2025年聚焦再平衡，关注“供需比”：2025年中期中观环境展望

回顾篇

价格：上游行业拖累加深，新兴行业低位震荡

工业品价格同比负值区间内震荡，“924”以来的价格趋势先修复后回调。 据万得数据（下同），2025 年 1-6 月 PPI 累计同比下降 2.8%，2023-2024 年全年 同比分别为下降 3.0%和下降 2.2%。 2024 年 10 月至 2025 年 2 月，PPI 同比小幅回升，由-2.9%上行至-2.2%。 2025 年 3 月至 6 月，PPI 同比连续 4 个月放缓，由-2.2%降至-3.6%。 上游行业拖累加深，国内建筑需求偏弱和国际大宗（原油、铁矿石）下跌是主因； 中游电气机械与汽车行业价格表现分化，我们理解与行业投资端是否收缩有关。

2025 年 1-6 月，PPI 累计同比下降 2.8%。 我们对 2025 年前 6 个月工业品价格表现进行中观分解：（1）上游传统产业（煤 炭、钢铁、非金属矿制品、化工、石油炼焦）合计拖累 PPI 同比下降 1.8 个点，贡 献了 PPI 同比下跌的 66%，高于 2024 年的 61%，拖累程度加深；（2）中游三大 新兴制造行业（电气机械、汽车、计算机电子）拖累程度有所减弱，合计拖累 1-6 月 PPI 同比下降 0.6 个点，好于 2024 年的拖累 0.7 个点；（3）细分行业中，煤炭 开采、油气开采、石油炼焦、黑色冶炼对 PPI 同比的拖累分别较 2024 年加大 0.1、0.1、0.2 和 0.2 个点；（4）非金属矿制品对 PPI 同比的拖累较 2024 年减少 0.1 个点，行业 PPI 同比由 2024 年的-6.3%收窄至 2025 年 1-6 月的-3.2%；（5） 1-6 月汽车行业 PPI 同比下降 3%，降幅较 2024 年扩大 0.7 个点，对整体 PPI 同比 的拖累较 2024 年加大 0.1 个点；（6）电气机械对 PPI 同比的拖累较 2024 年减少 0.1 个点，行业 PPI 同比由 2024 年的-3.3%收窄至今年前 6 个月的-1.7%。 上游传统行业价格下跌程度加深，我们理解主要有三条线索，一是地产投资持续较 快下降，二是小口径基建修复弹性偏弱，三是国际大宗品（原油、铁矿石）价格下 跌。2025 年 1-6 月地产投资同比下降 11.2%，2024 年同比下降 10.6%；小口径基 建投资同比在今年前 6 个月同比增长 4.6%，较 2024 年的 4.4%小幅改善；OPEC 一揽子原油价格由 1 月中旬的 83 美元/桶左右持续单边下跌，5 月上旬最低跌破 60 美元/桶；今年上半年铁矿石期货均价 751 元/吨，而 2024 年均价为 823 元/吨。 电气机械行业价格跌幅收窄，我们理解一则与“两新”政策下家电等销量增长有 关；二则与新能源企业主动调整投资有关，电气机械行业固定资产投资当月同比自 2024 年 6 月以来持续运行在负增长区间。汽车行业同比降幅由 2024 年的-2.3%扩 大至 2025 年 1-6 月的-3.0%，我们理解这与汽车行业固定资产投资在今年前 6 个 月继续保持 22.2%的投资同比增长有关，2022-2024 年汽车行业固定资产投资同比 分别为 12.6%、19.4%、7.5%。

