2025年A股Q2业绩深度分析：基于2025年中报的行业景气度评估与推荐

一、行业总览：中报重点财务指标评分

本文以 A 股 2025 年中报财务指标为依据，考察行业净利润增速（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、供给水平 （库存增速分位数）、产能扩张（资本开支增速分位数）、自由现金流占收入比等六个指标的情况，并给予相应的权重， 得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好或有改善的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

行业选择：以申万行业分类为基础，参考基金持仓占比和行业内部分化程度，筛选出 60 个可进行高频跟踪 的细分领域。

净利润增速、ROE、毛利率、自由现金流占收入比的评分步骤为：1）对各个行业 2025 年中报指标给予 0-1 升序评分，该评分为中报该行业与其他行业相比的优劣程度。2）计算得到 2025 年中报该指标与年报的差值， 根据行业方差分布的离散程度给予 0-1 升序评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。3）对以上两组 评分赋予不同的权重，得到该指标的评分结果。

库存增速、资本开支增速的评分步骤为：1）对各个行业 2025 年中报的库存增速分位数、资本开支分位数指 标给予 0-1 降序评分，该评分为上半年该行业与其他行业相比的优劣程度。2）计算得到 2025 年中报库存增 速、资本开支增速与年报的差值，根据行业方差分布的离散程度给予 0-1 升序评分，该评分为各个行业与上 期相比的改善程度。3）对以上两组评分赋予不同的权重，得到该指标的评分结果。

对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

仅仅对于行业财务指标做出评分测算，不代表推荐建议。 总体评分最高的行业主要分布在消费服务领域（水泥、白酒、养殖业、饮料乳品、调味品、航空机场、医疗服务、 美容护理、家居用品、传媒、工程机械、家用电器等）。

二、整体盈利及拆解

整体盈利：盈利增幅收窄，有效需求仍然不足

A 股 2025 年中报业绩同比增幅收窄，非金融及两油单季度盈利转负。根据 A 股上市公司披露业绩数据，按照一致可 比口径和整体法测算，全 A 2025 年 Q2 单季度净利润增速为 1.2%，增速较 25Q1 的 3.2%有所放缓。非金融石油石 化上市公司 2025 年 Q2 单季度净利润同比转负至-0.1%，25Q1 为 4.5%，但仍然高于去年年末。 25 年中报 A 股盈利增速放缓主要因为：1）多数行业存在供需错配，PPI 持续负增，价格下行拖累企业盈利，汽车、 纺服等行业仍存在以价换量现象，收入改善但盈利承压；2）有效需求仍然不足，地产、投资端表现疲软，建材、化 工、钢铁、石油石化等资源品领域盈利走弱拖累整体表现；3）受居民收入预期不确定性、“禁酒令”等阶段性影响， 消费服务领域盈利普遍放缓。 值得关注的是：1）此前对盈利拖累较大的电力设备和地产等领域盈利有所改善，对整体 A 股的拖累作用减弱；2） AI 基建提速，算力需求旺盛，TMT 板块盈利较高增长驱动全 A 向上修复；3）市场交投活跃，指数屡创新高，金融板 块盈利形成正向支撑，军工、电新等行业也有较大贡献。同时考虑到下半年“反内卷”的持续推进，价格有望止跌回 暖，或驱动盈利平稳修复。

利润拆解：收入端改善，费用同比下行为盈利提供正向贡献

在政策提振下，需求正在逐步改善，营业收入增速逐步修复（↑）；但随着部分原材料价格有所上涨，叠加以价换量， 成本端压力相比一季度有所提高（↓）。 费用压力继续缓解，其中受益于利率的下降以及化债的推进，财务费用降幅扩大，研发费用增幅收窄、销售费用延续 负增（↑），管理费用提速（↓）。 营业税金及附加、所得税增幅扩大（↓）。 公允价值变动相对较大，股市交投活跃、资本市场回暖驱动投资净收益转正，对盈利有进一步正贡献（↑）。

