2025年固收行业深度报告：从42家上市银行半年报解读银行债券投资“攻守道”

1. 42 家上市银行的债券投资体量

1.1. 债券投资总体规模：整体稳步扩张

我们首先就 42 家上市银行 2025 年上半年财务报表中所列示的三大类金融资产中 的债券类别（债权投资、交易性金融资产、其他债权投资）持有规模及变化进行分析。 从总量角度来看，2025 年上半年（截至 2025 年 6 月 30 日，下称“2025H1”），42 家上 市银行的三类债券型金融资产的总规模分别为：债权投资类 52.8 万亿元、交易性金融资 产 4.2 万亿元、其他债权投资 27.3 万亿元；相较于 2024 年年度财务报表公布的截至 2024 年 12月 31日的持有规模而言，三类金融资产分别环比增长3.90%、18.44%、16.15%， 表明银行业整体在持仓债券方面呈现稳步扩张趋势，其中采用摊余成本法计量并预计持 有至到期的债权投资类金融资产增长相对偏缓，而采用公允价值计量并计入当期损益的 交易性金融资产增长较多，提示上市银行在 2025 年上半年期间债市震荡环境中适度提 升了交易盘比重，或意图博弈波段中的价差收益以填补票息收益的下滑并增厚债券类投 资的总体收益。

1.2. 不同银行类型的债券投资分布结构有所分化

具体分银行类型来看，截至 2025 年 6 月 30 日，42 家上市银行中，国有大型商业银 行（下称“国有大行”）持有的债券类金融资产总规模达 57.1 万亿元，其中包含债权投 资类 38.1 万亿元、交易性金融资产 1.7 万亿元、其他债权投资类 17.3 万亿元，较 2024年末分别环比增长 5.13%、17.59%、14.19%；股份制商业银行（下称 “股份制银行”） 持有的债券类金融资产总规模约 16.6 万亿元，其中包含债权投资类 9.3 万亿元、交易性 金融资产 1.6 万亿元、其他债权投资类 5.6 万亿元，除债权投资类较 2024 年末环比下降 2.17%以外，其余两类金融资产分别环比增长 27.49%、17.16%；城市商业银行（下称“城 商行”）持有的债券类金融资产总规模约 9.0 万亿元，其中包含债权投资类 4.6 万亿元、 交易性金融资产 0.8 万亿元、其他债权投资类 3.6 万亿元，较 2024 年末分别环比增长 8.19%、1.57%、26.80%；农村商业银行（下称 “农商行”）持有的债券类金融资产总规 模约 1.6 万亿元，其中包含债权投资类 0.7 万亿元、交易性金融资产 823.34 亿元、其他 债权投资类 0.8 万亿元，除债权投资类较 2024 年末环比下降 2.66%以外，其余两类金融 资产分别环比增长 71.62%、8.95%。 根据上述四类商业银行各自持有的债券类金融资产的结构数据可见，2025 年上半 年期间，不同类型银行的债券类金融资产的投资结构存在一定差异，其中国有大行以及 城商行在债券配置盘仍呈现稳定增长，前者或与参与一级市场发行国债、地方政府债、 政金债等全国性重要债券品种相关，后者或与参与一级市场发行地方政府债、城投债、 产业债、商金债等区域性主要债券品种相关；反观股份行和农商行虽然在债券配置力量 上小幅减弱，但在债券交易盘则明显发力，交易性金融资产及其他债券投资类金融资产 的环比涨幅总体可观，呈现 “大行配置稳健、中小行交易弹性突出” 的分化特征。

1.3. 债券投资券种分布向政府类债券倾斜

在区分银行类型的基础上，我们进一步分不同银行类型所持有的债券种类来分析。 根据 42 家上市银行 2025 年上半年财务报表中披露的数据进行归类，大致可将商业银行 持有的债券种类分为政府类债券（包含国债及地方政府债）、金融债（包含政策性银行金 融债与普通商业银行金融债）以及其他债券（包含企业债券），剔除通过公募基金、资管 产品等通道类方式持有的债券分类金融资产。 具体而言，截至 2025 年 6 月 30 日，国有大行持有政府类债券 42.2 万亿元、金融债 10.2 万亿元、其他债券 4.7 万亿元，较 2024 年末分别环比增长 9.89%、4.50%、58.98%； 股份制银行持有政府类债券 8.4 万亿元、金融债 3.6 万亿元、其他债券 2.5 万亿元，较 2024 年末环比分别变化+8.39%、-2.97%、+0.21%；城商行持有政府类债券 4.9 万亿元、 金融债 2.5 万亿元、其他债券 1.6 万亿元，较 2024 年末分别环比增长 11.90%、16.71%、 14.22%；农商行持有政府类债券 0.8 万亿元、金融债 0.6 万亿元、其他债券 0.2 万亿元， 较 2024 年末分别环比增长 4.06%、9.74%、12.50%。

