2025年有色金属行业中期策略：金铜守稳，稀土涨价可期

1.黄金：对冲美元信用和政策不确定性，持续看好金价上行

美国赤字水平或继续抬升，央行购金行为延续性强，看好黄金在对冲美元信用和政策不确定 性需求下的价格上行。美联储 6 月点阵图，及市场均给出年内降息 50bp 的预期，特朗普亦多 次施压鲍威尔降息，降息预期将有利于黄金价格上行，看好下半年金价持续上行。

1.1.美元信用走弱：美国赤字水平或继续抬升，央行购金行为延续性强

黄金的本质不需要任何央行信用背书的硬通货，美国债务规模和财政赤字规模扩大预期，是 市场对美国货币信用担忧持续存在的原因，也将支持黄金价格的上涨，关注三季度“大美丽 法案（The One Big Beautiful Bill Act of 2025 ，简称 OBBBA）”的推进进展。 大美丽法案涉及多项减税政策，将推升美国赤字率和债务水平。 2025 年 1 月 16 日，贝森特曾在听证会上提出，不延长特朗普首个任期时出台的减税政策将 酿成“经济灾难”，也是当前最为重要的经济问题。特朗普《减税与就业法案》（TCJA）于 2017 年出台，将于 2025 年年底到期。2025 年 5 月 22 日，美国众议院通过 2025 财年预算协调法 案（即“大美丽法案”）。“大美丽法案”主要内容包括延续 2017 年 TCJA 法案的核心条款、增 加国防与边境安全支出、提高债务上限、及削减社保和教育支出等多项内容。 据 CBO 测算，到 2026 年，OBBBA 将使赤字占 GDP 比例上升至 7.0%，较原来预计的 5.5%明显 提升。到 2034 年，这一比例为 6.8%，高于原来预计的 6.1%。若该法案永久生效，这一比例 将在 2034 年达到 7.8%。债务规模方面，预计到 2034 年，OBBBA 法案将使得债务规模/GDP 上 升至 124%，若永久生效则上升至 129%，远高于原来预计的 117%。 美国主权信用评级下调，也反映了市场对美国财政可持续性的担忧。2025 年 5 月 16 日， 穆迪将美国长期主权信用评级从最高级 “Aaa” 下调至 “Aa1”，评级展望调整为 “稳定”，也反 映了未来对于美国财政可持续性的担忧。 若考虑金价对债务规模扩张的定价，金价或仍有上升空间。若我们将黄金价格和未偿债务规 模作比值，可以发现这一比值距离 2011 年的高点仍有较大距离，这也意味着金价定价债务 规模的程度不高，或仍有进一步上行空间。

央行购金是新兴市场国家对冲外汇储备美元信用风险的行为，全球央行购金量维持高位，且 增持意愿仍在提升。 自 2022 年 Q3，全球央行季度购金量上升至 456.9 吨的历史高位后，全球央行购金量居高不 下。2024 年全年购金量约 1045 吨，连续第三年超过 1000 吨。据欧央行，截至 2024 年底，黄金在官方外汇储备总额中的份额增至 20%，超过欧元。我国央行在暂停购金 6 个月后，2024 年 11 月重启增持黄金，亦反映了黄金作为战略资产，新兴市场国家增持的趋势不变。 据世界黄金协会《2025 全球央行黄金储备调查》，95%的受访央行认为未来 12 个月内全球央 行将继续增持黄金，比例创 2019 年发布该调查以来的新高，较 2024 年的调查结果上升了 17pct。43%的央行计划在未来一年内增加自身黄金储备。

1.2.对冲不确定性：关税政策不确定性、地缘政治风险

黄金在投资组合中具有对冲风险功能，避险属性吸引了对冲不确定性配置盘资金流入。特朗 普当选美国总统后，政策不确定性显著抬升，而中东地缘政治风险也难言降温，看好黄金在 避险配置需求下价格的进一步上涨。 我们计算了地缘政治风险指数和美国经济政策不确定性指数的乘积，这一指标自 2020 年开 始，大幅偏离过去 20 年来的运行区间。2020 年，新冠疫情带来的供应链问题、美国货币政 策的超常规宽松抬高了美国经济政策不确定性。2022 年俄乌冲突进一步提升了地缘政治风险 指数的中枢，并形成大幅度的脉冲式冲击。

