折减系数（Z%）以保证其逐年下降，2023 年 Z%为 5%，2026 年 Z%将增加至 11%。2026 年后，折减系数将继续扩大，实际系数将在后续会议决定。

4.3 端到端业务布局写入“十四五”规划

中远海控的端到端业务目标是未来三年做到整体业务的 30%至 35%，目前端到端业务量的比例已经达到了 15%至 20%。2021 年 5 月，中远海控在股东大会上表示：未来三年端到端业务计划做到整体业务的 30%至 35%， 与马士基收购兼并的方式不同，中远海控依据主业，围绕客户需求，以通道化、区域化的管理模式去拓展。主 要是通过发挥海内外丰富的集装箱班轮航线网络以及港口网络优势，强化港航联动、海铁联通，为全球客户提 供优质的端到端全程物流解决方案。其中，中欧陆海快线成为引领端到端服务领域的全新标杆，西部陆海新通 道着力打造西南地区港、航、货一体化的海铁联运大型综合物流平台。

中远海控与一系列客户签署长期合作协议，提供更全面的物流服务，以中欧陆海快线、中欧铁路班列、西 部陆海贸易新通道等为代表的端到端项目发展迅速。2019 年，中远海运集运成功实施以特斯拉运输项目为代表 的全球物流解决方案，标志着公司全程服务能力迈出新步伐。中欧陆海快线、中欧铁路班列、西部陆海贸易新 通道等端到端项目发展迅速，2019 年公司新开中欧班列 26 条，共开行 34 条，发运 719 列，总箱量同比增长 173%。 2020 年，中欧陆海快线完成箱运量同比增长 45%，西部陆海新通道完成箱运量同比增长 74%。2021 年上半年， 公司中欧铁路班列、西部陆海新通道、中欧陆海快线箱量规模继续快速增长，同比增幅分别达到 54%、79%、 20%。

中远海控还依托中远海运港口在全球的码头布局进一步建立“最后一公里网络”。中远海运港口持续投资全 球各大港口，在获得经营权后，不仅提供简单的船舶接待、货物装卸等服务，业务持续向港口仓储、物流运输 方向延伸，构建以供应链平台为纽带的物流网络、拓展服务类别，进一步吸引和留存海运客户。近五年内港口 码头投资项目超过 10 个，并且持续提升以投资码头的控股比例，目前中远海运港口总吞吐量全球第一，权益吞吐量全球第二。截至 2020 年底，中远海运港口在全球 36 个港口运营及管理 357 个泊位，其中 210 个为集装箱 泊位，现年处理能力达约 1.18 亿标准箱。中远海运港口不断投资建设主要港口的配套物流项目，国内方面，在 南通港配套后方物流园区，在武汉港投资铁水联运项目等；国外方面，在阿布扎比港和泽布吕赫港投资 CFS 场 站（集装箱货运站）建设，强化港口周边物流仓储能力。

五、维持中远海控“买入”评级，上调目标价至 36 元

5.1 各航线运价持续新高，驱动公司业绩爆发式增长

2021 年上半年，主要集装箱航线运价再次大幅上涨。由于德尔塔病毒引发的疫情反复，带来全球主要港口 的严重拥堵，以及内陆供应链的近乎中断。近期中国部分地区以及东南亚地区疫情防控形势严峻，宁波梅山码 头疫情突发封港更是雪上加霜，全球各主要港口拥堵态势持续加重，锚泊集装箱船数量增加，有效运力供给持 续受限。供需严重失衡导致的单边市场格局或将在较长时间内持续，各航线运价或将在 9 月份进一步上涨。

5.2 上调中远海控目标价至 36 元

预计中远海控 2021/2022/2023 年营业收入分别为 2892 亿元、2687 亿元、2624 亿元，同比增长 68.9%、-7.1%、 -2.3%，净利润分别实现 958 亿元、765 亿元、613 亿元，同比增长 865%、-20%、-20%。估值我们采用 EV/EBIDA 方法，以马士基、长荣海运、赫伯罗特、现代商船等集运公司 EV/EBIDA 平均倍数 3.78 倍，中远海控目前仅 为 2.3 倍，对应目标价为 36 元，较当前股价有约 65%上升空间，较之前除权后的目标价 29 元上调幅度为 24%。

5.3 对标国际同行，中远海控仍然显著低估

对标国际巨头马士基，无论是 PE 还是 EV/EBIDA，中远海控的估值均存在较大差异。我们认为中远海控仍 然存在显著低估。

报告链接：中远海控深度解析：预测全年净利润近千亿，上调目标价至36元

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）