2025年地平线机器人研究报告：智驾和端侧AI渗透率快速提升的主要受益者

问：地平线机器人的汽车解决方案业务营收能够 在2024-29年保持50%+的复合增长么？

可以。作为中国领先的自动驾驶SoC以及解决方案提供商，我们视公司 为中国乃至全球市场L2+自动驾驶渗透率快速提升、以及中国汽车半导 体国产替代率加速的主要受益者。我们预计其汽车解决方案业务(包括 产品硬件以及IP授权)将在2029年达到185亿人民币，对应2024-29年的 复合增速为52%。

多重长期因素推动收入增长

我们预计，受多重长期因素推动，未来5年公司收入有望保持高增长。这些 积极因素包括： L2及以上自动驾驶加速普及：基于自下而上分析，我们预计国内主 要OEM厂商的ADAS/AD SoC市场规模将从2024年的8亿美元增至2029 年的73亿美元。这一市场规模预测的主要假设为：1）我们预计2029年 国内主要OEM厂商出货将达2,700万辆，隐含全球市场份额为29%（对 比2024年为18%）；2）我们预计2029年100+ TOPS AD/ADAS SoC将 占总需求量的 90%；3）我们预计AD/ADAS SoC的综合ASP将从2024 年的71美元/颗升至2029年的183美元/颗。

国产替代推进：得益于与行业龙头的技术差距缩小（包括SoC硬件规格 及相关开发工具包和生态系统）叠加国内汽车制造商对半导体国产化 的态度更为积极，我们认为国内企业的中高端SoC市场份额将从2025年 开始加速增长。我们预计，到2029年国内汽车SoC供应商的总份额将达50%+。

公司具备技术和生态优势：我们认为，地平线在规模、软硬件一体化 能力、供应链关系健全、独立自主等方面较国内主要同业存在优势。 按市场份额衡量，我们预计未来3-5年公司将在国内OEM厂商所用国 内AD/ADAS SoC供应商中保持领先地位。

我们预计2024-29年收入CAGR将达50%+

基于上述分析，我们预计2024-29年公司汽车业务收入CAGR将达50%+。

问：地平线机器人的非车解决方案业务的收入能够在 未来3-5年间实现高速增长吗？

可以。随着AI的发展并加速在应用侧或者端侧实现落地，我们认为地平 线的非车解决方案业务将在未来几年持续受益于端侧AI产品(包括各种消 费级AIoT产品、无人机、人形机器人等)的需求加速增长。我们预计公司 非车解决方案的营收将在2024-28年保持125%的复合增长，并在2028 年达到15亿元，占公司总收入的10%左右。

公司非车业务将受益于端侧AI应用渗透率的加速提高

公司的非车解决方案业务主要为下游客户提供AIoT、消费级机器人以及具身 智能相关的SoC以及软硬件一体化的开发板和解决方案。我们预计公司的非 车业务的收入将在2025年实现快速的增长，并在未来数年继续保持高速增 趋势(我们预计2024-28年的CAGR为125%)，主要的驱动力包括： 端侧AI以及具身智能的快速发展以及普及率提高 。公司的汽车解决方案与其非车解决方案，在硬件、软件以及AI基础能力 发面有良好的协同效应 。随着端侧AIoT智能化程度的提高，我们预计公司的芯片产品以及相关解 决方案的ASP将有明显的提升。

公司从事非车解决方案的子公司为地瓜机器人，其主要产品包括旭日系列的 智能计算芯片和RDK机器人开发者套件。 公司的旭日系列SoC目前由两款芯片组成，分别提供5TOPS和10TOPS的 算力，是2024年贡献其非车解决方案的主要产品。根据公司数据，其 主要应用包括扫地机器人、除草机器人，配送机器人等；下游客户包 括科沃斯、TCL、百度等。根据公司披露的数字，公司的旭日系列SoC 芯片在2025年中期的累计出货量已经达到5百万颗。 公司的机器人开发者套件目前主要包括4类不同的解决方案，提 供5TOPS~96TOPS不同的算力。公司2025年最新发布的RDK S100产品 基于公司最新一代的BPU，提供80TOPS的算力。根据公司披露的数 据，公司已经与20家以上人形机器人领域的头部客户达成了合作。