地缘政治风险方面，2024 年中东冲突频发，俄乌冲突期间亦有局势反复。2025 年 3 月，以色 列对加沙发动全面地面攻击，地缘政治风险指数明显抬升。2025 年 6 月，以色列对伊朗发动 空袭，伊以冲突进一步推升了地缘政治风险。 经济政策不确定性方面，2024 年 7 月，美国大选初选阶段结束后，特朗普在宾夕法尼亚州竞 选集会上演讲遭遇枪击。2024 年 11 月，特朗普宣布在总统选举中获胜。2025 年 2 月，关税 纷争开始显著升温，美国宣布对进口自中国的商品在现有关税基础上加征 10%关税，并对进 口钢铝征收 25%关税。2025 年 4 月，美国宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由 34% 提高至 84%，累计此前两轮加税，整体税率达到 104%，进一步将市场的经济政策不确定性指 数提升至历史高点。随着后续中美的日内瓦经贸会谈和伦敦经贸磋商会议的召开，经济政策 不确定性指数有所降温。后续关注中美关税豁免期结束前后，市场对经济政策不确定性的再 定价。

1.3.美联储降息预期：高利率增加衰退概率，预期年内降息 50bp

美联储 6 月点阵图，及市场均给出年内降息 50bp 的预期，特朗普亦多次施压鲍威尔降息。 据 2025 年 6 月 19 日 CME Fed Watch，市场预计 2025 年 9 月美联储将有 63.8%的概率降息， 到 2025 年底预计大概率将降息 50bp，到 2026 年底，美联储政策利率区间将从 4.25-4.5%大 概率下降至 3-3.25%。据 6 月美联储会议，19 位与会者中，10 位认为今年会降息至少 50bp。 点阵图显示，2026、2027 年将分别降息 25bp、25bp。另外，6 月中旬，特朗普也曾多次施压 鲍威尔，表示联邦基金利率应该至少降低 2 个百分点。 美联储长期维持高利率水平，将增加衰退概率，这也将进一步提升后续降息，甚至快速降息 的概率。在 2022 年 3 月美联储开启快速加息后，美联储政策利率已经维持在 3%的长期均衡 利率水平以上近 3 年。高利率水平将提升经济体的借贷成本，对消费和投资形成一定抑制作 用，也将使得美国高债务水平下的利息支出显著提升，提升经济衰退的风险。美国劳动力市 场有一定转弱迹象，2025 年 5 月，美国单月非农新增就业人数仅 13.9 万人。 降息预期将有利于黄金价格上行。黄金不同于股票、债券等金融资产，持有黄金既不产生现 金流，也不能生息。衡量黄金价格的主要因素，即为持有黄金的机会成本，也就是实际利率。 在过去历史上很长时间，金价和实际利率都呈现了负相关关系。若美联储降息，将降低持有 黄金的机会成本，吸引海外 etf 资金流入。

1.4.资金：上半年国内看涨情绪强烈，看好下半年降息对欧美资金的驱动

3-4 月黄金价格的上行，国内期货成交额上升和 ETF 增持贡献显著，下半年看好海外看涨资 金对黄金价格的向上提振。2025 年 3-4 月，黄金价格快速上行，伴随着沪金期货成交金额的 快速上升和亚洲 ETF 的大幅增持。 1）2025 年 3 月和 4 月，沪金期货的日均成交金额分别达到了 2964 亿元和 6628 亿元，而 2024 年全年沪金期货的日均成交金额为 1732 亿元。其中，2025 年 4 月 23 日，沪金期货的单日成 交金额达到了创历史的 1.53 万亿元，并超过了当日全 A 的成交额。沪金期货成交额的快速 上升，反映了国内黄金期货交易热度之高。 2）2025 年开年以来，全球黄金 ETF 显著增持，其中亚洲 ETF 在 4 月快速增持。2025 年 1-5 月，全球 ETF 合计增持 322.5 吨，北美、欧洲、亚洲和其他地区分别增持 162.5 吨、55.7 吨、 98.9 吨、5.4 吨。其中亚洲 ETF 在 4 月单月增持 69.3 吨。 3）进入下半年，除了亚洲买盘力量延续外，看好受海外利率水平影响更大的欧美 ETF 资金增 持，对黄金价格的向上提振。

