2025年中远海控研究报告：全球集运龙头分红稳定，格局集中凸显红利属性

1.注重绿色智能发展的全球集运龙头

1.1.全球集运龙头

中远海运控股股份有限公司(中远海控)，作为中远海运集团下上市公司之一，专注于集装箱航运与码头运营。公司是中远海运集团航运及码头经营主业上市旗舰企业和资本平台。公司成立于2005年3月3日，2005年6月30日在香港联交所主板成功上市，2007年6月26日在上海证券交易所成功上市。

作为中远海运集团的核心成员，中远海控专注于集装箱航运和港口运营。起初，公司以集装箱运输为主要业务，随后拓展至干散货领域。然而，干散货业务的持续亏损促使公司在2015年进行战略调整，通过合并重组，剥离了该业务板块，专注于集装箱航运服务供应链的优化与发展。2018年，公司通过并购东方海外国际，显著提升了其在全球集装箱航运市场的竞争力。2022年，公司转型为以集装箱航运为核心的全球数字化供应链运营和投资平台，致力于技术创新和业务模式的革新。为响应全球航运业日益严格的环保法规，公司于2022、24年多次下单甲醇双燃料集装箱船。

公司控股股东为中国远洋运输有限公司，实际控制人为国资委。截至2024年9月30日中远海运集团持有公司股份共计 43.92%。公司通过全资子公司中远海运集运和子公司东方海外经营集装箱航运业务，通过中远海运港口经营码头业务。

公司通过横向重组并购、纵向延伸港口物流，集运业务已实现世界领先。公司运力总规模由 2015年至今整体呈提升趋势，截至2024年12月，已达到320万TEU，全球运力份额为 10.50%，稳居世界第一梯队。

公司旗下中远海运集运、东方海外均是世界领先国际集装箱运输服务商，公司整体的运力规模在全球范围领先。截至2024年9月30日，中远海控控制运力规模达到528艘/328.0万标准箱，较年初增加7.8%，公司运力规模保持在行业第一梯队;平均船龄为12.8年，单船平均运力 6212标准箱，较年初增加2.5%。

经过对中海集团、东方海外的两次重组并购，公司集运业务量显著提升。2016年，中远海控全面接管中海集团的集运业务,重新聚焦于集装箱相关业务。2018年与东方海外的重组，进一步促进了公司在集运市场的运力份额和竞争力。

中远海控的业务主要分为集装箱航运及相关业务与集装箱码头两大类，其中集装箱航运业务贡献了公司 96%的营收(2023年)。2016-2022年公司集运业务总收入由665.69亿元增长至 3840.36亿元，连续六年实现正增长。在疫情，2023年公司的收入回落至1681.26亿元。2024年上半年，由于红海事件的长期化使集运市场供不应求，公司营收较2023年同期有明显的改善。

公司在盈利能力上逐渐缩小与海外龙头马士基的差距,并在2024年上半年超越后者。在新冠疫情期间的供应链紊乱的影响下,运价的暴涨带动了公司归母净利润得到了极大的改善，2021年中远海控和海外集运龙头马士基归母净利润分别大涨800%和530%，分别为140.06亿美元、179.42亿美元。从2022年开始，中远海控归母净利润表现与马士基的差距逐渐缩小，并在 2024年上半年反超，其归母净利润达到马士基同期的2.43倍。良好的营业收入促进了公司资产负债率的下降，从2016年重组时的69%下降到2024年半年报的45%，公司的财务状况逐步改善。

同时，公司综合考虑盈利水平、股东回报和未来发展需要。公司持续进行大手笔分红股利支付率由2021年的16%攀升至 2022年的50%,2021年至今累计派发股利近九百亿元。而期末未分配利润保持稳定地小幅增长，2024年H1公司经营活动产生的现金流量净额达到人民币226.38亿元，为公司数字智能、绿色低碳转型、提升核心竞争力定了坚实的基础。

1.2.积极顺应绿色低碳，智能航运新趋势

公司通过订造甲醇等新能源船舶，加速船舶绿色技术改造，构建绿色燃料供应链体系的方式，在中长期内加速脱碳进程。2023年，公司订造了12艘24,000标准箱甲醇双燃料动力集装箱船舶。2024年上半年又签署了8艘船舶甲醇双燃料动力改造合同，并持续推进船队改建造计划、生物燃油试点、绿色燃料供应链建设。8月29日，公司发布公告，向扬州中远海运重工有限公司订造合计 12艘14000TEU拉美极限型高冷插甲醇双燃料动力集装箱船。公司积极研究推动绿色船队结构优化和功能升级，响应全球客户绿色低碳倡议。

