2025年中恒电气首次覆盖报告：受益HVDC渗透率提升，出海带动业绩高增

公司概况：数据中心电源供应商，深耕高压直流技术

中恒电气是数据中心电源供应商，深耕高压直流技术路线。公司主营业务涵盖数据中心与站点能源、数字电网与综合能源服务等领域，是数据中心HVDC（高压直流）供电技术方案的行业先行者，核心产品包括数据中心HVDC 直流供配电、预制化 Panama 电力模组、通信电源系统、电力操作电源系统等，目前已广泛应用于互联网、第三方 colo、智算中心、超算中心、通信运营商、金融政企等数据中心场景。2024 年，公司出现业绩拐点，实现营业收入19.62 亿元，同比增长26.13%；扣非归母净利润 0.83 亿元，同比增长 322.09%。2024 年公司毛利率为26.2%，费用率合计为 18.5%，研发费用率维持在 8.2%的较高水平，整体经营质量持续优化。

数据中心电源业务驱动公司营收、扣非归母净利润改善。公司主要业务为电源业务与数字电网方案，其中用于数据中心的电源业务自 2024 年起成为驱动公司营收增长的核心引擎。2024 年数据中心电源业务收入 6.68 亿元，同比大幅增长111.05%，总营收占比从 2023 年的 20.35%上升至 34.06%。毛利方面，2024 年公司的数据中心电源业务贡献毛利 1.48 亿元，技术服务维护业务贡献毛利1.41 亿元，是公司最主要的毛利来源。

AI 浪潮驱动数据中心电源需求增长，HVDC渗透率加速提升

行业需求：AIDC 投资进入高速扩张周期

AIDC 投资进入高速扩张周期，数据中心供配电市场广阔。全球主要云厂商资本开支已进入放量期，以亚马逊、微软、谷歌、Meta 为代表的海外头部云厂商单季度资本开支总额已由 2023Q1 的 324.8 亿美元，持续攀升至2025Q3 的937.6亿美元，增长显著。资本开支的增量主要投向 AI 基础设施，驱动AIDC 投资进入高速扩张周期。供配电系统作为 AIDC 的底层支撑，其投资规模与云厂商资本开支增长呈强正相关，变压器、HVDC、UPS、开关柜等关键设备需求将同步增长。据科智咨询测算 2024 年中国智算中心供配电系统应用市场规模为239.7 亿元，2027年将达到 610.4 亿元，三年复合增速为 36.6%。

单机柜功率提升，有望促进HVDC 渗透率加速提升

架构与效率优势：HVDC 通过简化转换环节提升供电效率与可靠性

数据中心供配电系统存在 UPS 与 HVDC 两种主流技术路径，核心区别在于HVDC较UPS 减少逆变过程。HVDC 之所以能取消逆变环节，根本原因在于数据中心的核心负载（服务器、交换机等）其内部电源模块实际需要的是直流电。传统UPS 采用“AC-DC-AC”三级转换架构以输出纯净交流电，而 IT 设备内部仍需进行二次整流；HVDC则采用“AC-DC”两级转换，直接输出高压直流至服务器电源模块，通过减少逆变及避免负载侧二次整流，实现了更高的转换效率、更简化的系统架构与更优的功率密度，有效降低了能耗与单点故障风险，提升了整体供电效率与可靠性。

单机柜功率密度提升，带动HVDC 渗透率加速提高

HVDC 推广缓慢主要受早期经济性不足与生态不成熟双重制约。HVDC 技术虽于2013年左右已在数据中心应用，在单机柜功率密度为 5-8kW 的主流阶段，HVDC系统效率相较于传统 UPS 仅高出约 1-2%，HVDC 节省的电费难以覆盖其较UPS 增加的投资成本，整体经济性缺乏吸引力。同时，产业生态适配性不足是另一大障碍：1）存量服务器、空调、照明等设备普遍设计为交流输入，直接应用 HVDC 面临兼容性改造难题；2）行业缺乏统一的高压直流电压标准，240V、336V 等不同方案并存，制约了设备的通用性与供应链成熟度，导致客户在选型、运维面临额外复杂性与成本。在单机柜功率提升趋势下，有望促进 HVDC 渗透率加速提升。随着AI 数据中心单机柜功率密度向 100kW 跃升，高压方案成为必然选择，HVDC 渗透率迎来加速提升的契机，其优势在高密度、高功耗场景下被显著放大：1）空间价值凸显，机柜功率从6kW增至 30kW 时，配电房与机房面积比由 0.5:1 升至 2.5:1，HVDC 系统结构更为紧凑，有助于提升空间利用率；2）能效优势被放大，随着摩尔定律趋近瓶颈，算力提升依赖功耗同步增长，高功率机柜的电力成本急剧上升，HVDC 的能效优势能显著降低运营成本；3）产业生态加速成熟，以 NVIDIA 发布《800V 直流供电白皮书》为代表，产业链关键玩家明确转向直流路线，将推动直流服务器电源与配电设备生态完善，解决早期适配瓶颈。

市场空间测算：2027 年全球HVDC 市场有望达到126亿元

在数据中心供配电需求扩张与渗透率提升驱动下，HVDC 市场空间广阔。根据IEA数据，2024年全球数据中心新增装机量约14GW，我们预计2027年新增装机量达到32GW，HVDC 渗透率逐步提升，2027 年全球数据中心 HVDC（含巴拿马）市场空间将达到126亿元。

竞争优势：深度绑定头部客户，高强度研发构筑技术护城河

国内 HVDC 行业集中度高，中恒电气借客户壁垒与技术优势成市占率第一企业，头部效应有望延续。行业参与者有限，主要有中恒电气、维谛技术等，集中度持续高位，据科智咨询，2025 年智算中心 HVDC 市场 CR3 达 72%，中恒电气以31%市占率居首。大型 IDC 客户普遍要求供应商有三年稳定运营记录与可靠交付能力，中恒电气是少数达标企业。其深度绑定 BAT 及三大运营商，产品在多场景大规模应用，与阿里巴巴合作超十年，2021 年共同研发巴拿马电源系统并获 8 亿元订单。技术方面，公司对于研发保持高强度投入，2022-2024 年公司研发投入占营收比列分别为11.06%、9.47%、8.15%，持续的高研发是公司保持技术水平行业领先的关键保证。截至2025 年，公司拥有专利 279 项，软件著作权 55 项，参与制定国家标准3 项。公司配套年产80万电源模块、5 万台机柜的制造与自主可控供应链体系，支撑规模化交付。因行业客户验证周期长及技术优势，预计公司未来持续主导。

出海：通过海外分支机构+供应链协同，积极开拓国际市场

通过海外分支机构+供应链协同，积极开拓国际市场。1）公司通过拓展海外分支机构，与海外本地企业合作：公司 9 月 15 日通过新加坡全资子公司与Super X 共同投资设立合资公司 SuperX Digital，总投资额为 200 万新加坡元，聚焦东南亚及中东市场。10月 31 日，SuperX Digital 面向海外发布了两款 800V 直流供电方案，包括适用于新建数据中心的 SuperX Panama-800VDC 和适用于改造的 SuperX Aurora-800VDC。2）公司通过加强产业链协同，聚焦头部客户的海外数据中心建设需求，依托技术与客户壁垒，为其数据中心建设提供核心支持，构建全球市场竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）