2.铜：矿冶失衡矛盾突出，需求具备长期增长潜力

2024 年以来，铜矿生产扰动事件不断，今年的扰动事件也在增加。铜精矿零单负 TC 反映矿 冶矛盾持续加剧，冶炼利润下滑、原料供给约束将成为影响后续冶炼厂生产的重要因素。2024 年国内合计铜消费量 1578 万吨，同比+2.7%。在电网升级改造和能源转型趋势下，中长期看 好铜需求潜力。

2.1.铜矿：扰动增加，矿冶失衡矛盾突出

铜矿生产扰动事件不断，2025 年铜矿产量增量下修。2024 年以来，铜矿生产扰动事件不断， 今年的扰动事件也在增加。根据我们对主要有增量的铜矿产量预测梳理，2025 年的铜矿产量 增量自 54.5 万吨下修至 41.84 万吨，主要增量来自 Oyu Tolgoi、Escondida 等矿山的增产， 主要下修项来自 Kakula 产量指引下修和 Cobre 复产不及预期。 1）Oyu Tolgoi 远期产量目标达成难度增加：2024 年全年产量 21.5 万吨，2025Q1 产量 6.5 万吨，2025 年预计产量+50%以上（即 32.25 万吨），产量增加主要受益于下半年选矿厂完全 投产，预计 2028-2036 年地下和露天合计年产量达到 50 万吨。2025 年 6 月 6 日,由于力拓原 计划于 2027 年投产的，和 Entree 合资的 1 号矿区许可证转让手续问题，暂停了开发工作， 这可能会影响远期 50 万吨目标达成的进度。 2）Kakula25 年产量下修 15 万吨：2025 年 6 月 12 日，艾芬豪下修了 2025 年的产量指引， 从 52-58 万吨下修至 37-42 万吨，下修 15 万吨。西区重启采矿，东区预计 8 月开展抽水作 业，Q4 完成，一二期选厂以 50%产能运行，由西区补充供矿。 3）泰克资源智利露天铜矿 Carmen de Andacollo 因野火及机械故障暂停生产 1 个月，年产 量在约 4 万吨。 4）2025 年 6 月 6 日，智利发生 6.4 级地震，目前未影响铜矿运营。

长期而言铜矿后续供给增长乏力，铜矿供给存在硬约束。据 S&P Intelligence，预计全球铜 矿产量将在 2026 年达到峰值，且相比 2021 年的增量中，预计 66%来自现有运营铜矿项目的 扩建或重启，绿地项目开发不足将使得铜矿供给短缺问题更具长期性。另外，海外铜矿企业 资本性支出缩减，也反映出铜矿的长期供给并不乐观。 铜精矿零单负 TC 反映矿冶矛盾持续加剧，冶炼利润下滑、原料供给约束将考验后续冶炼产 量维持高增的稳定性。 1）2025 年 5 月下旬，安托法加斯塔（Antofagasta）启动与中国和日本铜冶炼厂的年中谈判， 第一轮报价在"-15 美元"加工费（TC/RCs)，若该报价被冶炼厂接受，将意味着铜精矿长单加 工费首次跌破 0。 2）截至 2025 年 6 月 13 日，零单的进口铜精矿 TC 报价为-44.75 美元/吨，自今年 1 月底以 来，零单 TC 已持续处在 0 以下。据 SMM 测算，铜精矿的现货、长单冶炼利润分别为-2655 元 /吨和 291 元/吨。

