2025年三季度基金持仓分析：内需消费筹码回落至历史低位

25Q3 公募持仓分析：风格向大市值成长偏移

持仓风格及因子拆分：风格向大市值成长偏移

风格漂移角度，三季度公募基金持仓风格向成长方向偏移。我们以个股过去的营收增速、 净利润增速、资产收益率来量化个股的成长因子，以股息率、每股经营现金流、每股净资 产及股价、ROE、ROE 波动率、估值分位数、ROE/估值等因子来量化个股的价值，并根 据每只基金的所有重仓股在成长因子、价值因子的相对表现来评估一只基金的风格表现。 较 25Q2 来看，25Q3 公募基金整体风格向成长风格偏移（表现为散点图在第二象限中的分 布占比提升）。

重仓股画像：对低估值、业绩相对景气的个股的关注度有所回升。在 2025 年 7 月 23 日《寻 找供需改善与低拥挤度的交集——2025 年二季度基金持仓分析》中，我们基于重仓股财务、 估值等因子，得出主动偏股型基金更倾向于业绩相对稳定的个股，对低估值、现金流稳定 的个股关注度有所减弱。更新至 2025Q3，相比 2025Q2，基金维持对低估值个股的关注度 回升，维持对业绩景气个股的关注度。

重仓股集中度：基金持股集中度环比回升，或受到重仓股股价回升影响。25Q3，基金重仓 股数量小幅回落，Top50重仓标的持仓市值占主动偏股型基金重仓股的持股市值回升至53.2% （VS 25Q2 51.5%）、Top100 重仓股持股集中度回升至 64.2%（VS 25Q2 62.7%），但剔 除股票涨跌幅影响后，25Q3 基金、TOP50、TOP100 持股集中度相比 25Q2 基本持平，或 显示 25Q3 基金持股集中度回升主要受到权重股市值回升扰动。

基金加仓方向：共识加仓 TMT 方向

行业视角（全部基金）：通信等 TMT 行业加仓共识度较强

从配置系数（仓位/标配）、超配比例（仓位-标配）两个角度来看基金加仓。无论从相对还 是绝对加仓力度来看，通信提升幅度均居前，家用电器、汽车回落幅度居前；差异在于传 媒、有色金属的配置系数提升幅度排名高于超（低）配比例的排名，或表明后续基金加仓 空间有限，而电子、电力设备的配置系数排名低于超（低）配比例排名，或主因基金重仓 股与行业权重股重合程度较高。

25Q3，“反内卷”政策及 AI 产业趋势催化下，公募基金入市意愿回升，A 股开启上升行情， TMT、周期等行业是基金加仓的主要方向，分板块来看： TMT 整体配置回升，加仓 AI 硬件端，小幅减仓计算机。25Q3，主动偏股型公募基金持有 电子仓位上升至 25%，创 2016 年以来新高，配置系数分位数（2016 年以来，后同）回升 至 57.8%，其中元件配置系数分位数相对极致（94.7%），消费电子、半导体、光学光电子 配置系数分位数分别位于 52.6%、39.4%、18.4%的中枢偏低水平；通信（通信设备）配置 系数分位数为 100%，通信服务配置系数分位数仅为 26.3%；传媒配置系数分位数提升至 71%，游戏为主要贡献项，其配置系数分位数回升至 71.0%；计算机配置系数分位数回落 至 0%的低位水平。 周期板块整体配置系数回升，加仓上游资源，减仓中游材料。上游周期品种，石油石化、 有色金属配置系数分位数回升至 52.6%、86.8%的水平，其中小金属、能源金属配置系数分 位数回升至 86.8%、34.2%，贵金属、工业金属配置系数分位数回落至 84.2%、86.8%。中 游材料中，基础化工、建筑材料、钢铁配置系数分位数回落至 0%、36.8%、68.4%，化学 原料、化学制品配置系数分位数回落至 0%。