公司持续打造安全绿色的港口生态圈。2023年，公司发出了《推动靠港船舶使用岸电倡议书》，境内控股码头集装箱泊位岸电实现 100%全覆盖，累计接电4,060艘次，接电量同比增加 214%。同时，港口大力发展分布式光伏项目，2023年底实现装机容量总计10兆瓦(MW)，预计年发电量约900万千瓦时(kWh)。2024年，公司旗下港口板块大力推进分布式太阳能应用、风能应用、绿色智能照明应用，并积极推广岸电常态化使用，1-6月累计使用岸电同比增长 170%。公司港口持续推进能源创新，为供应链低碳转型蓄足绿色崛起动能。

同时，公司加速推出一系列绿色数字化供应链产品。2023年，旗下SynConHub电商平台整合线下全链资源，打造了多个系列各具特色的供应链产品，包括以围绕流向，精准打包为特色的“泰”系列产品;以聚焦行业，专业细分为特色的“恒”系列产品;以做精环节，覆盖全球为特色的“通”系列产品，以及以进口为主打的“鸿运来”系列产品，为千行百业提供更加丰富、更具价值的全程供应链解决方案。2024年，为满足客户对于气候友好型货运的需求，集团依托GSBN 区块链平台，向客户颁发了首张Hi-ECo绿色航运证书，打造了绿色低碳转型的行业生态示范效应。截至24年H1，公司已累计推出 30个组合产品，广泛覆盖全球 90 多个国家和地区。众多绿色数字化供应链产品在满足客户日益增长的绿色需求的同时，进一步降低自身绿色转型的成本压力。

未来，通过持续围绕“集装箱航运+港口+相关物流”一体化全球通道网络进行绿色建设公司将积极推动供应链生态创新、智能互联生态创新、绿色低碳生态创新，着力以科技创新催生新发展模式、新增长动能，以新质生产力更好赋能高质量发展，从而为客户提供更优质的服务，为股东创造更大的价值。

2.红海事件对冲交付潮，行业格局托底运价

2.1.集运市场概览

国际集装箱班轮运输采用定期班轮的运输模式。班轮运输，即定期班轮运输，是指采用固定的船舶，按照公开的船期表，在固定的航线上，挂靠固定的港口，运输货物的一种航运方式。集运运价主要受集运市场供需关系影响，从需求端看，集运的服务对象是工业品制造商和消费者，运输的集装箱运输物品主要有纺织服装、电子产品、家具、机电设备等工业品。世界经济的繁荣萧条决定了集运行业的繁荣萧条。从供给端看，集运运价主要受船舶运力、新造船舶交付、船舶报废、航速航距、装载率等因素影响。供给端影响因素向纵深传导，折射出集运行业船舶大型化、联盟化、行业集中度等深层发展课题。相较于需求端，供给端的影响因素更为复杂多变。

集运市场周期复盘，集运历史相对短暂。1966到1990年被认为是集运行业的成长发展期，其中1966-1984年为行业的景气周期，1985-1990年为萧条周期。这一时期，集装箱运输普及开来，专用码头的建设让"海陆联运"成为可能，极大提升了货物运输效率。1990-2019是行业成长期向成熟期的过渡，其中1990-2008年为景气周期。2008年经济危机导致经济需求增长减弱，带来运价猛跌。后续十年间运价持续低迷，并连续波动式下跌。困于低迷运价，2016 年前后，不少班轮公司破产重组，集运行业兴起了整合兼并的潮流，所以 2008-2019年可视为萧条周期。集装箱化渗透率在这一时期基本触顶，增速明显放缓，标志着行业从成长期转为成熟期。2020年至今，受逆全球化、供应链波动风险以及地缘政治等多方面因素影响，运价波动性和周期性都在加强。2020年起，受新冠疫情的影响，供给端受限严重，导致运价快速上行。2022年随着欧美经济需求降温，运价回落。24年因红海事件亚欧航线的集装箱船被迫绕行好望角，运力供给紧张，运价再次上行。