3）据 SMM 统计，2025 年 1-5 月，国内电解铜月度产量均值为 109.2 万吨，同比+10.9 万吨 （+11.1%）。若将这一结果年化，则将对应约 131 万吨的电解铜增量。相比于全球约 42 万吨 的铜精矿增量，原料供给将面临较大约束，预计更多废铜也降流向冶炼端。据 SMM，2025 年 1-4 月中国进口废铜 64.95 万金属吨，同比+2.3 万吨，1-4 月国内废铜产量 42.30 万金属吨， 同比+4.4 万吨，供给增量相对较小。而自 5 月起，精废价差在大部分时间处在合理价差之下， 反映废铜供需格局也较为紧张。

2.2.需求：看好电网和能源转型趋势，铜需求潜力可观

据 SMM,2024 年中国铜终端需求结构为 46%电力，14%家电，13%交通运输，8%建筑，8%机械电 子，11%其他，2024 年国内合计铜消费量 1578 万吨，同比+2.7%。在电网升级改造和能源转 型趋势下，看好铜需求潜力。

2.2.1.电网：升级改造趋势，看好铜线缆需求

十四五收官年，国内电网投资计划额上升，利好铜线缆需求。2025 年，国家电网、南方电网 分别计划投资额为 6500 亿元、1750 亿元，总规模 8250 亿元，创历史新高，同比增幅超过 6%。铜线缆订单增长主要集中在配电网环节。分布式能源消纳和充电桩接入需求将有效提升 铜配电网。 终端行业电气化、可再生能源的部署、电网更新需求下，全球电网投资额有望持续上升，铜 需求远期成长空间可观。据国际能源署，2023 年，全球电网投资约 3750 亿美元，到 2030 年， 可再生能源装机容量将增加两倍，需要电网年度投资平均每年增加 11%。根据其“既定政策”情 景，预计到 2030 年投资将达到 6000 亿美元。2030 年以后，在既定政策情景下，2031-2040 年期间将达到每年 7750 亿美元，2041-2050 年期间达到每年 8700 亿美元。据 IEA 测算，在 承诺目标情景下，即各国全面实施到 2030 年和 2050 年的国家目标的情况下，全球铜铝输配 电线路的年均需求量，有望自 2012-2021 年的 500 万吨、1200 万吨，上升至 2022-2030 年的 550 万吨、1300 万吨，分别上升 10.0%、8.3%。更远期而言，铜、铝年均需求量将在 2041- 2050 年进一步升至 900 万吨、2100 万吨，相比 2012-2021 年将分别上升 80%、75%。

2.2.2.汽车：以旧换新+购置税减免政策提振，新能源车产销高增

2025 年 1-5 月，中国新能源车产量 569.9 万辆，同比+45.2%，增幅显著高于去年同期。其中 纯电动、混动产量分别为 366.3、203.4 万辆，同比分别+52.0%、+34.3%。中国新能源车销量 560.8 万辆，同比+44.0%维持高增，其中纯电动和混动销量分别为 355.6、205.1 万辆，同比 分别+47.7%、+38.0%。以旧换新政策、购置税减免政策延续至 2025 年底，都有效提振了新能 源车销售。另外 2025 年 1-5 月，新能源车累计出口 85.5 万辆，同比+64.6%，自主品牌升级， 新能源车出口景气度可观。 据 Copper Alliance，纯电动车单位用铜量 83.2kg，插电式混合动力车单位用铜量 60.3kg， 假设 2025 年全年产量同比增速与 1-5 月持平，国内新能源汽车用铜量将自 2024 年的 95.6 万吨升至 139.7 万吨，同比+46.3%，2024 年新能源车在国内铜需求占比约 6%。

2.2.3.家电：以旧换新提振内需，出口小幅退坡

2025 年 1-4 月，据 SMM，中国家用空调累计产、销量分别为 8073、8145 万台，同比分别+11.2%、 11.6%。家电内销受益于以旧换新政策的延续，而海外新兴市场的终端需求也提升了空调需 求。2025 年 1-5 月， 我国累计出口空调 3646 万台，同比+12.9%，出口同比增速较 Q1 有所 退坡，中美关税政策调整对出口带来了一定影响。短期来看，内需受到去年国补刺激下高基 数影响，下半年同比维持增长难度较大，出口则受到海外库存高位削弱订单需求的影响，但 长远来看，高温天气频发将有利于空调市场需求提升。

