2025年10月大类资产配置展望：股票风险溢价下降，黄金新高后估值仍合理

一、A 股：盈利回暖需观望，大盘成长表现为关键

1.1. A 股中期观点：估值空间仍受限，盈利回暖需观望

在 9 月展望中，我们认为 A 股 ERP 的持续下行使得其估值提升空间被进一 步压缩，而反内卷政策与信贷增速上行却有望提升 A 股盈利水平，故综合来看 仅下调 A 股未来的涨幅上限，整体上仍维持相对看好的观点。 从实际情况上来看，9 月中证 800 指数 PE_TTM 涨幅为 1.43%，明显低于 8 月的 8.03%，估值的走势方向基本与我们的预测相吻合。但是，基本面上，最新 通胀数据略不及预期，且信贷数据出现短期扰动，二者都表明当前经济需求侧或 仍乏力。展望 10 月，我们对 A 股整体估值上升空间被压缩的逻辑维持不变，但 对 A 股整体盈利增速的预期则略有调降，故小幅下调中证 800 年内涨幅预期。 估值方面，当前 A 股估值进一步上涨的空间较为受限。以中证 800 指数为 例，一方面，当前中证 800 指数的 ERP 为 4.30%，位于过去 5 年的 25.42%分位 数，表明 A 股相较于债券资产一定程度上已经缺乏一定吸引力。不过，考虑到 ERP 的变化通常具有一定惯性，若以 2020 年末 ERP 反转阶段的水平为锚点，中 证 800 的 ERP 低于 3%时或才需要高度警惕，当前 ERP 仍有部分下行空间。因此， 若从 ERP 角度上来看 A 股的配置价值，我们维持“仍可看好，但空间受限”的 判断。另一方面，部分宽基和风格指数的估值已达高位，以 PE TTM 中位数的滚 动 5 年分位数为例，大部分核心宽基指数 PE TTM 的滚动 5 年分位数已经高于 85%。基于当前 A 股 ERP 继续回落以及局部风格估值偏高的情况，或不能过于 高估 A 股估值未来的提升空间。

盈利增速方面，A 股盈利增速修复斜率或存在不及预期的可能。价格端来看， 虽然反内卷政策开始改善上游行业价格，但下游消费行业价格却仍未明显改善， 数据上体现为 PPI 同比降幅收敛而 CPI 同比增速却显著不及预期、PMI 原材料价 格较产成品价格差继续上涨，表明当前价格端上下游价格传导存在阻塞，一定程 度上不利于企业盈利修复。信贷端来看，虽然信贷脉冲仍维持中期上行趋势，但 短期（7 月、8 月）新增人民币贷款均明显弱于季节性，表明当前经济需求侧并 未如期出现明显回暖。此外，虽然 8 月工业企业利润增速在低基数效应下回正， 但结构上仍有巨大差异。其中，原材料制造业的利润累计同比增长 22.1%，而下 游消费品行业的利润累计同比增速却仅为 1.4%。因此，考虑到下游需求回暖速 度偏慢，A 股盈利增速修复斜率或存在不及预期的可能。

综上所述，在 A 股估值上行空间受限、企业盈利回暖仍需观望的情况下， 对年内 A 股整体收益预期整体与上月持平。中性情况下沪深 300、中证 800 指数 的年内收益预期分别为 5.49%、5.78%。

