2025年下半年策略报告：关税战前景未明，全球资金再平衡中港股市受惠

內地市場展望

關稅寬限期緩解次季衝擊，惟下半年經濟迎考驗

在中美關稅戰的陰霾下，內地 2025 年第二季經濟較首季略顯放緩，三頭馬車數據表現好壞參半。首五個月，社會消費 品零售總額按年增長 5.0%，較首季的 4.6%加快 0.4 個百分點，超出市場預期；固定資產投資按年增長 3.7%，較首季的 4.2%放緩 0.5 個百分點，遜預期；工業增加值按年增長 6.7%，較首季的 7.3%回落 0.6 個百分點，遜預期。得益於第二 季對等關稅的寬限期，內地經濟受到的實際衝擊低於預期，部分研究機構因此上調 2025 年經濟增長預測。據彭博綜合 預測，市場預計內地 2025 年 GDP 按年增長 4.5%，低於官方 5%的目標。 然而，內地通縮風險尚未消退，消費品以舊換新補貼政策的拉動效應可能逐步減弱。工業生產方面，搶出口及轉口效應 預計減弱，儘管對等關稅暫緩，現行高稅率仍對終端需求及企業成本轉嫁能力構成挑戰，工業利潤面臨壓力。固定資產 投資方面，儘管基建投資有所發力，但難以抵消房地產市場的疲軟。上半年市場普遍押注「TACO」(Trump Always Chickens Out)交易策略，認為特朗普在面對資產市場負面反應時往往臨陣退縮。然而，隨著對華對等關稅寬限期即將屆 滿，貿易談判前景仍不明朗，預計下半年中美博弈持續，高關稅短期難以解除，內地經濟增長將面臨更大考驗，增速料 進一步放緩，貿易談判的不確定性也制約投資者對內地經濟前景的信心。 為應對外部衝擊，內地需進一步加大政策支持力度。人行第二季貨幣政策會議維持整體政策基調不變，但措辭略有調整。 會議保留「實施適度寬鬆貨幣政策」的表述，但刪除了「擇機降準降息」的提法，改為「強調根據國內外經濟金融形勢 及市場運行狀況，靈活調整政策力度與節奏」。會議指出，中國經濟呈現向好態勢，社會信心持續增強。這顯示決策層 傾向保持政策定力，短期內推出大規模刺激措施的可能性較低。2025 年作為「十四五」規劃收官之年，市場關注五年規 劃總結及下一周期的政策布局。有報道稱，政府顧問團針對「十五五」規劃提出建議，強調提升家庭消費對經濟的貢獻， 具體規劃內容預計於 2026 年全國兩會公布。

基建製造業投資續領漲，緩解地產投資弱勢穩固投

內地首五個月全國固投按年增長 3.7%，增速較首四個月放慢 0.3 個百分點。其中，民間投資按年持平，終止前兩個月的 增長勢頭，反映私營部門投資信心未見穩固，在關稅戰背景下企業營運預期受到影響。基建投資、製造業投資相對高增 長，扮演壓艙石角色，惟兩者高位稍有放緩，加上房地產投資持續低迷，拖累整體固投增長放緩。 內地官方建築業 PMI 首五個月期間放緩擴張，景氣度有所回落。儘管首五個月專項債發行進展較 2024 年為快，但基建 投資增速依舊放緩，或反映傳統基建飽和，優質項目稀缺。今年首五個月專項債新增發行累計 16,336 億元人民幣，佔全 年額度目標 44,000 億元人民幣的 37%，去年同期進展約 30%，然而，首五個月基建投資按年增長 10.4%，增速較首四 個月放慢 0.4 個百分點。其中交通投資增速略有加快，水利投資增速則有所下滑，但仍然是拉動主力。 另外，製造業投資輕微放緩，走勢與企業中長期貸款需求偏軟相符。首五個月製造業投資同比增長 8.5%，增速較首四個 月放緩 0.3 個百分點，增速仍比全國固投增速高 4.8 個百分點。在「兩新」政策(大規模設備更新及消費品以舊換新政策) 驅動下，設備工器具投資增速突出。首五個月設備工器具購置投資同比增長 17.3%，增速比全部投資高 13.6 個百分點。 高技術製造業投資中，航空、航天器及設備製造業投資增長 24.2%，電腦及辦公設備製造業投資增長 21.7%。

房地產市場未能承接首季改善勢頭，行業景氣度惡化。5 月房地產投資、竣工、銷售面積和金額跌幅擴大，新開工降幅 則繼續收窄。樓價跌幅收窄，但尚未企穩。5 月百城一手樓價按年下滑 3.5%，連挫 23 個月，跌幅較 4 月收窄 0.5 個百 分點，為連續 7 個月跌幅收窄；一手樓價連續兩個月按月持平後，5 月再現 0.2%跌幅，為去年 11 月以來表現最差。整 體而言，內房銷售復甦乏力，樓價低迷打擊潛在買家信心及發展商投資。據中指院數據，上半年百大房企拿地總額 5,065.5 億元人民幣，按年增長 33.3%，拿地企業仍以央國企為主，民企信心及資金鏈稍遜。在外部經濟壓力加劇的情況下，房 地產投資料續拖後腿。 展望 2025 年，我們認為若然政府債維持較快的發行節奏，有助加快形成實體工作量，支持基建投資表現平穩，惟後續 觀望資金落地情況及投放方向，或會加大定向投放新型基建領域。製造業投資方面，AI 高速發展，國策引導科技自主自 強，高技術產業投資料保持較快增長。房地產市場再次轉弱，房地產投資料續乏力。據同花順綜合預測，市場預測 2025 年固投增速將會加快至 4.3%。

