2025年地产行业中报分析：利润率改善拐点或现曙光，调结构优土储成主流

1. 板块行情及房企样本选择

1.1基本面处左侧政策预期强，地产估值仍处历史底部

房地产基本面景气度较低，政策预期带来博弈机会。2021 年下半年以来房地产 进入调整阶段，当前正在止跌回稳的阶段，基本面尚处于左侧，支持性政策预期阶段 性提升带来博弈机会：如 2024 年 4-5 月，4 月 30 日中央政治局会议提出“统筹研究 消化存量房产和优化增量住房”；2024 年 9-11 月，9 月 26 日政治局会议提出“促进 房地产市场止跌回稳”，均带动板块底部反弹的上涨行情；2025 年 2-3 月地产基本面 表现良好，重点城市一二手房楼市“小阳春”成色较好，对板块股价亦有一定程度的 提振；2025 年二季度后楼市走弱，市场 7 月对政策预期增强，在中央城市工作会议 和政治局会议带动下板块走强。

A、H 股地产板块估值当前仍处于历史底部。截至 2025 年 9 月 1 日，申万 A 股房 地产板块市净率为 0.82 倍，历史分位水平 8.19%，历史平均值 2.38 倍，中位数为 2.04 倍。港股房地产板块市净率为 0.49 倍，历史分位水平 13.22%，历史平均值 0.79 倍，中位数为 0.74 倍。

1.2半年报汇总房企样本选择

本文研究房企业绩表现、经营情况和资产负债结构，选取持续经营、有一定市值 规模、以房地产开发业务为主业的 50 家上市公司作为样本企业，其中 23 家 A 股上 市房企，27 家港股上市房企。自 2022 年房地产行业的深度调整以来，不同属性的房 企经营业绩出现明显分化，根据股东背景分为 20 家央国企、23 家民企和 7 家混合所 有制房企。同时选取市场关注度较高的 16 家房企作为典型房企进行深度分析。

按企业属性划分，50 家样本房企从总资产看，20 家央国企、23 家民企、7 家混 合制房企 1H2025 资产规模分别为 7.28 万亿元、5.70 万亿元和 3.40 万亿元，分别占 比 44%、35%和 21%；从营业收入看，20 家央国企、23 家民企、7 家混合制房企 1H2025 营业收入分别为 5877 亿元、3348 亿元和 2823 亿元，分别占比 49%、28%和 23%，央 国企资产周转率相较民企更高。

2. 房企业绩表现延续分化，毛利率拐点或将至

2.1整体营收下滑利润亏损，央国企有正向盈利

营收同比下滑，归母净利润延续亏损。50 家样本房企 2025 年上半年实现营业收 入 12049 亿元，同比-16.1%，其中央国企韧性更高，实现 5877 亿元，同比+4.9%；民 企实现 3348 亿元，同比-32.1%；混合制房企实现 2823 亿元，同比-26.1%。样本房企 实现归母净利润亏损 870 亿元，同比多亏损 39.0%，其中央国企整体仍能保持盈利， 实现归母净利润 205 亿元，同比-26.8%；民企亏损 977 亿元，同比多亏损 33.6%；混 合制房企亏损 98 亿元，同比少亏损 43.8%。 16 家典型房企中，8 家房企营收增速为正，其中滨江集团同比增速达 87.8%；5 家房企归母净利润同比为正，其中滨江集团、华润置地、建发国际集团同比增幅超 10%，中国金茂、招商蛇口实现个位数增幅。

2.2毛利率走出快速下降通道，持续降本增效控制费率

整体毛利率或接近完成筑底，未来优质项目结转或带动毛利率提升。50 家样本 房企毛利率在 2018 年达到峰值 31.86%，2019 年随着高地价和限房价项目的结转， 毛利率逐步走低，在 2023 年达到低点 10.99%，2024 年为 11.97%，较 2023 年增长 0.98pct，1H2025 为 11.68%，较 2024 年全年下降 0.29pct，我们预计行业毛利率已 走出快速下降通道，进入磨底阶段。1H2025 央国企毛利率高于整体水平，为 16.84% （较 2024 年全年+1.05pct），民企为 5.55%（较 2024 年全年-1.88pct），混合制房企 为 8.20%（较 2024 年全年-2.71pct）。 16 家典型房企中，新城控股、华润置地、中国金茂、保利发展、绿城中国和越秀地产 6 家 1H2025 毛利率较 2024 年全年有提升，其他典型房企有不同程度下降。 随着 2021 年以前的项目逐步结转完毕以及 2022 年以后的优质项目进入结转周期， 我们预计在 2022 年以后保持一定拿地强度的典型房企未来毛利率水平将逐步改善。

