2025年中恒电气研究报告：数据中心HVDC先行者，AI算力浪潮下迎来长期机遇

电源行业老兵，主营通信和电力行业

公司是电源行业老兵，绑定国内通信、电力头部客户

深耕电源领域二十余年，产品业务布局不断延伸。公司前身成立于1996年，专注于高频开关电源领域，1997 年公司成为中国电信、中国移动通信电源主要供应商。2010 年，公司在深交所上市，并开始转型为数字能源综合服务商，向软件研发、新能源汽车充电、能源互联网以及数据中心电源等领域布局。公司自成立以来，深耕电源行业，形成电力电子制造与能源互联网相互支撑、协同发展的业务架构。公司股权结构集中，实控人为朱国锭与包晓茹夫妇。从公司股权结构来看，朱国锭直接持有公司 4.56%的股权，其夫人包晓茹持有公司1.28%的股权，二人通过杭州中恒科技投资有限公司间接持有 35.56%的股权，合计持股41.40%，股权结构较为集中。

公司生产基地位于杭州富阳，已完成零碳智慧改造。公司富阳工厂已建成总建筑面积8.6 万平方米，具有年产 80 万个电源模块、5 万台电源机柜的生产制造能力，机柜及钣金、铜材等结构件的生产加工能力。近年来公司持续推动智能制造升级，围绕精益生产和敏捷交付开展数字化生产，满足欧盟 ROHS 产品认证标准。同时，公司通过综合能源服务平台实现了厂区整体的 3D 可视化展示，可全面、实时、精准把控厂内能源运行情况、能耗情况，具象化了解厂区内碳中和实现路径。公司供货国内通信、电力行业头部客户。公司深耕电源行业20 多年，与中国移动、中国铁塔、中国电信、阿里巴巴、腾讯、百度、拼多多、国家电网、南方电网、哈啰出行等各领域头部客户建立起了深度的战略合作关系，合作客户超100 余家，产品畅销三十多个国家和地区。

公司坚持创新驱动发展，技术实力获得国家、地方认可。公司设有“国家级博士后科研工作站”等多个科技创新平台，并在杭州、北京、上海等地设立了研发中心，成功培育了数据中心 HVDC 直流供配电系统、巴拿马电力模组、5G 站点电源、充电桩、电力数字化解决方案等一系列优秀产品，并牵头参与制定了《信息通信用 240V/336V 直流供电系统技术要求和试验方法》等一系列国家和行业标准，是浙江省第一批“科技小巨人”企业。

公司业务软硬兼备，聚焦电力电子制造和电力数字化领域

公司业务分为电力电子制造以及能源互联网两大板块，聚焦绿色ICT 基础设施、新型电力系统、低碳交通及综合能源服务等领域，主要产品包括数据中心电源、站点能源、电力电源、新能源车充换电、电力数字化解决方案以及综合能源解决方案等。

电力电子制造

数据中心电源：公司面向数据中心等应用场景提供HVDC 电源、预制化巴拿马电力模组、精密配电等智能供电产品。公司 HVDC 电源系统精简高效，整体效率高，已在以 BAT 为代表的大型云计算数据中心和第三方 colo 数据中心等场景中实现大规模应用。巴拿马电力模组可缩短数据中心供配电环节，有效提升数据中心电能转化效率，降低用电能耗，重点产品已经匹配数十个大型智算中心建设需求。站点能源：公司围绕通信基站供电及户外场景极简建站等应用场景，为通信运营商提供模块化电源、一体化能源柜、极简杆站以及智慧储能等产品及解决方案。公司与中国移动、中国铁塔等通信运营商合作紧密，在中国移动2024 年开关电源集中采购项目 4 个标段均实现中标，并在近年运营商集采招标中份额位居行业前列，且成功主导多项运营商基站供电方案创新项目。

电力电源：公司专注于低压成套设备、直流电源、交流电源等核心产品的研发与生产，产品广泛应用于国家电网、南方电网等大型电网系统，以及水电、火电、冶矿等传统能源行业发电厂，同时在风电、光伏等新能源发电领域以及轨道交通和各类用户变电站中也发挥着重要作用。2024 年公司中标云南电网站用直流系统框架、国网新源集团抽水蓄能等重点项目，并加速推进海外业务和新能源发电、轨道交通、石油化工等领域的增量市场。 新能源车充换电：公司是国内最早从事新能源汽车充电桩研发、生产的企业之一，主要产品包含：直流快充/超充桩、液冷超充桩、交流有序充电桩、充电运营/运维服务解决方案、电动自行车换电柜等。公司在直流桩产品领域布局全面，液冷直流桩功率覆盖 240kW 至 720kW。基于公司产品优势以及多年积累，目前已成功拓展国家电网、中国石化、中国铁塔、广汽集团、东风集团、岚图汽车、小鹏汽车等客户。