搶出口效應消退，工業增加值增長料放緩

內地生產活動第二季以來增長輕微放緩，首五個月全國規模以上工業增加值按年增長 6.3%，較首四個月放緩 0.1 個百分 點。分三大門類看，採礦業增加值同比增長 5.7%，增速與 4 月持平，製造業增長 6.2%，增速較 4 月放緩 0.4 個百分點， 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長 2.2%，增速較 4 月加快 0.1 個百分點。高技術製造業增速稍有放緩，按年增長 8.6%，但仍高於整體增速 2.3 個百分點。汽車製造業、鐵路、船舶、航空航太和其他運輸設備製造業、電氣機械和器材 製造業，以及電腦、通信和其他電子設備製造業均錄得雙位數字的增幅。 關稅戰短暫停火，6 月官方製造業 PMI 回升至 49.7，惟連續三個月處於收縮區。供需均有改善，需求改善的程度稍勝生 產，新訂單指數重返擴張區，改善至 50.2，按月改善 0.4 個百分點，外需略有修復，新出口訂單微升至 47.7。生產活動 回升至 51.0，按月改善 0.3 個百分點。價格指數方面，主要原材料購進價格指數及出廠價格指數雙雙輕微改善，但仍處 於收縮區，提價能力依然不足。企業把握停戰期窗口，季內生產活動大致平穩。不過，原材料庫存指數及產成品庫存指 數均升，相信反映企業提前備貨，後續需求或遭削弱。 儘管第二季生產活動未有太大波動，但工業利潤層面初見關稅戰的衝擊。搶出口效應逐步減退，PPI 持續低迷，5 月工 業利潤按年轉跌，考驗企業消化高關稅成本的能力。展望下半年，預計關稅措施將拖慢環球經濟增長，進口成本上升將 抑制需求。預計中美博弈持續，高關稅環境不變，而美國與其他貿易伙伴的談判結果將會影響內地轉口活動，出口壓力 仍然不輕。據同花順綜合預測，2025 年出口按年增長大幅放緩至 0.8%，工業增加值按年增長則放緩至 5.1%。

以舊換新補貼作用減弱，下半年零售增長料放緩

內地消費回暖，5 月社會消費品零售總額 41,326 億元人民幣，按年增長 6.4%，增速較 4 月加快 1.3 個百分點；首五個 月則按年增長 5.0%，較首四個月加快 0.3 個百分點。增長主要受惠於消費品以舊換新補貼政策、五一長假期，以及 618 促銷活動提前。按消費類型分，5 月商品零售額同比增長 6.5%，增速較 4 月加快 1.3 個百分點；餐飲收入按年增長 5.9%， 增速較 4 月加快 0.8 個百分點。 按商品零售類別劃分，儘管消費品以舊換新補貼政策延續，但刺激作用開始減退。其中，商品零售主要貢獻項汽車行業 價格戰激烈，部分地方政府補貼於第二季暫緩，首五個月汽車零售額按年轉跌 0.1%。但家用電器和音像器材類，以及通 訊器材類仍可錄較快增長，按年增長 30.2%及 27.1%，關注政策刺激作用的持續性。 商品零售表現分化，但服務零售大致保持韌性。首五個月服務零售額按年增長 5.2%，增速比首四個月加快 0.1 個百分點， 高於同期商品零售額增速 0.1 個百分點。出遊活動保持旺盛，根據文化和旅遊部數據，2025 年五一假期全國國內出遊人 次達 3.14 億，同比增長 6.4%，旅遊總收入 1,802.69 億元人民幣，同比增長 8.0%。相比疫情前 2019 年的 1.95 億人次 和人均消費 603 元人民幣，2025 年出遊人次顯著增加，但人均每日消費 574 元人民幣，下降約 4.8%。出遊人次已超過 疫情前水平，但人均消費尚未完全恢復。數據顯示出遊意願續強，但消費力仍有待提升，部分消費者傾向短途、經濟實 惠型或體驗式旅遊。 內地消費力疲弱，通縮風險持續，5 月 CPI 按年跌 0.1%，連續四個月下跌。展望下半年，關稅戰局勢稍緩，但風險尚未 解除。經濟來自外部的挑戰持續，預計出口下半年放緩，或會進而影響家庭收入。而進口價格提升考驗消費者負擔能力， 與此同時內地樓價下行，削弱收入信心及消費意願。消費品以舊換新補貼政策提振作用料轉弱，下半年零售增長料放緩， 後續料於服務消費環節發力。據同花順綜合預測，2025 年社會消費品零售按年增長加快至 4.6%。

貿談拉鋸經濟尚穩，料不急於加推穩增長政策

內地社融總量改善，但結構上分化，私營部門融資需求依然疲軟。今年首 5 個月社融累計增量達 18.63 萬億元人民幣， 按年多增 3.83 萬億元人民幣，單計 5 月社融增量 2.29 萬億元人民幣，主要由政府債券發行所支撐，5 月政府債發行高 達 1.46 萬億元人民幣，按年多增 2,319 億元人民幣，佔到新增社融佔比逾半。當月人民幣貸款增加 6,200 億元人民幣， 按年少增 3,300 億元人民幣，顯著低於市場預期。 從部門結構來看，居民貸款方面，5 月居民貸款新增 540 億元人民幣，同比少增 217 億元人民幣。其中短期貸款同比減 少 451 億元人民幣，反映消費意願持續低迷；但中長期貸款同比多增 232 億元人民幣，中長貸增幅溫和，配合房地產交 投數據降溫，顯示房地產需求仍待鞏固。企業貸款方面，5 月企業貸款新增 5,300 億元人民幣，同比少增 2,100 億元人 民幣。其中，短期貸款、中長期貸款分別新增 1,100 及 3,300 億元人民幣，同比分別多增 2,300、少增 1,700 億元人民 幣。企業中長期貸款按年下跌，反映企業對營運前景信心不足，增加資本開支的意願偏弱。 展望下半年，內地以適度寬鬆的貨幣政策配合積極有為的財政政策，支持經濟高質量發展、穩就業、穩市場預期，重點 推動科技創新、消費擴大、產業升級和綠色轉型，確保經濟運行在合理區間。人行第二季貨幣政策例會中提出，根據國 內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，靈活把握政策實施的力度和節奏，未有再提降準降息，反而強調政策整體的靈 活調整。由於中美貿易談判拉鋸，加上人行 5 月已發布一攬子金融支持政策，包括降准降息、優化並創設結構性貨幣政 策工具等，料會觀望貿易局勢變化以及原先政策效果。至於降準降息空間，預計決策方將按照經濟數據視乎穩增長的需 要。由於政策靠前發力，假設經濟下半年維持大致平穩，下半年政策力度料較上半年減弱。相對於總量工具，預計將較 大機會優先動用結構性工具，定向支持科技金融、綠色金融、普惠小微、養老金融等領域。另外，美匯偏弱，緩和人民 幣貶值壓力，美聯儲料於今年稍後時間才會減息，屆時降準降息空間料可擴大。