制造板块整体配置系数回落，主要加仓电力设备。电力设备配置系数分位数小幅回升至 57.8%，基金主要加仓光伏设备（配置系数分位数回升至 18.4%），电池配置系数分位数小 幅回落至 63.1%。国防军工、机械设备、汽车配置系数分位数小幅回落至 42.1%、23.6%、 68.4%，通用设备、乘用车配置系数分位数回落至 15.7%、10.5%，工程机械配置系数分位 数回升至 68.4%。 消费板块整体配置回落。食品饮料配置系数分位数回落至 5.2%，其中白酒、饮料乳品配置 系数分位数位于 7.8%、13.1%的历史低位水平；主动偏股型公募基金持续减仓医药，医疗 服务、医疗器械配置系数分位数回落至 18.4%、2.6%，生物制品配置系数分位数回升至 39.4%；农林牧渔、商贸零售、社会服务、家用电器、美容护理、纺织服饰、轻工制造等配 置系数分位数均环比回落至历史中枢水位以下。 公共产业配置整体回落。公用事业、交通运输、建筑装饰、环保配置系数分位数分别回落 至 10.5%、18.4%、52.6%、42.1%的分位水平，其中燃气、航运港口配置系数分位数小幅 回升至 44.7%、73.60，电力、物流、铁路公路配置系数分位数回落至 7.8%、26.3%、15.7%。 大金融整体配置回落。银行、非银金融、房地产配置系数分位数分别回落至 10.5%、39.4%、 15.7%，房地产开发、国有大型银行、股份制银行、城商行配置系数分位数回落至 15.7%、 18.4%、26.3%、28.9%。

产业链视角（全部基金）：TMT 配置系数分位数回升，内需消费配置系数分位数回到低位

产业链视角，25Q3 TMT 是基金主要的加仓方向，其余资产均有减仓。配置系数分位数视 角，TMT 配置系数分位数位于 70%以上的相对高位，先进制造配置系数分位数位于中枢位 置，其余产业链配置系数分位数位于 30%以下的低位，内需消费配置系数分位数仅为 0%。

具体来看： 1） 地产基建链配置系数分位数（2016 年以来）回落至 11%，其中厨卫电器、工程咨询服 务是主要加仓方向，目前家居用品、装修建材、房地产开发配置系数分位数相对较低， 普钢、冶钢原料等超（低）配比例分位数位于 80%以上高位； 2） 出口链配置系数分位数回落至 24%的位置，主要加仓照明设备、小家电、化学纤维， 减仓摩托车、白色家电、商用车、化学制品，目前照明设备、摩托车配置系数分位数处 于 90%以上，化学制品配置系数分位数较低； 3） TMT 配置系数分位数环比回升至 76%，通信设备、游戏、消费电子、元件是主要的加 仓方向，主要减仓电子化学品、通信服务，其中通信设备、元件配置系数分位数位于 90%以上，软件开发、IT 服务配置系数分位数较低； 4） 医药配置系数分位数回落至 14%，主要加仓医疗服务、生物制品，减仓化学制药，目 前化学制药的配置系数分位数位于 87%，其余均处于低位； 5） 先进制造配置系数分位数回落至 46%，小金属、能源金属、航天装备是主要的加仓方 向，主要减仓地面兵装、乘用车，其中乘用车、光伏设备配置系数分位数位于 20%以 下的低位，小金属、农化制品配置系数分位数位于 80%以上高位； 6） 内需消费配置系数分位数环比回落至 0%，基金主要加仓调味发酵品，减仓饲料、文娱 用品、造纸，目前饲料、休闲食品、饰品配置系数分位数位于 60%以上，化学原料、 旅游及景区、文娱用品配置系数分位数较低。