ROE 拆解：净利率贡献主要增量

A 股 25 年二季度 ROE 小幅下降。根据 A 股上市公司披露业绩数据，按照 TTM 口径测算，全 A 2025 年 Q2 净资产 收益率 ROE 为 7.5%，较 25Q1 的 7.6%下行 0.1%，继续维持自 21Q2 以来的下行趋势。非金融石油石化上市公司 2025 年 Q3 净资产收益率 ROE 为 6.3%，较 25Q1 的 6.4%下行 0.1%。 一级行业 25 年中报 ROE 多数为正，涨跌分化，多数一级行业 ROE 为正，仅房地产 ROE 为负（-8.1%），且持续 下行。 相比 2025Q1，ROE 提升的行业主要是，“反内卷”相关领域如钢铁、建材、电力设备、有色等，需求景气 的 TMT 领域（传媒、电子、计算机、通信）、军工等，其中电子、农林牧渔、非银金融行业 ROE 过去一年 内延续修复态势。 相比 2025Q1，ROE 下降的行业主要是资源品领域中的煤炭、石油石化，消费领域中的食品饮料、商贸零售、 纺织服饰、家用电器、社会服务等，地产链中的房地产、建筑装饰以及汽车、轻工制造等，其中煤炭、石油 石化、建筑装饰、纺织服饰、轻工制造、房地产等行业 ROE 过去一年内持续下行。房地产行业 ROE 连续六 个季度下行至-8.1%，为一级行业中最低；食品饮料行业 ROE 虽连续四个季度下行，但仍达 20.2%，为一级 行业中最高。

整体来看，ROE 的回升主要由钢铁、建材、电力设备、机械、军工、计算机、传媒、通信等行业驱动；消费类行业、 房地产、石油石化、轻工制造等行业是主要拖累。 从 ROE 的分析指标来看，非金融石油石化上市公司 ROE 增量主要由净利润率增长贡献。ROE 拆解显示： 非金融石油石化上市公司 25Q2 净利润率相较 25Q1 增长 0.01%，主要由建材、机械、传媒、通信、电力设 备、电子等行业净利润率上涨所带动； 总资产周转率下降 0.61%，主要受煤炭、石油石化、钢铁、建筑装饰、电子等行业总资产周转率下行影响； 农林牧渔、国防军工、美容护理、纺织服饰等资产周转率回升； 资产杠杆系数提升 2.72%，主要受有色、计算机、家电、轻工制造等行业资产杠杆系数上升影响，钢铁、农 林牧渔、美容护理、商贸零售等杠杆率下行。

三、景气分化——二级行业景气趋势

A 股 2025 年中报整体盈利有所放缓，但仍有部分行业利润复苏，结合财报表现和高频指标，我们对于二级行业景气 趋势做出梳理，建议对于景气度快速增长、边际改善的板块给予关注。具体来看： 快速增长的细分领域主要集中在 TMT（半导体、元件、消费电子、通信设备、软件开发、游戏）、军工（地面兵 装、航海装备、军工电子），以及非金属材料、普钢、贵金属、农产品加工、动保、航空机场、体育、证券等； 边际改善的行业主要集中在医药（化学制药、医疗服务等）、反内卷（水泥、玻纤、焦炭、光伏设备、风电、电 池、能源金属等）、小额可选消费（乳品饮料、休闲食品、饰品、家居用品、互联网电商、教育、化妆品等）、中 高端制造（电网设备、自动化设备、航天装备、汽车零部件）等、金融（银行、保险）、以及包装印刷、IT 服务； 稳健增长的方向有小金属、摩托车、黑电、通用设备、专用设备、工程机械等出口优势制造，以及生猪链、个护 用品、电力等领域； 边际放缓的行业集中在部分资源品（化工、煤炭开采、油服等）、大额低频可选（乘用车、商用车、白电、小家 电、厨电等）、出行服务（专业服务、物流、铁路公路、影视院线等）、必需消费（白酒Ⅱ、纺织制造等），以及 广告营销、通信服务、光学光电等； 底部震荡的行业有种植链、渔业，建材、建筑装饰、照明设备等地产链，酒店餐饮、医疗美容等消费升级领域， 以及造纸、医疗器械等。

1、 快速增长：TMT/军工/贵金属/动物保健/证券等

2025 年第二季度 A 股部分行业实现快速增长。其中，人工智能发展持续渗透 TMT 产业链，硬件受益于算力需求旺盛 和半导体国产替代加速，软件受益于 AI 应用落地与赋能；军贸突破和国产替代需求提升推动军工订单放量，同时避 险情绪支撑贵金属价格量价齐升。整体上看，二季度盈利快速增长的领域主要集中在以下方向：TMT（半导体、元件、 消费电子、通信设备、软件开发、游戏）、军工（地面兵装、航海装备、军工电子），以及非金属材料、普钢、贵金属、 农产品加工、动物保健、航空机场、体育、证券等。