內地上半年經濟具韌性，環球資金再平衡人幣料偏強

美國於第二季初發動全球關稅戰，內地經濟料承壓，市場預期將加快執行適度寬鬆的貨幣政策，以應對外部衝擊。人行 於 5 月降低存款準備金率 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元人民幣，另外下調政策利率 0.1 個百分點， 將公開市場 7 天期逆回購利率調整至 1.4%。內地 10 年期國債收益率第二季收報 1.65 厘，按季跌 17 個基點，上半年則 微跌 3 個基點。截至 6 月底，中美息差倒掛按季擴大至 258 個基點，第一季為 239 個基點。基於特朗普政策的不確定性， 動搖投資者對美元資產的信心，美匯指數回落，人民幣壓力緩和，在岸人民幣(「CNY」)及離岸人民幣(「CNH」)第二季 分別升 1.3%及 1.5%，上半年分別升 1.9%及 2.5%。 人民幣需求方面，中美貿易戰陰霾下，今年首五個月全國實際使用外資(FDI)為 3,581.9 億元人民幣，按年下跌 13.2%， 跌幅較首四個月擴大 2.3 個百分點，人民幣需求轉弱。不過，關稅措施的不確定性亦拖慢企業出海節奏，首五個月對外 非金融類直接投資 616 億美元，按年增長 2.3%，增速較首四個月放緩 3.3 個百分點，對外匯需求稍減。 展望未來，內地上半年經濟數據較預期平穩，同時姿態上顯示穩經濟政策將會適時跟進，一定程度修復市場對內地經濟 前景的信心。但高息資產荒持續，資金續流入國債市場，內地國債息維持偏低，與此同時美國目前就業、通脹數據尚未 支持到短期減息決定，年內美債息回落空間相對有限，相信中美息差緩慢收窄。特朗普政策反覆，美國經濟增長放緩， 美國例外論受到質疑，資金轉向分散配置在全球不同市場，預計美匯指數偏軟，人民幣可望轉強，挑戰 7.1500。據彭博 綜合預測，市場預期 CNY 年底見 7.1500。

中美博弈惟受惠於流動性支持，上證上望 3,674 點

隨着關稅戰局勢發展，上證第二季先跌後回升，收報 3,444 點，升 3.3%，上半年累升 2.8%。內地第二季經濟數據較預 期中平穩，展望下半年，關稅戰以及潛在穩增長政策將左右後市。不過，我們預計中美角力持續，高關稅環境繼續為內 地經濟帶來壓力，惟政策立場維持觀望，企業盈利改善幅度有限。A 股料可受惠於資金於非美市場分散投資，人民幣走 勢利好，險企中長期資金入市，流動性支持可望為大市帶來支持。中央金融辦、中證監、財政部、人力資源社會保障部、 人行和金融監管總局聯手推動中長期資金入市，其中包括提升商業保險資金 A 股投資比例與穩定性，以及提高權益類基 金規模和佔比。其後，財務部再明確修訂國有商業保險公司經營效益類績效指標，就淨資產收益率及資本保值增值率方 面增加 5 年期考核。長周期考核指標加強，料可增強險企入市誘因，達至「長錢長投」。 按上證指數 7 月 15 日收市價 3,504 點計，對應未來 12 個月預測市盈率 13.3 倍，較過去 10 年平均高出一個標準差 (+1s.d.)。據彭博綜合預測，上證指數 2025 財年每股盈利料增長約 23.2%。在基本情景(Base case scenario)下，中美兩 國的貿易談判或持續拉鋸，下半年經濟料放緩，企業盈利承壓，限制大市上行空間。但在流動性支持下，上證料挑戰 2024 年 10 月高位 3,674 點，相當於未來 12 個預測市盈率 13.9 倍，較 7 月 15 日收市價有約 5%的潛在升幅。在樂觀情景(Bull case scenario)下，若然貿易談判結果對中方有利，又或是穩經濟力度強於預期，上證上望 3,776 點，相當於 2021 年估 值高位 14.3 倍，較 7 月 15 日收市價有約 8%的潛在升幅。不過，若然關稅戰負面影響大於預期，而穩經濟政策弱於預 期，上證料下試 3,200 點，相當於未來 12 個月預測市盈率 12.1 倍，較 7 月 15 日收市價有約 9%的潛在跌幅。

香港市場展望

投資開支溫和增長惟出口放緩，市場預料香港 2025 年 GDP 將放緩至 2.2%

香港第一季經濟穩健增長，實質本地生產總值按年增長 3.1%，增速較去年第四季的 2.5%加快 0.6 個百分點。經濟增長 加快，主要由貨物出口和服務輸出顯著增長所支持。商品出口在第一季按年實質增長加快至 8.7%，輸往內地的出口強勁 增長，輸住美國的出口回升，相信與企業趕於關稅生效前提前交付有關。受惠於訪港旅客人次、跨境運輸量、跨境金融 及集資活動齊升，整體服務輸出在第一季明顯擴張，按年實質增幅為 6.6%。整體投資開支恢復溫和增長，有助帶動經濟 擴張，惟私人消費開支繼續錄得輕微跌幅。 房地產市場方面，住宅物業價格在第一季仍然偏軟。隨着美國貿易和貨幣政策導致外圍環境的不確定性增加，市場氣氛 在臨近 3 月底時越趨審慎，整體住宅售價在第一季下跌 2%。交投量方面，送交土地註冊處註冊的住宅物業買賣合約總 數較上一季回落 19%。 勞工市場大致穩定，失業率在低位微升，3 月至 5 月經季節性調整的失業率為 3.5%，較 2 月至 4 月微升 0.1 個百分點。 就業不足率較前期升 0.1 個百分點至 1.4%。香港消費市道輕微改善，5 月零售業總銷貨價值按年轉升 2.4%，終結連跌 14 個月。 展望下半年，預計搶出口效應正常化，香港商品出口增長料放緩。至於內部需求方面，儘管目前就業市場保持平穩，收 入持續增加，可望為消費市場帶來支持，但市民消費持續外流，同時消費意願或受到外圍經濟所影響，零售增長料受到 抑制。香港政府維持預測 2025 年經濟溫和增長，全年實質增長介乎 2%至 3%。據彭博綜合預測，市場預計香港 2025 年全年經濟增長 2.2%，較 2024 年增長 2.5%放緩。