1.2. A 股结构观点：大盘成长风格能否“接力”或为关键

各宽基和风格指数的估值水平情况来看，当前以沪深 300 为代表 的大盘风格估值水平仍不高，PE TTM 滚动 5 年分位数仅为 52.36%。进一步来看， 沪深 300 中的价值风格估值水平已相对较高，而成长风格仍有较大的上涨空间。 结合上文对 A 股整体走势的判断，后续大盘成长风格能否“接力”将成为 A 股 未来表现的胜负手。 那么大盘成长风格未来上涨的概率有多大、核心关注的指标又是什么呢？从 流动性来看，小盘风格局部流入速度放缓，大盘风格有望在中期占优。从景气度 来看，大盘成长较大盘价值风格净利润增速差有所修复，考虑到 2020 年以来成 长较价值风格估值比与净利润增速差变化高度正相关，大盘成长风格有望继续较 大盘价值风格提升估值。不过，正如前文所言，当前基本面情况出现一定扰动， 在需求侧修复并不明显的情况下，成长风格景气度回升的持续性仍有待观察，社 零增速等与成长风格表现相关性较高的经济指标是后续关注的重点。 大小盘维度上来看，中期和短期流动性或都相对利好大盘风格。在专题报 告《流动性视角下的市值风格轮动和择时策略》中，我们提出了流动性变化四阶 段论，并认为在小盘指数局部流动性增长占优近 1 年后，三季度以来大盘指数流 动性开始增长。基于对 2007 年以来四轮 A 股流动性周期的复盘，当前 A 股流动 性或处于从小盘向大盘流入的阶段，从历史上来看平均持续时间约为 1 年，故我 们认为中期大盘风格有望获得流动性的持续支撑。此外，从 11 个日频流动性指 标上来看，截至 9 月 30 日支持大盘风格占优的指标共 8 个，支撑小盘 风格占优的指标仅 3 个，故短期来看小盘风格流动性或面临一定风险。因此，流 动性视角下大盘风格于中期和短期或都将相对占优。

大盘成长和大盘价值维度上来看，虽然半年报大盘成长风格景气度回升较 为明显，短期有望继续提升其估值水平，但近两月基本面数据边际偏弱，其占 优的持续性仍有待观望。我们以 300 成长和 300 价值指数作为大盘成长和大盘价 值风格的观测指数。从二者净利润增速差来看，最近 3 个季度大盘成长风格持续 占优，较前期大幅落后的状态显著改善。由于 2020 年以来，大盘成长较大盘价 值风格估值变化与二者的净利润增速差变化高度正相关（滚动 3 年相关性维持 60%水平），最近一个季度大盘成长风格较大盘价值风格 PE 估值比也环比提升。不过，从二者估值比的绝对水平上来看，我们可以发现大盘成长风格的估值仍有 相当大的提升空间。换而言之，一旦大盘成长风格的景气度能维持相对偏强的状 态，则其估值或也能持续提升。而与大盘成长较大盘价值风格净利润增速差高度 正相关的一个基本面指标是社零 TTM 同比增速数据，二者能有高相关性的原因 主要源自于大盘成长风格相较于大盘价值风格在食品饮料、医疗保健等需求侧行 业上的占比明显更高，今年以来社零增速的触底回升与大盘风格景气度回暖相吻 合，也一定程度上验证了该逻辑的有效性。不过，从最新社零数据上来看，与前 文通胀和信贷数据的表现类似，均出现了短期波动的情况，表明当前需求侧修复 或仍较为缓慢，后续仍需观望。 因此，总的来讲，虽然三季度大盘风格流动性增长以及半年报大盘成长风 格景气度显著回暖带动近两月大盘成长风格估值上行，且从历史分位数水平上 来看大盘成长风格仍有较多上涨空间。但是，考虑到需求侧基本面数据并不十 分理想，故大盘成长风格估值提升的持续性仍有待观察。

1.3. AH 溢价率收敛趋势分析及展望

9 月港股表现亮眼，恒生科技指数涨幅 13.9%，我们依据恒生沪深港通 AH 股溢价（HSAHP.HI）的计算方式，对全部 AH 股的溢价率进行加权计算，得到 总 AH 溢价：2019-2023 年整体呈现为扩张趋势，由 2019/01/02 的 116.35%上涨至 2023/12/29 的 151.50%，而在 2024 年初达到高点 163.34%后趋势反转， 持续收窄趋势。截至 2025/09/30 溢价率水平 118.50%，相较上月末 124.07% 小幅收窄。