利润：中枢偏低，关注四大结构线索

2025 年前 5 个月规上工业企业利润同比下降 1.1%，好于 2024 年全年的-3.3%； “924”至今年前 4 个月利润同比逐步修复，5 月再度下挫。 2025 年前 5 个月，规上工业企业营业收入同比增长 2.7%，2024 年全年同比为 2.1%。 2025 年前 5 个月，规上工业企业利润同比下降 1.1%，2024 年同比为-3.3%。 从利润当月同比看趋势，2024 年 9-12 月同比分别为-27.1%、-10%、-7.3%、 11%；2025 年 1-2 月累计同比-0.3%，2025 年 3-5 月当月同比分别为 2.6%、 3.0%、-9.1%。 利润表现较好的行业集中在中游设备类、有色系、公用事业类和必选消费类。 今年前 5 个月利润累计同比增速较高的行业包括有色采选（1-5 月利润同比 41.7%，下同）、有色冶炼（9.8%）、交运设备（56%）、专用设备（7.1%）、通用 设备（10.6%）、金属制品（7.3%）、计算机通信电子（11.9%）、仪器仪表 （7.9%）、电气机械（11.6%）、农副食品（38.2%）、废弃资源综合利用（44%）、 电热供应（5.7%）。 上游采掘、纺服产业链、耐用消费品（汽车和家具家居）、轻工制造利润较差。 2025 年前 5 个月利润同比增速较低的行业包括，煤炭（1-5 月利润同比-50.6%， 下同）、黑色采选（-45.6%）、油气开采（-10.4%）、化纤（-12.9%）、纺织服装 （-13.9%）、木材加工（-8.8%）、家具（-27.9%）、造纸（-22.5%）、文教体娱用品 （-16.5%）、汽车（-11.9%）、供水（-11.1%）；1-5 月石油加工及炼焦行业利润为 亏损 174.7 亿元。

上游采掘行业利润表现与价格分布高度一致。

上游采掘和原材料行业利润分布与价格表高度相关，有色系价格上涨带动利润规模 同比扩张；黑色系和石油化工产业链利润则受价格拖累同比明显下降。

中游装备制造、农副食品加工、废弃资源、电力行业呈现价格下跌、利润同比增长 的特征，电力行业利润增长主要受益于成本端的优势，其余行业主要受益于“两 新”政策加码、“三航”产业发展线索、出口、基本生活类商品零售增长带来的 “量”的扩张。 中游制造、废弃资源利用、必选消费（农副食品）、电热供应呈现价格下降、利润 增长的特征（位于图 4 左上方），“量”的扩张和成本端优势（典型如电力行业利润 与煤炭价格下跌有关）是两条线索。 “量”的扩张中，“两新”等政策因素是线索之一，相关财政支出带动机械类产品 和废弃资源回收利用需求扩张；产业发展（“三航”产业）是线索之二3；出口是线 索之三，今年上半年中游装备类产品出口增速（锂电池、船舶、集成电路、农业机 械等产品出口金额同比均实现两位数以上增长）要明显好于家具、家装、纺服等消 费品；基本生活类商品销售表现不错是线索之四，今年前 6 个月限额以上零售中粮 油食品类同比增长 12.3%，高于 2024 年全年的 9.9%。

以“量、价、利润率”三因素估算，预计下半年工业企业利润同比中枢转正；行业 角度，化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信电子行 业在基数、需求、供给综合评估后下半年利润改善的概率更高。 下半年预计工增同比增长 5.8%、PPI 同比-1.0%、营收利润率平均 5.5%（2014- 2023 年月度最小值）的情景下，对应利润总额同比增速在 7.5%左右。 细分行业角度，我们从利润同比基数、需求变化（出口和社零边际回落、基建投资 小幅改善、制造业投资平稳）、供给自发出清、“反内卷”政策预期四个维度评估细分工业行业，化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信 电子等行业在四个维度评估中得分好于其他行业，下半年利润改善的概率更高。

库存：尚未形成典型的补库周期

“924”以来，在经济的阶段性脉冲修复支撑下，名义库存经历了小幅补库，4 月 开始再度去库；实际库存则以震荡为主，趋势特征较弱。 截至 2025 年 5 月，规上工业企业产成品库存同比 3.5%；2024 年 11 月至 2025 年 3 月，库存同比小幅上行；2025 年 4-5 月名义库存同比连续 2 个月回调。 以 PPI 剔除价格后的实际库存看，今年前 5 个月实际库存同比在 6.4%至 6.8%之间 震荡，趋势特征并不明朗。

部分消费品（农副食品、家具、文教体娱用品、医药）、中游装备制造（金属制 品、通用设备、专用设备、仪器仪表、汽车、电气机械）、石油加工及炼焦、非金 属矿制品产成品库存位于历史区间偏低水位。 1.上游采掘行业库存分位值普遍高于制造业行业，尤其是有色和煤炭开采行业产成 品存货分位值在 70%以上的高位区间。 2.除了上游采掘行业以外，饮料茶酒、服装、印刷、有色冶炼、交运设备产成品库 存分位值偏高。 3.产成品库存分位值较低的行业主要包括农副食品、家具、文教体娱用品、石油加 工及炼焦、医药、非金属矿制品、金属制品、通用和专用设备、仪器仪表、汽车和 电气机械，位于 20%以下。