美聯儲緩慢減息，港美息差料維持較闊

美國去年 12 月減息 0.25 厘，香港銀行跟隨下調港元最優惠利率(P)0.125 厘，其後未有進一步降息。市場預計隨着美國 於今年稍後時間減息，港息有下調空間。不過，聯儲局 6 月會議紀錄顯示，大多數委員預計今年稍後減息做法合適，並 預料關稅帶來的價格衝擊短暫或溫和，但具體影響仍有相當大的不確定。只有少數委員支持近期減息，部分委員甚至認 為無需減息。由於關稅措施的不確定性仍高，官員須審慎評估政策影響，減息門檻偏高，節奏料偏向緩慢。美息回落空 間料有限。 至於香港方面，上半年港股通北水積極流入，A 股龍頭加快來港上市，新股集資活動活躍，港匯需求強勁，港元長時間 觸及 7.75 強方兌換保證。金管局於 5 月四度出手沽港元買美元，涉資 1,294 億港元，使銀行體系結餘急升 1,294 億港元， HIBOR 隨即急跌。然而在 6 月底美匯反彈，港元轉向走弱，觸及 7.85 弱方兌換保證，金管局轉向買港元沽美元。當局 自 6 月以來，已 6 度承接港元沽盤，累接 871.83 億港元，相當於 5 月流入額度的 67%，銀行體系結餘亦回落至 800 億 港元水平。HIBOR 亦由低位略為回升。目前港元流動性仍然比較充裕，HIBOR 反彈空間有限，港美息差料維持較闊。 從港元遠期市場可見，市場預期港匯回穩，3 個月遠期較現貨有 485 點子溢價，12 個月遠期則有 1,099 點子溢價，即市 場對港匯 3 個月及 12 個月後預測為 7.8014 及 7.7400。

A+H 上市熱潮持續，香港 IPO 集資額有望重返榜首

IPO 方面，內地企業加快赴港上市，新股集資活動活躍。上半年共有 44 家新上市公司(包括 1 家由 GEM 轉主板上市及 1 家特殊目的收購公司併購交易)，按年增長 47%，集資額為 1,071 億元，按年增長 7 倍，全球排名躍居首位。而 A+H 項 目佔上半年集資額逾 70%。德勤上調今年香港 IPO 集資額規模至 2,000 億元，預計重返全球榜首。 展望今年，中美角力持續，中資企業挑選香港作為上市目的地的誘因加大。中證監表明要創造條件支持優質中概股回流 內地和香港市場。港交所亦表示，對於已經在 A 股上市的企業，如果符合一定條件，在港交所申請上市時可以進入快速 審批流程。預計中概股加快回歸，A+H 股上市熱潮持續。年初至今除了整體 AH 溢價指數收窄，甚至部分新上市中資龍 頭 H 股較 A 股出現溢價，其中包括寧德時代(3750)及恒瑞醫藥(1276)，高估值料可吸引企業赴港上市，加快國際化布局。 截至 6 月底止，主板申請而尚待處理宗數涉 210 宗，其中 A+H 便佔到 44 宗。 除了加快符條件 A 股企業的上市審批之外，證監會與聯交所成立科企專線，為特專科技公司及生物科技公司提供上市方 面的專屬支援和指引，允許公司以保密方式與交易所進行初步諮詢，降低早期發展公司過早披露資訊的風險。綜合以上 因素，預計 A+H 上市熱潮持續，有助全年集資額明顯改善，結構上料可迎來更多新科技企業，以及具品牌實力的消費龍 頭。

關稅戰不明朗惟資金流利好，港股上望 26,000 點

美國對等關稅超預期，衝擊全球股市，港股第二季初急劇下挫，恒指 4 月低見 19,260 點，其後美國宣布押後 90 日實施 對等關稅，中美重返談判桌，港股隨即反彈，季內高見 24,533 點，迫近 2025 年初高位。恒指第二季收報 24,072 點， 升 4.1%，上半年累升 20.0%。國指收報 8,678 點，升 1.9%，上半年累升 19.1%。科指收報 5,302 點，跌 1.7%，上半 年累升 18.7%。港股成交活躍，上半年日均成交金額 2,402 億元，按年大增 1.2 倍。北水上半年流入破紀錄，淨流入 7,312 億元，已佔到 2024 年全年的 90.5%。 展望下半年，預計關稅戰續拉鋸，搶出口效應減弱，需求料會放緩，內地經濟面臨挑戰。若經濟數據未有急劇惡化，內 地不急於加碼穩經濟。內地政策克制，企業盈利改善有限。政策層面，下半年宜觀望政治局會議，以及十五五規劃，後 者有關長線經濟改革藍圖。 資金流角度而言，投資者對持有美國資產信心減弱，引發全球資產再配置。當中，部分資金由美股市場轉到新興市場， 估值相對較低的中港市場料續獲注視。而且內地 A 股龍頭企業加快來港上市，稀缺性有助吸引境外基金配置，形成資金 正循環，利好投資氣氛及流動性。此外，基於國內債息偏低，預計南下資金配置需求持續，追逐高股息資產，北水料續 支撐大市表現。

按恒指 7 月 15 日收市價 24,590 點計算，恒指未來 12 個月預測市盈率為 11 倍，高於過去 10 年均值。據彭博綜合預測， 恒指未來 12 個月每股盈利預測增長 3.6%。在基本情景(Base case scenario)下，預計恒指上望 26,000 點，相當於未來 12 個月預測市盈率 11.6 倍，較過去 10 年均值高一個標準差(+1s.d.)，較 7 月 15 日收市價有 6%的潛在升幅。在樂觀情 景(Bull case scenario)下，若然貿易戰緩和，或內地穩增長政策超預期，資金加快流入中資股，恒指料上望 26,900 點， 相當於未來 12 個月預測市盈率 12 倍，目標價較 7 月 15 日收市價有 9%的潛在升幅。但若然中美局勢惡化，內地穩增 長政策力度不足，恒指料跌至 22,400 點，相當於未來 12 個月預測市盈率 10 倍，較 7 月 15 日收市價有 9%的潛在跌幅。 我們同時根據最新市場對恒指成分股 2025-2026 年的股息分派預測，使用股息貼現模型(DDM)得出恒指未來 12 個月合 理值(Fair Value)為 26,550 點，對應 2026 年 10.7 倍預測市盈率，接近 5 年均值水平。