电力数字化

公司基于 20 余年电力数字化软件技术平台，深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设，为电网公司、发电集团、大型用电企业等客户提供智能调度、生产精益管理、能效规划、综合能源服务等专业软件解决方案和虚拟电厂运营、电力交易辅助决策、电力仿真等新型业务解决方案，目前业务已覆盖全国及非洲、西亚、东南亚等国际市场。其中，公司在继电保护定值整定、电网线损分析与评估、电网生产管理等领域处于行业领先地位。 继电保护定值管理：利用智能化继电保护定值整定和校核技术，为各级电网、发电企业和大型能耗企业等提供科学、合理的继电保护定值整定计算和校核方案，实现故障的精准识别与快速切除。 生产精益管理：聚焦电网安全生产及作业效率提升，融合物联网、无人机、大数据及人工智能分析技术，实现发、输、变、配、用各环节的设备/资产全景感知与运行状态智能分析，助力现场作业标准化、移动化、智能化管理。线损能效管理：提供包含基础数据收集、规划决策、规划成果展示与管理的电网规划服务，实现电网薄弱环节问题诊断与电网结构优化；同时提供全电压等级理论线损计算、电网能效评估、技术降损分析等“一线一策”“一台一策”线损咨询服务，实现电网降损增效。

综合能源服务：公司面向用户侧提供电力智慧运维、分布式光伏、充电桩、储能及智慧微电网低碳/零碳园区等能源互联网+服务。目前已经落地富阳零碳工厂、高速公路、浙江交投萧山服务区等项目。

数据中心业务快速增长，盈利能力维持高位

通信行业为公司营收主要来源。公司营业收入主要来通信行业数据中心电源以及通信电源产品，2024 年营收占比近 50%。2019-2021 年新基建5G、数据中心、充电桩等行业加速发展，公司把握发展机遇，拓展产品应用领域，推动业绩平稳增长；2022-2023 年下游数据中心建设阶段性放缓，营业收入有所承压。2024年人工智能迅速发展，数据中心建设加速，公司通信行业收入高增。2024 年，公司通信行业、电力行业、软件行业毛利率分别为 23.4%、25.2%和36.1%。

通信行业：公司主要产品及细分业务包括通信电源系统以及数据中心电源。数据中心电源业务与下游数据中心建设节奏高度相关，2022-2023 数据中心建设节奏放缓致使业务收入大幅下滑，2024 年人工智能刺激算力基础设施建设，公司巴拿马模组重点产品交付容量大幅增长。通信电源系统业务收入整体较为平稳，在中国移动 2024 年开关电源集中采购项目 4 个标段均实现中标。2024 年，公司通信电源系统以及数据中心电源毛利率分别为 26.3%、22.1%，同比+4.4pct、-1.9pct。

电力行业：公司主要产品及细分业务包括电力操作电源系统、电力管理服务及工程以及储能项目。其中电力操作电源系统包括供配电以及充电桩等产品，为公司电力行业主要收入来源，常年占比超 90%。公司持续拓展存量市场并加速推进海外业务和新能源发电等增量市场，电力电源产品平稳增长。2024 年，公司电力操作电源系统毛利率 26.0%，同比+0.5pct。 软件行业：公司基于电力数字化软件技术平台，深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设，为电网公司、发电集团、大型用电企业等客户提供智能调度、生产精益管理、能效规划、综合能源服务等专业软件解决方案和虚拟电厂运营、电力交易辅助决策、电力仿真等新型业务解决方案。2024 年，公司软件开发、销售及服务毛利率分别为 36.1%，同比-3.3pct。