2.3.结构：关税预期下，非美地区铜库存降至低位

在美国可能对铜加征关税预期下，LME 和国内库存持续流出，非美地区库存水平已处在历史 低位，COMEX-LME 铜价差也升至历史高位。关税预期下的库存转移，反映各经济体对资源安 全的重视，流入美国的铜库存或成为其安全库存，以应对未来政策的不确定性。若铜相关关 税政策正式落地，流出压力预计相对可控。 政策方面，2025 年 3 月 26 日，特朗普提及可能会在几周内对进口铜征收关税，要比作出决 定的最后期限早几个月。目前铜仍在对等关税的豁免清单中，但市场已对铜将在 232 调查后 加征关税有了预期，据安泰科，大多数研究机构和投行认为政策窗口集中在今年 Q3-Q4。 库存方面，1）国内：截至 6.18 国内社库、上期所库存分别为 14.59、10.19 万吨，处在历史 低位。本轮铜价上涨伴随着进口亏损扩大，未来国内出口需求增加可能加剧国内的现货紧张 程度。2）LME：自 2 月底以来 LME 快速去库，截至 6.18 已降至 10.3 万吨，为 2024 年 5 月 以来新低，2 月底至今累计去库 15.77 万吨。并且 LME 库存中，注册仓单仅剩 5.4 万吨，注 销仓单比例约 47.5%。3）COMEX：自 3 月以来 COMEX 库存累库 10.6 万吨，升至 20.0 万吨。 LME 和国内库存持续流出，非美地区库存水平已处在历史低位。 关税预期下的库存转移，反映各经济体对资源安全的重视，流入美国的铜库存或成为其安全 库存，以应对未来政策的不确定性。若铜相关关税政策正式落地，流出压力预计相对可控。

3.铝：电解铝供给约束强，看好利润持续性

3.1.氧化铝：氧化铝供需趋向宽松，几内亚扰动增加铝土矿供应不确定性

2024 年底以来，氧化铝价格高位回落，氧化铝环节利润收窄。截至 2025 年 6 月 20 日，据 SMM，氧化铝现货价格指数和主力合约期货结算价分别为 3175、2895 元/吨，现货期货价格分 别较 2024 年底-44.3%、-39.9%。氧化铝生产利润也明显收窄，以山西为例，截至 2025 年 6 月 20 日，进口矿、国产矿产能的吨生产利润分别为-46.5、201 元/吨，分别较 2024 年底下 降 1970、2386 元。 铝土矿发运恢复，国内氧化铝新产能的投产，氧化铝供应趋于宽松。2024 年下半年，几内亚 雨季等因素扰动铝土矿供应，国内因三门峡、吕梁等地的矿山停产，供应亦有欠缺，国内外 铝土矿价格均大幅上涨。随着 2025 年内几内亚铝土矿发运恢复，铝土矿的成本支撑坍塌。叠 加国内氧化铝新增产能投产，氧化铝供应趋于宽松，这压低了氧化铝价格和氧化铝环节的利 润。据 SMM，截至 2025 年 6 月 20 日，氧化铝建成产能规模 11082 万吨，较 2024 年底增加 780 万吨，开工率亦维持高位。在高利润驱动下，2025Q1 平均开工率 85.5%，随着氧化铝价 格的回落，开工率有所下降，目前氧化铝运行产能 8857 万吨，较年初增加 104 万吨。

减停产虽存阶段性影响，但氧化铝供需基本面向宽松改善的方向不变，整体社会库存累库趋 势仍在延续。2025 年 4 月，随着进口矿产能亏损范围扩大，全国氧化铝减产增加，氧化铝社 会库存一度小幅去库。但 5 月中旬以来，各地氧化铝厂陆续复产，且氧化铝未来仍有大量新 投产能待落地，供需基本面向宽松改善方向不变，社库累库趋势仍在延续。