根据上述不同银行类型持有的不同券种的结构数据可见，2025 年上半年期间，各 类商业银行在债券投资中增配政府类债券较多，尤其国有大行、股份制银行和城商行的 平均环比增幅约 10%左右，农商行增幅稍少；金融债和以信用债为主的其他债券的配 置力量则有所分化，其中城农商行增配金融债较国股大行更多，而国有大行增配信用类 债券明显较其余三类银行更多，城农商行其次，股份制银行增配信用类债券有限。但就 各类银行持有券种的内部结构来看，均以持有政府类债券的规模较大，金融债其次，信 用类债券较小，且三类债券的持有规模差距从高到低排序为国有大行>股份制银行>城 商行>农商行。

1.4. 金融资产类型与其债券品种结构呈现相关性

若进一步将三类金融资产类型和三类债券品种截至 2025 年 6 月 30 日的规模与 2024 年末环比数据结合对比，可以发现如果按资产类型划分，则债权投资类金融资产中，政 府类债券环比小幅增长 6.11%、金融债环比减少 20.02%、其他债券环比大幅增长 52.84%； 交易性金融资产中，政府类债券环比增长 23.27%、金融债环比增长 22.28%、其他债券 环比增长 10.14%；其他债权投资类金融资产中，政府类债券环比增长 20.11%、金融债 环比增长 11.36%、其他债券环比增长 12.90%。 因此，若结合商业银行持有的债券类金融资产和其债券品种的结构数据交叉来看， 当前银行业整体在债券配置盘中保持利率债品种稳健增长且延续核心品种地位，同时在 信用债品种上加大配置力度，金融债配置力度则相对趋弱，或与各品种一二级市场供需 情况相关；而债券交易盘中则以利率债及金融债为核心品种，增幅较信用债品种更为显 著，或反映在 2025 年上半年期间的债市低利率震荡过程中，银行业亦倾向于增加波段 操作获取资本利得，债券类投资板块整体呈现“稳健打底、弹性增益”的持仓格局来应 对宏观环境的不确定性。

2. 42 家上市银行的债券投资损益情况

2.1. 票息收益：整体稳定且仍为收益主体

银行通过持有三类债券型金融资产所取得的收益情况通常以利息收入、公允价值变 动损益和投资损益三项报表科目下的细项呈现。其中，利息收入科目下的票息收入科目 通常与债权投资类金融资产相关联，即长期持有债券所定期取得的票息收益；公允价值 变动损益科目和投资损益科目则通常与交易性金融资产和其他债权投资类金融资产相 关，区别在于前者一般指代财务报表期间因金融资产公允价值发生变动而带来的损益， 即“浮盈”、“浮亏”，而后者一般指代财务报表期间因交易金融资产而入账的收益或亏 损，即“实际损益”，且后者亦囊括买卖债权投资类金融资产所带来的价差收益。 首先观察 42 家上市银行在 2025 年上半年期间取得的票息收益情况。整体而言，截 至 2025 年 6 月 30 日，2025 年上半年（下称“2025H1”）期间，42 家上市银行的票息收 益合计达 11,332.00 亿元，较 2024 年上半年（下称“2024H1”）期间的 11,506.08 亿元同 比下降 1.51%。根据上述票息收益的期间和同比数据可见，票息收益作为商业银行直接 投资债权所取得收益的核心组成部分，在 2025H1 的贡献总体稳定，但相较于 2025 年 上半年环比小幅增长的债权投资类金融资产规模，同比小幅回落的票息收益或与当前基 准利率正处于下行通道的背景相关，换言之，尽管商业银行持仓的持有到期债券规模较 上年末有所增加，但由于新发债券的票面利率较过往持续压降，致使该类金融资产的规 模涨幅难以完全覆盖票面利率下行所带来的票息收益跌幅。考虑到宏观经济基本面当前 正处于稳步修复过程，基准利率进一步下调的节奏预计放缓，因此票息收益部分的下滑 速度亦预计相应放缓，未来仍将成为商业银行债券投资板块收益的主要来源。