根据 A 股的中信一级行业，将所有标的归为五大类行业板块，包括金融、 消费、周期、制造和 TMT，计算大类行业的 AH 溢价率：2024 年以来各行业的 溢价率均有收窄，截至 2025/09/30，各行业溢价率分别为金融 125.11%，消费 108.44%，周期 125.89%，制造 97.54%，TMT145.65%，均相较于上月末有 不同程度的降低，收窄幅度最大的为金融行业。 考虑到各行业市值占比的影响，参考指数计算方式，引入自由流通市值权 重拆解各行业对总 AH 溢价率区间变化的贡献：在总 AH 溢价率扩大的区间，当 年表现优异的行业为主力军，例如 2020-2021 年消费与制造贡献了大部分的涨 幅；而在总 AH 溢价率收缩的区间，金融与周期常为主要因素，例如 2024- 2025 年，金融和周期行业市值占比增加伴随行业溢价率的下行，贡献了大部分 的跌幅，今年以来金融与周期分别贡献-23.12%、-7.38%的溢价率变动。

往期报告中，我们分析南向资金在近两年的持续流入、美元指数的走弱、 港股相对 A 股流动性的改善，三方面因素共同导致 AH 溢价率的趋势性收敛。 以下我们仍从这几个角度对 AH 溢价率走势进行分析及展望： 南向资金：2024-2025 年南向资金流入规模相对前几年显著扩大，2024 年 全年南向资金成交净买入 7440.31 亿元，2025 年初至今已达 1.08 万亿元。9 月 南向资金净流入速度有所提升，南向资金净流入在 4 月受关税事件影响急转向 下，后触底反弹回升，截至 25/09/30 滚动 20 日均净流入为 76.61 亿元，相较 8 月末 46.00 亿元增加，且南向资金偏好于金融、周期板块，因此外显为二者在月的溢价率均显著收敛。

港股流动性：2021 年之后核心资产泡沫破裂，A 股成交萎缩幅度相对港股 更大，除了持续增持高股息的险资以外，整体来看港股的交易、投机属性在变 强，波动与换手也随之放大。计算恒生指数与沪深 300 日换手率的比值，取 60 日移动平均，截至 2025/09/30 录得 0.47，相对上月末 0.62 进一步下滑，即港 股流动性仍相对 A 股偏弱。 美元指数：对比美元指数与恒生沪深港通 AH 股溢价，走势较接近，在美 元走弱的阶段 AH 股溢价也出现下降，2022 年以来二者相关性较明显。相对于 A 股，港股的机构投资者较多且外资占比较高，更易受海外事件影响。今年以 来美元持续走弱，美国债务风险以及政策的不确定性驱使外资寻找替代资产， 加速流入中国市场，使港股先于 A 股受益。截至 2025/09/30 美元指数为 97.82， 基本维持上月末水平，处于震荡阶段，当前美联储内部关于降息的观点出现分 歧，但弱美元趋势仍延续，有利于维持港股来自海外的流动性。

AH 股成长性：截至 2025/09/30，制造与 TMT 行业个股数量分别为 23 只、 6 只，在全部 AH 股中的市值占比分别为 12.91%、2.93%，相较于 5 年前显著 提升。当前计划在 H 股上市的 A 股公司共有 53 家，以中信一级行业统计各行 业的公司数量及 A 股市值占比，其中电子居于首位。大类行业的 AH 溢价率中， TMT 水平较高，且过去五年一直高于其他行业，若未来 AH 股中以电子为代表 的 TMT 行业占比逐渐提升，或将推动 AH 溢价率的上行。

综上，中短期来看，我们认为 AH 溢价率或将持续低位震荡。当前港股上 涨行情仍在持续，创新药、AI、非银等板块受到青睐，南向资金加速流入，同 时降息预期的背景下弱美元叙事延续，外资流动性有望保持，但港股相对 A 股 流动性仍偏弱、且港股成长性的增强也带来溢价率扩张的潜能，整体而言溢价 率大幅收敛的可能性较低，更大概率维持低位震荡。