铝土矿几内亚减停产扰动相对有限，后续关注几内亚换届影响。5 月以来几内亚减停产扰动 不断， 5.15，几内亚政府收回了 51 个矿业许可证，其中包括铝土矿、黄金、钻石、铁矿等 多种矿种开采权,，几内亚政府通过新版《矿业法》强化对国内资源控制权。据 Mysteel，5.16， 几内亚矿业局派人到达 Axis 矿区下达停工指令，勒令在运行矿山的采矿设备暂停，开采被 迫全部中止。该矿区包含顺达矿业等矿业公司，涉及产能约 4000 万吨/年。后续关注几内亚 政府换届影响。但考虑到，铝土矿后续增量较多，据 SMM 预测，随着几内亚产量提升，全球 铝土矿市场预计在 2025 年会有约 1200 万吨的显著过剩。据西非华讯，几内亚总统府新闻发 言人阿马拉·卡马拉将军表示将在今年 9 月 21 日举行公投，政府换届公投或对铝土矿的生产 运输形成扰动风险。

3.2.电解铝：新增产能有限，看好电解铝环节利润

产能天花板对电解铝供给端形成约束。2017 年 4 月，国家发展改革委等四部委联合发布了 《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，确定了 4500 万吨合规产能 “天花板”。截至 2025 年 5 月底，中国电解铝建成产能 4569 万吨，运行产能 4391 万吨，基 本达到电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应或呈偏紧态势。年内主要新投产能仅电投 能源的扎铝二期 35 万吨预计在 2025 年底投产。 原料端氧化铝跌价压低成本，看好电解铝环节高利润持续性。据 SMM，截至 2025 年 6 月 20 日，电解铝吨利润已经自 2024 年底的-1599 元/吨回升至 3730 元/吨，利润改善主要来自氧 化铝原料成本的下降，氧化铝成本合计下降约 4861 元/吨。考虑到氧化铝在供需趋于宽松格 局下价格震荡承压，看好电解铝环节高利润持续性。

需求端，光伏抢装潮透支部分下半年的需求，但特高压铝线缆有望延续高增，铝需求具备韧 性。据 SMM，2024 年，我国铝国内需求中建筑用铝、交通用铝、电力电子用铝占需求的比例 分别为 22.1%、23.7%、 22.7%。另外机械设备用铝、耐用消费品用铝、包装用铝分别占需求 比例的 7.5%、9.6%、11.4%，其它领域用铝占比 3.1%。光伏用铝方面，2025 年 1-5 月国内新 增光伏装机 197.85GW，累计同比+143%，在 531 政策影响，分布式项目赶在 5 月前抢装，这 或将在一定程度上透支部分下半年的需求。铝线缆方面，钢芯铝绞线因节流面大、重量轻， 被认为是特高压电力传输的首选材料。据 SMM，特高压交流项目平均每公里用铝 63.34 吨， 直流线路平均每公里 55.17 吨，特高压的长周期稳需求有望自 8 月起持续释放，提振铝线缆 需求。

紧平衡下看好铝价。2025 年电解铝国内新增产能少，目前无论是铝锭库存，还是考虑铝锭铝 棒加总的库存，都位于低位。2025 全年来看，我们预计新能源车、传统电网、特高压等需求 上升将对冲地产减量，供需紧平衡下，看好电解铝价格韧性。

4.稀土：供给配额增速放缓，永磁需求未来可期

4.1.供给：配额增速放缓，供给刚性凸显

2024 年稀土价格先跌后涨，主要受国内配额增速放缓与缅甸进口收缩影响。2025 年 稀土价 格稳中有涨。2025 年 4 月 4 日中重稀土实施出口管制，对镝、铽等 7 类物项限制出口引发海 外供应链恐慌，因中国掌控全球 85%冶炼产能且海外无替代来源，海外镝、铽价格暴涨。国 际能源及大宗商品价格评估机构 5 月 6 日数据显示，欧洲氧化镝月度评估价飙升至 700 - 1000 美元/公斤（约 504-720 万元人民币/吨），欧洲氧化铽到岸价格飙升至 2000-4000 美元 /公斤（约 1440-2880 万元人民币/吨），国内价格分别保持在 168 万元/吨和 662 万元/吨平 稳运行，价差超 3 倍。随着 5 月份磁材企业陆续获得出口许可证，出口慢慢恢复，氧化镨钕 温和上涨。预计下半年随着出口逐步恢复叠加国内需求稳定，稀土价格将持续上涨。