AI 数据中心需求迎来快速增长，HVDC渗透率提升和技术迭代共振

人工算力需求迎来爆发，AIDC 资本开支快速增长

人工智能应用迎来拐点，全球数据中心电力需求高增。算力是数字经济时代的核心生产力，是继热力、电力之后重要的新生产力。2020 年以来全球大模型快速发展迭代，以 DeepSeek 为代表的开源模型大幅降低AI 门槛，根据杰文斯悖论推理和应用需求有望出现爆发式增长。 全球算力负载进入高速增长期，25-30 年 CAGR 有望高达20%。根据IEA 数据，2024年全球数据中心累计算力负载（即 IT 设备负载，包括服务器、网络及存储等）约68GW，预计到 2030 年将达到 174GW，2025-2030 年新增算力负载106GW，年均新增 17.7GW。参考 IEA 预测，我们预计 2025-2030 年全球新增AI 算力负载为9.7/15.9/20.2/22.3/23.4/24.6GW。

预计 2030 年全球 AIDC 资本开支规模为 2019 亿美元，2025-2030 年均增速约20%。根据 Dgtl Infra、Semi Analysis 数据，北美新建AI 数据中心总开发成本通常为70-120 亿美元/GW（算力负载口径），国内智算中心投资额单GW（算力负载口径）投资额从 20 亿到 60 亿美元不等。结合 2025-2030 年全球数据中心新增算力负载的预测及国内外 AIDC 资本开支强度，我们预计 2025-2030 年全球AIDC 资本开支规模为 815/1339/1712/1876/1942/2019 亿美元，年均增速约20%，其中美国/中国/欧洲/亚太及其他地区 AIDC 年度资本开支平均增速为20%/23%/12%/21%。

全球主要云服务商资本开支快速放量，持续加码数据中心建设。海外四大云厂2025 年资本开支将持续增长，且投资将主要用于服务器、数据中心和网络基础设施，有望促进 AI 基础设施产业链景气度持续向上。2025 年5 月，Meta 将全年资本开支计划从 600-650 亿美元上调至 640-720 亿美元，主要是增加对数据中心及AI 硬件设备的投资。国内方面，包括三大移动运营商和阿里、腾讯、字节在内的头部互联网企业同样大力加强算力基础设施投入。

服务器功率快速提升，供电方案持续优化

数据中心供电链路由四个层级构成。数据中心服务器供电链路可分为四个层级：一级是变压器和中压配电柜，将 10kV 交流市电转化为380V 交流电。二级采用UPS或 HVDC，前者经过 AC/DC、DC/AC 两级及以上变换，输出220V 交流；后者采用AC/DC一级变换，输出 240V 直流。三级是服务器电源，将220V 交流或240V 直流转化为12/48V 直流。四级是板卡电源，将 12/48V 直流转变为1V 左右直流供GPU/CPU使用。 AIDC 机柜功率持续提升，Rubin Ultra 架构下单机柜功率有望达到MW 级。根据Colocation American，2023 年全球数据中心单机柜平均功率达到20.5kW，较2008年增长 242%，2025 年平均功率有望达到 25kW。英伟达基于GB200 的NVL72机柜功率已经达到 120kW。根据 Vertiv 预测，2030 年前后基于Rubin Ultra 架构的机柜峰值功率有可能达到 MW 级。 供电系统占地面积随机柜功率快速提升，提高机房空间使用率迫在眉睫。据统计，供电系统占地面积一般超过数据中心机柜面积的 50%以上，且随着机柜功率增加，配套供配电系统占地面积快速提升；减少数据中心供电系统的占地面积、提高数据中心空间利用率和土地资源利用率已经成为数据中心建设的重要指标。根据ODCC 测算，在机房面积 1 万平米的场景下，单机柜功率若从6kW 提升至30kW，则配电房面积将从 0.5 万平米提升至 2.5 万平米。

UPS 是目前数据中心主流供电架构。UPS 是目前 IDC 供电系统中最广泛应用的一种不间断供电系统，主要包括整流（AC-DC）、逆变（DC-AC）两大环节，蓄电池组通过 DC-DC 接入直流母线，当电网停电时可以作为临时电源，但UPS 存在冗余环节多、系统复杂、效率低等问题。

HVDC 效率高、占地小，新建 AIDC 中有望逐步替代UPS。HVDC 与UPS 相比省去逆变环节，整流后直接给 IT 设备供电，缩短供电链路，提供系统效率。在AI数据中心对能耗、供电可靠性、占地面积要求不断提升的背景下，HVDC 有望在新建AIDC中逐步替代 UPS。2019 年，阿里巴巴联合中恒电气、台达发布巴拿马电源，将变压器、开关柜和 HVDC 高度集成，占地面积小、交付速度快、可靠性高，是当下已规模化应用最具效率和占地优势的技术方案。

