10月大类资产配置展望：股票风险溢价下降，黄金新高后估值仍合理.pdf

10月大类资产配置展望：股票风险溢价下降，黄金新高后估值仍合理。A 股展望：盈利回暖需观望，大盘成长表现为关键。9 月市场涨速明显放缓， A 股估值提升压力较大的逻辑得到验证。而最新通胀和信贷数据略不及预期又 表明经济需求侧或仍乏力，故小幅下调中证 800 年内涨幅预期至 5.78%。结构 上，大盘成长是为数不多有较大估值提升空间的风格，但社零增速偏弱或仍将 对其后续表现形成压制，后续需重点关注基本面需求侧数据的变化情况，以判 断大盘成长风格表现的持续性，进而对 A 股市场的未来走势进行有效指引。

AH 股：溢价率维持低位震荡。9 月末 AH 溢价率水平 118.50%，相对上月末 小幅收窄。当前港股上涨行情仍在持续，创新药、AI、非银等板块受到青睐， 南向资金加速流入，同时降息预期的背景下弱美元叙事延续，外资流动性有望 保持，但港股相对 A 股流动性仍偏弱、且港股成长性的增强也带来溢价率扩 张的潜能，整体而言溢价率大幅收敛的可能性较低，更大概率维持低位震荡。

债券展望：利率从中期和短期看均有一定下行空间。利用 ROIC 模型测算的利 率 2025 年预期中枢为上市公司口径下 1.40%，上限 1.80%、工业企业口径下 1.56%，上限 1.96%，本期 A 股盈利增速预期从 0.80%下调至 0.38%，推动利 率中枢下移 2-3BP。当前利率点位从中长期看有下降空间，且从短期价量形态 看，也存在一定的下行突破趋势。

转债展望：转债估值整体估值仍偏贵。全市场转债的定价偏离度中位数为6.74%，相对上月末继续下行 1.76%，期权定价估值的偏贵程度有所加深。同 时转债正股的 PB 中位数从 2.57 变化至 2.55，目前依旧处于高位下行周期中， 综合来看择时观点为偏谨慎。

黄金展望：央行购金放缓，短期震荡偏多。当前经济政策不确定性回升、美元 指数维持水平、实际利率高位震荡，且 9 月市场已对降息预期充分定价，我们 判断短期内黄金或将进入震荡阶段，不过若美国后续经济数据不达预期，仍有 持续降息可能，金价尚存上行潜力。估值角度，以美元计价的黄金与储备货币 M2 的比值历史分位数为 64%，虽已连续四个月上升，但仍具有一定空间。

保险机构配置行为：上半年险企权益配置加码、FVOCI 持续扩容。1）上半年 保险行业资金增配股票资产 6400 亿，截至 2025H1 股票资产余额达 3.07 万亿 元，其中上市险企合计股票持仓 2.07 万亿，约占 67% 行业份额；2）继续重仓 高分红板块：银行、公用事业、交通运输位列持仓市值前三；3）ETF 配置偏 好提升，ETF 能够有效实现“核心+卫星”的配置策略，通过配置宽基指数作 为核心，辅以科技、跨境 ETF 等主题板块基金择机加仓获取收益弹性。

外资机构配置行为：9 月外资流向先弱后强，资金边际转向宽基成长风格。 1）整体流向：9 月上旬指数调整+宏观偏弱，海外中国 ETF 短暂净流出；中下 旬美联储降息预期升温、指数权重提升触发被动买盘，9 月仍净流入；2）配 置偏好：9 月资金流向科技与中盘宽基，红利与大盘价值基金被赎回；3）外 资机构投资者三季度延续加仓，共识转向“低估值+AI ”下的长期增配中国。