2025年中恒电气研究报告：掘金HVDC百亿蓝海，御风AI基建全球化

1. 高频开关转型数字能源，HVDC 直流供配电领军者

1.1. 从高频电源到数字能源

深耕供电系统，头部客户深度绑定。中恒电气聚焦绿色 ICT 基础设施、新型电力系 统、低碳交通及综合能源服务等领域，与中国移动、阿里巴巴、国家电网、哈啰出行等 各领域头部客户建立了深度的战略合作关系，产品畅销全国三十多个国家和地区。 高频开关电源起家，转型数字能源综合服务商。公司创始人朱国锭在 1996 年创立 中恒电讯，专注高频开关电源技术，巅峰时期市场占有率达 80%，是铁路部门电源系统 国内四大供应商之一；2010 年上市后逐步从传统电源设备商向数字能源综合服务商转 型，并于 2014 年成功进入新能源汽车充电领域；2016 年募资 10 亿元发展能源互联网， 推动数据中心 HVDC 技术应用；2018 年成为阿里巴巴数据中心核心供应商，进入互联网 巨头供应链；2020 年牵头制定国家直流供电标准。

股权结构集中，管理层稳定，朱国锭为实控人。截至 2025 年 6 月 3 日，朱国锭与 包晓茹夫妇二人通过杭州中恒科技投资有限公司持有 35.56%股份，结合朱国锭 4.56%的 及包晓茹 1.28%的个人持股，形成超 41%的实质性控股，前十大股东中机构投资者与自 然人持股分散，部分高层在公司服务已有十余载。朱国锭，1963 年出生，1990 年毕业于浙江大学管理系工业外贸专业，专科学历；1991 年于侨兴电讯设备厂任销售经理，积 累通信设备行业经验；1996 年在杭州创立中恒电讯，于 1998 年带领 35 名员工实现年营 收 1.6 亿元；2021 年辞去董事长职务，其妻包晓茹接任。

布局绿色 ICT 基础设施、新型电力系统、低碳交通及综合能源服务四大业务， 绿色 ICT 基础设施：公司提供数据中心 HVDC 直流供配电、Panama 电力模组、5G 站点能源等产品和解决方案，聚焦能源高效化，助力运营商降低运营成本、减少碳排放。 其中，信息通信用 240V/336V 直流供电系统技术入选工信部制造业单项冠军示范企业。 新型电力系统：公司提供低压成套设备、国内外直流电源等产品，支撑电网节点安 全稳定运行。产品广泛应用于大型电网系统、传统能源行业发电厂、新能源发电、轨道 交通和各类用户变电站等领域，同时以总包出口的形式在众多国家和地区投运。 低碳交通：公司主要产品包含直流快充/超充桩、交流有序充电桩、电动自行车换电 柜等，可为各类客户提供液冷超充桩定制服务，是国内最早从事新能源汽车充电桩研发、 生产的企业之一，也是目前国内充电桩设备主流厂家之一。截至 2025 年 4 月，已成功 积累包括国家电网、中国石化、中国铁塔、广汽集团、东风集团岚图汽车、小鹏汽车等 在内的各领域客户资源，同时作为主要起草单位之一，参与编制两项国家标准。 综合能源服务：公司面向用户侧提供电力智慧运维、分布式光伏、充电桩、储能及 智慧微电网低碳/零碳园区等能源互联网+服务。目前已成功落地富阳零碳智慧工厂，通 过综合能源服务平台实现了厂区整体的 3D 可视化展示，可全面、实时、精准把控厂内 能源运行情况、能耗情况。

1.2. 数据中心电源产品推动营收利润双增长

公司 24 年迎来业绩拐点，营收利润双增长。2024 年公司实现营业收入 19.62 亿元， 同比上升 26.13%；归母净利润 1.10 亿元，同比增长 178.52%。近两年公司业绩稳步上 升，2022-2024 年 CAGR10.42%。公司发展迅速主要因为公司数据中心电源业务营收同 比增长 111.05%；另一方面，公司加强管理、实现经营效率提升。

分行业看，通信行业发展迅猛。通信领域自 2020 年来超过软件领域，占公司营收 比重最大。24 年通信行业实现营业收入 9.74 亿元，同比增长 53%，占公司营收 50%。 主要因为通信行业订单增加，在中国移动 2024 年开关电源集中采购项目 4 个标段均实 现中标，在近年运营商集采招标中份额位居行业前列，带来行业生产量、库存量同比分 别增加 36.38%、39.97%。

