2025年中恒电气研究报告：HVDC方案领头羊，AI浪潮下迎新机

1. 公司介绍：聚焦数字能源产业链，软、硬件协同发展

1.1 中恒电气：专注零碳智能社会建设的数字能源公司

杭州中恒电气股份有限公司（简称“中恒电气”）创立于1996 年，2010 年于深交所挂牌上市。公司专注于成为零碳智能社会建设的数字能源公司，始终坚持主业发展，持续打造涵盖绿色节能设备、能源数字化软件、能源云服务平台“三位一体”的数字能源产业体系。深耕行业 20 余年，公司已与电网、运营商、互联网领域头部客户建立了深度战略合作关系。

公司聚焦绿色 ICT 基础设施、新型电力系统及综合能源服务等领域，主要业务包含数据中心与站点能源、数字电网与综合能源服务、电力电源、新能源车充换电等。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，朱国锭先生为公司实控人，包晓茹女士为公司董事长，二者系夫妻关系，为一致行动人。截至 2024 年底，朱国锭先生和包晓茹女士合计持有公司41.4%的股权。

公司管理层资历深厚，在公司各业务领域积淀丰富。公司副董事长、总经理胥飞飞先生，在公司任职二十余年，是国家标准《信息通信用 240V/336V 直流供电系统技术要求和试验方法》第一起草人。公司副总经理仇向东先生，2002 年起就职于中恒博瑞数字电力科技有限公司，曾先后从事研发管理、销售管理和运营管理工作。公司副总经理、财务总监段建平先生是杭州市会计领军人才，先后在多家公司担任财务总监，从业经验丰富。

1.3 业绩持续改善，费用管控良好

2024 年公司利润实现高增，2025 年预计持续增长。2024 年，公司实现营业收入19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润 1.1 亿元，同比+178.5%。2025 年Q1，公司实现营业收入3.9亿元，同比+11.1%；实现归母净利润 0.2亿元，同比+84.3%。

2024 年，公司毛利率为 26.2%；归母净利润率为 5.6%，环比+3.1pct。2025 年Q1，公司毛利率和归母净利润率分别为 24.6%和 5.2%。公司费用管控良好，2024 年费用率合计为18.5%，其中研发费用率为 8.2%，维持较高水平。

分产品来看，2024 年，公司数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统、技术服务维护在营收占比分别为 34.1%、24.4%、15.6%、19.9%。

2. 硬件业务：电源业务基本盘稳定，HVDC 迎来市场新机遇

2.1 HVDC 方案先行者，AIDC 时代渗透率有望提升

数据中心是一种大型数据存储和处理设施，是算力的载体。数据中心主要由IT基础设施和配套设施构成，涵盖了从电力供应、冷却系统到网络和存储的所有方面，能提供强大的计算能力、存储能力和网络连接能力。

数据中心供配电系统是确保数据中心正常运行的重要组成部分。数据中心供配电系统是从电源线路进用户起经过高/低压供配电设备到负载止的整个电路系统，为机房内所有需要动力电源的设备提供稳定、可靠的动力电源支持。其中，不间断电源在市电输入正常时，将市电稳压后供应给负载使用；此外，在市电电力系统停止供电、柴油发电机启动之前极短的时间内取代原有电力设备，持续为用电设备供电。

当前数据中心常见的几种不间断供电技术包括 AC UPS、HVDC（240V/336V/48V和市电直供+BBU 等。HVDC 供电方式国外在上世纪 90 年代就曾提出，国内最初应用于三大通信服务运营商，经过发展逐步扩展应用到互联网、金融、政府机关等不同领域的大型机房或数据中心。AIGC 时代的到来使服务器功率密度指数级提升，HVDC 供电凭借输电距离长、损耗小、稳定性好、效率高等优点，渗透率有望提升。 根据智研咨询，2013-2022 年，我国 UPS 电源呈现持续增长态势，CAGR为15.73%，预计 2025 年 UPS 电源整体市场规模达到 191 亿元。 根据中恒电气公司公众号，截至 2023 年，全国绿色直流数据中心总量已经超过10000MW。基于假设，我们测算预计到 2028 年全球数据中心 UPS 电源市场规模为318 亿元，HVDC电源市场规模为 136 亿元。

公司是 HVDC 方案先行者。全球来看，中恒电气、台达电子与维谛技术三家占据约95%的 HVDC 市场份额。公司作为国内 HVDC 绿色供电技术方案领头雁，牵头制订了《信息通信用 240V/336V 直流供电系统技术要求和试验方法》国家标准，并凭借“信息通信用240V/336V直流供电系统”入选工信部制造业单项冠军示范企业。 目前，公司主要客户为大型互联网企业，是腾讯云、阿里云、百度云的战略合作伙伴。此外，公司客户还包含央企电信的天翼云、国家互联网数据中心、超算中心，以及万国数据等IDC第三方数据中心运营商。

2.2 巴拿马方案绑定大客户，有望持续贡献业绩

预制化Panama 电力模组是公司与大客户合作开发的数据中心供电方案。结构上来看，巴拿马电源柔性集成了 10kVac 的配电、隔离变压、模块化整流器和输出配电等环节，采用多绕组的移相变压器，并对传统供电架构的配电层级进行优化整合，简化了此链路中的多级配电。

