集装箱航运业-中远海控研究报告：厚积薄发，注重长远

一、2021 年归母净利润同比增长 799.52%

2021 年公司实现营业收入 3336.94 亿元，同比增长 94.85%；其中集装箱航运业务板块收入达到 3279.27 亿 元，同比增长 97.54%。2021 年公司实现毛利 1411.53 亿元，同比增长 480.06%，毛利率由去年同期的 14.21%增 至 42.3%；归母净利润 892.96 亿元，同比增长 799.52%，净利率由去年同期的 7.0%增至 6.85%。

2021年第四季度公司实现营业收入1022.15亿元，同比增长90.88%。实现毛利341.04亿元，同比增长395.69%， 毛利率较三季度的 52.05%下降至 39.04%。归母净利润 217.06 亿元，扣非归母净利润 217.58 亿元，同比增长 262.02%，净利率较三季度的 38.12%下降至 25.27%。ROE 较三季度的 31.65%下降至 17.71%。

受航线网络拥堵影响，2021 年四季度公司完成集装箱运输量 646.49 万 TEU，同比下降 12.84%。航线单箱 收入为 2336 美元/TEU，同比增长 133.67%；其中外贸航线单箱收入为 2806 美元/TEU，同比增长 142.03%。 航线单箱成本由去年的 745 美元/TEU 上升至 1000 美元/TEU。其中，跨太平洋航线、亚欧航线、亚洲区域内航 线集装箱运输量分别同比下降 22.77%、8.16%和 13.11%，航线单箱收入分别同比上升 133.61%、193.46%和 96.13%。（报告来源：未来智库）

二、EBIT 展现龙头实力，战略发展高瞻远瞩

2021 年中远海控 EBIT 高达 203.8 亿美元，超过马士基 EBIT 196.7 亿美元，而运力规模仅为马士基的 76%。 2021 年中远海控实现息税前利润（EBIT）人民币 1,315 亿元，折合约 203.8 亿美元，其中集装箱航运业务息税 前利润（EBIT）达到 1,277 亿元，折合约 197.9 亿美元。对标国际同行，马士基息税前利润（EBIT）为 196.7 亿美元，达飞息税前利润（EBIT）为 196.1 亿美元。

作为集运行业龙头企业，中远海控近些年的战略发展持续走在正确的道路上，通过收购东方海外国际强化 了国际化与品牌化能力，通过点线面结合方式建立了通达欧洲的新丝路，通过收购比港、西班牙港口及铁路公 司，通过中欧陆海快线以及钻石航线重构欧洲航线网络，逐步巩固确立了国际领先地位。

2021 年中远海控有效税率为 18.8%，显著高于马士基的 3.7%和赫伯罗特的 0.7%。随着公司盈利能力持续 改善，需弥补之前亏损年度的纳税额，使得有效税率持续提升。中远海控有效税率由 2021 年一季度的 5.9%持 续提升至四季度的 26.0%，2021 全年有效税率为 18.8%，显著高于马士基的 3.7%和赫伯罗特的 0.7%。（报告来源：未来智库）

三、财务报表持续优化，营运能力持续提升

2021 年末公司资产负债率持续下降至 56.8%，同比 2020 年减少 14.3pct；流动比率由 2020 年的 0.97 上升至 1.67；速动比率由 2020 年的 0.91 上升至 1.61。现金流量利息保障倍数为 47.57，EBIT 利息保障倍数已高达 52.37， 整体资产负债表端持续优化。

2021 年末公司净营业周期持续下降至-76.8 天，主要源于应付账款天数的持续上升和应收账款天数的持续 下降。2021 年内受到港口拥堵、集装箱短缺、内陆运输迟滞、供应链紊乱等多重因素影响，船舶和舱位租金、 集装箱租赁费率、码头装卸费率、集装箱内陆运输和堆存费率、燃油价格等均大幅攀升。为全力保障客户供应 链的稳定，公司积极采取措施，加大资源投入，在业务规模持续增长、相关商品和服务采购价格明显上升的情 况下，应付账款余额也相应增长。此外，受新冠疫情反复的影响，货运发票等单据流转变慢，应付款项支付周 期延长。