二、债券：利率有一定下行空间，转债估值偏贵

2.1. 利率从中期和短期看均有一定下行空间

对于利率债资产，我们尝试从年度视角下观察利率市场中期的定价合理性， 并从价量交易情绪的视角观察短期市场的投资机会。 在年度视角下，我们从资本回报率出发寻找长端利率的锚，以帮助判断当 前的利率中枢合理性。我们将权益市场的 ROIC 作为基准，观察其同债券市场 隐含 ROIC 的匹配关系，并进一步结合权益市场的未来盈利预期，来间接推断 后市的利率中枢点位。本文中提供了 A 股上市公司（除金融）和规模以上工业 企业两种不同的测算口径。 在 A 股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据， 利用自下而上的方式汇总计算得到全市场 ROIC 值。而对债券市场而言，可根 据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用 风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含 ROIC 水平。（其中，无风险利率为 30 年国债到期收益率，信用风险溢价为 AAA 及企业债信用利差，股权占比参 考 A 股（除金融）数据进行合成。） 从测算结果看：1）该口径下的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 均自 2010 年 以来呈逐步下降趋势，且两者贴合度逐渐提升，这反映出利率从政府主导逐渐 走向市场主导；2）长期来看，考虑到 A 股是全国最优秀的 5000 家公司，因此 计算得出的权益 ROIC 持续略高于债市隐含 ROIC，近 10 年的溢价均值约为 50BP；3）结合本报告期内盈利预期数据（A 股净利润增速同比预期为 0.80%）， 我们测算的 2025 年权益 ROIC 值为 4.09%、债市隐含 ROIC 值为 3.59%。

在规模以上工业企业口径下，可以根据披露的宏观经济数据来计算权益 ROIC 值。从样本覆盖范围上来看，规模以上工业企业包括了 A 股以外的非上 市公司，可用于反映更广义统计口径下的全国企业投资回报情况。保持指标计 算的总体框架不变，代入工业企业数据后，可以发现：1）基于工业企业口径计 算得到的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 同样呈现出下行趋势，且数据走势贴合度 较高，长期以来债市 ROIC 平均高于权益 ROIC 约 18BP；2）将 A 股的盈利预 期外推至规模以上工业企业口径，可进一步测算出 2025 年权益 ROIC 值为 3.85%、债市隐含 ROIC 值为 4.03%。

由于 2014 年以来权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 数据的贴合度较为紧密，同 时权益市场的已实现盈利与盈利预期均为已知项，因此，可以尝试以权益市场 ROIC 数据为锚进行反向推算，并结合利差数据，间接计算出市场利率的中枢值 与中枢预期值。随后，我们在滚动 10 年窗口下，结合利率实际值与中枢值的偏 离数据分布情况，用均值加减 1.5 倍标准差的形式，进一步推断出利率数据上下 界走廊。 如下图所示，可以看到，以 10 年期国债到期收益率为例，在本报告期末， 其利率数据读数录得 1.86%，而其对应的利率中枢分别为上市公司口径下 1.40%、 工业企业口径下 1.56%，对应的利率走廊上限为上市公司口径下 1.80%、工业企 业口径下 1.96%。总的来说：1）从绝对水平看，目前市场利率已超过上市公司数据口径下的长期中枢上界，并同时处于工业企业数据测算的利率走廊高位， 中期看下行反转的压力仍持续；2）边际变化看，本期的盈利预期从 0.80%下调 至 0.38%，带动利率走廊同步下修约 2-3BP（核心因素是 8 月通胀数据不及预 期，“价格”维度仍压制 A 股盈利增速修复斜率。通胀数据结构上，CPI 增速超 预期走弱表明基本面需求侧仍偏弱，而 PPI 增速未有明显修复则表明“反内卷” 政策仍需观望。总体上看，A 股盈利增速或仍维持低斜率修复的状态，年内盈 利增速预期较上月小幅下调）。

在短期视角下，我们尝试利用价量数据的趋势突破趋势，观察利率债久期 择时机会。我们以核回归算法捕捉 5 年、10 年以及 30 年期国债到期收益率曲线 的趋势形态，刻画利率数据的支撑线和阻力线，并根据不同投资周期下利率走 势的趋势突破情况，给出长、中、短 3 重周期下的复合择时观点。（详情请见 《形态识别算法在利率择时中的应用——固收量化系列研究之六》）。 截至本报告期，利率市场短期的价量择时观点为偏多。具体来说：1）5 年 期国债 YTM 下，模型合计下行突破 2 票、上行突破 0 票，综合评分结果为看多； 2）10 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 2 票、上行突破 1 票，综合评分结 果为看多；3）30 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 1 票、上行突破 1 票， 综合评分结果为中性，而由于择时信号在 9 月 28 日看多，后续转为中性但看多 与看空信号总数未发生反转，因此最终研判结果为中性偏多。