巴拿马电源方案有占地面积小、交付速度快、高可用性、效率高、成本低等优点。相比传统数据中心的供电方案，巴拿马方案占地面积减少 50%，其设备和工程施工量可节省40%，其功率模块的效率高达 98.5%，架构简洁可靠性高。

公司不断升级迭代，提高巴拿马电源产品力。公司全新一代Panama 电力模组系列产品可有效提升数据中心电能转化效率、降低空调能耗，大幅缩短配电建设周期、提升功率密度，并基于直流供电优势极简融合智能锂电和新能源，助力绿色数据中心建设。

巴拿马电源产品定制化程度高，公司与大客户紧密绑定，客户资本开支提升有望持续为公司贡献业绩增量。2021 年 10 月，公司公告中标阿里巴巴数据中心2021 年巴拿马电源框架项目，项目金额约为人民币 8 亿元，实际金额以后续执行情况为准。根据公司2022年5月交流，2021 年先后中标腾讯 T-Trian 电源集采项目、阿里 Panama 电源集采项目等项目，同时取得银行、运营商领域的小规模适用，累计签订采购框架合同金额超10 亿元。2025 年2月，财报交流会上，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭表示，AI 时代对于基础设施有明确而巨大的需求，将积极投资于 AI 基础设施建设，未来三年在云和 AI 的基础设施投入预计将超越过去十年的总和，有望带动公司巴拿马电源产品出货量增长。

头部互联网企业及运营商均规划增加算力相关资本开支，且直流方案认可度逐步提升。2024 年 Q4，BAT 合计资本开支 706 亿元，同比+95%。公司在直流方案中产品力领先，若能获取其他头部企业大订单，公司业绩增长空间有望进一步向上打开。

2.3 通信电源维持稳定，电力电源拓展存量份额

高频开关电源系统为公司传统主要产品，主要包括通信电源和电力电源，业务基本盘稳定。通信电源：通信电源系统是为通信主设备（如交换设备、光传输设备、微波传输设备、无线移动基站等）供电的电源设备。经过多年深耕，公司能够为5G 通信网络无线接入网、传输网、核心网及专网全栈式站点提供极简、多能源输入/多制式输出的高效能源产品与解决方案。公司在近年运营商集采招标中份额位居行业前列，营业收入基本稳定。2024 年，公司通信电源营收 3.06 亿元，同比-4.5%。 电力电源：电力操作电源系统是指在发电、输变电、配电、用电等环节中，为断路器分合闸及二次回路中的继电保护、微机保护等综合自动化设备和故障照明等负载提供直流电的电源，产品主要服务于电网建设和电厂建设两大方向。行业竞争充分，公司通过深耕细作继续拓展存量市场份额；另一方面，加速推进海外业务，并拓展新能源等增量市场机会，营收维持稳定增长。2024 年，公司电力电源营收 4.79 亿元，同比+20.5%。

根据产品的应用场景，电力电源大致可分为变电站电源、厂用电源、轨道交通用交直流电源等。在变电站领域，公司为约 2000 座变电站提供电源安全解决方案。产能来看，公司富阳工厂已建成总建筑面积 8.6 万平方米，能够年产80 万个电源模块、5万台电源机柜，并具有机柜及钣金、铜材等结构件的生产加工能力。

3. 软件业务：深耕数字电网领域，拓展新型综合能源服务

行业层面来看，2024 年新能源“源”、“荷”、“储”继续保持高增长。根据国家能源局，2024 年，我国新增新能源装机容量 3.73 亿千瓦，同比增长 23%，其中风电新增装机7982万千瓦、太阳能发电新增 2.78 亿千瓦。截至 2024 年底，中国新能源发电装机达14.5 亿千瓦，首次超过火电装机规模。根据中国公安部数据，截至 2024 年底，全国新能源汽车保有量达3140万辆，2024 年新注册登记新能源汽车 1125 万辆，占新注册登记汽车数量的41.83%，与2023年相比增长 51.49%，呈高速增长态势。 在此背景下，电源侧波动性和随机性特征加强，而需求侧大规模电动汽车和间歇式电源接入，对电力系统也提出了新挑战。新型电力系统建设成为电网重要发展目标，源-网-荷数字化、智能化需求进一步提升。

政策方面，近几年国家各部委先后出台多份文件，对推动新型电力系统建设，深化电力体制改革等方面不断提出新的要求。

公司数字电网与综合能源服务主要依靠由全资子公司中恒博瑞，中恒博瑞成立于2003年，至今已有 20 余年电力数字化软件技术平台经验。 数字电网方面，公司深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设，为电网公司、发电集团、大型用电企业等客户提供智能调度、生产运行、规划设计、能效分析等专业软件解决方案。同时，公司积极拓展新型业务解决方案，主要包括电力交易/仿真、数字孪生、需求侧负荷预测、新能源功率预测、虚拟电厂等方面。 综合能源服务方面，公司自 2015 年开始，向网外拓展布局用户侧能源互联网产业，旨在为能源需求侧用户在传统供能的基础上,整合数字能源管理、光伏、储能、充电桩等新能源设施和技术，实现多能协同供应和能源综合利用。

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