主题赛道视角（全行业基金&主题型基金）：各类基金共识减仓白酒，加仓光伏、消费电子

考虑到主题型基金持仓风格相对极致，我们提供全行业配置型基金 25Q3 的加仓视角，其 与全部基金的差异主要集中在食品饮料（白酒）、电子（半导体、消费电子）、医药、电力 设备中，具体来看： 1） 食品饮料（白酒）：主题型基金与全行业基金共识减仓白酒方向。截至 25Q3，全部基 金与全行业配置型基金中，白酒配置系数分位数均回落至 7.8%的历史相对低位水平； 2） 电子（半导体、消费电子）：主题型基金是减仓半导体方向的主力，各类基金共识加仓 消费电子。截至 25Q3，全部基金对半导体的配置系数分位数（63.1%）低于全行业配 置型基金（39.4%）； 3） 医药：主题型基金加仓创新药，全行业配置型基金减仓，各类资金共识加仓 CRO。截 至 25Q3，全行业配置型基金对化学制药、生物制品配置系数分位数回落至 63.1%、 34.2%，而全部基金中医药配置系数分位数为 86.8%、39.4%，或表明全行业配置型基 金为减仓创新药方向的主力，与我们在《寻找供需改善与低拥挤度的交集——2025 年 二季度基金持仓分析》（2025 年 7 月 23 日）提示“25Q2 加仓医药的基金较为多元化， 部分成长型基金由电力设备、电子、汽车切仓至医药，部分价值型基金减仓食品饮料、 家电，加仓医药”的结论较为一致；此外，全行业配置型基金对医疗器械的配置系数分 位数（28.9%）远高于全部基金（2.6%），或表明主题型基金为减仓医疗器械的主要基 金； 4） 电力设备：主题型基金加仓电池，全行业配置型基金减仓电池。截至 25Q3，全行业配 置型基金中电池配置系数分位数为 57.8%，低于全部基金（63.1%），或表明主题型基 金为加仓电池的主力。此外，主题型基金与全行业基金共识加仓光伏方向。

指数视角：中证 A500、沪深 300、中证 500 配置系数提升幅度居前

宽基指数中，主动偏股型基金对中证 A500、沪深 300、中证 500 成分股配置系数提升幅度 居前。分位数视角衡量，25Q3 中证 500、中证 A500、中证 1000 2016 年以来配置系数分 位数分别处于 89%、82%、82%的相对高位。

基金配置逻辑：抱团加仓 AI 算力

仓位主要变动方向：基金抱团加仓 AI 算力，价值型基金加仓电力设备

从仓位主要的变动方向来看，AI 算力成为基金抱团加仓的方向，与 25Q2 加仓通信的基金 主要为成长型基金内部切仓不同，25Q3 AI 算力（通信、消费电子等）成为成长型、价值型 基金共识加仓的方向，且价值型基金仓位由银行、消费等方向向电力设备切仓。此外，从 减仓视角来看，减仓食品饮料的基金加仓电力设备，减仓医药生物的基金加仓半导体。

加仓基金的配置方向：25Q3 主要加仓半导体、机械设备、消费电子

大幅加仓的基金规模偏小，25Q3 主要加仓半导体、机械设备、消费电子行业。此外，考虑 到公募权益仓位仍处于高位，因此我们考察了目前仍具备加仓空间的基金（满足 25Q2 权 益仓位>30%，25Q3 仓位提升 10pct 以上且 25Q3 末权益仓位<85%的基金）25Q3 的加仓 方向，该类基金规模偏小，均值仅为 5.2 亿元，25Q3 主要加仓半导体、机械设备、消费电 子等。

专题 1：电子仓位创历史新高对后续的指引如何？

2010 年以来，基金重仓股经历食品饮料/医药（2011Q3-2021Q2）→电力设备与新能源 （2021Q3-2022Q4）→食品饮料/医药（2023Q1-2024Q1）→电子（2024Q2-至今）四个 阶段， 食品饮料行业：2011Q1-2012Q3，食品饮料行业仓位提升六个季度，2012 年受到基本面的 扰动，仓位快速回落，2015Q4，随着基本面修复修复，基金加仓食品饮料至 2020Q4，仓 位由 2.75%提升至 20.62%；医药行业：2012Q1-2014Q1，基金持续加仓，仓位由 7.92%提升至 19.97%；2017Q3 到 2020Q2 的 11 个季度内，医药行业仓位由 8.84%，提升至 21.83%； 电力设备行业：2020Q1-2022Q2，电力设备仓位快速提升，由 3.54%提升至 20.45%；