TMT：半导体、元件、消费电子、通信设备、软件开发、游戏

受益于 AI 算力需求持续扩张与国产替代加速推进，TMT 板块整体维持较高景气度。 其中，半导体行业因大模型训练与推理对高端芯片提出更高需求，叠加本土供应链自主可控战略持续推进，带动产线 扩张，25Q2 收入同比增速提升至 15.1%，净利率 TTM 由 25Q1 的 5.7%升至 6.3%。元件行业受 AI 硬件迭代带动， 同时消费电子温和复苏推动订单回暖，单季度收入同比增速扩大至 24.7%，净利润同比增速进一步提升至 49.5%。消 费电子板块受AI终端创新与换机周期驱动，叠加国补提振需求，单季度收入与净利润增速分别回升至27.2%和24.8%。 通信设备板块受益于全球算力基础设施建设提速，25Q2收入同比增速扩大至19.1%，ROE-TTM进一步提升至8.6%。 软件开发受益于 AI 应用落地与信创持续推进，股市交投活跃提振金融科技需求，行业单季度净利润同比增幅扩大至 205.6%。游戏受益于新游与 IP 贡献流水增量，单季度收入和净利润同比增幅分别扩大至 22.4%和 109.4%。

军工：地面兵装、航海装备、军工电子

“十四五”收官与“十五五”开局叠加，新一代装备需求明确，前期延迟订单加速释放。另一方面，全球地缘冲突频 发，驱动军贸订单向上突破，打开盈利上限。 地面兵装受益于装备需求增长，叠加智能化、无人化新型装备进入列装节奏，单季度收入同比增速由 25Q1 的 6.4% 提升至 25Q2 的 42.3%，净利润同比增速转正至 75.5%。航海装备受益于海军现代化建设持续推进，新型舰艇建造与 列装计划明确，订单确定性强，单季度收入同比增速提升至 31.0%，ROE-TTM 修复至 5.4%。军工电子在信息化升 级和国产替代提速背景下，雷达、通信、电子对抗等系统需求提升，核心元器件国产化进程加快，单季度收入同比增 速由 16.5%扩大至 86.9%，净利润同比增速转正至 33.5%。

其他：非金属材料、普钢、贵金属、农产品加工、动物保健、航空机场、体育、证券

非金属材料行业在新能源需求拉动下，单季度收入和净利润同比增速分别扩大至 19.8%和 34.1%。普钢行业受“反内 卷”政策限制新增产能影响，行业供给格局改善，叠加低基数，盈利能力显著增强，单季度净利润同比增速提升至 531.5%。贵金属板块在地缘政治不确定性与全球货币政策宽松预期下，量价齐升，单季度收入和净利润同比增速分 别扩大至 31.6%和 74.0%。农产品加工、动物保健、航空机场、体育等分别受益于成本红利、宠物经济等新消费需求 回暖等因素影响，单季度收入同比增速分别提升至 3.5%、34.9%、6.1%、39.3%，净利润同比分别回升至 112.2%、 282.9%、117.1%、159.5%。证券行业受市场活跃度提升及政策红利释放带动，单季度净利润增速较高增长为 48.6%。

2、 边际改善：医药/反内卷/小额可选消费/中高端制造/金融等

2025 年二季度受“反内卷”政策推动供需格局优化，部分行业价格反弹支撑盈利改善，叠加出海创收，A 股多数行 业盈利呈现边际改善迹象，主要集中在医药（化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗服务）、反内卷（水泥、 玻璃纤维、装修装饰、焦炭、电机、光伏设备、风电设备、电池、能源金属）、小额可选消费（乳品饮料、休闲食品、 调味发酵品、饰品、非白酒、家居用品、互联网电商、教育、化妆品）、中高端制造（电网设备、轨交设备、自动化 设备、航天装备、汽车零部件）、金融（国有大型银行、股份制银行、城商行、农商行、保险）、以及包装印刷、IT 服 务等。