行业低景气背景下，房企持续降本增效、控制销管费率。房企在费效方面加强管 控，50 家样本房企销管费率（销售费用和管理费用占营业收入比例）自 2019 年起成波动下行态势，2025 年上半年为 4.89%，较 2024 年全年下降 0.62pct，在近 5 年的 低位水平。 16 家典型房企中，绿城中国（较 2024 年全年-1.19pct）、保利发展（较 2024 年 全年-1.07pct）、新城控股（较 2024 年全年-0.89pct）等 6 家 1H2025 销管费率较 2024 年全年有所下降。从绝对值看，滨江集团、保利发展、中国海外发展等 6 家 1H2025 销管费率低于 4%，其中滨江集团最低，为 2.86%，主要由于聚焦杭州，品牌影响力 强，管理半径小，利于控制费效。

2.3基于谨慎原则，房企持续做资产减值计提

房企基于谨慎原则，持续计提减值。23 家 A 股房企 2025 年上半年计提资产和信 用减值损失 196 亿元，同比多计提 55 亿元，2022-2024 年三年累计计提 2715 亿元减 值损失，是近三年房企业绩下滑的主要原因之一。典型房企计提减值后，为未来业绩 释放减轻压力，1H2025 万科 A（51 亿）、绿城中国（17 亿）和华发股份（14 亿）计 提存货减值均超过 10 亿元。

3. 核心城市市场良好，头部房企投销聚焦

3.1百强房企销售延续下滑，头部改善房企逆势有韧性

2025 年上半年 TOP100 房企销售金额延续下滑趋势，房企持续分化。2025 年 1- 6 月百强房企全口径销售 17820 亿元，累计同比-11%（1-5 月同比-8%）；6 月单月全 口径销售 3707 亿元，环比+17%，同比-21%。2025 年上半年，千亿以上房企共 3 家， 去年同期为 5 家。供给约束下销售承压，房企表现持续分化。1-6 月累计看，TOP10、 TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 各梯队房企全口径销售金额累计同比分别为-14%、 -11%、-1%和-11%。TOP10 房企中共 3 家同比保持增长，建发房产、越秀地产、中国 金茂累计同比分别+7%、+11%、+20%。

16 家典型房企中，头部改善型房企凭借在核心城市核心区域优质项目的热销， 销售表现有韧性。1H2025 中国金茂（+19.9%）、华发股份（+11.1%）、越秀地产（+11.0%） 和建发国际集团（+7.1%）销售金额同比正增长，绿城中国、滨江集团销售金额同比 降幅在 10%以内。

改善型房企市占率呈上升趋势，TOP30 中民企数量持续减少。虽然整体销售规模 下滑，但头部央国企凭借稳健发展模式和财务结构，在当前行业下行周期更具韧性。 1H2025 头部保利发展、中国海外发展、华润置地和招商蛇口市占率分别达 3.28%、 2.72%、2.49%和 2.01%。改善型房企近年来市占率有明显提升，绿城中国、建发房产 和滨江集团1H2025市占率分别为2.76%、1.60%和1.19%，较2019年分别增加1.50pct、 1.28pct 和 0.49pct。房企位次发生持续变化，2020 年以前扩张快速的民营房企销售 风头较盛，2020 年 TOP30 中有 21 家民营房企，仅 6 家央国企；2021 年后 TOP30 中 民营房企数量快速减少，央国企取而代之，2025 年上半年 TOP30 中民企降至 7 家， 央国企升至 20 家。