2.2.集运市场供给需求展望

红海事件长期化仍将继续支撑集运市场高位。集运基本面上，无法忽略2025-2026年大量新船交付。截至2024年10月在手订单为现有船队规模的25%，预计2025-2026年供给增长分别为 5.3%和 3.0%;需求货量受去库周期结束和经济复苏影响,预计仍有2.9%和 2.6%左右的年增长。2023年底发生的红海绕行是对2024年运力需求增长的核心推动。而向2025年展望，中东局势的持续紧张或使红海绕航难以结束。集运运价的主要矛盾仍在供给端。预计 2024年总共交付了472艘集装箱船，总计290万 TEU，这是集运行业有记录以来交付量最高的年份。预计2025年将再交付262艘集装箱船,总计 213万TEU。大量即将交付的新造运力将成为未来三年集运基本面的最大挑战之一

曼德海峡是苏伊士运河的咽喉，红海局势持续升温，威胁亚欧航线安全。从2023年11月中旬胡塞武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续升级。班轮公司在经过多次尝试后，选择绕行好望角。红海绕行导致运输路线大规模调整，通行量大跌，运价大幅上涨。2024年8月以来，由于红海事件常态化，以及美国对中国商品加征关税的“靴子”已然落地，货主提前出货完成，集运运价有所回落，但仍然保持在相对高位。

2.3.集运竞争格局分析

船舶大型化持续。随着集装箱航运发展，当大多数适箱货物都已经集装箱化后，集装箱化率趋于稳定，航运公司为了进一步提升效率和降低成本，会转向追求规模经济。规模经济效应即通过增加生产规模来降低单位成本，对于航运业来说，船司可以建造更大的船舶来装载更多的集装箱。大型船舶可以装载更多货物，降低单位运输成本，并且能分摊更多的固定成本，如船舶折旧、管理人员费用等。集装箱船大型化对全球班轮航线布局和集装箱运营模式将产生深远的影响。近年来，随着全球经济一体化、世界贸易量增长以及海运技术进步集装箱船大型化进程加快。目前订单大部分为12KTEU以上的大型船舶，2025-2026年供给增长分别为 10.3%和 8.5%。

船司联盟化。集运行业采用班轮方式运营意味着更密集的班次和更全面覆盖的服务网络可以更有效利用船舶大型化带来的运力，提升船舶装载率，能抢占更大的市场份额。单个集运公司的运力有限，无法同时兼顾覆盖所有航线和提供密集班次。规模经济驱动班轮公司不断扩张，导致了行业集中度提升，并促使集运行业联盟化。联盟化运营通过共同派船、舱位互换等方式共享运力与航线，提升大型船舶装载率。

集运行业联盟化开始于在20世纪90年代,形成了几个主要的航运联盟,如伟大联盟(TheGreatAlliance)、环球联盟(The GlobalAliance)和CKY联盟。在2015年，马士基航运和地中海航运组建了2M 联盟。2016 年，集运行业兴起了整合兼并的潮流，达飞收购东方海皇、中远海运收购东方海外、马士基收购汉堡南美，以及日本三大集装箱航运公司合并为“ONE”。随后形成了2M、海洋联盟和THE联盟三大联盟鼎立的格局。2016年到2024年这八年间，虽然联盟成员有所变动，但三大联盟一直在跨太平洋和亚欧两大航线占据了重要份额。截至 2024年12月，2M、海洋联盟和THE联盟三大联盟控制了全球81.4%的运力。

如今三大联盟即将发生“翻天覆地的变化”,地中海航运(MSC)和马士基航运( Maersk)在2023年1月25日宣布，双方一致同意于2025年1月起终止2M联盟运营。正如2M联盟宣布解散时的公告所言，“终止2M联盟运营将为两家公司继续追求各自的战略发展铺平道路”

马士基航运与赫伯罗特宣布从2025 年开始“双子星”计划，离开了赫伯罗特的THE改名为 Premier Aliance(PA)。而为“单飞”做准备的 MSC在大规模的买船和下单订造新船运力迅速的增长。仅从2024年的6月到10月，就从576.2万TEU增长到了602.5万TEU。疯狂扩张运力的举措或许是MSC为未来垄断集运行业所做的战略布局。但目前MSC的运力并不能支持其在所有航线上具有绝对竞争力。MSC在美线上与以星航运(ZIM)、在欧线上与 Premier Aliance(PA)将开展仓位互换等合作。通过与PA的合作，MSC可以在欧线上拥有 13条航线，极大提高了竞争力。通过与ZIM的合作，MSC在美西线上覆盖7条航线，弥补了原先在美西线上的不足。