2024 年以来配额增速放缓，2024 年国内稀土开采和冶炼分离总量控制指标分别为 27.00 万 吨和 25.40 万吨，同比分别增长 5.88%和 4.16%。配额增速放缓显示供给刚性增强，预计未来 供给增速趋稳，推动稀土价格上涨。2025 年 2 月 19 日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼 分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》及《稀土产品信息追溯管理办法（暂行） （公开征求意见稿）》，旨在落实 2024 年 10 月施行的《稀土管理条例》。总量调控办法将进 口矿、独居石矿纳入指标管控范围，明确稀土集团为唯一合法生产主体，禁止其他企业或个 人开采冶炼。

2025 年 1-4 月，中国稀土金属矿和未列名氧化稀土进口量分别为 1.76 万吨、1.28 万吨，同 比下滑约 5%、30%。其中，受缅甸局势动荡影响，1-3 月自缅进口稀土氧化物、化合物量同比 暴跌 79%、93%。2024 年 10 月缅甸内战爆发，矿山停采，后续虽恢复通关，但矿商与政府利 益协调受阻，20%资源税的加征更使成本剧增，导致矿商出口意愿低迷。与此同时，老挝成为 新的重要进口源，1-3 月中国自老挝进口稀土氧化物量同比增长 64%。5 月，中国中重稀土氧 化物产量环比下降，东南亚离子矿与钕铁硼废料供应短缺，缅甸持货商观望惜售减少流通， 分离厂采购困难；加之出口管制抑制需求，开采指标未下发促使采购谨慎，多重因素共同导 致产量下滑。

4.2.需求：新能源等拉动磁材持续增长，供需格局改善

稀土永磁材料由钕、钐等稀土与铁、钴合金制成，分为磁能积 27-50MGOe、主导风电和新能 源车领域的钕铁硼以及以军用为主的钐钴两类，凭借优异磁性能和稳定性，应用于消费电子、 基础工业等传统领域及新能源汽车、节能变频空调、风力发电等新兴领域，其需求端持续增 长。我们预计未来人形机器人迎来量产，将成为高性能钕铁硼重要应用领域。随着需求持续 增长，镨钕供需或将迎来改善。我们预计2025-2027年镨钕氧化物的供需平衡为0.09、-0.66、 -1.51 万吨，未来全球镨钕氧化物市场会从平衡转为需求缺口，价格有望上涨。

5.锡：供给端趋稳，需求推动锡价中枢上移

5.1.供给：锡价高位震荡运行，供应端有所缓解

多因素致锡价高位震荡，未来中枢价格或上移。2025 年以来，锡价呈现震荡走高趋势。2025 年 4 月初，锡价涨超 29 万元/吨，触及近三年高位，随后回落。主因刚果（金）Alphamin 锡 矿年内停产、佤邦复产缓慢，导致供应端持续紧张。LME 锡价走势与沪锡相近，整体处于高 位震荡。综合判断，短期锡矿供应压力有所缓解，2025 年下半年锡价虽有回调风险，但下游 需求韧性强，中长期仍具备上涨空间。

佤邦复产与印尼出口恢复，矿端压力边际缓解。供给端，2025 年 1-4 月国内锡精矿累计进口 量 3.67 万吨，同比下降 47.98%。佤邦于 2025 年 4 月底逐步复产，初期增量不多，预计需几 个月传导周期。印尼方面，近期出口逐渐恢复，据印尼贸易部数据，4 月印尼精炼锡出口量 为 4865.87 吨，同增 58%。总体来看，目前锡矿供给紧张局面有所缓解。未来，随着佤邦复 产逐步推进和印尼出口量的恢复，锡矿进口量有望增长。根据我们预测，2025 年全球锡矿山 产量 30.04 万吨，同比增长 6.5%。