行业需求：端侧AI和人形机器人需求预计将保持高速增长

随着人工智能基础大模型的发展，我们预计各种AI有关的端侧应用将在未来 保持快速增长的趋势。根据瑞银科技团的预测(链接)，带有AI赋能的AIoT终 端的出货量将在2023-27年间实现47%的复合增长，带动主要的计算芯 片(如MPU、MCU等)的市场空间在2027年达到52亿美元，相较2023年水平 实现了40%的复合增长。 此外，瑞银工业团队预计人形机器人在2030年将 达到15.6万套(2024-30年间复合增速为77%)，并在2040年达到514万套。 同时，瑞银科技团队预计人形机器人所对应半导体市场空间将在2030年达 到2.3亿美金，并在2040年达到89亿美金(2025-40年间的复合增速为50%)。

汽车和非车业务之间的协同效应

正如我们在关键问题1所介绍的，公司在汽车自动驾驶解决方案方面的硬 件、算法/AI基础模型以及软件生态方面在国内同业中具备领先优势。由于 人工智能在汽车以及其他各种应用场景中的渗透率不断提升，而且部分AIoT 的使用场景(如扫地机、除草机等各种消费级的类"车"机器人)与汽车非车相 似，我们认为公司在汽车解决方案所积累的硬件、软件以及AI基础能力能赋 能于非车业务，并帮助其非车业务在国内市场依然保持领先的水平。具体而 言，我们认为协同效应将体现在以下方面： BPU：公司的BPU是一种专用的计算单元/芯片架构(类似于NPU)，将算 法、编译器和计算架构三者结合，能够围绕自动驾驶以及其他场景提 供高性能、低延迟和低功耗的AI计算能力。公司最新一代的BPU于2023 年发布，能够支持大规模的Transformer或者GPU的AI计算需求。 公司 的BPU，能够帮助其非车业务获得较同业更为领先的产品， 并帮助其 非车业务缩短研发进程以及降低研发成本。

供应链的成本优势：公司的非车SoC业务在半导体制造/封测供应链方 面或能够获得相较其他国内同业更低的成本，原因是公司包括了汽车 业务之后其整体对供应链的制造需求的规模更大。

AI以及软件生态能力的协同。

非车业务收入的主要假设

我们预计公司非车业务的出货量将在2028年达到12万颗(2024-28年的CAGR 为84%)，且公司的ASP将达到18美金/颗(假设公司高算力芯片的出货占比提 升以带动公司ASP的提高)。在此假设下，我们预计公司非车业务的收入将 在2028年达到15亿人民币，占公司总收入的9%。

问：公司的EBIT利润率是否将持续提升，并在2028-29 年间达到同业类似的水平？

可以。随着公司收入规模的快速提高以及与之相应的规模效应的显现， 我们估计公司的EBIT利润率将在2027年转正，并在2029年达到与国内同 业类似的水平(20-25%)。

我们预计公司的EBIT能够在2029年提高到20%+

尽管公司的综合毛利率维持在70%左右和以上，由于公司在研发方面的大量 投入，公司的EBIT在2021-24年间的EBIT呈现亏损。我们估计，随着公司营 收规模的扩大，以及公司的研发投入逐渐接近国内的同业平均，我们预计公 司的EBIT将在2027年实现转正，并在2029年达到22%，即与国内行业同业 接近的水平。

高额的研发费用是拖累EBIT的主要原因

公司的综合毛利率在2024年为77.3%，同比提高6.8ppts；同时，公司的综 合毛利率在2021-23年期间也基本保持在70%上下，处于良好的水平。然 而，主要由于公司在研发费用的高投入(32亿元，vs毛利为18亿元)，导致公 司2024年的营业亏损为-24亿元。

