2025年航运行业2026年度投资策略：把握供需缺口核心变量，看好油、散、集运支线市场机会

一、油运：增产+制裁+供给约束，驱动合规市场景气向上

2022 年俄乌冲突后，全球原油贸易路线的重构驱动行业步入景气周期，VLCC 运价年均 值基本处于 2001 年以来的平均水平（4.2 万美元/天）之上。 2025 年 8 月 VLCC 运价淡季提前反弹，之后运价不断攀升，表现强劲。以 VLCC-TD3C 航线为例，11 月 13 日录得 12.6 万美元/天，11 月平均运价达 10.4 万美元/天，25Q4 平均 运价 8.8 万美元/天，即单日值、月均值、季均值都超过了 2022 年以来的最高值。 8 月以来行业景气大幅上行的背后，主要是由于 1）25 年 4 月 OPEC+开启增产，在中东 高温天气/用电高峰期逐渐消退之后，9 月左右反馈至海运出口端，增产贡献增量货盘； 2）美湾、巴西等出口持续活跃，显著利好吨海里需求；3）美国对俄伊持续制裁有利于合 规市场需求承接。

我们认为，全球原油增产周期、制裁改善贸易结构、油轮供给约束三大因素具备可持续 性，有望共同推动合规市场景气继续向上。 具体来看，

1）全球原油增产周期提振运输需求

OPEC+方面，2022-2024 年 OPEC+实施三轮减产（即分别对应 2022 年 11 月起减产 200 万桶/日、2023 年 5 月起减产 165 万桶/日、2024 年起减产 220 万桶/天）。2025 年 4 月起， OPEC+已开启持续增产，并在 9 月提前一年完成 220 万桶/天的增产计划；10 月开始启动 165 万桶/日的增产计划，尽管近期宣布 26Q1 因季节性因素决定暂停增产，剩余部分仍 有望在 2026 年起继续推进。 非 OPEC+方面，IEA 预计 2025、2026 年非 OPEC+供应持续增长，美国、圭亚那、加拿 大和巴西贡献主要增量，长航线对 VLCC 吨海里需求拉动作用更为显著。

需求端，油价走低为各国启动石油补库创造有利条件，全球原油库存仍处低位，欧美等 国家仍具备较大的补库空间。

2）制裁效果逐步兑现，非合规油流动出现瓶颈

2025 年以来欧美加大对俄罗斯、伊朗等非合规原油贸易制裁，目前受制裁的原油轮运力 占比达 19%，受制裁的 VLCC 运力达 16%。制裁对象进一步扩大至俄罗斯两大石油生产 商、非合规原油买家及其他相关方；如美国因印度购买俄油额外征收 25%关税，中国日 照实华原油码头及山东金诚石化炼厂被指控参与伊朗原油贸易被列入美国 SDN 制裁清 单等。 从实际的原油贸易结构来看，2022 年之后非合规原油市场份额的提升挤压了合规市场的 需求，而今年这一趋势发生了逆转，制裁影响下非合规原油出口增长或已达到极限，合 规原油伴随增产份额逐步增加。 展望未来，我们认为随着制裁持续加强，对非合规贸易边际影响在逐步扩大，被制裁原 油流动更加低效，有利于合规市场需求承接。

3）供给约束逻辑坚实

VLCC 在手订单处于历史低位，根据 Clarksons 最新 11 月数据，VLCC 在手订单运力比 总运力仅为 14.1%；预计 26、27 年 VLCC 运力增速分别为 3.1%、5.7%。 考虑到 VLCC 老龄化程度严重，20 岁以上运力占比达 20%，15 岁以上运力占比超 40%； 环保政策趋严背景下，实际有效运力增速或更低。

综上所述，25 年下半年油运行业景气度进一步抬升，其中需求端呈现边际改善趋势， OPEC+转向增产周期与非 OPEC+产能稳步释放推动需求总量扩张，制裁持续加强改善需 求结构（有利于合规市场份额提升）；供给逻辑不变，环保政策趋严背景下老龄化因素对 冲少量新船交付。

二、散运：西芒杜项目如期投产，有望推动市场继续复苏

2025 年干散货海运费呈现前低后高的走势。其中，上半年中国钢铁终端需求疲软、煤炭 大幅增产且港口库存维持高位、叠加澳洲飓风天气影响铁矿石发运等因素使得全球干散 货海运贸易持续承压，BDI 均值 1290 点，处于近五年次低位，略好于受疫情影响的 2020 年；下半年国内铁矿石港口库存持续消耗及钢铁行业利润阶段性改善带动中国铁矿石进 口回升、煤炭贸易恢复以及粮食出口强劲等因素推动市场持续回暖，BDI 均值已回升至 1997 点，处于近五年次高位，略高于供应链扰动因素趋弱运费自高位回落的 2022 年。 展望未来，我们认为干散货运输市场供需结构（特别是好望角船型）有继续改善的可能 性，运价中枢有望在 2025 年下半年的基础上进一步抬升。