固态变压器方案省去传统变压器，“十五五”后期有望迎来规模化应用。固态变压器（SST）由电力电子变换器和高频变压器组成，可实现高压交流至低压直流/交流的电压变换及能量双向流动。固态变压器的核心优势在于可省去笨重的工频变压器，具有占地面积小、重量轻、效率高的特点，且具有交直流多端口输出能力，便于分布式新能源、储能接入。目前，维谛、台达、中国西电已有面相数据中心的固态变压器产品和应用经验，有望在“十五五”后半段进入规模化应用。

400V/800V HVDC 进入应用拐点，固态变压器是实现方式之一

大功率下散热和效率面临挑战，提供电压需求迫切。功率等于电压和电流的乘积，功率提高时若电压不变则电流会成比例放大，大电流会给供电系统和服务器机柜的散热和效率造成负面影响；因此，随着 AI 服务器功率的持续提升，提高供电电压是解决散热和效率问题的重要途径。 2024 年谷歌提出±400V 供电架构，远期拓展至高压直流配网。2024 年谷歌在OCP大会上介绍了应用于数据中心的±400V 供电结构，短期计划采用电源边柜（Sidecar）方案，远期计划建立数据中心高压直流配网，将中压交流至54V直流的全链路效率进一步提升至 96.5%。

2025 年英伟达启动 800V HVDC 开发，计划 2027 年实现规模化应用。2025年5月，英伟达提出 2027 年实现 800V HVDC 的规模化应用，以支持单IT 机架1MW及以上的功率需求。相较于传统 HVDC 技术，800V HVDC 技术优势在于：1）可显著减少数据中心主干的电流、铜缆用量和热损耗，同时释放机架空间以容纳更多的GPU；2）减少带风扇的电源单元（PSU）数量，降低散热需求（冷却成本可降低30%），同时 PSU 故障率减少使维护成本降低 70%；3）高压直流输电系统的故障检测及维护保养更加便利。

±400V 和 800V 方案各有优劣，预计长期共存。2024-2025 年，谷歌和英伟达陆续提出±400V 和 800V HVDC 供电方案，其中±400V 主要设备生态更为成熟，可兼顾高功率密度和高安全性要求，但采用 3 根电缆供电且需要专门的负荷均衡控制；800V 技术路线采用 2 根电缆供电但设备生产不成熟且功率密度和安全性兼顾存在技术挑战。我们认为，未来±400V 和 800V 会共存较长时间。固态变压器是实现 800V HVDC 的方式之一。根据英伟达，传统的变压器和固态变压器都是 800V HVDC 的可能实现方式，其中固态变压器可以实现800V 甚至更高电压等级直流输出。

固态变压器依然大量采用电力电子装置，相关企业持续受益。固态变压器由AC-DC、隔离变压器两大必要环节组成，输出级按需配置DC-AC 或者DC-DC。其中，隔离变压器由高频变压器和电力电子变换电路组成，实现中高压直流（例如10kV）向中低压直流（例如 800V、1000V）的电压变换和电气隔离。固态变压器在输入级 AC-DC 和隔离变压器中依然大量采用电力电子装置，HVDC 和UPS 相关企业有望持续受益。

HVDC 渗透率提升和技术迭代共振，±400V/800V 方案预计在海外率先应用。我们预计，传统 HVDC（输出电压低于 800V）会持续替代UPS，而由于海外电网稳定性较差、停电频率较高，欧美数据中心运营商对于±400V 和800V HVDC 的需求较国内更加迫切，我们预计 800V HVDC 产品将首先在海外市场推广且采用传统变压器方式，2028 年后国内逐步起量；而固态变压器凭借效率和占地的优势在“十五五”的后半段有望规模化应用。 2030 年 HVDC+固态变压器全球市场空间有望达 620 亿元。我们预计，2025-2027年全球传统HVDC方案将持续替代UPS，2028年起海外传统HVDC方式将快速被800VHVDC 替代，而国内 800V HVDC 预计在 2029 年前后逐步规模化应用。固态变压器方面，我们预计 2028 年将逐步启动小批量应用，2030 年美国和中国渗透率有望分别达到 25%和 15%。我们预计，2025-2030 年全球AI 数据中心HVDC+固态变压器市场空间 CAGR 可达 80%，2030 年有望达到 620 亿元。数据中心 HVDC 上游供应链较为成熟，不存在“卡脖子”环节。数据中心HVDC是典型的中低压电力电子应用场景，主要上游材料包括IGBT/SiC 模块、电容、电感、断路器、金属结构件等，上游供给充足，不存在“卡脖子”环节。