权益资产：年中“供需再平衡”定价主线强化

上半年万得全 A 指数小幅上涨 5.8%，银行、有色、军工、传媒相对收益超过 5 个 点。 截至 6 月 30 日，上半年万得全 A 指数较 2024 年最后一个交易日小幅上涨 5.8%。 申万一级行业指数表现好于万得全 A 指数的行业包括，基础化工（1.5 pct）、有色 金属（12.3 pct）、汽车（3.1pct）、医药生物（1.5pct）、银行（7.3pct）、机械设备 （3.5 pct）、国防军工（7.2pct）、计算机（3.0 pct）、传媒（6.9pct）、通信 （3.6pct）、环保（2.1pct）、美容护理（1.1 pct），银行、有色、军工、传媒表现最 好。 以中信风格指数看，上半年跑赢万得全 A 指数的风格为成长（1.7pct）、金融 （1.5pct）和周期（0.7pct）风格；消费和稳定风格跑输。

将上半年权益资产定价分为三个阶段，市场主线从定价稳增长政策加码，到定价外 需弱相关，到定价军工、“AI 算力”、新消费等产业链线索和风险防御。 3 月 18 日、4 月 7 日是上半年权益表现的两个关键节点，前者反映了外部贸易环 境恶化对资产定价的影响4；后者以国内救市政策措施落地为时间节点，4 月 7 日至 8 日，中央汇金、中国诚通、中国国新、中国电科、中国石油等相继宣布增持5。 第一阶段，2025 年 1 月 1 日至 3 月 18 日，万得全 A 指数上涨 6.9%，机械设备、 计算机、电子、传媒、汽车相对收益最高，背后对应宏观线索主要集中在内需财政 刺激政策（“两新”）加码、服务消费修复尤其是春节档电影票房大超预期。 第二阶段，3 月 18 日至 4 月 7 日，万得全 A 指数下跌 13.8%，跌幅领先的行业包 括电力设备、机械设备、计算机、通信、传媒、电子，是我国对外依赖度较高的行 业，农林牧渔、食品饮料、公用事业、银行等内需行业则跌幅较小，保持稳健。这 一阶段资产定价完全反映的是外部冲击及行业与外需的关联程度。 第三阶段，4 月 7 日至 6 月 30 日，万得全 A 指数上涨 14.8%，相对表现最好的行 业为国防军工、传媒、通信，此外，有色、电子、纺服、轻工、商贸零售、银行、 非银、综合、计算机、电力设备、环保行业亦小幅跑赢万得全 A 指数。军工、“AI 算力”、“新消费”等是主要产业链线索；同时部分风险防御型资产获得相对收益。

7 月以来，资产定价的一大核心线索是“反内卷”政策升温，钢铁、建材、建筑装 饰、有色、煤炭、石油石化、化工、电力设备、农林牧渔等行业指数跑赢万得全 A。 截至 7 月 23 日，7 月万得全 A 指数上涨 4.8%，相对表现最好的行业是钢铁（11.5 pct）、有色（3.3 pct）、医药生物（4.0pct）、农林牧渔（2.2 pct）、基础化工（1.5 pct）、综合（4.1 pct）、建材（10.8 pct）、建筑装饰（3.8pct）、通信（2.4 pct）、煤 炭（2.1 pct）、石油石化（1.6 pct）、电力设备（1.7 pct）、机械设备（1.0 pct）。

展望篇

消费：把握政策线索和消费趋势两大主线

回顾 2025 年上半年居民消费情况，政策线索（“以旧换新”、稳楼市股市、中低收 入群体增收）仍然是驱动消费修复的关键线索。 上半年居民部门消费倾向和消费者信心指数仍然偏弱。 消费倾向方面，2025 年上半年居民消费倾向（消费支出/可支配收入）65.5%，与 2024 年上半年的 65.6%几乎持平，仍然低于 2019 年上半年的 67.5%。 消费意愿方面，2025 年 1-5 月，中国居民消费者信心指数均值 87.8，略好于 2024 年均值 87.1。

上半年限额以上商品零售中，6 大“以旧换新”品类增速最快，达到 10.2%，高于 2024 年的 2.4%；未补贴品类中，必选消费好于可选消费。 2025 年 1-6 月社会消费品零售总额同比增长 5%，高于 2024 年全年的 3.5%。 2025 年 1-6 月限额以上商品零售总额同比增长 6.3%，高于 2024 年全年的 2.7%。 对限额以上零售进行拆分，今年上半年 6 大“以旧换新”类6商品零售同比增长 10.2%，高于 2024 年的 2.4%；没有政策补贴的必选类（粮油食品、饮料、烟酒、 日用品）商品零售同比增长 9.1%，高于 2024 年的 7.3%；没有政策补贴的可选类 商品销售额同比增长 3.6%，好于 2024 年的 1.1%。