具体分银行类型来看，国有大行、股份行、城商行和农商行四类银行在票息收益体 量上同比涨跌互现。其中，国有大行 2025H1 期间票息收益达 7,641.90 亿元，较 2024H1 期间的 7,312.82 亿元同比增长约 4.50%，城商行 2025H1 期间票息收益为 1,133.07 亿元， 较 2024H1 的 1,068.67 亿元同比增长约 6.03%，该两类银行实现了票息收益板块的稳定 增长；反观股份制银行 2025H1 期间票息收益为 2,351.15 亿元，较 2024H1 的 2,911.50 亿元同比下降 19.25%，降幅在四类银行中较为显著，农商行 2025H1 期间票息收益为 205.88 亿元，较 2024H1 的 213.09 亿元同比小幅下降 3.38%。不同银行类型在票息收益 板块的变动或主要与其债权投资类金融资产在 2025 年上半年期间的变化直接相关，例 如国有大行和城商行的债权投资类金融资产规模在 2025 年上半年均实现环比增长，故 带来票息收益的稳步上升，而股份行和农商行的同类资产规模在 2025 年上半年则呈现 不同程度的减少，故引起票息收益的下滑。综合来看，商业银行在票息收益板块基本保 持稳定，但银行类型之间或因买债节奏或投资策略的差异而出现结构性分化。

2.2. 公允价值变动损益：交易层面呈现浮亏

进一步观察 42 家上市银行在 2025 年上半年期间发生的公允价值变动情况。整体而 言，截至 2025 年 6 月 30 日，2025 年上半年期间，42 家上市银行的公允价值变动损益 合计为 117.26 亿元，相比 2024 年上半年期间的 622.49 亿元，同比大幅下降 81.16%，表 明尽管商业银行整体在交易性金融资产和其他债权投资类金融资产的规模扩容上呈现 不同程度的发力，然而在 2025 上半年债市偏震荡的环境中，意图通过短期持有并交易 的方式来博取资本利得收益的难度较大，账面盈利较去年同期明显减少，或提示债券交 易层面存在浮亏。 具体分银行类型来看，国有大行 2025H1 期间公允价值变动损益约为 226.29 亿元， 较 2024H1 的 264.70 亿元同比下降 14.51%；股份制银行 2025H1 期间公允价值变动损益 为-42.63 亿元，较 2024H1 的 211.24 亿元同比下降 120.18%；城商行 2025H1 期间公允 价值变动损益为-63.77 亿元，较 2024H1 的 131.53 亿元同比下降 148.48%；农商行 2025H1 期间公允价值变动损益为-2.63 亿元，较 2024H1 的 15.02 亿元同比下降 117.51%。根据 上述不同银行类型的公允价值变动损益的期间和同比数据可见，四类商业银行中，仅国 有大行在债券投资交易层面于 2025 年上半年取得一定账面收益，其余三类银行均出现 不同程度的账面亏损，同时国有大行债券投资的账面浮亏程度相对小于其余三类银行， 股份行、城商行和农商行均同比由正转负，浮亏扩大，一方面佐证债市震荡行情中波段 操作难度有所放大，且债市欠缺趋势性行情对股份行、城商行和农商行冲击更为显著， 另一方面表明利率债仍系波段操作的优选品种，原因在于国有大行的交易性金融资产和 其他债权投资类金融资产中持仓的国债、地方政府债等利率债比例较大，明显多于金融 债和信用债等其他债券品种，良好的流动性和较大的持有规模帮助国有大行在债券交易 过程中仍能保持稳健获利。