医药：化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗服务

2025 年二季度医药行业盈利明显修复，主要受益于创新药出海创收、BD 加速推进，产业政策持续支持以及全球研 发活跃度提升等多重因素共振。其中，化学制药、中药单季度净利润同比分别转正至 8.6%和 8.3%，生物制品单季度 收入和利润同比降幅持续收窄。医药商业与医疗服务板块在需求逐步修复的推动下，盈利能力明显回升，ROE（TTM） 分别修复至 6.6%与 7.5%。

反内卷：水泥、玻璃纤维、装修装饰、焦炭、电机、光伏设备、风电设备、电池、能源金属

“反内卷”政策推动落后产能出清，行业竞争格局迎来优化，重点行业头部企业盈利能力有不同程度提升。水泥、玻 璃纤维、焦炭行业单季度净利润同比增速分别扩大至 171.5%、14.6%、33.2%。装修装饰板块受益于城市更新与老 旧小区改造带来的增量市场，净利润增速回升至 37.3%。电机、光伏设备、风电设备等板块则受到政策支持、全球能 源转型和技术升级推动，以及海外装机需求超预期，净利润分别改善至 25.7%、20.8%、24.0%。电池行业受益于成 本红利、下游需求旺盛以及固态电池等技术突破，收入和净利润延续正增长，25Q2 ROE（TTM）小幅回升至 7.6%。 能源金属板块在新能源车及储能需求回暖背景下，供给改善推动价格上行，收入同比增速转正至 12.2%。

小额可选消费：乳品饮料、休闲食品、调味发酵品、饰品、家居用品、互联网电商、教育、化妆品

伴随老龄化提速和 Z 世代精神消费需求增长，具有精神属性、适老化、政策支持的小额可选类消费需求改善。乳品 饮料、休闲食品、调味发酵品等受益于成本红利、需求修复，收入与净利润增速均明显改善。饰品与化妆品板块在悦 己消费理念普及和“国潮”兴起带动下，收入同比增速均由负转正，净利润同比增速均有回暖。家居用品受到“以旧 换新”政策持续推进，单季度收入同比增速回升至 7.7%。互联网电商在网购渗透率提升，直播电商、内容电商等模 式创新推动下，保持高增长活力，单季度收入转正至 14.3%。

中高端制造：电网设备、轨交设备、自动化设备、航天装备、汽车零部件

随着海内外新能源建设提速，人形机器人、智驾、低空经济等产业快速发展，中高端制造业需求较高增长。电网设备 受益于特高压和配电网改造投资加快，25Q2 单季度净利润同比增速提升至 21.4%，三季度收入增速提升至 10.3%。 轨交设备板块受设备更新提振需求，叠加“一带一路”出口需求旺盛共振，盈利延续两位数增长，ROE（TTM）小幅 上升至 7.6%。自动化设备在制造业智能化升级推动下，叠加机器人订单放量，单季度净利润同比增速转正至 1.2%， 单季度收入同比增幅扩大。航天装备受益于政策支持和商业航天快速发展，卫星互联网、火箭发射等需求快速增长， 收入同比增速转正至 7.7%。汽车零部件受益于汽车智能化和新能源渗透率提升，单季度收入同比增幅扩大至 7.2%， 单季度利润同比转正至 5.4%。

金融：国有大型银行、股份制银行、城商行、农商行、保险、包装印刷、IT 服务

银行板块整体受益于净息差企稳与资产质量改善，国有大行、股份制银行、城商行、农商行收入与利润同比增速多数 实现边际修复。保险行业受益于保费收入回暖，资产收益上行，单季度收入同比增速转正至 9.7%，单季度净利润同 比增幅扩大至 6.2%。 此外，包装印刷行业景气度随下游消费电子等行业景气回升而修复，IT 服务行业在 AI 技术赋能与信创持续推进下保 持高增长，单季度收入同比增速扩大至 13.9%。

3、 稳健增长：出口优势制造/生猪链/个护/电力等

部分行业受益于出口韧性增长或需求刚性，盈利稳健或有回暖，主要集中在出口优势制造（农化制品、工业金属、小 金属、摩托车、黑色家电、通用设备、专用设备、工程机械）、其他（饲料、养殖业、个护用品、电力）等。