3.2拿地强度有所恢复，改善型房企投资积极

房企以销定投，聚焦核心城市核心区域，拿地强度有所恢复，头部央国企和改善 型房企市占率或进一步提升。从典型房企拿地强度（拿地金额/销售金额）看，2021- 1H2025 典型房企平均拿地强度为 0.47、0.31、0.29、0.21、0.36。1H2025 由于核心城市核心区域楼市表现良好，房企拿地强度有所提升。1H2025 中国金茂、建发国际 集团、滨江集团、绿城中国 4 家拿地强度超过 0.6；越秀地产、华润置地、招商蛇口 拿地强度也超过 0.4；现金流压力较大的民企拿地强度在 0.1 以下。

4. 房企控制资产负债规模，调资产提升流动性

4.1防风险主基调下，资产负债率持续下降

房企资产负债表收缩进行中。16 家典型房企 2025 年总资产规模 101875 亿元， 较 2024 年末下降 2.9%；资产负债率自 2018 年以来持续下降，从 2018 年的 79.2%降 至 1H2025 的 71.5%。分房企看，16 家典型房企中，中国海外发展、龙湖集团等 12 家 1H2025 资产负债率较 2024 年全年降低；从绝对值看，1H2025 中国海外发展 1 家资 产负债率（53.7%）低于 60%，龙湖集团、金地集团、华润置地等 5 家资产负债率在 60%-70%之间。

有息负债整体规模稳定，部分典型房企有序压降有息负债。16家典型房企 1H2025 总有息负债规模 27146 亿元，较 2024 年末小幅增加 0.4%。16 家典型房企中，中国 海外发展、滨江集团、保利发展等 7 家 1H2025 有息负债规模较 2024 年末降低，其 中滨江集团降至 334 亿元。

4.2短期偿债仍有一定压力，综合融资成本下降

典型房企整体短期有息负债小幅下降，绝对水平仍较高。16 家典型房企整体短 期有息负债占比 2022-2024 年呈上升趋势，2024 年为 32.2%，1H2025 略下降 1.8pct 至 30.4%，其中绿城中国等 10 家 1H2025 短期有息负债占比较 2024 年全年下降，绿 城中国下降 6.9 个百分点。绝对值看，中国海外发展、建发国际集团短期有息负债占 比低于 10%，偿债压力小，华发股份、龙湖集团、绿城中国 3 家短期有息负债占比在 20%以下，万科 A 短期有息负债占比在 40%-45%，已出险房企碧桂园、旭辉管理控股 短期有息负债占比超 70%。

典型房企整体融资成本下降，头部央企融资优势凸显。16 家典型房企整体 1H2025 融资成本 3.63%，较 2024 年全年下降 30BP。从单房企看，16 家典型房企中 15 家 1H2025 融资成本较 2024 年全年有所下降，其中中国金茂大幅下降 66BP（从 2024 年 的 3.62%降至 1H2025 的 2.96%），绿城中国下降 50BP（从 2024 年的 3.90%降至 1H2025 的 3.40%）；1H2025 华润置地（2.79%）、招商蛇口（2.84%）、保利发展（2.89%）和中 国海外发展（2.90%）作为行业龙头央企，融资成本处最低区间。

4.3房企加速去库存、调结构，优化资产流动性

改善型房企的资产流动性高，去库压力相对较小。从存货结构看，已竣工未售的 存货多为去化难度较大的项目，此类存货为滞重库存，有较大减值压力且通常利润率 水平较低，竣工存货占总存货比例越低，说明房企资产质量更高、流动性更好。从房 企自身看，由于 2021 年以来销售的流速降低，房企竣工存货占总存货比例均呈上升 的趋势；横向对比看，1H2025 典型房企中建发国际集团（8.0%）、滨江集团（12.8%） 和绿城中国（14.9%）竣工存货占总存货比例小于 15%。 从资产结构看，流动性高的资产（货币资金和存货）占比越高，房企周转效率越 高，我们通过资产流速（货币资金和存货占总资产比例）来衡量。16 家典型房企中 保利发展（69%）、滨江集团（68%）、建发国际集团（67%）和华发股份（65%）4 家 1H2025 资产流速超过 65%。

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