美國市場展望

美國經濟面臨逆風，市場預期 2025 年 GDP 增長將放緩至 1.5%

2025 年起，美國經濟出現放緩，第一季 GDP 年化按季增速終值下修至收縮 0.5%，遠低於 2024 年第四季增長 2.4%， 且為近 3 年以來首次出現收縮。第一季 GDP 下跌，主要由於政府支出下跌 0.6%，以及進口大幅增長 37.9%，合計拖累 GDP 下跌 4.71 個百分點。 另外，影響 GDP 的另一個因素為消費支出增長顯著放緩。第一季消費支出由初值增長 1.7%，大幅下修至終值僅增長 0.5%，為 2020 年疫情爆發以來最差的單季表現。消費支出對 GDP 貢獻只有 0.31 個百分點，遠低於初值及前一季。 雖然第一季 GDP 出現收縮，不過我們認為進口大幅增長是源於特朗普預告實施對等關稅，企業提前進口商品所致；預 期第二季進口將下跌，並對 GDP 帶來正面影響。另外，市場亦預期第二季將出現消費回補，並支撐季內 GDP 回復增長。 展望下半年，消費者及企業對特朗普的施政保持謹慎態度，若然佔 GDP 約三分之二的消費支出增長進一步放緩，則預 示着經濟或進一步走弱。根據彭博綜合預測，市場預計 2025 年消費支出增速將較 2024 年放緩 0.6 個百分點至 2.2%， 民間投資增速將放緩 2.4 個百分點至 1.6%，政府支出增速將放緩全年 GDP 增速將放緩 2.1 個百分點至 1.3%，並拖累 2025 年 GDP 增長放緩至 1.5%。聯儲局於 6 月進一步下調 2025 年 GDP 增長預測至 1.4%，較此前預測下調 0.3 個百分 點。

美英已達成協議，關注寬限期後如何處理未達貿易協議的夥伴

特朗普於 4 月公布對等關稅細節，對不同國家或地區開徵不同稅率的對等關稅。其後，特朗普宣布對等關稅實施日期暫 緩 90 天，在此期間僅實施 10%的對等關稅，以便與貿易夥伴磋商新協議。在對等關稅延遲執行日期於 7 月 9 日屆滿之 際，特朗普再一次將對等關稅生效日期延後至 8 月 1 日，同時陸續公布對多個國家的最新關稅稅率。其中，巴西面臨被 加徵的稅率最高，達到 50%，加拿大徵收 35%關稅，歐盟和墨西哥分別徵收 30%關稅，南韓、馬來西亞等稅率為 25%。 目前美國已經與英國及日本達成貿易協議。不過，美國與歐盟、澳洲等盟友仍未達成協議。短期而言，須關注特朗普在 最新 7 月 31 日的寬限期後，如何處理未達貿易協議的夥伴。財長貝桑(Scott Bessent)表示，美國可能在 9 月 1 日前，與 大部分的主要貿易夥伴達成關稅協議。不過，我們認為對等關稅的後續發展仍存不確定性，貿易協議未必可以如期在 9 月 1 日前達成，這將金融市場造成不確定性並引發波動。 若然美國自 8 月 1 日起落實向全球多國實施對等關稅，美國經濟面臨滯脹或衰退的風險升溫，我們預期市場將會陸續下 修美國 2025 年 GDP 增長預測。世界銀行(World Bank)於 6 月將美國經濟增長預測由 2.3%下調至 1.4%，主要由於政策 不確定性及貿易政策轉變導致經濟前景惡化。世銀警告，若然貿易限制升級或政策不確定性持續存在，增速可能會更低。 國際貨幣基金組織(IMF)早前於 4 月更新《世界經濟展望》報告，將美國經濟增長預測由 2.7%，下調至 1.8%，而美國一 年內發生衰退的概率由 25%調高至 40%。

對等關稅刺激通脹上行風險增加，經濟陷入滯脹的憂慮升溫

美國通脹仍具韌性，並續高於聯儲局 2%的目標。5 月 PCE 按年上升 2.3%，符合預期，核心 PCE 上升 2.7%，略高於 預期，兩者均較 4 月輕微加快 0.1 個百分點。6 月 CPI 按年上升 2.7%，核心 CPI 上升 2.9%，分別較 5 月加快 0.3 及 0.1 個百分點，顯示通脹有反彈壓力。 受特朗普關稅政策影響，下半年通脹上行風險將增加。財政部數據顯示，美國淨關稅收入急劇上升，4 月為 156 億美元， 5 月為 222 億美元，6 月首 26 日已達 273 億美元。6 月數字年化後達到 3,270 億美元，相當於美國 GDP 的 1.1%。若企 業完全吸收關稅成本，將對利潤率造成顯著衝擊，預期利潤率將由 13.8%下降至 11.7%，較 15 年平均值 12.2%為低； 若轉嫁給消費者，將加劇通脹壓力。 根據紐約聯邦儲備銀行 5 月的調查顯示，面臨關稅成本上漲的企業中，約有 75%企業計劃將至少部分成本上漲轉嫁給客 戶。根據耶魯大學預算實驗室 6 月的報告顯示，短期內關稅將使美國消費者價格上升 1.5%，相當於平均每戶家庭購買力 減少 2,000 美元。 美國通脹存上行壓力，特朗普政府的政策不確定性將會是關鍵因素，或會引發再通脹風險，加劇市場對長期通脹上升， 並遏抑需求，經濟陷入「滯脹」的憂慮升溫。對於未來的趨勢，聯儲局的看法並不樂觀，當局於 6 月下調 2025 年經濟 增長預測至 1.4%，較此前預測下調 0.3 個百分點，同時上調核心 PCE 通脹預測至 3.1%，較此前預測上調 0.3 個百分點， 可見當局對經濟陷入滯脹有所警惕，增加聯儲局政策利率路徑的不確定性。