出口优势制造（农化制品、工业金属、小金属、摩托车、黑色家电、通用设备、专用设备、工程机械）

受益于新兴市场份额提升，上半年我国出口实现韧性增长，仍然是经济实现 5%增长的重要支撑，其中出口优势制造 行业收入或利润实现稳健增长，与去年四季度相比，延续改善或者正增。 具体来看，我国农化制品出口全球份额约 20%左右，1-8 月肥料出口累计同比增速达到 67.98%，25Q2 单季度净利 润同比增幅扩大至 22.3%；有色受益于战略性地位和供给约束，25Q2 工业金属、小金属单季度净利润同比增速分别 为 8.6%、11.8%，相较去年年末延续改善趋势，净利润均有提升；摩托车、黑色家电内销受益于国补稳健增长，外 销受益于高端产品出口提速，25Q2 单季度净利润增速延续较高增长，分别为 40.6%和 16.8%，ROE-TTM 持续提升； 机械行业出口受益于东盟等新兴市场基建提速，通用设备、专用设备二季度净利润增速延续正增，工程机械净利率和 ROE-TTM 持续修复。

其他（饲料、养殖业、个护用品、电力）

受益于生猪出栏量增长、饲料成本下降及海外需求支撑，生猪链（饲料、养殖业）收入端较高增长，单季度收入同比 增速分别为 14.3%和 15.3%，较 24Q4（-2.0%、10.0%）均有回暖。 电力受益于需求刚性、成本下行，单季度收入增速由负转正至 0.1%，毛利率 TTM 进一步提升至 22.9%。个护用品受 益于大促提振需求，单季度净利润增速上行至 16.2%，毛利率、净利率、ROE-TTM 较 25Q1 均有提升。

4、 边际放缓：资源品/大额低频可选/出行服务/必需消费等

部分行业需求偏弱或持续放缓，二季度盈利增速转负或持续下行，主要集中在资源品/大额低频可选/出行服务/必需消 费等领域，如部分资源品（化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶、煤炭开采、油服工程、炼化及贸易）、大 额低频可选（乘用车、商用车、白色家电、小家电、厨卫电器、家电零部件Ⅱ、其他家电Ⅱ）、出行服务（专业服务、 物流、铁路公路、航运港口、影视院线）、必需消费（食品加工、白酒Ⅱ、纺织制造），以及广告营销、通信服务、光 学光电等。

资源品（化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶、煤炭开采、油服工程、炼化及贸易）

二季度，受大宗商品价格波动，叠加地产、投资端持续低迷，下游需求修复弹性较小，多数资源品如化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶、煤炭开采、油服工程、炼化及贸易单季度盈利增速均有放缓。 具体来看，化学原料、化学制品、橡胶、油服工程 25Q2 单季度净利润同比转负，分别为-14.9%、-4.0%、-34.7%、 -3.9%；化学纤维、煤炭开采、炼化及贸易 25Q2 单季度净利润同比降幅分别扩大至-20.4%、-35.9%、-27.1%；塑料 单季度收入和单季度净利润同比增幅分别收窄至 7.4%和 0.5%，化学纤维毛利持续下行，其余细分领域 ROE 均有不 同程度下降。

大额低频可选（乘用车、商用车、白色家电、小家电、厨卫电器、家电零部件Ⅱ、其他家电Ⅱ）

由于居民收入不确定性影响，以及房价持续下行导致居民财富缩水，叠加部分省市二季度末以旧换新补贴退坡，政策 效应边际减弱，汽车、家电行业需求和盈利边际放缓。 细分领域来看，汽车行业中商用车、乘用车受以价换量和价格竞争加剧影响，盈利承压明显，2025Q2 单季度净利润 同比分别转负至-26.1%、-19.0%，毛利率、净利率、ROE-TTM 均有下降。家电受制于内外需放缓，盈利有所下行， 白色家电、小家电、家电零部件、其他家电 25Q2 单季度收入同比增速分别放缓至 5.6%、10.3%、4.5%、2.5%，厨 卫电器单季度净利润同比降幅收窄至-14.8%，单季度收入降幅扩大至-8.6%。