当前，由于我们的长（上市公司口径）、短期利率择时模型，均指向利率有 一定的下行压力，因此我们进一步尝试构建了相应的利率久期轮动策略，以检 验上述信号的策略表现情况。具体来说：1）从利率中枢的视角看，利率走廊反 应了市场利率的长期合理运行区间，因此，当利率数据突破走廊时，市场定价 处于极端水平，应有向中枢回归的反转趋势；2）从价量趋势的视角看，利率突 破形态反应了短期内投资者的交易情绪波动，当突破形成后，利率有望在短期 进一步延续该方向运行。

从测算结果看：1）仅基于利率中枢的反转策略年化收益率为 5.85%、最大 回撤为 5.90%、收益回撤比为 0.99，相对等权基准的超额收益为 113BP；2）在 反转策略的基础上叠加短期价量趋势信号后，择时策略的年化收益率提升至 6.43%、最大回撤为 6.06%、收益回撤比为 1.06，相对反转策略的超额收益为 58BP、相对等权基准的超额收益为 171BP。总结来说，在长期视角下围绕利率 中枢进行反转择时的基础上，叠加短期视角下的趋势突破进行增强，可以获得 相对更为优秀的择时业绩表现，且超额收益的净值稳定性也更高。

最后，我们从公募债基久期的视角入手，跟踪观察了本月同业机构在利率 债投资行为上的边际变化情况。我们以改进后的回归模型，测算全市场中长期 纯债基金的久期。（详情请见《纯债基金久期及到期收益率的估计与应用——固 收量化系列研究之一》）。从测算结果看，当前公募基金最新久期（计入杠杆后） 中位数读数为 3.25 年、4 周移动平均值为 3.29 年，目前机构久期处于历史 5 年 来的中高水平。机构持仓久期水平目前处于高位回落的过程中，但仍然处于历 史 87 分位数点位，说明当前市场判断未来利率大幅上行的系统性风险较小，但 阶段性的震荡调整预期在近几月持续提升。

2.2. 转债整体估值仍偏贵

对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断 当前市场整体的 ALPHA 和 BETA 机会。我们以期权二叉树定价法为基础，结 合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算 转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定 价/转债市价-1），作为转债估值指标。 从历史转债市场的估值变化周期看，2021 年以来的 2~3 年时间内，可转债 估值持续偏贵，定价偏离度中位数处于-5%到-10%区间内；随后自 23Q4 以来， 转债定价偏离度趋势性回升至 5%左右的高性价比区间内；但在 24Q4 以来，转 债市场的定价偏离度重新下行，估值再次拔高。 9 月内，可转债市场期权估值震荡上行，市场定价偏离度从上月底的-4.98% 持续下降至最新值的-6.74%，期间的波动中枢约在-5%，振幅在±2%左右。当 前，全市场中有接近 95%的转债价格高于理论定价值，即存在高估的定价误差。 上述结果意味着当前转债当前定价有效性仍未回升，估值性价比偏弱，我们对 市场未来的 ALPHA 表现预期持偏空观点。

此外，当前转债的股底 BETA 仍处于高位向下的运行周期中。由于转债对 应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自下 而上的方式，对转债市场正股的估值进行了合成，形成全市场正股 PB 中位数指 标。从测算结果看，指标的均值回归性较好，读数从上一报告期的 2.57 小幅下 降至 2.55，目前位于历史滚动 5 年的 86%分位数。时序上看，BETA 估值已经进 入了从 80 分位数及以上回落至 50 分位数的下行周期之中，我们对未来股底 BETA 的赔率判断偏谨慎。最后，结合期权估值和正股估值后综合来看，我们对 未来可转债资产业绩表现观点偏谨慎。

2.3. 固收多资产配置组合表现

通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指 数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳 定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收 益类大类资产的动态配置获取超额收益。