貿易政策打擊就業及消費信心，5 月個人所得及支出同步轉跌

美國 5 月個人所得及個人支出雙雙轉跌，反映關稅對經濟壓力開始浮現。5 月個人所得按月轉跌 0.4%，此前 4 月為增長 0.7%；5 月個人支出按月轉跌 0.1%，此前 4 月為增長 0.2%。這反映就業市場動能減弱，加上通脹仍具韌性，特朗普關 稅政策存在較大的不確定性，消費者憂慮關稅增加將推高通脹，並促使家庭進一步削減可自由支配的支出。另外，5 月 消費者信貸增幅為 51.0 億美元，較 4 月 168.7 億美元的增幅急劇放緩。在對財務狀況的擔憂日益加劇的情況下，消費者 對開支態度變得更審慎。 此外，消費信心持續低迷，雖然密歇根大學消費信心指數自 4 月及 5 月的低位 52.2，反彈至 6 月的 60.7，但仍遠低於年 初特朗普就任時 71.7 水平；消費者現況指數及消費者預期指數也續處於近年低位附近。通脹預期依然高企，未來 1 年通 脹預期為 5.0%，而 5 至 10 年通脹預期為 4.0%，續處於近年高位附近。由於特朗普計劃徵收關稅有可能進一步加劇價 格壓力，激進的貿易政策打擊企業和消費者信心，引發市場對經濟可能陷入滯脹甚至衰退的擔憂。

消費者支出面臨越來越多的下行風險，2025 年增速料放緩至 2.2%

美國消費復甦乏力，5 月零售銷售按月下跌 0.9%，遜市場預期下跌 0.6%，且為 2023 年 4 月以來最大跌幅，主要受汽車 購買量下降的拖累，反映此前為規避潛在關稅而掀起的汽車搶購潮正在消退，消費者購買力明顯減弱；4 月數字亦由 0.1% 下修至-0.1%。期內，扣除汽車的零售銷售按月下跌 0.3%，扣除汽車及汽油的零售銷售按月下跌 0.1%，均遜市場預期。 在零售銷售報告統計的 13 個類別中，有 7 個出現下滑，其中建築材料及機動車的跌幅最為顯著。零售報告中唯一的服 務業類別——餐廳及酒吧的消費支出也創 2023 年初以來的最大跌幅。 儘管目前的關稅尚未顯著推高通脹，但持續上升的生活成本及高企的利率打擊消費者信心，家庭財務狀況也日趨嚴峻。 彭博調查顯示，約 60%受訪者擔心潛在的經濟衰退，故削減開支，主要是在外出就餐和娛樂等服務領域。政策的不確定 性不但對財富效應產生負面影響，家庭預防性儲蓄增加，居民消費支出減少。市場預期 2025 年消費支出按年增速將放 緩 0.6 個百分點至 2.2%。

6 月非農新增職位高於預期，分項指標顯示就業市場存在隱憂

6 月非農業職位增加 14.7 萬個，高於預期，而且 5 月及 4 月的數字也分別上修 0.5 及 1.1 萬個，6 月失業率意外下跌 0.1 個百分點至 4.1%，整體就業市場仍具韌性。6 月平均時薪按年增長 3.7%，按月增長 0.2%，分別低於 5 月的 3.8%及 0.4%。 工資增長溫和，有助緩和潛在的通脹壓力。 但要留意的是，報告當中的分項指標顯示就業市場仍然存在隱憂。6 月非農業職位增幅主要來自政府部門，達到 7.3 萬 個，但私人部門職位增幅只有 7.4 萬個，為 2024 年 10 月以來最低，製造業持續萎縮，職位減少 0.7 萬個，連續兩個月 下跌。同時，6 月 ADP 私人職位減少 3.3 萬個，是逾兩年來首次錄得下跌。6 月平均周工時下跌 0.1 小時至 34.2 小時， 亦是勞動力需求減弱的先兆。另外，儘管 6 月失業率意外下跌，但勞動參與率也下跌至 62.3%，為 2022 年 12 月以來最 低，平均失業周期由 21.8 周延長至 23.0 周。由此可見，特朗普政策的不確定性，導致企業招聘趨於謹慎，放棄求職的 人數也隨之增加。勞動力總量正在縮減，失業率才得以保持穩定甚至下降。 目前貿易戰前景尚未明朗，一旦貿易戰再度升級將打擊營商環境，並導致私營部門出現大幅裁員，衝擊勞動力市場。聯 儲局於 6 月再次上調失業率預測，預期 2025 年底失業率為 4.5%，高於此前預期的 4.4%，並表示將繼續關注就業市場 風險。根據彭博綜合預測，市場預期至 2025 年底失業率將回升至 4.3%。

聯儲局保持觀望態度，市場預期延後至 9 月才減息

聯儲局 6 月一如預期宣布維持利率不變，聯邦基金利率目標區間維持在 4.25 至 4.50 厘。最新的點陣圖顯示，官員預期 2025 年底利率中位數為 3.9%，與 3 月預測一致，意味當局續預期年內將減息兩次，共 50 個基點。不過，聯儲局下調 2025 年經濟增長預測，同時上調通脹及失業率預測。當局認為，經濟前景的不明朗減退，但仍然高企，將同時關注通脹 和就業市場風險。 聯儲局 6 月會議紀錄顯示，多數官員認為關稅可能持續推高通脹，未來經濟增長將會放緩。多數官員預計減息行動將會 到來，但對減息步伐的看法不一，在未來政策如何推進的問題上，各方分歧日益擴大，主要源於關稅對通脹影響的不同 預期，官員們對未來利率走勢大多抱持觀望態度。多數官員認為，今年適當的情況下應對聯邦基金利率進行下調。 目前聯儲局資產負債表規模已縮減到約 6.7 萬億美元，當局宣布 4 月起減慢縮減資產負債表步伐，將每月縮表額度由 600 億美元減少至 400 億美元，其中美國國債的減持上限下調至 50 億美元，按揭抵押證券(MBS)的減持規模維持在 350 億 美元不變。另外，會議紀錄顯示，金融市場推遲聯儲局縮表結束時間的預期，較原先預測遲 1 個月。大型銀行及貨幣基 金預計，聯儲局將於 2026 年 2 月停止縮表，屆時資產負債表規模將減至 6.2 萬億美元。 我們認為，特朗普已調低一些最極端的關稅上調幅度，並延長與多個國家雙邊貿易談判的時間窗口，故此目前與關稅相 關的消費價格大幅上升的趨勢尚未出現。但要留意的是，8 月 1 日起全球貿易戰重新升級的潛在風險仍然存在，關稅對 通脹潛在影響的時間、規模和持續性存在相當大的不確定性；同時，美國經濟及就業市場並沒有顯著走弱。這意味著， 聯儲局短期缺乏減息的迫切性，尚有空間保持觀望態度，等待通脹及經濟活動前景更明朗，再決定應否調整貨幣政策。 我們認為，通脹延續回落將是聯儲局減息的前提，關稅措施將增加美國滯脹風險，即使經濟下行壓力加大，但若然通脹 重燃，聯儲局可能會進一步押後減息的時間點。根據 CME FedWatch 利率期貨顯示，市場普遍預期最快將於 9 月減息， 至 2025 年底，聯邦基金利率目標區間將下調至 3.75 至 4.00 厘，相當於減息 2 次，合共 0.5 厘。

