2025年非银金融行业报告：寿险公司的负债成本改善几何？

1、当前寿险公司的负债成本如何？

2024年各寿险公司的NBV打平收益率均边际下降

纵向来看，2024年头部寿险公司的NBV打平收益率边际下降。2018-2022年，上市保险公司的NBV打平收益率整体呈现逐步抬升趋势；2024年， 上市保险公司的NBV打平收益率均边际改善。2024年寿险行业整体NBV打平收益率下降主要是得益于：1）人身险产品的预定利率多次下调使得 其刚性负债成本边际下降；2）银保及经代渠道执行“报行合一”使得渠道费用率边际下降。

横向来看，各寿险公司的NBV打平收益率分化较大。2018-2019年及2023-2024年，平安人寿的NBV打平收益率处于同业最低；2020-2022年，在 披露敏感性测试结果的公司中，太保寿险的NBV打平收益率相对更低。各寿险公司的NBV打平收益率分化较大，主要是由于：1）渠道结构及产 品结构有所差异；2）费用管控能力及政策执行力度存在差异；3）定价能力存在差异。

2024年各寿险公司的VIF打平收益率走势分化

纵向来看，头部寿险公司的VIF打平收益率呈现抬升趋势。2018-2022年，上市保险公司的VIF打平收益率整体呈现逐步抬升趋势；2023-2024 年，由于上市保险公司调整了精算假设，数据不完全可比。整体来看，VIF打平收益率抬升主要是由于：1）行业竞争加剧使得费用率边际提 高、产品利润率边际下降；2）近年来各寿险公司积极推动的传统型增额终身寿险的刚性负债成本相对更高。

横向来看，各寿险公司的VIF打平收益率表现分化。2018-2019年，平安人寿的VIF打平收益率处于同业最低；2020-2024年，在披露敏感性测 试结果的公司中，太保寿险的VIF打平收益率相对更低；人保寿险的VIF打平收益率整体处于同业最高水平。各寿险公司的VIF打平收益率差异 较大，主要是由于：1）产品结构有所差异；2）开业时间不同导致固定费用的摊薄效果不同；3）产品精算定价不同，头部公司的定价相对更 加保守。

投资收益率波动加大的背景下，负债成本改善有利于缓解利差损压力

负债成本改善叠加投资收益率提升，头部寿险公司的利差损压力边际缓解。 从新单利差水平来看，2024年各保险公司的新单利差（=总投资收益率-寿险NBV打平收益率）分别为：中国人寿（3.07%，同比+3.59PCT）、 中国太保（3.00%，同比+3.52PCT）、新华保险（2.82%，同比+4.94PCT）、中国人保（2.41%，同比+2.92PCT）、阳光保险（1.39%，同比 +1.70PCT），新单利差水平均显著扩大；其中新华保险的提升幅度最大，主要得益于公司的负债成本降幅和投资收益率提升幅度均更大。

从存量保单利差水平来看，2024年各保险公司的存量保单利差（=总投资收益率-寿险VIF打平收益率）分别为：中国人寿（3.06%，同比 +3.08PCT）、中国太保（3.39%，同比+2.91PCT）、新华保险（2.79%，同比+4.01PCT）、中国人保（2.15%，同比+2.34PCT）、阳光保险 （1.45%，同比+1.01PCT），存量保单的利差也显著扩大。 归因来看，2024年各保险公司的利差扩大主要得益于投资收益率大幅提升。但随着寿险负债成本持续改善，即使投资收益率波动加大，保 险公司面临的利差损风险也有望得以缓解。

2、后续寿险公司的负债成本如何演绎？

外部利好：监管引导寿险公司全渠道执行“报行合一”

监管分阶段推动银保、经代、个险渠道执行“报行合一”，渠道费用率下降有助于压降负债成本。2023年以来，监管持续引导寿险行业 推进“报行合一”以降低渠道的费用率水平，银保渠道于2023年8月起率先执行。从执行效果看，银保渠道执行“报行合一”一年之际， 全行业银保渠道的平均佣金水平较之前降低30%，渠道费用显著改善。2025年4月，监管正式提出在个险渠道执行“报行合一”。考虑到 个险渠道对保费、NBV等贡献比重更高，个险渠道费用率改善对整体负债成本的压降作用预计更显著。