从组合业绩表现看：1）自 2016 年以来，策略的长期年化收益率为 5.47%， 最大回撤为 2.21%，收益回撤比为 2.488，优于持有任意单一的纯债或可转债资 产；2）通过持有组合 1 年所获得的投资收益率均值在 6%左右，最高可达 10% 以上，持有满 1 年的绝对收益投资胜率为 100%。最近 3 年，组合的年度投资收 益率分别为 2023 年 5.50%、2024 年 8.49%、2025 年年初至今 2.14%；超额收益 率分别为 2023 年 0.74%、2024 年 0.86%、2025 年年初至今 2.03%。

三、黄金：央行购金放缓，短期震荡偏多

3.1. 黄金短期影响因素

往期报告中，我们根据黄金的属性将短期影响因素划分为商品/避险/金融三 大类，涵盖美国通胀、美元兑日元、VIX 指数、美元指数、美国实际利率等指标。

短期指标综合影响力呈现“金融属性>避险属性>通胀属性”的排序。实际 利率与名义利率走势均与黄金价格负相关，且长端的影响比短端更显著，黄金 作为不生息资产，投资黄金的机会成本就是真实的投资回报率，低利率水平支 撑金价上行。从避险角度，美元指数、美元兑日元汇率的影响程度近年有提升， 黄金作为信用货币体系的对冲工具，在美元资产贬值期间成为优选，体现为美 元指数、美元兑日元的系数稳定显著为负，经济政策风险指标是最有效的情绪 指标。近十年通胀指标效果不佳，长周期下通胀水平与黄金价格负相关，但短期指标难以衡量二者之间的联系，整体而言 CPI 环比对黄金价格变化解释力度 较低。

综合系数大小与显著程度，我们认为黄金的避险属性是短期维持及推动价 格的主导因素，实际利率水平作为辅助。 JH 会议以来，市场已对美联储降息的预期进行了充分的定价，9 月伦敦金 现价格上涨至 3857.83 美元/盎司，涨幅达 11.92%。观察经济政策不确定性指 数，9 月指数均值为 342.71，相对 8 月 306.94 回升，一改连续下降的趋势。展 望 10 月，9 月的 FOMC 会议中，美联储保持了独立性，并未完全认同大幅降 息的主张，内部出现分歧，因此中短期内的降息节奏可能较预期放缓，且从资 产定价来看当前市场对于降息有些过于乐观，如果通胀、就业等基本面数据出 现反向信号，市场波动将放大。 从美元及实际利率角度，9 月美元指数由 97.85 小幅下降至 97.82，实际利 率降低 2bp 至 1.80%，均未出现显著变化，相对上月降幅减小，维持震荡。

考虑短期避险指标、美元指数及实际利率水平，当前经济政策不确定性回 升、美元指数维持水平、实际利率高位震荡，且 9 月市场已对降息预期进行了 充分定价，实现超 10%的涨幅，我们判断短期内黄金或将进入震荡阶段，不过 若美国后续经济数据不达预期，仍有持续降息的可能，黄金作为避险资产仍有 上行潜力，整体观点为震荡偏多。

3.2. 黄金中长期估值

若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们建议从货币属性视 角出发进行测算。

结合对黄金定价框架的梳理，我们强调中长期视角需关注黄金的信用货币 对冲功能。简单来说，可以将黄金作为现有信用货币体系下的看跌期权，信用 货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期 权的内在价值。长期来看，以美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值整体在 0.2~1.0 区间，平均值为 0.488，中位数为 0.477。从最新数据来看，9 月末以 美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值已达新高 1.12，相当于历史 100%分位 数，相对于 8 月末 0.997 进一步提高，处于历史极高位置，若维持美元唯一世 界货币假设，则中长期来看黄金的预期收益低。

当前在美国实行“逆全球化”回归重商主义背景下，美元的货币信用有所 受损，长期来看全球货币会向多元化世界货币体系演进，意味着其他货币挂钩 美元，黄金对冲美元货币信用风险的模式会进行转变，改向具备世界货币潜力 的货币都会寻求黄金作为部分货币信用风险对冲的手段（非美元外的货币都为 新增黄金对冲需求），这一定程度上解释了当前阶段各经济体央行持续购金的行 为。 观察全球黄金储备情况，截至 9 月底，中国官方黄金储备 2300.40 吨，环 比增加 1.87 吨，已连续 9 个月增加，全球官方黄金储备 3.64 万吨，环比增加 15.24 吨，已连续 5 个月增加，涨幅相对上月收窄。全球央行持续购入黄金， 一方面为金价提供了支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供 应，减少了浮动筹码，巩固了金价的基本盘；另一方面，体现央行面对多极化 世界格局的应对措施，减少对单一货币（尤其是美元）资产的过度依赖、增强 本国储备资产的安全性和独立性，规避地缘性政治风险。