美元地位短期內難以被取代，美匯債息回落空間有限

市場憂慮美元的貨幣儲備地位或被動搖，拖累美匯指數於第二季下跌 7.0%，但我們預期美匯指數進一步下行的空間有 限。根據國際貨幣基金組織(IMF)2025 年第一季數據，美元佔全球儲備約 58%，保持儲備貨幣地位。歐元受制於區內債 券市場分散、政治不穩定等因素，只佔約 20%，至於日圓、加元、澳元等其他貨幣，也缺乏足夠的經濟規模或流動性， 不足以挑戰美元地位，故此，我們認為美元短期內難以被取代。 美國落實加徵關稅，將對環球經濟及貿易構成壓力，市場可能調低全球經濟增長預測，並預期其他國家須採取寬鬆政策 抵禦經濟衝擊，非美貨幣傾向走低。主要非美貨幣當中，歐洲央行及英倫銀行的貨幣政策立場偏向鴿派，將限制美匯指 數的回調空間，此外，日本央行加息時間點料押後，美匯指數初步支持料見於 7 月低位 96.377。不過，若然貿易談判的 不確定性，以及《大而美法案》再次引發市場對財政風險的悲觀情緒，美匯指數或進一步下試 95 關口。 美國各主要年期國債孳息率於第二季先跌後升，10 年期及 2 年期國債孳息率季內分別低見 3.8564 厘及 3.4305 厘。截至 6 月底，10 年期國債孳息率收報 4.2280 厘，2 年期國債孳息率收報 3.7192 厘，季內息差擴闊至 51 個基點。基於關稅 政策可能引發通脹重燃，聯儲局官員對於未來通脹不確定性採取審慎態度，減息門檻提高，節奏偏向緩慢，市場後續可 能會修正利率預期。 與此同時，特朗普已於 7 月 4 日簽署《大而美法案》並正式成為法律，將大幅推高美國財政赤字與國債規模，市場憂慮 美國財政狀況將進一步惡化。美國國會預算辦公室(CBO)估計，《大而美法案》將於 10 年內為聯邦政府增加 3.4 萬億美 元財政赤字；同時，債務上限將提高 5 萬億美元。部分投資者或對美元資產失去信心，美國債息料於高位徘徊。根據彭 博綜合預測，市場預期至 2025 年底美國 10 年期債息料處於約 4.29 厘，2 年期債息料處於約 3.70 厘。

市場持續下調企業盈利和經濟增長預測，美股料面臨調整壓力

美股第一季經歷調整後，第二季顯著反彈，並收復年內失地，主要由於「TACO Trade」概念熱炒。季內三大指數升幅 介乎 5.0-17.8%，總結上半年升幅介乎 3.6-5.5%。不過，我們認為，美國前景不確定性依然很高，而且企業盈利預測正 在下調，估值相對其他市場仍然昂貴。 根據 Factset 統計，市場進一步下調第二季標普 500 指數每股盈利按年增速至 4.8%，較 6 月時預測下調 0.1 個百分點。 同時，市場下調 2025 財年每股盈利增速至 9.0%，較 6 月時預測下調 0.1 個百分點。另外，市場對大部分行業的前景轉 趨審慎，11 個行業當中，只有通訊服務、資訊科技及原材料行業於第二季的盈利預測獲上調。 目前市場預期標指未來 12 個月每股盈利按年增長約 6%，預測市盈率約 23 倍，較過去 10 年平均估值高逾 1 個標準差； 預期納指未來 12 個月每股盈利按年增長約 11%，預測市盈率約 31 倍，高於過去 10 年平均估值。若下行風險繼續發酵， 包括美國經濟步向滯脹，聯儲局收緊貨幣政策，企業盈利預測進一步下調，特朗普施政混亂，市場恐慌情緒升溫，資金 續流出美元資產等，標指料回試約 5,600 點，相當於未來 12 個月預測市盈率約 20 倍，納指則下試約 18,000 點，相當 於未來 12 個月預測市盈率約 27 倍。