上半年居民财产净收入和净转移收入增速加快，我们理解稳地产和提高“稳住楼市 股市”和“推动中低收入群体增收减负”是带来收入和社零改善的主因。 2025 年上半年，居民工资性收入、经营净收入、财产净收入、净转移收入同比分 别增长 5.7%、5.3%、2.5%、5.6%，工资性收入和经营净收入同比相较于 2024 年 分别下降 0.1 和 0.3 个点，财产净收入和净转移收入同比则均较 2024 年加快 0.3 个点，尤其是财产净收入同比自 2024 年三季度的底部小幅改善。

服务类消费是当前消费的短板之一，与国际差距较大，存在一定的政策刺激空间。 4 月底政治局会议明确将“大力发展服务消费”作为消费刺激的重点之一。 4 月 25 日中央政治局会议提出“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费， 增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与 养老再贷款”。 7 5 月 9 日，央行发布《关于设立服务消费与养老再贷款有关事宜的通知》8，激励引 导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金 融支持。

我国服务消费占居民消费支出比重仅不到 46%，与日本的差距为 10 个点，与美国 差距在 20 个点以上。 2025 年 1-6 月，服务消费占居民人均消费支出比重为 45.5%，低于 2024 年的 46.1%。 美国个人消费支出中，服务占比自 1950 年的不到 40%提高至 2019 年的 68.6%， 2024 年为 68.5%。 日本家庭消费支出中，服务消费占比由 1980 年的 44%左右提高至 2019 年的 59%，2024 年为 55.8%。

当前我国中青年消费观呈现“低消费倾向与高消费偏好并存”的新特征。“低消费 倾向”是指对大额消费品和“吃穿用玩”消费更加谨慎和理性，追求极致性价比； 对精神消费（情绪需求、情感体验）呈现“高消费偏好”。 复旦发展研究院与哔哩哔哩联合发布的《中国青年网民社会心态调查报告（2024）》9，调查报告基于 B 站、豆瓣、知乎、微博、小红书、Soul App 等六大 青年网民聚集的互联网平台 2014 年至 2024 年的海量数据，发现当前中国青年网 民消费观呈现出低消费倾向与高消费偏好并存的新特征。 低消费倾向体现在消费降级不降质，追求极致性价比。“大额消费品谨慎考虑”是 青年群体低消费倾向在消费品类上的具象表现。“吃穿用玩反复考量”是青年网民 低消费倾向在消费实践中的突出特征，青年群体对快消品的购买决策愈发理性和慎 重。 高消费偏好：买新奇买快乐，愿意为能够提供情绪价值的消费内容“下本钱”。为 兴趣爱好买单，为快乐买单，乐于体会即时满足的快乐，偏好能够提供情绪价值的 消费内容。 “情价比消费”浪潮来临。成长于经济快速增长时期的“丰裕一代”青年网民，物质 追求与精神追求都相对更高。网络平台的情绪型消费填补了快节奏现代生活的一些 空虚感，关系型消费、陪伴型消费、萌宠消费受到追捧，消费偏好的本质从物质追 求转向精神追求，满足情绪需求、丰富情感体验是青年网民高消费偏好的原动力， “好心情”被放在了消费决策的第一位。 日本 2000-2019 年家庭消费支出月均值增长幅度领先的品类集中在健康类支出 （医疗保健品、药物、医疗保健、医疗服务）、部分耐用品（加热和冷却设备、家 务用耐用品）、必选消费（咖啡、饮料、油脂、熟食、面包、蛋糕和糖果、茶等）、 娱乐服务、交通通讯（维修和保养工具材料、车辆维修、自行车购买）等。

基建：下半年开工斜率有望提升

大口径基建与小口径基建增速差收敛，城市更新（燃气、供水、管道运输）、水上 运输、地方政府主导投资（公共设施管理、道路运输）相关投资增速较 2024 年加 快。 2025 年 1-6 月大口径基建（包含电力）投资累计同比 8.9%，2024 年为 9.2%；前 6 个月小口径基建（不含电力）投资累计同比 4.6%，2024 年为 4.4%。 从细分行业看，电热供应（1-6 月投资同比 26.3%，下同）、燃气（11.8%）、供水 （7.7%）、水上运输（21.8%）、管道运输（22.9%）、仓储（11.6%）、水利 （15.4%）投资增速较快。 与 2024 年相比，今年上半年燃气、供水、管道、水上运输、道路运输和公共设施 管理投资增速边际改善。