但考虑到仓位数据包含个股市值带来的被动提升，我们补充配置系数视角，历史来看核心 资产的配置系数高点均集中在 3x 附近，电子配置系数三次提升变动分别为：① 2012Q1-2014Q2，配置系数由 0.71→2.35，②2014Q4-2017Q3，配置系数由 1.01→3.11， ③2019Q2-2020Q2，配置系数由 1.47→2.44。25Q3 电子配置系数为 1.98，并不极致。

从单季度加仓幅度对下季度市场走势的指引来看，我们得出：1）2010 年至今，当季市场 加仓幅度最大的板块下季度具备超额收益的概率约为 50%，随机性偏强；2）在市场风险偏 好改善的阶段里，加仓板块下季度具备超额收益的概率上升为 60%，但胜率仍不强，在此 基础上，我们将加仓板块分位主线、非主线两个方向，若市场加仓幅度最大的板块为主线 方向，下季度上涨的概率为 86%；3）当市场风险偏好下行、有新主线交替（如 2020 年-2021 年，茅指数→宁指数）时，若行业仓位位于 20%的附近，或需警惕回调风险。

专题 2：基金赎回是否会对公募新发造成负反馈？

2023 年以来，股票型基金单位净值持续回升，但主动偏股型基金赎回份额仍偏高，市场关 注基金赎回是否会对市场增量资金（公募新发）造成负反馈。整体来看，基金净值高点领 先于偏股型基金新发规模，截至 25Q3，基金净值仍在上升通道，基金新发规模或仍有提升 空间。此外，从结构上来看，当基金净值回升至 1 附近时候，基金赎回压力通常有所增大， 目前 2020-2021 年新发的基金其净值已回升至 1.1 以上，基金赎回的压力边际减轻。

25Q3 基金配置总览：A 股仓位继续提升

概况：25Q3 A 股仓位继续提升，港股仓位回落

2025Q3，根据 Wind 数据，主动偏股型基金持有股票规模为 3.55 万亿元，占资产总值比重 为 85.8%，较 2025Q2 环比小幅提升，整体仓位处于 2020 年以来中位数以上。市场表现上， 2025Q3 普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数表现弱于中小板指、深证成指、创业板 指，但强于市场上其他主要指数，反映基金重仓股整体在 2025 Q3 表现强于大市，但弱于 科创与中小市场。 分板块配置看，主动偏股型基金加仓创业板，减仓主板、科创板，当前创业板配置比例已 回升至 2010 年以来中位数附近，科创板配置比例则回落至 2010 年中位数上一倍标准差附 近，公募重仓股整体的科创属性仍然较强。此外，港股方面，2025Q3 公募基金对港股的配 置力度下行，环比下降 4.09 pct。

统计股票型基金的申购赎回情况（不含新发），主动偏股型基金 25Q3 净赎回份额较 25Q2 小幅扩大，被动指数型基金 25Q3 持续净申购。

分行业：A 股加仓通信、传媒、有色金属等

一级行业（以申万行业分类表征，全文同）看，A 股方面，通信、传媒、有色金属配置系数 提升幅度居前，主要加仓通信设备、游戏、消费电子等细分方向龙头，家用电器、汽车、 轻工制造等板块配置系数下降幅度居前，主要减仓摩托车、白电、饲料等细分方向龙头。 港股中，银行、商贸零售、医药生物等板块配置系数提升幅度居前，传媒、石油石化、家 用电器等板块配置系数下降幅度居前。