出行服务（专业服务、物流、铁路公路、航运港口、影视院线）

出行服务需求放缓，相关行业盈利有所下行。其中专业服务 2025Q2单季度净利润同比增幅收窄55.7 个百分点至4.4%， 单季度收入同比增速及 ROE-TTM 小幅回落。物流因二季度价格博弈程度加剧，铁路公路、航运港口受制于需求放 缓，营收持续下探，25Q2 单季度收入同比增速分别放缓至-3.4%、-4.0%、1.4%，毛利率均有不同程度下降。影视院 线因优质供给不足叠加消费意愿低迷，导致票房收入下滑，单季度净利润、单季度收入同比均转负至-61.9%、-22.4%， 毛利率、净利率、ROE-TTM 均有下降。

必需消费（食品加工、白酒Ⅱ、纺织制造）

食品加工、白酒Ⅱ、纺织制造需求相对低迷，盈利能力持续下探，2025Q2 单季度净利润同比均由正转负，分别为-7.8%、 -7.5%、-5.2%。此外，白酒受制于“禁酒令”阶段性影响、纺织制造受制于需求疲软，行业单季度收入同比分别转负 至-5.0%、-0.7%。

其他（广告营销、出版、通信服务、电子化学品、光学光电子、计算机设备、房地产、贸易）

营销行业需求放缓，2025Q2 广告营销单季度净利润同比转负，出版单季度收入同比降幅扩大；通信服务、电子化学 品、计算机设备营收增速均有回落；光学光电子产品价格下降拖累盈利，净利润同比转负；房地产服务受制于地产销 售持续疲软，贸易受制于中美经贸关系不确定性提升，营收同比增速均有不同程度下降。

5、 底部震荡：农牧/地产链/消费升级等

农林牧渔：受制于粮食价格下行，种植链（种植业、林业、农业综合）盈利持续承压，而渔业受制于需求低迷。具体 来看，种植业 25Q2 收入同比增速放缓，净利润同比降幅扩大至-132.7%，毛利率（TTM）下降至 11.9%；林业、农 业综合25Q2单季度净利润同比降幅分别扩大至-1278.0%和-47.3%；渔业25Q2ROE-TTM下行5.1个百分点至-12.9%， 单季度净利润同比转负至-407.0%。 地产链：受需求持续疲软影响、地产链相关行业盈利普遍承压。受制于地产新开工和投资端持续负增长，治钢原料收 入端连续六个季度负增长，ROE-TTM 下滑至 4.4%，特钢、金属新材料单季度净利润同比转负；房屋建设与基础建 设收入和盈利持续负增长，ROE 持续下行；房地产开发单季度净利润较大负增，为-114.6%；受制于地产销售端持续 疲软，地产后周期链盈利有所承压，装修建材单季度收入和利润同比降幅均扩大，照明设备和服装家纺的单季度净利 润同比降幅分别扩大至-38.4%、-27.5%。 消费升级相关领域：受居民收入不确定性增加，财富效应缩水，部分消费升级类行业需求持续放缓，一般零售、专业 连锁、旅游零售、文娱用品单季度净利润同比降幅扩大，酒店餐饮、旅游及景区行业 ROE 持续下行，汽车服务单季度净利润同比转负，医疗美容单季度净利润和收入同比降幅均扩大，数字媒体、电视广播盈利持续负增。

四、供给端：关注反内卷背景下，产能出清拐点

这里我们从库存和产能两个维度对细分行业供给端做详细梳理。

1、 库存周期：被动去库向主动补库过渡，关注 TMT 和中高端制造业库存回补

目前工业企业和上市公司库存增速均降至相对较低水平，近几期均处于低位波动状态。工业企业盈利方面，一季度工 业企业营收和库存均小幅回升，二季度增幅均有所放缓。23 年四季度开始，工业企业库存增速开始回升，并在 2024 年 7 月达到 5.2%的增速高点，随后由于需求恢复偏缓，补库进度回踩。截至 2025 年二季度，工业企业营业收入增 速较一季度收窄至 2.5%，产成品存货增速收窄至 3.1%。 上市公司财报视角，企业收入端改善，库存仍在去化，处于被动去库和主动补库的过渡阶段。2025H1A 股非金融上市公司存货同比增速为-4.4%(前值-4.5%)；收入同比增速为-0.2%（前值-0.3%），降幅均略有收窄。非金融上市公司 存货自 21 年中期持续去化；在 23 年底触底小幅回升，开启弱补库；24 年中期以来受需求回升有限影响，补库进度 波动，截至 25H1 非金融存货和收入增速均降幅收窄，初见主动补库，后续随着收入端的改善，整体非金融板块主动 补库特征有望更加明显。