我国城镇化进入快速发展的后期，城市更新是未来当前及今后一个时期城市工作的 主要抓手；将优先实施涉及公共安全和民生保障的城市地下管网安全提升、老旧居 住区宜居改造、城中村综合改造、市政设施安全改造等基础类工程。 中央城市工作会议定调，我国城镇化从快速增长期转向稳定发展期，当前和今后一 个时期城市工作以推进城市更新为重要抓手。 7 月 14 日至 15 日，中央城市工作会议举行10。“我国城镇化正从快速增长期转向 稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。” 城市工作会议提出，当前和今后一个时期城市工作的总体要求是，“以建设创新、 宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市为目标，以推动城市高质量发展为主题，以坚持城市内涵式发展为主线，以推进城市更新为重要抓手，大力推动城 市结构优化、动能转换、品质提升、绿色转型、文脉赓续、治理增效，牢牢守住城 市安全底线”。 2024 年，我国城镇化率达到 65.5%，提前完成“十四五”规划“常住人口城镇化 率提高到 65%”的目标。

城市更新将优先实施“涉及公共安全和民生保障的城市地下管网安全提升、老旧居 住区宜居改造、城中村综合改造、市政设施安全改造等基础类工程”。中央预算内 投资、“两重”资金均在今年 6 月底前下达，意味着下半年实物工作量仍有支撑。 5 月 15 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的 意见》12，包括 8 大主要任务，加强既有建筑改造利用，推进城镇老旧小区整治改 造，开展完整社区建设，推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造，完善城市 功能，加强城市基础设施建设改造，修复城市生态系统，保护传承城市历史文化。 5 月 20 日国新办发布会上13，发改委指出，将“稳步有序推进城市更新重点工程实 施。按照“统筹规划，突出重点”“先急后缓，分步实施”“政府引导，市场运作” 的原则，优先实施涉及公共安全和民生保障的城市地下管网安全提升、老旧居住区 宜居改造、城中村综合改造、市政设施安全改造等基础类工程，因地制宜稳步推进 老旧街区（厂区）转型提质、城市公共空间功能完善等提升类工程”。 发布会指出，城市基础设施建设改造是城市更新的重要任务，“一是继续抓好‘里 子’工程，持续推进城市燃气、供水、污水、排水、供热等地下管网的升级改造， 因地制宜建设地下综合管廊。二是持续提升城市的安全韧性，实施城市排水防涝提 升工程，推进城镇燃气的安全整治，加快推进城市生命线安全工程建设，对城市市 政设施进行实时监测、动态预警、有效处置，切实消除安全隐患。三是加快推进新 型城市基础设施建设，运用信息化、数字化手段，提升基础设施的智慧化水平，加快完善基础设施建设运维的长效管理制度，探索城市建设运营投融资新模式，不断 提升城市基础设施建设和管理服务水平。” 在资金支持上，“将于今年 6 月底前下达 2025 年城市更新专项中央预算内投资计 划。同时，在‘两重’建设超长期特别国债资金安排中，将继续对城市地下管网及 设施建设改造项目给予支持。此外，用好地方政府专项债券，继续支持符合条件的 城市更新项目建设。”

政策性金融工具的增量资金或是支撑下半年基建的关键，新基建、消费和科技基础 设施预计是主要投向。 1-5 月新增专项债发行 1.6 万亿，占全年的 37%；假设 6-10 月发行完毕，月均发 行规模约为 5500 亿元左右，与去年同期持平。 4 月 25 日中央政治局会议提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大 消费、稳定外贸等”。14 我们在报告《总量紧平衡，节奏镜像化：2025 年中期财政环境展望》中，详细分 析了政策性金融工具落地及投向情况。“本轮新型政策性金融工具投放完毕的时点 约在 8 月底，对应的撬动杠杆比例预计略低于 2022 年的杠杆比例，本轮或在 2-3 倍；对基建的拉动作用可能将从 2025 年三季度跨越至 2026 年三四季度，但总体 依然呈现前高后低的状态，即对年内影响相对较大。投向方面除传统基建外，新基 建、消费和科技基础设施预计都将有所覆盖，或还将涉及部分外贸和消费补贴支 出。”