分产品来看，数据中心电源是公司业绩增长主要原因。2024 年公司数据中心电源业 务实现营业收入 6.68 亿元，同比增长 111.05%，营收占比 34%，主要因为公司重点产品 10kV 直转 240V 直流电源系统实现交付容量大幅增长，匹配数十个大型智算中心建设需 求。

公司整体毛利率保持平稳。通信行业和电力行业毛利率有所上升，软件行业毛利率 下降。主要因公司近年来调整优化产品结构，加强成本管控，推进生产降本。

成本管控有效，盈利能力近两年稳步增长。公司近年来在进行降本增效的同时持续 进行研发投入，引入和培养核心技术带头人。公司 2024 年销售、管理费用较去年均有 所下降，研发费用上升。

2. HVDC 前景广阔，国内外积极布局

2.1. HVDC 有望替代 UPS，成为 AI 数据中心柜外主流供电方案

HVDC(High Voltage Direct Current)是采用高压直流电进行供电的技术。数据中 心供配电系统是为机房内所有需要动力电源的设备提供稳定、可靠动力电源支持的系统， 是数据中心日常运维的重大支出之一。数据中心的供电方案包括交流 UPS（不间断电源） 供电架构、HVDC（高压直流）供电架构、中压直供集成式供电架构（巴拿马电源）和电能路由器架构，其中交流 UPS 和 HVDC 是当前主流的两种供电方案。

HVDC 相较于传统 UPS 具有显著优势。1）效率更高：HVDC 省去 UPS 的逆变环节，系 统效率提升至 97%以上，较 UPS 高出 3-5 个百分点；2）安全性更高：HVDC 拓扑结构简 化，因此可发生故障的节点更少、更为可靠；3）稳定性更高：HVDC 无交流相位同步问 题，且直流输电天然抑制谐波，电压波动更小；4）经济性更优：初期投资 HVDC 设备占 地减少 30%-40%，运行时因相对更高的系统效率对于电费的浪费相对较少。 英伟达服务器的功率密度不断增大，柜内服务器电源功率不断提升，推动柜外电源 发展更高压高效的解决方案。AI 带动智算机柜往功率高密度化演进。随着智算中心 GPU 芯片算力不断提升，英伟达 H 系列卡的设计功耗达 700W，24 年 3 月 GTC 大会发布的 B 系列达 1000W+。最新的 GB200 架构，NVL72 机柜功率可高达 120kW。

智算规模高速增长，HVDC 优势凸显。在旺盛的市场需求、丰富应用场景的驱动下， 中国智能算力规模呈现增长态势。IDC 最新预测结果显示，2025 年中国智能算力规模将 达到 1,037.3 EFLOPS，并在 2028 年达到 2,781.9 EFLOPS，2023-2028 年中国智能算力 规模和通用算力规模的五年年复合增长率分别达 46.2%和 18.8%。政策与市场的双重催 化下，我国智算中心迈入规模化高速建设周期，整体算力基础设施中的比重稳步攀升。 AI 算力需求爆发推动绿色低碳、智能高效、安全、快速部署成为智算中心供配电产品的 未来发展方向和标准要求，HVDC 高效、可靠、节能的优势将进一步得到重视。

数据中心用电负荷与单机柜功率密度激增，HVDC 有望成为 AI 数据中心主流供电方案。2024-2030 年全国年均用电增速预计达 20%，2025 年电耗占比将升至 2.4%。直流电 源系统更短的供电链路决定了更高的转换效率、更少的电力负荷、更低的用电成本。同 时，AI 芯片功耗跃升驱动智算中心单机柜功率密度跃升，直流技术方案在高压趋势下在 拓扑结构、调压调流等方面具有显著优势。 当前国内 HVDC 集中度高，中恒电气为数据中心 HVDC 龙头。该技术最早源于海外， 2008 年左右我国创新性地提出了 240V 直流供电技术。最开始主要用于通信网络运营， 近年来随着数据中心的发展，HVDC 在数据中心领域的应用也快速提升。根据 DCMap,2022 年数据中心 HVDC 产品头部三家企业中恒电气、中达电通、维谛合计约占市场份额的 90%。 目前，科华数据、麦格米特、禾望电气、通合科技等国内公司也有 HVDC 产品布局。25 年 3 月 19 日 GTC 大会英伟达宣布计划于 26 年推出 Rubin，我们假设 26 年 HVDC 渗透率 大幅提升至 50%，预计 HVDC 全球市场空间 2027 年将达 177 亿，2024 至 2027 年 CAGR 达 121%。当前 HVDC 市场仍处成长期，短期内需突破设备适配与成本瓶颈，长期则依托高 电压技术突破和全球化布局实现爆发式增长。