推动公司EBIT率会到行业合理水平的几个重要因素

收入快速增长带来规模效应

如我们在关键问题1所阐述的，我们认为自动驾驶的普以及中国汽车半导体 国产化将推动公司的营业收入在2024-2029年保持40%以上的复合增速，并 在2029年达到200亿人民币以上的规模。在此规模体量下，我们认为公司的 研发、运营等成本的占收入比例将大幅下降。

2025-29E综合毛利率有望保持在65%以上

我们预计公司的综合毛利率将在2029年下降到62%，较其2022-24年的平均 水平(72%)低10ppts，主要原因是我们预计其产品和解决方案的占比会明显 提高(毛利率水平低于其IP和服务业务)。但我们估计公司的综合毛利率仍将 保持在60%以上，高于国内主要SoC厂商的平均水平(41%, 2024年)，原因 是1) 公司软件类业务的收入贡献更高(我们预计公司到2029年，IP和服务业 务的收入占比为24%); 2) 在其汽车解决方案业务中，我们预计其对应高阶 自动驾驶的HSD方案的收入占比将在2029年达到60%以上，而我们估计这 部分业务由于提供更为高端的自动假设解决方案，其利润率水平也将更好。

费用率正常化

研发费用是地平线机器人的主要成本，2024年公司的研发费用率为132%， 大幅高于收入。主要原因是公司高阶自动驾驶SoC(J6系列)还未实现规模量 产，且公司仍处于研发高投入阶段。从研发费用的构成来看，其中员工薪 酬、科技服务费和折旧摊销是最大的三项支出，分别占比55%、22% 和13%(合计占比达90%)。 我们预计公司的研发费用将在2029年下降到29%，即与国内同业的平均水 平相近。主要原因是，随着公司芯片以及解决方案业务的日益成熟，公司的 研发人员的增速或将明显放缓。

什么已反映在股价中？

公司股价在自比亚迪宣布"智驾平权"策略达到今年高点之后，随着小米SU7 的"撞车事故"(link)以及美国的关税和出口管制的不确定性提高(如EDA等)而 迅速的降温。自2月底达到高点以来，公司股价至今已经下跌7%（跑输同期 恒生科技指数11ppts和SOX指数27ppts）。我们认为这反映了市场对于自动 驾驶行业渗透率的短期趋势以及技术/法规的可行性和消费者对于该技术的 拥抱态度仍然存在担心。

PS估值表现

由于公司尚未实现经常性利润的盈利，且公司作为IC设计公司的轻资产属 性(即公司的固定资产对于公司收入/利润增长影响有限)，我们认为市销率或 是更好的相对估值的指标。公司目前股价对应未来12个月P/S率为16.5倍， 较公司上市至今的平均水平(16倍)略高。但正如我们在前文所论述的，我们 有较为充分证据显示，自动驾驶、端侧AI以及半导体的国产化需求将带动公 司整体收入在2026年之后继续保持快速增长(31%~70%)。因此，我们认为 公司目前的P/S比率存在 明显的低估。

与行业同业的估值比较

考虑到公司目前仍处于早期，我们对公司与可比公司的PS率以及相应收入增 速进行比较。公司2026年的PS率为16倍，较可比公司的平均水平略 高17%，但公司2025-27年的收入复合增速为69%，较可比公司的平均水 平35%高34ppts。我们认为这显示市场并没有预期公司营收的增速将明显的 高于同业公司。

公司背景

地平线机器人是高级驾驶辅助系统 （ADAS） 和 自动驾驶解决方案的领先 供应商，主要专注于乘用车市场。它开发专有的软件和硬件技术，包括算 法、专用 BPU 和开发工具。地平线机器人作为二级供应商运营，为 OEM 和一级供应商提供集成解决方案。它是中国ADAS芯片市场的主要参与者， 与全球行业领先者竞争，并利用软硬件协同优化和开放平台商业模式。公司 还为监控和智能设备等应用开发人工智能芯片。