行业层面，以收入同比增速、存货同比增速在过去两个报告期的趋势变动为判断标准，可以将各行业阶段划分如下： 1） 主动补库存：TMT 领域的通信设备、光学光电子，板块高盈利增速带来较高的产能扩张增速，中高端制造业行业 中的自动化设备、电网设备、风电设备、汽车零部件、航空装备等，部分消费服务领域的商贸零售、纺织服饰、 饮料乳品等； 2） 被动补库存：主要集中在地产链，如水泥、装修建材、房地产、工程机械等，由于需求端疲软，细分领域资本开 支和库存增速均处于较低水平； 3） 主动去库存：资源品行业，如煤炭、石油石化、工业金属、化学纤维、化学原料、化学制品等，盈利增速持续放 缓，产能持续去化，目前存货增速已经降至较低水平；消费服务领域家用电器、美容护理、养殖业、白酒等，产 能持续收缩，目前盈利和库存增速均有所放缓； 4） 被动去库：主要是盈利端加速改善的消费电子、半导体、军工电子以及部分盈利低位改善的行业如乘用车、光伏 设备、化学制药、能源金属等。

2、 产能周期：拐点临近，科技仍在扩张

2004 年以来 A 股经历了几轮较为明显的产能扩张： 2005 年底至 2008 年底：非金融 A 股在建工程一直维持较高同比增速，并在 2008 年底至 2009 年初达到约 39% 的峰值，也是迄今为止的最大增速； 2010Q3 至 2012Q2：非金融 A 股在建工程同比增速由底部 0.7%开始增长至 23.6%； 2017Q4 至 2018Q4：非金融 A 股在建工程同比增速在 2017 年四季度触底并在 2018 年初转增并由 1.3%增长至 13.5%。 2021Q2 至 2023Q2：非金融 A 股在建工程同比增速自 2021 年 Q2 触底后增幅持续扩大，并在 2023 年一季度达 到 16.5%的高点，二季度维持 15.5%的较高增速。 2023Q3 以来 A 股非金融上市公司在建工程同比增速趋势放缓，目前处于近十年 34.1%分位。但资本开支增速在 2024 年底以及出现触底，2025 年以来降幅逐季收窄，后续在建工程增速有望实现触底回升。

行业层面，多数行业自去年 Q2 以来资本开支增速持续维持在负区间低位，目前基本处于历史较低水平，仅科技（TMT） 行业仍保持一定扩张态势。资源品、中游制造、消费服务资本开支增速降幅较此前均有所收窄，医药服务领域资本开 支增速仍在低位震荡。随着需求端的改善，信息技术、中游制造领域有望进入新一轮资本开支上行周期。

行业层面，多数行业自去年 Q2 以来资本开支增速持续维持在负区间低位，其中其他电源设备、电池、金属新材料、 化学原料、化学纤维、化学制品、装修建材、商用车、电力、白色家电、自动化设备、贵金属、农产品加工等行业当 前资本开支增速处于 30%分位数水平以下，同时较 2025 年一季度有所下滑。

结合需求表现来看， 化学制药、生物制品、水泥、焦炭、塑料、玻璃玻纤、调味发酵品、服装家纺等行业毛利 TTM 环比回暖，资本 开支增速于底部改善，有望率先迎来产能出清； 化妆品、普钢、非白酒、轨交设备、农产品加工、通用设备、地面兵装、其他电源设备等行业需求回暖，2025Q2 毛利 TTM 较 2025Q1 回升，且资本开支增速下行，供需结构有望加速改善。

五、需求端：关注毛利率与合同负债改善的领域

这里我们从净利润增速、毛利率、合同负债的角度分析细分行业需求端的现状和趋势。

1、 利润增速与毛利率较高或改善的领域

2025 中报表现分化，盈利增长较好的行业集中在：1）TMT，受益于大模型产业创新，需求提升的硬件领域如通信设 备、半导体、元件，以及软件开发、游戏、消费电子等；2）中高端制造，如航海装备、地面兵装、军工电子、轨交 设备、电机、光伏设备、风电设备等；3）部分资源品，如普钢、水泥、装修装饰、非金属材料、焦炭、贵金属等， 以及农产品加工、体育、航空机场、证券、教育、摩托车及其他、化学制药等。 同时，汽车零部件、传媒、软件开发、通信服务、美容护理、养殖业、商贸零售、化学制药、白酒、饮料乳品、小金 属等毛利率呈改善趋势。 综合净利润增速和毛利率来看，业绩呈改善趋势的行业主要集中在：  消费电子、汽车零部件、通信服务、软件开发、航空机场、航空装备等科技制造领域； 水泥、养殖业、装修装饰等低位反转领域； 化学制药、生物制品、饮料乳品、调味品、农化制品等消费医药领域。