TMT：整体配置系数上行，大幅加仓通信

整体来看，25Q3 TMT 板块整体配置系数有所上升，处于过去 5 年约 100%分位数，主要 因通信板块大幅加仓所致。除计算机配置系数小幅下行外，其他主要板块配置系数均上行， 二级行业层面，通信设备、游戏、消费电子等细分板块配置系数提升幅度居前，影视院线、 通信服务、半导体等细分板块配置系数下降幅度居前。配置系数分位数来看，元件、游戏、 广告营销、通信设备等当前配置系数分位数处于过去 5 年 80%分位数以上，半导体、软件 开发、IT 服务、影视院线、出版当前配置系数分位数处于过去 5 年 40%分位数以下。

消费：各板块普遍减仓，家用电器减仓幅度居前

整体来看，基金对消费内部各板块普遍减仓，其中家用电器板块减仓幅度居前。二级行业 层面，厨卫电器、小家电、贸易、医疗服务等细分板块配置系数提升幅度居前，白色家电、 黑色家电、饲料、专业连锁等细分板块配置系数下降幅度居前。配置系数分位数来看，小 家电、厨卫电器、化学制药当前配置系数分位数处于过去 5 年 100%分位数，白酒、医疗器 械、旅游景区等当前配置系数分位数处于过去 5 年 40%分位数以下。

制造：整体配置系数回落，加仓电力设备

整体来看，25Q3 制造板块整体配置系数继续回落，处于过去 5 年以来约 25%分位数。主 要板块上，电力设备配置系数提升，国防军工、机械设备、汽车板块配置系数有所回落， 二级行业层面，航天装备、光伏设备等细分板块配置系数提升幅度居前，摩托车、商用车、 风电设备等细分板块配置系数下降幅度居前。配置系数分位数来看，风电设备、摩托车等 其他板块当前配置系数分位数处于过去 5 年 80%分位数以上，通用设备、自动化设备、光 伏设备、电机、乘用车等细分板块当前配置系数分位数处于过去 5 年 40%分位数以下。

周期：整体配置系数上升，加仓有色金属

整体来看，25Q3 周期板块整体配置系数上升，处于过去 5 年以来约 65%分位数。主要板 块上，有色金属、石油石化板块配置系数提升，钢铁、建筑材料、基础化工、煤炭板块配 置系数有所回落，二级行业层面，小金属、能源金属、油服工程、化学纤维等细分板块配 置系数提升幅度居前，特钢、化学制品、塑料等细分板块配置系数下降幅度居前。配置系 数分位数来看，油服工程、小金属、普钢、农化制品、玻璃玻纤当前配置系数分位数处于 过去 5 年 80%分位数以上，煤炭开采、化学原料、橡胶等当前配置系数分位数处于过去 5 年 40%分位数以下。

公共产业：配置系数大幅回落

整体来看，25Q3 公用事业板块整体配置系数大幅回落，处于过去 5 年以来约 5%分位数。 主要板块上，各主要板块配置系数均下行。二级行业层面，装修装饰配置系数提升幅度居 前，环保设备、航空机场、水力发电等细分板块配置系数下降幅度居前。配置系数分位数 来看，基础建设、物流、环境治理当前配置系数分位数处于过去 5 年 80%分位数以上，装 修装饰等当前配置系数分位数处于过去 5 年 40%分位数以下。

大金融：整体配置系数环比大幅下行

整体来看，25Q3 大金融板块整体配置系数环比大幅下行，处于过去 5 年以来约 0%分位数。 主要板块上，银行板块配置系数下行幅度最大。二级行业层面，城商行、股份制银行、房 地产服务板块配置系数下降幅度居前。配置系数分位数来看，农商行、多元金融等当前配 置系数分位数位于过去 5 年 80%分位数以上，国有大型银行、城商行、房地产开发当前配 置系数分位数处于过去 5 年 40%分位数以下。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）