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全球宏观：2025下半年展望，再平衡。2025 年上半年，全球宏观不确定性显著升温，主因美国贸易、财政长期失衡 下，其再平衡尝试所引发的不确定性。尽管随着美元资产波动加剧，促使短期 部分关税措施缓和，但美国推动自身再平衡的长周期叙事框架下，相关议题可 能将持续存在。在外部不确定下，中国加速推进内外需的再平衡不仅是战略选 择，也是经济高质量发展的内生需求。全球大类资产也将面临再平衡，港股受 益于政策支撑及结构优化，“低波+科技”配置价值越发凸显。

美国贸易财政双赤字是长期经济失衡的结果，再平衡阻力极大。美国贸易 失衡源于美元作为储备货币的“特里芬悖论”。而特朗普政府尝试在维持 美元霸权同时实现制造业复兴，这一矛盾目标使再平衡难度加大。纵观历 史，美国政府支出呈“棘轮效应”，且自由裁量空间较小，而当前家庭财 富对股市波动敏感度创新高，企业盈利高度依赖政府支出，使得财政紧缩 面临空前挑战。两难处境可能迫使特朗普政府采取更为渐进和选择性的财 政策略。同时，减税法案 2.0 可能将财政推向更加失衡的境地。

美国经济数据分化加剧判断难度，政策再平衡成美联储重大挑战。特朗普 政府推出的关税政策带来“三重风险”——通胀上升、失业上升、增长放 缓，大幅压缩了货币政策操作空间。关税不确定性产生的通胀上行风险限 制了货币政策大幅转向的空间。且在关税预期作用下，企业抢进口、抢投 资，居民抢消费或已部分提前透支需求，使经济增长前置，2 季度可能增 速较好，而3、4季度下行压力加大。滞胀风险下，美联储操作空间狭窄， 降息预计将推迟至 4 季度。

中国加速推进内外需再平衡。中美经贸高层会谈取得实质性进展，但关税 水平显著提升，外需压力持续存在。然而，中国外需展现超预期韧性，得 益于产业结构优化升级、完整产业体系优势、区域布局多元化和企业出海 等多年战略布局。当前内需扩张迎来政策窗口期，政治局会议政策定调积 极。一揽子金融政策已适时推出，后续降息、财政加力空间仍足。同时， 扩内需战略深入推进，通过收入分配优化、“以旧换新”政策扩面、服务 消费升级和“投资于人”等战略，多维度释放消费潜力。

全球资产再平衡：美元信用受损、美债期限溢价趋势性上升，长期超配的 美股、美债面临资金分流压力，非美元资产有望受益于资金重新配置。1） 港股：受益于我国政策环境相对稳定和市场结构持续优化，港股有望成为 全球为数不多的低波动市场，而以 AI、硬科技为代表的科技股有望迎来内 外资金共同配置，重点关注科技创新、高股息和政策红利三条主线。2） 美股：市场正经历“例外论”向“卖出美国”的叙事转变，面临政策不确 定性和估值回调双重压力。重点关注大市值权重价值股及医疗保健、公用 事业等防御性板块。3）美债利率：短期面临债务上限供给端压力或上探 前高，全年维持在 4.0-5.0%区间宽幅震荡。4）美元：美国经济基本面仍展 现一定韧性，相对有利的利率环境为美元提供一定支撑，但政策不确定 性、信用担忧及对冲需求主导下，短期内仍有下行压力。