2、 合同负债：计算机、基础化工、国防军工、汽车、电力设备等合同负债增速较高

合同负债反映了企业已经签订合同但尚未履行的义务，它代表了未来的服务或商品交付，对企业未来的收入有一定的 前瞻作用。从过去来看，合同负债增速大约领先收入和利润增速一个季度。

大类行业来看，中报资源品、中游制造业、信息技术合同负债增速均扩大，消费服务、医疗保健合同负债同比增速转 正，预计三季度板块盈利普遍有所改善。 一级行业中，计算机、基础化工、国防军工、汽车、电力设备等合同负债增速较高，建筑材料、煤炭、轻工制造、汽 车、钢铁、计算机、电力设备、国防军工、机械设备等合同负债增速相比一季度有所提升。

六、现金流有望改善的领域

1、 自由现金流占收入比：消费服务、医疗保健和信息技术领域相对较高

2014年以来 A股整体自由现金流占总市值的比重稳步提升，2025Q2 全A 非金融自由现金流占总市值的比重为2.5%， 相比 2025Q1 提升 0.1 个百分点；2025Q2 全 A 非金融自由现金流占总收入的比重为 3.1%，相比 2025Q1 提升 0.2 个百分点。

指数方面，A 股主要指数自由现金流占总市值与总收入的比重普遍提升。其中偏大盘指数自由现金流相对充裕，其中 上证 50、沪深 300、大盘价值、红利指数、绩效指数等指数自由现金流占总市值的比重较高；创业板指、大盘成长、 科创创业 50、绩效指数等指数自由现金流占总收入的比重较高。

大类行业来看，自由现金流(TTM)占总收入比重：消费服务>医疗保健>信息技术、资源品>中游制造业，其中医疗保 健、资源品和中游制造业行业自由现金流占收入的比重均有所提升。 自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下游行业如资源品和消费服务，中游制造业受资本开支和营运成本约束， 自由现金流回报率相对较低。公用事业和 TMT 资本开支占比较高，拖累自由现金流回报率。相比 2025Q1，自由现 金流收益率多数有所提升。

一级行业中，与 2025 年一季度相比，建材、建筑装饰、家电、电力设备、化工、机械、有色、汽车、农牧等行业自 由现金流占总市值与总收入的比重均有明显改善。 细分领域中，中高端制造领域（航海装备、轨交设备、摩托车及其他、自动化设备）、反内卷受益的产能出清领域（光 伏设备、电池、化学纤维、化学原料、水泥、玻璃玻纤），以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品） 行业自由现金流占总市值与总收入的比重较 2025 年一季度有所改善。

七、盈利展望：关注高景气延续与低位回升领域

中报披露之后，分析师对于上市公司一致盈利预期有所调整，最新情况来看，业绩上调的行业主要有钢铁、通信设备、 军工电子、证券、保险、农化制品、化学制品、工业金属、消费电子等。 2025 年盈利增速相对较高的领域主要集中在：部分 TMT 领域（软件开发、光学光电子、传媒、半导体、通信设备）， 中游制造业（光伏设备、风电设备、电池、自动化设备、电网设备、专用设备）以及钢铁、航空机场、能源金属、水 泥等。

对比 2024 年盈利增速，重点关注： 1）高景气有望延续的领域，如 TMT 领域（光学光电子、元件、半导体、通信设备、计算机设备、消费电子等）、部 分中高端制造业（航空机场、航海装备、汽车服务、乘用车、商用车等），以及贵金属、化学制品、电子化学品、证 券等。2）盈利有望低位回升的领域，如能源金属、军工电子、IT 服务、游戏、软件开发、光伏设备、水泥、风电设备、自 动化设备、电池等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）