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中恒电气首次覆盖报告：受益HVDC渗透率提升，出海带动业绩高增。公司及行业分析：公司主营数据中心电源、电力操作系统、通信电源系统与电力数字化解决方案，受益于 AIDC 建设浪潮与高压直流供电趋势，公司未来增长点主要在于数据中心电源业务。公司作为国内 HVDC 供电方案先行者，已实现从 240V 直流系统到巴拿马一体化电力模组的迭代，正推进第三代 800V 产品研发与落地，目前是国内HVDC 行业市占率第一企业。

有别于市场的观点：1）海外项目的单位经济显著更好：海外HVDC 单价普遍高于国内，海外毛利率普遍在 40%左右，国内毛利率在 20%-30%之间。公司已通过与Super XAI 在新加坡设立合资公司打造“Super X Digital Power”品牌，渠道与本地化起步完成，海外利润结构有望优于国内，打开中长期利润空间。2）市场普遍担忧HVDC 技术壁垒较低，UPS厂商具备快速切入的可行性。但我们认为，行业核心竞争力在于企业综合能力：整机集成依赖工程化落地经验实现高效转化，客户粘性依托深度定制开发与长周期验证逐步构建。新进入者难以在短期内补齐全链条能力，强者恒强的行业竞争格局有望持续。

关键假设点：1）数据中心电源：HVDC 市场空间广阔，公司深度绑定国内头部云厂商，预计25-27 年国内营收增速为 50%/70%/70%，毛利率稳步提升，预计25-27年毛利率分别为21%/22%/23%；海外营收占比逐年提升；2）电力操作系统电源：电网投资保持稳定，预计25-27 年营收增速为 0%/10%/10%；3）通信电源系统：预计25-27 年均保持3%增速；4）技术服务维护：预计 25-27 年营收增速分别为 0%/5%/5%；4）25-27 年公司其他主营业务收入毛利率保持稳定。

催化剂：1）公司海外订单落地；2）公司云厂商客户资本开支上修，订单预期升温。