估值

2015年：由余凯博士和其他前百度AI专家创立的公司。 2017 年：推出征程1 BPU 处理器。 2019 年：交付征程2 BPU 处理器。 2021 年：推出征程5 BPU 处理器。 2022 年：大众汽车集团投资23 亿美元成立酷睿程合资企业（2022 年 10 月宣布，2023 年 11 月成立）。 2023 年：征程系列芯片总出货量突破400万颗。 2024 年：推出征程 6 BPU 处理器系列。完成IPO。实现超过100款车型定 点。 2025年至今：开始生产征程6系列加工硬件。芯片总出货量达到1,000万 颗。

主要产品

地平线机器人提供基于其 Journey 系列 BPU 的 ADAS 和 AD 解决方案组 合： Horizon Mono：用于主动安全（AEB、ACC、TJA）的 L2 ADAS 解决 方案，通常使用征程2/3。 Horizon Pilot：L2+高速公路自动驾驶仪导航 （NOA） 解决方案（自 动变道、坡道处理、高级停车），使用征程3/5和现在越来越多的征程6 系列（J6E、J6M）。 Horizon SuperDrive（HSD）：面向复杂城市/高速公路场景的高 级L2+AD解决方案，旨在实现类人驾驶。搭载征程6系列，2025年量 产。

底层技术： 算法：专有的感知、建模、规划和控制算法。 BPU：针对AI计算效率优化的征程系列（J1、J2、J3、J5、J6）处理 器。征程6（例如J6E、J6M、J6P）支持高级算法（例如Transformer） 并为最新的解决方案提供支持。 软件和工具：包括TogetheROS实时作系统和Horizon OpenExplorer开发 工具包，方便客户进行应用开发。

管理层与关键研发人员

创始人兼首席执行官：余凯博士在慕尼黑大学获得计算机科学博士学位，在 计算机工程领域拥有约25年的研发经验。他负责公司的整体战略和业务发 展。俞博士发表了100多篇研究论文，引用次数超过3万次。余博士于2012 年4月至2015年6月担任百度研发部副主任，也是在中国发起自动驾驶项目的先驱成员。余博士还在德国和美国担任了12年的重要研发和教学职务。 联合创始人兼首席技术官：黄畅博士在清华大学获得计算机科学与技术学 士、硕士和博士学位。他负责公司的整体研发工作。黄博士是计算机工程领 域的顶级研究人员，在全球拥有超过2万次学术引用和 80 项专利。曾任百 度首席研发架构师，曾在多家机构担任研究员。 联合创始人兼首席运营官：陶斐雯女士拥有西北大学硕士学位，拥有丰富的 领导国际科技公司的经验。她领导公司的财务、人力资源、法律、营销和行 政职能，以及资本市场管理和日常财务运营。

公司背景

地平线机器人是高级驾驶辅助系统 （ADAS） 和自动驾 驶 （AD） 解决方案的领先供应商，主要专注于乘用车 市场。它开发专有的软件和硬件技术，包括算法、大脑 处理单元 （BPU） 和开发工具。地平线机器人作为一 家Tier2供应商，为整车厂和Tier1供应商提供集成解决方 案。地平线机器人是中国ADAS芯片市场的主要参与 者，利用软硬件协同优化和开放平台商业模式，与全球 领先公司竞争。

行业展望

瑞银预计，继2024年同比增长2%后，2025/2026年全 球半导体收入（不包括存储）将同比增长12%/9%，主 要受强劲的人工智能相关需求推动。我们预计，三个结 构性驱动因素将推动中国汽车半导体供应商的收入增 长：1）中国正在进行的半导体国产；2）中国整车厂全 球份额提升；3）中国整车厂对自动驾驶的采用率迅速 上升，其次是海外整车厂。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）