发展新质生产力是“十五五”规划的基本思路

根据我国五年规划编制流程，下半年中央全会将审议通过中共中央对“十五五”规 划的建议。 我国将于 2026 年开始实施“十五五”规划。按照惯例，今年的中央全会将审议通 过中共中央关于“十五五”规划的建议。 以科技创新为引领、以实体经济为根基，坚持自主创新、传统产业转型升级、积极 发展新兴产业、超前布局未来产业是“十五五”规划对产业发展布局的主要思路。

在强化产业链供应链自主可控能力方面，主要集中在集成电路、工业母机、医疗装 备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等产业链。 2024 年 7 月 21 日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决 定》19。抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗 装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全 链条推进技术攻关、成果应用。 国家发改委报社发布《从各部委“十五五”规划前期研究中探重点》报道20，在部 委的“十五五”前期研究中，呈现科技赋能与创新驱动的特点。人工智能、大数据 等技术在环境监测、制造业升级等领域的应用成为共性课题，且多部委强调突破关 键核心技术（如芯片、新能源材料）。 壮大新兴产业方面，主要集中在新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、 新材料、高端装备、生物医药、量子科技、船舶与海洋工程装备、绿色环保等行 业。 《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》：“推动新一代信息 技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。” 2023 年 8 月，工信部等四部门印发《新产业标准化领航工程实施方案（2023- 2035 年）》21，文件提到 8 大新兴产业，包括新一代信息技术、新能源、新材料、 高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备等。

超前布局“未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康”六 大未来产业方向，重点是人形机器人、脑机接口、元宇宙、下一代互联网、6G、 量子科技、原子级制造、深海空天开发等。 2024 年 1 月，工信部等等七部门《关于推动未来产业创新发展的实施意见》22， 未来产业包括“未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健 康”六大方向产业发展。 2024 年 7 月，工信部在新闻发布会上提到“今年 1 月，我们会同教育、科技等部 门联合印发了推动未来产业创新发展的实施意见，聚焦六个未来——未来制造、未 来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康等六大方向，对未来产业发展 作出前瞻性部署。下一步，我们将围绕这六个方向，特别聚焦人形机器人、脑机接 口、元宇宙、下一代互联网、6G、量子科技、原子级制造、深海空天开发等领 域，实施一批科研攻关项目，突破一批关键核心技术，形成一批标志性产品，取得 一批标志性成果，建设一批企业孵化器。”

传统产业转型升级方面，数智化、绿色化转型是核心。绿色化转型的重点聚焦钢 铁、有色金属、石化化工、建材 4 个重点行业。 2024 年 7 月 21 日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决 定》24提出，“以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿 色技术改造提升传统产业。强化环保、安全等制度约束。” 国务院常务会议审议通过了《制造业绿色低碳发展行动方案（2025-2027 年）》，强 调要推进传统产业的深度绿色转型，聚焦钢铁、有色金属、石化化工、建材 4 个重 点行业，从原料、用能、工艺、产品 4 个方面发力。在扩大绿色原料使用方面，重 点是提高废钢铁、废铜、废铝等再生资源在原料中的比重，力争到 2027 年，将比 重分别提高到 22%、30%、25%。在扩大绿色能源使用方面，加快氢能在传统产 业应用就是一个重要方向。在扩大绿色工艺应用方面，重点是加快传统产业具有革 新性工艺的攻关，比如，钢铁绿氢冶金、近零碳排放电炉流程炼钢工艺，电解铝无 炭阳极技术，石化化工行业智能连续化微反应、绿色合成技术，建材大型窑炉氢能 煅烧、电能煅烧工艺等。在扩大绿色产品供给方面，比如，建材行业推广节能玻 璃、新型保温材料、新型墙体材料等；石化化工行业推广水性涂料、油墨、胶粘剂 等。

关注下半年“反内卷”供给端政策弹性

2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议再次提出“纵深推进全国统一大市 场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品 质，推动落后产能有序退出”26。以“反内卷”为主线的供给侧政策再度升温。