2.2. 国内企业积极推进 HVDC 升级

行业龙头推动HVDC 技术应用与标准化。国内企业正加速推进数据中心供电技术体 系升级，头部企业已形成差异化布局路径。中国电信、中国移动作为通信运营商代表， 分别主导 240V 和 336V 技术体系，推动 HVDC 架构在通信基础设施中的标准化应用；而 互联网巨头则侧重通过规模化应用实现降本增效，腾讯、阿里巴巴等企业基于自建数据 中心需求，将 240V 方案应用规模扩展至百万安培级，据中恒电气数据显示，2022 年国 内 HVDC 新增装机量较 2013 年增长超 10 倍，突破 930 万安培。 当前输出电压通常为 240V/360V，下一步将突破更高电压 800/1000V，不断提高电 能转换效率。随着高性能 AI 服务器普及，叠加超大规模算力集群建设，传统 240V/336V 系统面临效率瓶颈；行业头部企业率先突破技术边界，百度 2024 年发布的"瀚海"直流 电源通过 750V 输出柜实现单机柜 100kW 供电能力，台达推出新一代高压直流电源系统 DPSST 系列，输出电压最高达到 1000V，成为目前公开技术中电压等级最高的方案之一。

2.3. 海外 HVDC 进展或慢于国内，伴随英伟达技术提升有望迎来拐点

当前海外 HVDC 数据中心供电技术应用仍以标杆性试验项目为主，市场由维谛和台 达主导。数据中心领域的规模化应用仍处于早期阶段，项目数量和进展或慢于国内。维 谛和台达凭借技术积累和全球化布局占据核心地位。维谛近期与英伟达合作开发适配高 功率 AI 服务器的 HVDC 整体解决方案，并成为 Meta 等海外互联网巨头的供应商。 英伟达高功率服务器或将催化海外 HVDC 渗透率优先大幅增长。随着英伟达 Blackwell 系列 GPU（单卡功耗达 1kW）及后续 Rubin 架构的推出，海外数据中心对高电 压、低损耗的 HVDC 需求将显著提升。Meta、AWS 等企业已启动 HVDC 试点，未来将倒逼 供电系统升级。维谛等厂商通过绑定头部客户，有望在海外市场复刻国内渗透率跃升路 径。

3. 优势凸显伴随渗透率提升，公司业绩有望超预期

3.1. 前瞻性技术储备带来强产品力

国内 HVDC 供电技术先行者，牵头制定国家标准。中恒电气早在 2009 年布局 HVDC 供电技术，2010 年推出第一代通信用 240V 直流供电系统，2019 年公司基于“10kV 输 入直流不间断电源技术”研发完成全新一代预制化 Panama＆T-train 智能一体化电力模 组解决方案。HVDC 产品系统构架精简高效，整体效率可达 97.5%以上。公司牵头制定了 《信息通信用 240V/336V 直流供电系统技术要求和试验方法》国家标准，进一步巩固技 术话语权。中恒电气目前正研发第三代 HVDC 技术，将电压平台提升至 400V-800V。巴拿 马电源是阿里巴巴联合台达、中恒创新提出的数据中心供电架构，具有更高效率，更少 占地，更低投资的优势，当前仍然渗透率较低。作为国内唯一同时掌握 HVDC 和巴拿马 电源技术的企业，阿里 AIDC 项目 90%以上巴拿马电源由中恒电气供应。 供应链优势凸显。公司拥有业界先进的供应链管理体系，具备规模化生产交付能力。 公司富阳工厂已建成总建筑面积 8.6 万平方米，具有年产 80 万个电源模块、5 万台电源 机柜的生产制造能力，机柜及钣金、铜材等结构件的生产加工能力。目前富阳零碳智慧工厂已成功落地，可全面、实时、精准把控厂内能源运行情况、能耗情况，实现工厂用 能的精细化管理。