歐洲、其他市場及商品展望

關稅發展刺激歐英央行減息預期升溫，歐元及英鎊兌美元料承壓

歐元區經濟持續面臨挑戰，歐洲央行 6 月議息後宣布減息 0.25 厘，符合預期，這是自 2024 年 6 月央行開啟減息周期以 來的第八次減息。央行預計 2025 年 GDP 增速為 0.9%，此前預測一致；並預計 2025 年通脹率為 2.0%，低於 3 月預期 的 2.3%。議息會議記錄顯示，央行決定 6 月減息以防止貨幣條件出現不必要的收緊，同時也是為了應對貿易不確定性的 上升；但隨著歐元區通脹已經回到目標水平，央行暗示將暫停進一步減息。央行認為，全球經濟前景高度不確定，後續 須觀望歐美貿易談判進展。 特朗普表示，將於 8 月 1 日起對從歐盟進口的商品徵收 30%的關稅，歐盟傾向繼續與美國政府對話，並在 8 月 1 日前優 先考慮通過談判達成解決方案。歐方表示，雙方談判在原則文本上已相當接近，但在某些關鍵領域仍存在巨大分歧，故 此歐盟須同時做好反制準備。若然美國最終落實對歐盟進口商品徵收關稅，同時歐盟採取反制措施，這對歐元區經濟打 擊將遠超潛在的通脹威脅。一旦歐美貿易關係顯著惡化，將拖累出口下降，投資持續疲弱，央行須實施寬鬆貨幣政策以 刺激經濟，市場預期央行下半年將減息 2 次。歐元兌美元料承壓，歐元兌美元支持參考 5 月低位 1.1065。 英國財相李韻晴(Rachel Reeves)公布春季財政預算案，當中未有涉及太多刺激經濟措施，加上預算責任辦公室(OBR)將 2025 年英國 GDP 增長預測由 2%大幅下調至 1%，反映經濟增長正在放緩。英國國家統計局(ONS)公布，5 月 GDP 按 月下跌 0.1%，不但低於市場預期的增長 0.1%，且連續第二個月陷入收縮，此前 4 月 GDP 下跌 0.3%。 美國向全球貿易夥伴開徵對等關稅後，英國率先於 5 月與美國達成貿易協議。根據協議，美國將會取消對英國鋼鋁徵收 的 25%關稅，對英國汽車的關稅亦會由 27.5%下調至 10%，每年限額 10 萬輛，對英國其他商品仍會維持 10%的基準關 稅。但要留意的是，一旦環球貿易戰持續，將拖累全球經濟增長放緩，英國也將受到全球經濟減速所拖累。隨著英國經 濟出現停滯甚至輕度衰退的迹象，同時勞動力市場也出現放緩迹象，英倫銀行面臨減息壓力，市場普遍預期英倫銀行下 半年將減息 2 次，最快將於 8 月減息，至年底政策利率料下調 3.75 厘，英鎊兌美元料回試 5 月低位 1.3140。

日本央行加息時間點料延後，美元兌日圓料於約 140 至 150 之間徘徊

美國與日本達成貿易協議，美國對日本進口商品關稅稅率降至 15%，並將日本汽車關稅降低至 15%。市場預期日本出口 可能轉弱，但對經濟的負面影響，應不足以阻止央行繼續加息。數據顯示，日本的物價及工資均存在上行壓力。5 月全 國 CPI 按年上升 3.5%，期內核心 CPI 升幅加快至 3.7%，創近兩年半新高，且連續 16 個月超出日本央行的 2%目標。 日本厚生勞動省報告顯示，儘管勞工實質薪資疲軟，但 5 月基本薪資年增長 2.1%，不含獎金與加班費的全職員工薪資更 增長 2.4%，且近兩年均維持 2%或以上升幅；日本全國最大工會聯盟「連合」(Rengo)的最終統計指出，平均薪資上升 5.25%，為近 34 年來的最高增幅，且涵蓋日本約 10%的勞動力，可能會在今年夏季的薪資數據中更加明顯。這意味著， 央行續處於加息的軌道上。 另一邊廂，日本 7 月舉行大選，執政自民黨在參議院選舉中失利，市場預期政府將增加開支及擴大減稅措施。在潛在財 政風險和政治不明朗下，日本央行將保持觀望，市場普遍預期央行可能押後到今年底或明年初才加息。美日息差進一步 收窄的空間有限，日圓升勢料將淡化，美元兌日圓料於約 140 至 150 之間徘徊。

美國加徵關稅引發市場震盪，資金避險料帶動金價再試每盎斯 3,500 美元

特朗普 1 月上任後，美國新一屆政府的貿易壁壘/單邊保護主義，引發風險資產市場震盪，增加避險需求，推動現貨金價 急速上漲，上半年累升 25.9%至每盎斯 3,303 美元。特朗普於 4 月公布對等關稅細節，雖然其後宣布對等關稅實施日期 暫緩，以便與貿易夥伴磋商新協議，然而，美國至今只與少數國家達成協議。特朗普重申，將於 8 月 1 日起對不同國家 或地區開徵不同稅率的對等關稅。對等關稅的後續發展仍存不確定性，將加劇市場動盪，料續刺激避險需求。 據世界黃金協會(WGC)數據顯示，黃金 ETF 需求復甦，2025 年上半年全球實物黃金 ETF 流入 380 億美元，創下 2020 上半年以來最強勁的半年度表現。截至 2025 年上半年，金價持續上升，以及關稅政策的不確定性，促使投資者為避險 而湧向黃金市場，推動全球黃金 ETF 資產管理總規模(AUM)躍升 41%至 3,830 億美元，總持倉增長 397 噸至 3,616 噸， 創 2022 年 8 月以來的最高水平。 同時，在儲備資產多元化及尋求去美元化的趨勢下，全球央行繼續增加黃金儲備，第一季全球官方黃金儲備增加 244 噸， 其中人民銀行自 2024 年 11 月起連續 8 個月增持黃金儲備，將為金價帶來支持。在地緣政治風險升溫刺激避險需求，以 及環球央行拉高黃金在外匯儲備中的比重下，我們預計現貨金價將反覆上升，有望再次挑戰 4 月高位每盎斯 3,500 美元。

美國徵收關稅及 OPEC+增產雙重打擊，供需失衡加劇油價下行

貿易戰為全球經濟前景蒙上陰影，並將打擊石油需求。美國能源資訊局(EIA)及國際能源署(IEA)在 6 月月報中對 2025 年 全球原油需求預測分別為 10,353 及 10,376 萬桶/日，較 5 月預測減少 19 及 14 萬桶/日。不過，OPEC 相對樂觀，在 6 月月報中調高對 2025 年全球原油需求預測至 10,513 萬桶/日，較 5 月預測增加 14 萬桶/日。 此外，石油出口國組織及盟友(OPEC+)出乎意料加速增加供應，這意味著，2025 年的石油市場將出現更大規模的過剩。 OPEC+主要成員國同意自 5 月起，向市場增加 41.1 萬桶/日的石油供應，增幅是原計劃的 3 倍。其後於 6 月及 7 月繼續 加速增產 41.1 萬桶/日。至 7 月初，8 個主要成員召開的線上會議期間，決定於 8 月進一步加速增產 54.8 萬桶/日，高於 過去 3 個月 41.1 萬桶/日的增幅。有傳 OPEC+討論在 9 月增產之後，將考慮暫停進一步提升原油產量。在宏觀經濟及地 緣政治環境充滿挑戰，以及 OPEC+增加供應下，供需失衡加劇，國際油價續面臨下行風險，紐約期油料下試每桶 55 美 元。

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