本轮“反内卷”政策定调与 2016 年供给侧结构性改革有何异同？ 供给侧结构性改革由 2015 年 11 月中央财经领导小组会议首次提出，而今年 7 月 中央财经委员会第六次提出“依法治理企业低价无序竞争”，中央财经领导小组作 为中央财经委的前身，对财经领域重要工作进行顶层设计和总体布局，意味着二者 在政策定调上分量相当。 2018 年 3 月，中共中央印发《深化党和国家机构改革方案》，明确提出把中央财经 领导小组改为中央财经委员会。负责财经领域重大工作的顶层设计、总体布局、统 筹协调、整体推进、督促落实。27 在重要任务的部署上，“反内卷”将治理企业低价无序竞争放在首位，而供给侧结 构性改革将过剩产能化解放在首位。 2015 年 11 月 10 日，中央财经领导小组第十一次会议召开，“推进经济结构性改 革，要针对突出问题、抓住关键点。要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重 组。要降低成本，帮助企业保持竞争优势。要化解房地产库存，促进房地产业持续 发展”。

本次“反内卷”政策重点涉及行业和产品有哪些？ 第一，7 月前后《人民日报》和《求是》杂志指出当前“内卷式”竞争集中在光 伏、储能、汽车、锂电池、电商平台等领域。 2025 年 6 月 29 日，《人民日报》刊文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发 展》，“光伏组件低至每瓦六毛多，百余款车型加入降价行列，储能系统中标价格屡 创新低……一段时间以来，无序拼价格战、同质化竞争成为一些行业‘内卷式’竞 争的突出表现。” 2025 年 7 月 1 日，《求是》杂志发文《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》，文 章提到“与过去恶性竞争主要集中在钢铁、水泥、轻工产品等传统产业不同，当前 一个突出现象是，光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业也深陷其 中”。

第二，我们整理了近期工信部、行业协会和重点企业等所提出的“反内卷”举措对 应的产品做了梳理，“反内卷”相关行业和产品集中在石化化工（PET、丙烯、环 氧丙烷、聚氯乙烯、有机硅单体、草甘膦等）、钢铁、水泥、汽车、电池（锂电 池、铅蓄电池、原电池）、光伏行业。

第三，截至 2025 年二季度，主要工业行业中存在明显产能过剩的行业包括非金属 矿制品、煤炭、化工、食品、医药、汽车、电气机械，产能利用率在 75%以下。 以 2025 年二季度细分行业产能利用率看，产能利用率最低的行业为非金属矿制品 （62.3%）、煤炭开采（69.3%）、食品（69.1%）、医药（72.6%）、化工 （71.9%）、汽车（71.3%）、电气机械（73.5%），均在 75%以下，存在明显的产 能过剩现象。 与 2016 年末相比，产能利用率下降幅度较大的行业主要包括汽车（-10.7pct）、电 气机械（-3.7 pct）、计算机通信电子（-2.8pct）、非金属矿制品（-7.8pct）、医药 （-3.5pct）和食品（-3.1 pct）。

第四，行业亏损面也可以作为近似观测行业“内卷式”竞争的一个指标，2025 年 前 5 个月中，规上工业亏损企业占比较高的行业集中在煤炭、黑色采选、开采辅 助、石化炼焦、黑色冶炼、非金属矿制品、废弃资源利用、计算机通信电子、仪器 仪表、专用设备。

整治“内卷式”竞争的具体举措有哪些？ 第一，《求是》刊文从供需两侧协同发力、规范政府行为、强化行业自律三个维度 整治“内卷式”竞争。 7 月 1 日《求是》杂志刊文《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》31，从三个维 度提出了整治“内卷式”竞争的实现路径：一是“供需两侧协同发力”，其中需求侧重点关注居民消费、出海和出口。“居民消 费需求不振是国内需求不足的突出症结，要加快补上消费不足的短板”；“海外市场 蕴含巨大发展机遇和空间，要持续扩大高水平对外开放，完善企业“走出去”保障 机制，培育外贸发展新动能，拓展外贸新空间”。 二是“规范政府行为”，具体举措包括各级政府转变政府职能，树立正确政绩观； 规范地方政府招商引资行为；因地制宜发展新质生产力；强化监管和质量标准，实 施好《中华人民共和国反不正当竞争法》；加强对平台“内卷式”竞争的治理；鼓 励企业纵向整合与横向兼并，提高有关产业集中度。 三是“强化行业自律”，完善传统产业行业协会职能，补上新兴业态行业组织空 位，通过制定行业标准和规则，规范市场行为，形成广泛共识，遏制恶性竞争；强 化企业特别是链主企业社会责任；技术创新、产业升级是企业打开市场空间、防止 低水平同质竞争的根本出路。