2.3. 投资收益：不同银行类型均有增长

最后观察 42 家上市银行在 2025 年上半年期间取得的债券投资收益情况。整体而 言，截至 2025 年 6 月 30 日，2025 年上半年期间，不同于公允价值变动损益所展示的负 向同比变化，42 家上市银行在债券领域的实际投资收益合计约为 2,875.05 亿元，较 2024 年上半年的 2,178.69 亿元同比增长 31.96%。结合实际投资收益和公允价值变动损益两 个科目来看，尽管商业银行在 2025H1 期间持仓的债券类交易性金融资产和其他债权投 资类金融资产的账面价值增值幅度不比去年同期，甚至在中小型银行中出现账面亏损， 但商业银行仍能够通过卖出在 2025 年以前低价配置的存量债券以及等待 2025 年上半 年期间即将到期的存量债券自然到期来增厚其总体的债券投资领域收益。 具体分银行类型来看，国有大行在2025H1期间共实现债券投资收益1,181.54亿元， 较 2024H1 的 691.88 亿元同比大幅增长 70.77%；股份制银行在 2025H1 期间共实现债券 投资收益 971.56 亿元，较 2024H1 的 923.25 亿元同比小幅增长 5.23%；城商行在 2025H1 期间共实现债券投资收益 614.85 亿元，较 2024H1 的 478.59 亿元同比增长 28.47%；农 商行在 2025H1 期间共实现债券投资收益 107.10 亿元，较 2024H1 的 84.97 亿元同比增 长 26.04%。根据上述不同银行类型的债券投资收益的期间和同比数据可见，国有大行在 拉动商业银行整体的债券投资领域收益规模上贡献较多，而股份制银行则相较有限，城 农商行在同比增幅上较为接近，这一分化结构侧面提示国有大行不仅在债券交易层面相 对其余三类银行具有一定优势，即所持仓的流动性较好的债券体量较大，在债券配置层 面同样因负债端稳定性较高而可在过去债市走弱期间积极配置折价债券并积累资本利 得，在后续存在盈利缺口的期间释放利润以提供腾挪空间。

3. 归因及总结

3.1. 外部环境驱动：利率波动、债券供需与政策导向共振影响债券投资收益

2025 年上半年宏观经济与债券市场环境的变化，直接作用于银行债券投资的收益 情况。上半年的利率走势可分为两个阶段：第一阶段为 1-3 月，驱动逻辑为央行在“开 门红”的经济数据下，主动收紧流动性，从而引导利率上行，10 年期国债收益率从 2 月 初的 1.6%上行至 3 月中旬的 1.8%；第二阶段为 4-6 月，驱动逻辑为关税战下市场避险 情绪的发酵，但该阶段的利率下行持续时间较短，从 4 月 1 日的 1.81%下行至 4 月 7 日 的 1.63%，仅有不到一周的配置时间窗口，随后 10 年期国债收益率便围绕 1.65%中枢波 动。这样“调整多、机会少”的债券市场环境导致存量债券价格普遍下跌，这与 2025H1 上市银行债券投资中的公允价值变动损益同比大幅下降 81.16%直接相关，尤其是交易 性金融资产占比较高的股份制银行、城商行，受债券价格波动影响更为显著，其 2025H1 期间的公允价值变动损益分别为-42.63 亿元和-63.77 亿元。

从债券供需结构看，2025H1 国债、地方政府债与政金债供给同比增加，较 2024H1 分别同比增加 35.86%、57.18%和 16.13%，达到 7.82 万亿元、5.49 万亿元和 3.00 万亿 元，呈现 “供给放量” 特征。银行作为债券市场主要配置力量，虽承接了大量新增供给， 债券投资规模稳步增长，但新发行债券的票面利率随利率中枢下行而降低。2025H1，国 债、地方政府债、政金债的各期限票面利率均较 2024H1 同比下降。国债所有期限票面 利率均值同比下降，且呈现“期限越长，降幅越大”的规律：3 个月期从 1.45%下降 11bp 至 1.34%，1 年期从 1.75%下降 44bp 至 1.31%，3 年期从 2.05%下降 63bp 至 1.42%，5 年 期从 2.17%下降 65bp 至 1.52%，10 年期从 2.35%下降 65bp 至 1.70%，5 年期和 10 年期 同为该品种降幅最大的期限。地方政府债全期限票面利率均值同比下行，其中 5-10 年期 成为降幅集中区间：3 年期从 1.76%下降 25bp 至 1.51%，5 年期从 1.92%下降 33bp 至 1.59%，7 年期从 2.04%下降 33bp 至 1.71%， 10 年期从 2.13%下降 32bp 至 1.81%，15 年期从 2.25%下降 25bp 至 2.00%，30 年期从 2.33%下降 23bp 至 2.10%。政金债中以国 开债为例，各期限票面利率均值同比走低：1 年期从 1.69%下降 27bp 至 1.42%，3 年期 从 2.08%下降 55bp 至 1.53%，5 年期从 2.16%下降 63bp 至 1.53%，7 年期从 2.35%下降 64bp 至 1.71%，10 年期从 2.37%下降 69bp 至 1.68%。整体来看，2025H1 三类债券所有 期限票面利率全面下行的态势反映出债券市场利率中枢整体下移的特征，导致 2025H1 新配置债券的票息贡献低于存量，叠加部分高票息存量债券到期，共同推动银行债券投 资中的票息收益环比回落。