四、行业仍然处于二次成长曲线阶段，利润留存有利于公司长期发展

公司拟派发现金红利每股 0.87 元（含税），合计派发现金红利 139.32 亿元，占 2021 年归母净利润的 15.6%， 为母公司 2021 年可供分配利润的 50.15%。以 2022 年 3 月 30 日公司沪港两地收盘股价计算，对应 A 股股息率 为 5.4%，对应 H 股股息率为 7.7%。

行业仍然处于二次成长曲线阶段，并非成熟阶段，端到端业务并购、碳中和船舶是新的弯道超车的机会， 公司利润留存对于长期发展是非常有利的。对标国际同行，马士基预计在物流服务和 ESG 投资加速增长的推动 下，预计 2022‑ 2023 年累计资本支出为 90‑ 100 亿美元。2021 年物流与服务板块资本支出为 4.6 亿美元，2021 年 5 月马士基提出未来两年物流与服务板块资本支出约为 10 亿美元。马士基维持 2021-2022 年 70 亿美元资本 支出目标不变，在物流服务和 ESG 投资加速增长的推动下，预计 2022‑ 2023 年累计资本支出为 90‑ 100 亿美元。

五、继续维持中远海控

集运行业迎来史上最强淡季，3 月下旬美线承运人运价以延用为主，装载率保持稳定；3 月初和 3 月中旬船 公司对西北欧航线运价进行回调，装载水平维持在 90%左右。地缘政治风险叠加国内疫情有所反复，货代市场 价格出现短期波动，并未对承运人即期运价体系造成影响。

目前华南区域疫情得到控制，解除封控后生产、物流等环节逐步恢复，迎来出货高峰。美国港口、仓库、 铁路、货运公司和设备供应商普遍认为，随着后续旺季进口量回升，码头拥堵和内陆供应链阻塞难以缓解。欧 地市场货量仍处恢复阶段，部分欧洲客户的订单出货有所延后，2M 联盟在 4 月中将安排不同程度的停航，预 计 4 月中下旬欧洲即期市场运价或将企稳回升。

需求方面，IMF 预测 2022 年全球贸易量增速为 6.7%，发达国家进口量增速为 7.3%。美国零售联合会预测 2022 年的零售额将比 2021 年增长 6%至 8%，叠加美国恢复 352 项中国进口商品关税豁免，美国零售库销比仍 处于历史低位，中长期贸易需求仍有充足支撑。

供给方面，1）全球在港集装箱船运力仍处于高位，若无重大突变性事件发生，美西港口拥堵或将贯穿 2022 年。2）美西码头工会正式拒绝了延长劳工合同一年的建议，2022 年谈判期间怠工行为在所难免。3）美国卡车 司机劳动意愿已经出现变化。

我们在《中远海控：长协价驱动公司价值合理回归》一文中对 2022 年长协价进行了详细描述：

欧线方面，根据中远海控管理层股东大会上的指引，2022 年欧线长协价格相较于 2021 年同比增长约 2~3 倍；同时，根据中远海控管理层披露，2021 年欧线长协价在 2800 美元/FEU 左右。因此，对应 2022 年欧线长协 价格或在 5600 美元/FEU 至 8400 美元/FEU 左右。基于此，我们假设 2022 年欧线去程长协价同比增长 2.5 倍， 对应长协价格为 7000 美元/FEU，即 3500 美元/TEU 左右。

美线方面，从国际航线跨航线套利的角度来看，欧线和美线两大主干远洋航线的运价差距不会过大，否则 船公司将调整运力配置平衡运价关系。2021 年前 9 个月欧线和美线的现货运价比例大概在 4:3，假设 2022 年欧 线和美线的长协价仍然维持这一比例，则对应美线长协价应该在 5250~7500 美金/FEU。其次，货代目前 13000 美元/FEU 左右的报价代表了市场所接受的真实价格，与船公司报价差距依然明显。基于此，我们假设 2022 年 美线去程长协价为 5500 美元/FEU 左右。

我们根据公布业绩调整中远 2021 年盈利预测，预计中远海控 2022/2023 年营业收入分别为 3945 亿元、3545 亿元，同比变化 18.2%、-10.1%；归母净利润分别为 1306 亿元、1042 亿元，同比变化 46.4%、-20.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）