需要注意的是，MSC离开2M联盟并不是简单的单飞，而是寻求发展为超越联盟的且更加灵活的独立体。2025年,MSC在美线上与以星航运(ZIM)在欧线上与PremierAlliance(PA)将开展仓位互换等合作,将使得 MSC及其合作航线数量在欧地线和美东线上成为第一，美西线(MSC+以星)亦能强于双子星联盟。如果这样的合作可以稳定持续，MSC用非联盟的合作方式，也组建了一个可与当今运力规模最大的海洋联盟一较高下的“联盟体”。

集运联盟的洗牌并不是集运联盟化的逆转，而是集运船司在发展方向上的调整。事实上以现有运力进行对比(截至2024年12月)，除海洋联盟成员(运力占比28.5%)没有变动新成立的双子星占21.4%，离开了赫伯罗特的PA占11.5%，单飞的MSC占20%，可见集运联盟化趋势并没有改变。但之后船东之间在新联盟状态下的竞争方式和格局则有可能会对各自的运营方式造成影响，比如马士基与赫伯罗特的Gemini联盟宣布在未来实现90%的准点率，MSC宣布将于2025年2月启用全新的东西向独立运输网络等。

集运集中度提高。集运行业周期中繁荣萧条轮动，萧条期船司压价竞争，利润水平出现分化，行业经历激烈洗牌，部分船司出清。历史上有两次并购潮。第一次是1996-2005，铁行集团与渣华公司合并为铁行渣华;海皇集团收购总统轮船;汉堡南美收购Alianca;2005年马士基集团收购铁行渣华;赫伯罗特收购太平洋航运。第二次发生在2015-2017，达飞收购东方海皇、中远海运收购东方海外、马士基收购汉堡南美，以及日本三大集装箱航运公司合并为“ONE”。航运联盟重组与班轮公司规模的变化之间存在微妙的复杂关系，一定程度上导致了航运联盟的更替。而更显而易见的影响是，兼并重组提升了行业的集中度，使船司有更强议价能力，能有效缓和萧条期的价格战，平抑市场波动性。

2024年 12月，全球前十大集装箱班轮公司的市场份额达到84%，市场处于垄断竞争状态。集运商业模式具备头部集中的基础。

疫情的供需错配与红海绕行推后磨底期，为船司带来丰富利润。与疫情前对比，各集装箱航运公司的现金资产均大幅提升。若红海事件结束导致运价回落，船司营收收紧，现金流紧张，充足的现金资产能让船司有更强的抵御运价下行风险的能力。若运价持续低迷，对于重资产的集运行业而言是重大考验，不可避免地会再次重现尾部船司出清，集运行业进一步向头部集中的情况。

目前，船舶大型化的趋势仍在继续，船司联盟的格局重新洗牌。虽然班轮公司之间的内部排名存在上下波动，但整体格局逐渐稳固且不断向头部集中，预示着集运行业将呈现更集中化的趋势。

2.4.集运市场展望

中东局势的持续紧张让红海绕行局面难在短期结束。若红海绕行持续，新船交付的放缓和需求的可观增速仍将支撑运价。2024年Q4的船司集体挺价证明了行业高集中度应对供需快速变化的运价控制能力。同 2023年疫情结束后一样，在红海绕行仍将在2025年持续的前提下，我们认为，集运市场在2024年下半年回落后，虽然会在2025年继续回落，仍能维持相对于2023 年运价更高的水平，同时，市场仍将面临红海航线绕行持续性、地缘政治不稳定和潜在特朗普关税等不确定因素的影响。

以欧线为例，红海绕行增加约40%航距，增加了额外的运力与燃料成本。同时，欧盟在2025 年进一步加严的环保法规(碳税 EU ETS要求提升和绿色燃料法规 FueIEU 开始征收)将提高环保成本。这两点将一定程度上提高海运成本，并支撑船司在较高运价水平上的挺价意愿。

另一方面,全球供应链的脆弱性已经在新冠疫情、地缘事件和关税下被多次证明。向2025年展望，特朗普关税、《美国船舶法案》、地缘冲突等突发事件对全球供应链的扰动可能会造成集运市场的波动，影响集运公司的盈利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）