同时，观察除美国外主要经济体（欧元区、英国、日本、中国）官方储备 资产中黄金与外汇占比的变化，自 2024 年开始，出现增配黄金、减配外汇的明 显趋势，截至 25/07 黄金占比 21.95%，同比增加 4.50%，外汇占比 70.96%， 同比减少 4.02%。

因此，我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前 我们核心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，我们将除美元外的货币 加入，并给予额外 1/3 的权重（伴随世界货币多元化进程的加深可以逐步将权 重从 1/3 提升到 1 为止）。重新计算的黄金估值指标走势如上图所示，可以看到 多元世界货币假设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄 金估值，最新的估值分位数为历史 64%分位数，已连续四个月上升，但仍具有 一定空间。需要注意的是世界货币的多元化进程难以一蹴而就，往往需要 5-10 年甚至更长的时间，且从理论效率层面出发单一世界货币在国际贸易中可以实 现更高效运作，因此当前面临的争议主要就在美元作为世界货币的信仰程度以 及与不同投资者对世界货币多元化进程预期的速度差异上。

四、机构投资者配置行为跟踪

4.1. 中国险企资产配置分析

2025 年监管数据显示，在利率下行和政策引导背景下，保险资金正在加码 权益资产配置。行业整体来看，全国保险公司资金运用余额已超 36 万亿元，同 比增长约 17%。其中股票资产余额达 3.07 万亿元，比 2024 年底的 2.43 万亿元大 幅净增约 6400 亿元。股票和基金等资产占险资投资的比重分别上升至 8.8%和 4.8%，双双较年初提高。相应地，传统银行存款配置占比降至 8.8%，债券资产 规模增至 17.9 万亿元，占比升至 50.4%。可见险资资产配置正从低收益的存款转 向债券和权益，以提升整体收益水平。 股票龙头险企上半年整体显著增配权益资产，7 家 A/H 股上市保险公司合计 股票投资规模约 2.07 万亿元，占行业总量达 67%，较年初净增 4375 亿元；此外， 上市险企权益基金投资规模超 0.8 万亿元。从股票配置占比看，新华保险最高， 达 11.6%；平安、太保、国寿分别提升至 10.5%、9.7%、8.7%；人保集团相对较 低为 5.4%。总体而言，险资作为长期资金，更强调资产负债匹配和绝对收益， 过去偏重债券等固收资产，而权益投资占比较低。但当前无风险利率下行削弱了 债券“压舱石”功能，险资面临较大收益压力，正逐步增加股票等权益配置以弥 补利差损失。

保险资金作为 A 股重要机构投资者，其持股行业集中度较高，对部分板块 影响举足轻重。我们基于 wind 险企重仓股，剔除基本养老保险基金组合以及集 团持股等样本，观察保险公司对 A 股的配置偏好及变化。截至二季度末，险资 持有申万一级行业总市值排名前五的行业分别为银行（3018.8 亿元）、公用事业 （443.3 亿元）、交通运输（424.8 亿元）、通信（350.5 亿元）、电力设备（184.4 亿元）。保险企业偏好板块普遍股息率较高，能提供稳健现金流，有助于缓解 “资产荒”时期收益下滑压力。

偏好行业及持仓变动来看，银行股是险资最偏爱的板块，银行板块不仅是险 资配置比例最高的行业，也是今年险资举牌最频繁的领域（30 次举牌中银行占 14 次），此外，保险在上半年对通信、公用事业等板块的加仓表明在巩固传统高 息板块的同时，险资开始逢低布局部分景气回升或政策受益的行业。 从重仓行业持仓数量变动来看，增持最多的前三行业为银行、通信、钢铁； 减仓最多的前三行业为石油石化、家用电气、计算机。重仓板块持仓市值变动包 含了持仓数量以及股价变动，其中持仓市值增长前三行业为银行（+417 亿元）、 公用事业（+30 亿元）、通信（+23 亿元），持仓市值减少前三行业为房地产、石 油石化、汽车。总体来看，上半年险资新进或加仓股票超过 580 只，偏重金融、 基建、通信等板块；同时减仓或退出部分前期涨幅较大的能源、材料股，以优化 组合收益风险结构。