3.2. HVDC 市场占有率高

数据中心电源领域龙头地位稳固。2022 年，中恒电气获得“国家级制造业单项冠军 示范企业”，在该示范企业申报条件当中明确要求：企业申请产品的市场占有率需位居 全球前三。 公司供电产品目前已广泛应用于互联网、第三方 colo、智算中心、超算中心、通信 运营商、金融政企等数据中心场景。 1）互联网巨头：阿里巴巴：支撑阿里云全球 20%+算力节点；腾讯：为腾讯 80%-90% 的数据中心提供 HVDC 方案，合作覆盖第三方数据中心电源及配电设备；百度：阳泉智 算中心采用其 HVDC 系统，总拥有成本（TCO）降低 15%。 2）通信与能源企业：中国移动/中国铁塔/国家电网：长期合作提供绿色 ICT 基础 设施及电力系统解决方案；万国数据：作为第三方 IDC 运营商，与其共建数据中心电源 生态系统，提升电力供应的稳定性与环保性。 3）金融机构与超算中心：中国银行：内蒙古金融科技中心部署 40MW HVDC 系统， 结合 AI 能耗管理平台，实现能耗预测准确率超 90%；国家超算中心：在天津、深圳、雄 安等地为其提供核心电源系统。

3.3. HVDC 加速布局出海

持续推进通信产品尤其是 HVDC 出海，今年有望成为突破之年。公司依托 20 余年电 力数字化技术积累，目前业务已覆盖全国及非洲、西亚、东南亚等国际市场。基于新加 坡作为国际金融中心的区位优势，2024 年成立海外全资子公司爱能威尔技术有限公司， 重点围绕通信电源、电力电源等核心产品，以及数据中心、充电桩等优势业务开展全球 化运营。通过提升产品辨识度与服务标准化水平，公司着力打造符合国际标准的高品质 出口产品体系，计划在 2025 年依托新加坡子公司实现技术输出与产品出海的规模化突 破，重点突破通信电源和数据中心电源的海外市场。 拓展策略围绕精细化运营与产业链协同。一方面在扩大海外分支机构覆盖规模的同 时，对东南亚等重点市场实施精细化运营；另一方面构建产业链协同出海模式，通过跟 随国内客户全球化业务需求实现联动发展。公司同步推进国际业务人才体系建设，着力 搭建属地化运营团队。通过建立全周期客户服务体系，在保障产品技术优势的基础上， 形成覆盖售前支持、项目交付到售后维保的完整服务链条，全面提升海外市场竞争力。

3.4. 电力业务稳中有增

电力电源：产品业绩保持平稳增长，24 年增长约 20%。公司产品广泛应用于国家电 网、南方电网等大型电网系统，主要包括低压成套设备、国内外直流电源、UPS 等。2024年中恒电气中标云南电网站用直流系统框架、国网新源集团抽水蓄能等重点项目，强化 了在电网关键场景的渗透。电力电源行业作为充分竞争行业，公司持续拓展存量市场的 同时积极布局海外业务和新能源发电、轨道交通、石油化工等领域的增量市场。 电力软件：前期聚焦继电保护整定计算软件及电网数字化解决方案，22 年转型发 展网外业务。公司先后成功承接“基于多源异构数据的继电保护及安全自动装置缺陷诊 断及预警技术研究”、“考虑分布式电源接入的配电网自适应整定计算与辅助决策技术研 究”等多个前端技术科研项目，技术积淀深厚且市场地位显著，电网市场占有率达 80%。 但因市场发展潜力有限，电网信息化研发投入过大拖累利润，2022 年起减少投资，布局 网外业务，面向用户侧提供电力智慧运维、分布式光伏、充电桩、储能等能源互联网+服 务，逐步构建多元化增长动能。

充电桩：短期仍受行业出清拖累，全栈解决方案凸显优势，有望实现盈亏平衡。充 电桩行业 2014-2017 年受益政策红利实现高盈利，但 2018 年后产能扩张与价格战导致 行业利润承压。2025 年行业仍处出清期，竞争焦点转向技术迭代与成本控制，中小厂商 加速退出，头部企业通过差异化策略抢占份额。公司是国内最早从事新能源汽车充电桩 研发、生产的企业之一，也是目前国内充电桩设备主流厂家之一。目前已成功积累包括 国家电网、中国石化、中国铁塔、广汽集团、东风集团岚图汽车、小鹏汽车等在内的各 领域客户资源。2024 年公司独家中标东风旗下岚图汽车充电设备标的，在湖北武汉岚图 园区打造了武汉市首个兆瓦级充电场站。同时公司作为主要起草单位之一参与编制两项 国家标准。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）