公司是 HVDC 供电方案先行者，加快布局800V 产品

我国数据中心 HVDC 集中度高，公司已深度合作行业头部客户。根据DCMap数据，2022 年我国数据中心 HVDC 产品市场集中度较高，头部三家企业中恒电气、中达电通（台达）、维谛的市场份额合计约 90%，其他供应商则包括动力源等。2024年中恒电气 HVDC 产品全国发货总容量约 1.7GW，绑定数据中心核心客户，已与阿里、腾讯、快手、世纪互联等多家行业巨头合作共创，根据客户场景定制解决方案。

中恒电气是数据中心 HVDC 先行者，相关技术获得国家认可。公司2009 年完成HVDC直流供配电系统内部立项，2010年推出第一代通信用240V直流供电系统并于2011年被评为国家重点新产品、入选国家发改委新型电力电子器件产业化专项。基于数据中心高压直流供电技术，公司牵头制定了国家标准《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》。2024 年公司“10kV 交流输入的直流不间断电源技术”被列入《国家工业和信息化领域节能降碳技术装备推荐目录（2024年版）》。

巴拿马电源规模化应用，推动 800V HVDC 开发。公司同时掌握HVDC 与巴拿马电源技术，预制化巴拿马电力模组可匹配 A I 服务器高负载波动特性，已取得大范围应用。公司积极推动 800V HVDC 研发，近期推出 800V 60-125kW 大功率整流模块，采用先进的电力电子拓扑和全 SiC 器件，单个模块效率达98%以上，同时在机电占地面积、机电投资成本和运营成本上均大幅降低。数据中心客户壁垒较高，HVDC 格局有望保持稳定。数据中心是电力设备诸多下游应用场景中可靠性要求最高的之一，终端客户以大中型B 端客户为主，均有严格的供应商审查机制和历史应用业绩要求。随着 HVDC 市场空间的不断释放，我们预计UPS和其他电力电子企业将积极布局HVDC领域，但由于数据中心客户壁垒较高，现有领先企业有望保持竞争优势。

财务分析：数据中心需求带动公司业绩持续修复

24 年公司业绩实现转弯，营收利润显著修复。公司业绩与数据中心行业高度相关，2019-2021 年公司受益于新基建发展，业绩持续增长。2022-2023 年受宏观经济形势等影响，下游行业需求不及预期，公司收入有所下滑。2024 年下半年，AI刺激下算力基础设施需求高增，同时互联网厂商增加算力资本开支，公司数据中心业务大幅增长，营收利润显著修复。2025 年第一季度在数据中心需求带动下公司业绩持续修复，实现营业收入 3.88 亿元，同比+11.07%；实现归母净利润0.20亿元，同比+84.32%。

盈利能力走出低谷，一季度毛利率同比显著提升。2022 年公司毛利率与净利率出现大幅下滑主要系原材料成本上升，新产品、国产替代研发投入大幅增加，成本端与营收端增长失衡。2023 年后公司积极提升经营水平，改善经营质量，盈利能力逐渐修复；2024 年数据中心行业需求迎来复苏，规模效应带动盈利能力提升。2025 年一季度公司毛利率达 24.60%，同比+4.41pct、环比-1.29pct；净利率为5.09%，同比+3.00pct、环比+1.25pct，盈利能力有所修复。2022 年以来公司期间费用呈下降趋势。2022 年公司为完成超高效HVDC 电源系统等新产品研发以及国产替代研发，公司研发费用率大幅增长。2023 年后公司积极进行费用管控，整体呈现下滑趋势，2024 年期间费用率为18.49%，同比-4.86pct。

公司议价能力强，存货周转情况有待改善。2019-2023 年公司存货周转天数持续增加，2024 年公司销量增加，消耗部分库存，后续仍有下降空间。公司产品技术竞争力强劲，议价能力强，2019 年以来公司应付账款周转天数整体呈现上升趋势，应收账款周转天数整体呈现下降趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）