2025 年上半年，保险资金在公募权益基金上的操作呈现出“偏好下降，结 构调整”的特点。一方面上半年上市险企的权益基金配置增幅仅 6%不及股票配 置增幅 27%，此外，险资对不同类型基金的态度出现分化，对被动指数类 ETF更加青睐。据统计，上半年保险机构持有的权益类 ETF 数量已突破 2400 亿份， 较年初显著增长。其中，宽基指数 ETF（43%）、主题 ETF（32%）、行业 ETF （16%）是险资重点持仓类型。

首先，宽基指数 ETF 仍是险资布局的重心，2025 年 H1 险资持仓前三大的 ETF 品种分别是中证 A500、科创 50 和沪深 300ETF。这些宽基产品跟踪主要宽 基指数，流动性好、波动相对市场平均，契合险资稳健投资的需求，此外，险资 大幅提升了对恒生指数的持有份额。 其次，险资对行业及主题 ETF 的兴趣在上半年迅速升温，险资除偏好科技、 券商、军工等符合国家战略方向的主题 ETF 外，机器人主题 ETF 正成为险资配 置的新宠；而面对创新药等阶段性热点行情，险资加仓较为谨慎，体现出其稳健 配置的投资风格。

总体来看，大型险企往往采取“核心+卫星”的基金配置策略：用宽基 ETF 构建核心仓位，以获取市场β收益，再辅以若干主题 ETF 博取结构性α机会。 例如，中国人寿持有的 ETF 涵盖沪深 300 等宽基指数，以及科技、军工、芯片 等主题 ETF，既利用宽基 ETF 把握市场整体趋势，又通过行业 ETF 捕捉特定板 块机会。此外，上半年险资还加大了对跨境 ETF 的配置，一方面是因为港股科 技板块估值优势明显、长期增长潜力受认可，另一方面也是险资通过港股通 ETF 布局海外中资股，以分散单一市场风险。

4.2. 海外资金对中国股票的配置情况

2025 年第三季度后期，全球投资者对中国股市的信心持续回暖。我们以头 部海外中国股票 ETF 来观察外资流向情绪，9 月上旬受到指数调仓导致提前卖 出与国内宏观与地产数据偏弱的影响，海外资金一度流出，进入到中下旬，美 联储降息预期升温，新兴市场风险溢价收窄，资产重新定价，加上国际指数调 整生效，标普道琼斯、富时罗素等相继提高了 A 股在其指数中的纳入权重，跟 踪这些指数的全球被动基金被动增持 A 股，形成一波集中买盘，使得境外被动 配置中国的力度大增，总体来看 9 月整体延续净流入态势。

从全量海外中国股票 ETF 的配置情况来跟踪观察外资的结构性配置及偏好， 从海外 ETF 资金动向看，成长型、科技类产品是 9 月最大赢家，而中小盘宽基 ETF 也有所受益。景顺(Invesco)旗下的中国科技 ETF (代码 CQQQ) 连续六周净 流入，屡创新高，表明海外投资者对中国互联网、高科技板块信心十足，除了 科技 ETF，综合宽基类中国 ETF 同样获得增量资金。而大盘及价值风格基金有 所流出，例如高股息板块基金（中国平安 CSI 香港高息股 ETF）、大盘指数基金 （恒生中国企业指数上市基金）流出明显。

三季度外资头部资管机构持续加仓中国股票，贝莱德、领航、摩根大通等 机构三季度大幅增持中国股票。一方面，外资认为中国优质公司的估值水平相 对美股便宜，指数权重低估了中国资产配置比例；另一方面，中国股票股息率 较高，长期回报具有吸引力。多家外资机构高管表示“外资重返中国”成为趋势， 认为 AI 技术浪潮将推升中国科技股的估值重估，增配中国正成为全球资产配置 的共识。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）