第二，财政部从政府采购异常低价问题切入整治“内卷式”竞争。 2024 年 12 月，财政部发布《关于在相关自由贸易试验区和自由贸易港开展推动解 决政府采购异常低价问题试点工作的通知》，强化政府采购异常低价审查。32 第三，发改委提出从强化创新引领和产业升级，加强地方约束，优化产业布局，遏 制落后产能无序扩张，强化市场监管四个方面整治“内卷式”竞争。 2025 年 5 月 20 日国家发改委在新闻发布会提出从四个方面整治“内卷式”竞争 33，其中，优化产业布局方面具体措施为“发挥质量、标准支撑作用，以市场化方 式促进兼并重组，加快淘汰炼油、钢铁等行业低效落后产能；科学论证煤化工、氧 化铝等行业新增产能项目，防止盲目新建；加强行业自律，引导新能源汽车、光伏 企业注重技术研发”。 第四，市场监管总局提出十项举措34，重点包括严厉查处不正当竞争违法行为，加 强重点行业和领域价格监管，加大质量监督检查力度（重点提及网售产品），打击 侵权假冒、制假售假等违法行为（尤其是互联网领域、网络销售、直播带货），发 挥质量、标准支撑作用（制修订光伏、电池、新能源汽车等领域国家标准），运用 信用手段赋能治理“内卷式”竞争，将实施严重违法行为导致“内卷式”竞争的经 营主体，列入市场监督管理严重违法失信名单等。 第五，工信部提出“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增 长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”35。

从企业投资角度，哪些行业有望实现供给出清，迎来供需格局和利润率的改善？ 工业部门中，建材（非金属矿采选和制品）、黑色、医药、电气机械、计算机通信 电子、仪器仪表、化工、专用设备存在明显的自发供给出清特征，其中仅黑色毛利 率环比改善，其余行业毛利率尚未企稳。 从工业部门看，以行业固定资产投资代表新增产能和供给的增长，目前行业固投同 比增速位于历史区间分位值较低（20%以下）的行业包括非金属矿采选、非金属矿 制品、黑色冶炼、医药、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表，化工行业投资分 位值也已经将至 20%左右的低位，专用设备固投分位值降至 36.2%的较低水平。 以毛利率边际变化观测行业的盈利能力变化，今年上半年绝大部分工业行业毛利率 低于去年平均水平，仅黑色冶炼行业同时出现供给出清和毛利率环比改善的特征。

上市公司层面，农林牧渔、电子、建筑材料、机械设备、传媒存在明显的供给出清 和盈利能力改善特征。 对于上市公司而言，以资本开支、在建工程同比分位值观测行业新增产能情况，以 ROE 环比变化观测盈利能力情况，申万一级行业中，企业有望实现供给出清并盈 利改善的行业主要包括农林牧渔、电子、建筑材料、机械设备、传媒；呈现供给出 清特征但 ROE 尚未企稳的行业包括纺服、医药、电力设备、国防军工。

权益资产如何定价这一政策出清过程？从上一轮供给侧期间钢铁行业资产表现看， 定价过程经历了从“定价政策预期”到“定价行业基本面”的变化。对本轮“反内 卷”来说，资产定价过程仍处于第一阶段。 我们以上一轮供给侧结构性改革期间钢铁行业资产表现观测，上一轮钢铁行业资产 价格表现有两个阶段获得明显的超额收益（与万得全 A 指数相比）。 第一阶段是 2016 年 1-2 月；生产方面，规上工业增加值同比由 2015 年 12 月的 5.2%小幅下降至 2016 年 1-2 月同比的 4%；行业 PPI 环比和同比均在 2015 年 12 月触底，2016 年 1 月 CPI 环比率先实现由负转正，带动同比降幅小幅收窄；毛利 率低位震荡，利润同比降幅则继续扩大至-72.9%。 第二阶段是 2016 年 7 月至 2017 年 2 月，申万钢铁行业指数连续 8 个月跑赢万得 全 A 指数。这一阶段黑色冶炼工增同比持续运行在负增长区间；PPI 环比连续 9 个 月为正，PPI 同比自 2016 年 7 月转正，并于 2017 年 2 月见顶；利润和毛利率中 枢均显著抬升；产能利用率持续单边上行。

从这一定价过程看，我们理解第一阶段定价变化的核心是政策落地及预期升温，基 本面层面也出现了一个关键转折点，即 PPI 环比转正；第二阶段定价的核心是基本 面层面的系统改善，一个关键转折点是黑色冶炼行业 PPI 同比转正。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）