1）供给增速有限

截至 2025 年 11 月，散货船在手订单占比为 10.94%，为过去二十多年极低水平，也是航 运三大子行业中最低者，对应 25-27 年运力增速分别为 3.1%、3.4%、2.9%。 不同船型订单情况有所分化，其中 Capesize 在手订单占比仅 9.32%，对应 25-27 年运力 增速分别为 1.4%、2.2%、2.6%。

除了新增运力增长相对温和，特检的船舶增多及船舶持续降速，实际有效运力增长可能 更低。 2011、2012 年为上一轮散货船交付高峰，即 19%的运力将在 2026 年前后达到 15 岁；考 虑到行业规定船舶 5 年进行一次特别检验，15 岁及以上的船特检条件会更加严格，今年 以来特检船舶数量持续增多，Star Bulk 预计 25-27 年特检坞修对每年有效供给的影响将 超过 0.5%。 另外，随着欧盟 ETS 碳税、船舶能效指数（EEXI）、碳强度指数（CII）等环保政策的实 施，干散货运输市场船舶航速持续下行，也会影响有效运力。

2）需求端降息背景、西芒杜项目投产构成核心催化

宏观层面，降息通过降低资本成本、促进经济复苏来推动全球贸易增长，进而带动航运 需求。干散货运输市场还具有活跃的远期运费协议（FFA），其金融属性也能够对 BDI 指 数的上涨起到一定作用。从历史上来看，过去 35 年美联储的四次降息周期后，BDI 指数 随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹。

西芒杜铁矿是中国企业深度参与的超级铁矿项目。西芒杜铁矿位于西非几内亚，是全球 储量最大、品质最高的未开发铁矿之一，目前已探获标准资源量 44.1 亿吨，平均铁品位 超过 65%。宝武披露整个项目在完全达产之后有望实现每年 1.2 亿吨的年产量，占全球铁矿 24 年产量的 4.6%。 西芒杜铁矿项目分为南、北两大区块，由几内亚共和国政府（15%）和相应承包联盟（85%） 合作开发；其中，南部为中铝铁矿和力拓组成的 Simfer S.A.联盟控股开发运营，北部为 新加坡韦立国际集团和中国宏桥集团组成的赢联盟控股开发运营。

据我的钢铁网，2025 年 11 月 11 日西芒杜铁矿项目正式投产，Mysteel 预计 2025 年实际 增量不超过 100 万吨，2026 年产量将达到 2000 万吨，2028 年达到接近 8000 万吨；保守 估计，北部区块和南部区块分别将于 2029 年及 2030 年实现满产。

西芒杜项目的投产有望打破澳大利亚和巴西主导铁矿石供给的现有格局，形成“澳-巴-非 洲”多国供应的新局面。若中国铁矿石进口或部分转向至西芒杜，有望提升铁矿石吨海里 需求。 粗略定量来看：几内亚-中国运距是澳大利亚-中国的三倍，假设西芒杜产出铁矿石 70%运 往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约 6216 亿吨海里（+206%） 的周转增量，占 2024 年中国铁矿石进口周转量比重为 8.8%，占全球铁矿石海运周转量 比重为 6.8%。

三、集运：亚洲区域内集运市场供需格局更优

截至目前，2025 年 SCFI 均值约 1594 点，同比有所回落（-36.4%），但仍高于 23 年均值 （+58.5%）。其中，5 月前后因中美关税摩擦导致阶段性抢运行情，美线运价大幅反弹， 同时欧线由于供给压力有所缓解（班轮公司将此前部署至欧线的运力重新调回美线），运 价也有所回升；6 月初高位回调之后主干航线运价整体延续同比回落走势，三季度传统旺 季表现平淡，运价加速向 2023 年水平收敛。亚洲区域内航线中，日韩航线运价较为稳定， 下半年东南亚航线运价同比也有所回落，但仍处于历史偏高水平，同比回落幅度及较 23 年收敛幅度都高于主干航线。

展望未来，集运干线市场方面，Clarksons 预计 2026、2027 年运力增速分别为 4.6%、6.2%， 而需求增速（贸易量）则为 2.4%、2.9%。此外，需关注红海航线复航进展，11 月 12 日， 也门胡塞武装正式宣布，暂停针对以色列的海上军事行动，并解除对以色列港口的海上 封锁，但是目前来看苏伊士运河集装箱通行量尚未有明显反弹；近年来地缘冲突、国际 贸易摩擦持续为集运需求端带来意外扰动。

相较之下，我们认为亚洲区域内集运市场供需格局更优。供给端，近几年行业新增订单 主要集中在超大型集装箱船，3000TEU 以下船型在手订单占比仅 8.11%；同时小船老龄 化更为严重，Clarksons 预计 2026、2027 年 3000TEU 以下集装箱船运力增速分别为 0.5%、 -0.7%。需求端，尽管中美关税摩擦阶段性缓和，全球贸易格局分散化趋势仍在，叠加区 域经济较快增长，亚洲区域内集运市场集运贸易需求仍有望继续保持高于行业增速水平。 同样受益于小船供给紧张情况，支线集装箱船期租市场也呈现高景气，租金价格仍然维 持高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）