外部利好：监管推动新产品预定利率动态调整

人身险产品的预定利率持续下降，新单及整体保单的负债成本有望边际改善。2023年8月以来，监管持续推动调降人身险产品的预定利率 和保证利率，同时引导建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。从降幅来看，2023年至今普通型人身险、分红险、万能险的预定 利率降幅分别为150BP、125BP、200BP，当前新单的负债成本较2022年末已有明显改善，整体保单的负债成本也实现边际改善。后续若市 场利率进一步下降，人身险产品的预定利率也有望随之调整，寿险公司的资负联动效应有望强化，其面临的利差损风险也有望边际缓解。

内部举措：寿险公司严格落实监管政策

寿险公司通过压降万能险结算利率改善负债成本。在监管引导寿险公司优化产品定价的背景下，寿险公司普遍调整了万能险的结算利率。 2018年1月至2025年7月，太保寿险的金诚利(B)两全保险(万能型)、中国人寿的瑞安两全保险(万能型)、平安寿险的稳赢一生两全保险（万 能型，Ⅱ）、新华保险的至尊双利终身寿险（万能型）的结算利率分别由4.5%、4.6%、4.5%、4.1%降至3.0%、2.5%、2.7%、2.7%，降幅整 体在140-210BP之间。随着万能险的结算利率持续下降，存量保单的负债成本将进一步改善。

内部举措：寿险公司积极推动产品转型

头部寿险公司均在积极推动分红险销售以改善负债成本。2025年初，各上市险企纷纷表示将进一步优化产品结构、提高由“保底收益+浮动 收益”组成的分红险的保费占比。中国平安联席CEO郭晓涛、中国太保总精算师兼财务负责人张远瀚分别表示未来分红型产品的占比预计能 达50%以上；新华保险时任副总裁兼总精算师龚兴峰、中国人寿表示未来会加大对分红型产品的研究和推动力度。

从分红险的转型成效来看，2025Q1中国人寿的首年期交保费中浮动收益型业务的占比为51.72%，同比大幅提升；2025Q1中国太保的代理人 渠道新保规模保费中分红险的占比为18.2%，同比+16.1PCT；2025年1-2月太平人寿个险渠道的长险保费中分红险占比达98.9%、银保渠道的 长险保费中分红险占比达88.6%，当前部分公司的分红险转型已取得一定成效。后续在监管助力、公司主动调整等推动下，分红险的占比有 望进一步提升，进而有助于降低寿险公司的刚性负债成本、缓解利差损压力。

内外部共同推动下，寿险行业负债成本有望进一步压降

内外部共同推动2024年寿险新单负债成本改善、NBV Margin提升。2024年，在银保及经代渠道严格执行“报行合一”、产品预定利率继续 下调等推动下，各上市保险公司的寿险新单负债成本迎来改善、NBV Margin实现显著提升。2024年各上市保险公司的寿险NBV Margin（基 于2023年底假设）分别为：平安人寿（26.0%，同比+7.3PCT）、太保寿险（21.9%，同比+8.6PCT）、中国人寿（21.4%，同比+3.9PCT）、 人保寿险（17.9%，同比+10.3PCT）。

2025年新单负债成本进一步改善有望支撑NBV Margin进一步提升。从2025Q1的NBV Margin来看，2025Q1各上市险企的NBV Margin分别为： 平安人寿（28.3%，同比+11.4PCT）、太保寿险（13.6%，同比+1.0PCT），主要得益于银保及经代渠道继续落实“报行合一”政策、产品预 定利率同比下降。展望后续，随着个险渠道执行“报行合一”、产品预定利率进一步下调，各上市保险公司的寿险负债成本有望进一步改 善，NBV Margin也将进一步提升，进而能支撑NBV延续向好。

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编辑：火腿肠