监管政策间接作用于债券投资表现。在资本监管方面，2025 年起《商业银行资本 管理办法》正式实施，对低评级信用债（BBB 级及以下）的风险权重提高至 150%，倒 逼银行减少此类债券配置。由于低评级信用债票息通常高于 AAA 级债，这种配置转向 直接拉低了整体票息收益，成为票息回落的重要原因之一。此外，该政策令信用债市场 供需分化，高等级信用债因避险需求旺盛，收益率下行幅度大于低等级，银行增配高等 级信用债虽降低风险，但进一步拉低了票息水平。

另外，监管对金融资产分类的规范，使得银行难以通过调整资产分类掩盖公允价值 波动，具体而言，在监管规范执行弹性较大时，银行可能通过 “灵活调整资产分类”，人 为调节公允价值波动对利润的影响。近年来，监管对金融资产分类的规范严格限制了 “随意重分类”的空间：只有当银行“管理金融资产的业务模式发生重大且实质性变化” 时，才能对金融资产进行重分类，如银行整体战略调整，导致某类资产的管理目标从“交 易”彻底转为“持有到期”。因此，银行无法再通过“改分类”的手段，把本应体现公允 价值波动的资产（如 FVTPL 类），强行归到“不直接反映波动”的类别（如 AC 类） 中。分类的“真实性”和“刚性”被监管锁定，客观上凸显了上半年的公允价值亏损。

3.2. 银行业债券投资压力情况及后市展望

3.2.1. 整体收益向好但仍存隐忧

2025 年上半年 42 家上市银行的债券投资实际收益合计约 1.42 万亿元（包含票息收 益和投资收益两类），较 2024 年上半年同期的 1.37 万亿元小幅增长 3.82%，映射出银 行业整体在债券投资领域实现稳健增长的格局。 然而值得注意的是，尽管在规模占比上仍以票息收入为主，但增长的主要动力系投 资收益，而若结合当期公允价值变动损益的弱势表现，则可以发现作为债券投资收益的 主要来源的票息收入在利率下行周期中面临下滑压力，而低利率环境中通过波段交易博取价差收益难度亦明显提升，因此银行业在债券投资板块继续保持稳健收益的能力或有 承压。2025H2 以来，受“反内卷”政策影响，股强债弱的格局显现，10 年期国债收益 率从 7 月初的 1.65%左右上行至 9 月中旬的 1.8%，公允价值变动带来的亏损将更加明 显，银行或延续卖出浮盈老券以换取投资收益的做法。换言之，当前的债券投资盈利模 式或难以持续，其中隐含的因宏观市场环境波动而带来的投资收益不确定性的抬升不可 小觑。

3.2.2. 不同银行类型表现分化，国有大行压力相对可控

若进一步分银行类型观察，则可以发现 4 类上市银行中，国有大行因受益于规模显 著并持续增长的债券配置盘而相应获取稳步增长的票息收益，叠加其债券交易盘在持仓 品种上具备良好的流动性优势和折价存量债券储备优势，因此在债市低利率震荡的环境 中保持盈利的压力尚可。反观股份行、城商行和农商行三类商业银行，则因其所持有的 三类金融资产的体量、券种结构以及自身的负债端稳定性均不及国有大行而相对更为脆 弱，从其 2025 年上半年公允价值变动损益表现一般以及票息收益的下滑已可见一斑， 因此当债市处于“逆风期”，其保持债券投资持续盈利的压力明显增加，未来可能更倾 向于在权益市场、大宗商品市场以及相关的结构性固收产品中增加资金配比、寻求有效 增益。此外，该影响预计在中小型银行中更为多见。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）