精锡产量同比下滑。2025 年 1-5 月我国精炼锡累计产量为 7.45 吨，同减 1.29%。其中 5 月 精炼锡产量为 1.46 万吨，同比下降 12.6%，同比降幅逐月扩大。整体上，1-5 月精锡产量受 原料供应影响明显，缅甸矿源减少及国际局势干扰进口，使得国内冶炼厂原料采购困难。同 时，锡精矿加工费走低，部分企业面临亏损，影响生产积极性。后续若原料供应状况得不到 改善，精锡产量增长仍将面临较大压力。 下半年锡锭或继续去库。需求端，2025 年 1 月以来，现货交易市场活跃度不足，锡锭库存于 年初呈现累增态势。供应端的压力使得锡锭累库趋势在 3 月达到阶段性高点。但自 4 月起， 随着刚果(金)Bisie 锡矿复产消息释放，市场预期有所改变，叠加下游需求的逐步启动，锡 锭开始呈现去库存迹象。截至 2025 年 6 月 13 日，三地（苏州、上海、广东）社会库存总量 8945 吨，较年内高点下降幅度达 25.48%。LME 锡库存方面，2025 年上半年整体呈下降趋势， 截至 2025 年 6 月 13 日，LME 锡库存 2260 吨，较年内高点下降幅度显著。

5.2.需求：大电子需求温和复苏

锡广泛应用于电子、电器、冶金、食品包装、航天等尖端科技领域，被誉为“工业味精”。根 据 ITA 数据，2024 年中国锡主要消费仍以锡焊料为主，占比 66%，锡化工占比 12%，铅酸电 池占比 8%。 电子、半导体持续复苏。锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关，目前行业温和复苏。 据 IDC，2025 年第一季度全球智能手机出货量为 3.049 亿部，同比增长 1.53%。据世界半导 体贸易统计组织（WSTS），全球半导体销售额已连续 20 个月实现同比正增长，2025 年 4 月全 球半导体销售额 549.68 亿美元，同比增长 22.8%。世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测， 2025 年全球半导体销售总额将增长至 6971.84 亿美元，同比增长 11.22%。随着大电子行业 复苏，锡焊料的需求有望持续增长。 AI 产业发展对锡的需求增长显著。随着 AI 技术加速落地，电子行业中 AI 服务器、数据中心 建设等领域对高性能芯片需求旺盛，增加了对锡基焊料等材料的用量。2025 年 1-4 月，我国 集成电路产量 1509 亿块，同比增长 5.4%，带动电子行业对锡的需求增速显著提升。这一增 长主要源于 AI 技术应用推动下，集成电路制造过程中锡基焊料等材料使用量的增加，以及 相关硬件设施建设对锡的需求拉动。AI 产业的发展为锡矿需求提供了新的增长点。

25 年市场或供需紧平衡，锡价有望高位震荡。供给端，预计 2025 年中国精炼锡产量为 19.50 万吨，同比增长 0.5%；全球精炼锡产量为 38.35 万吨，同比增长 3.3%。需求端，预计 2025 年中国精炼锡消费量为 20.70 万吨，同比增长 1.6%，全球精炼锡消费量为 38.91 万吨，同比 增长 3.1%。预计 2025 年全球需求缺口为 0.56 万吨，下半年锡价或高位震荡。

6.钨：供给紧张，钨价持续创新高

6.1.供给：25 年配额下滑，全年产量或下降

2025 年以来，钨价持续创历史新高，截至 2025 年 6 月 13 日，黑钨精矿（65%）价格涨至 17.35 万元/吨。同时 APT（88.5%）涨至 25.25 万元/吨。主因国内钨精矿配额下调导致供应紧张， 同时军工等需求较好。钨价自配额公布后便开启了持续上涨的走势。

我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国，2023 年产量占 80.77%。自 2019 年起，我国钨精矿 （折三氧化钨 65%）开采产量呈现下降趋势，2024 年钨矿产量 12.7 万吨，同比基本持平。过 去几年，我国钨精矿的开采指标较为稳定，2024 年为 11.4 万吨（标吨），同比增加 2.70%。 2025 年 4 月 3 日，自然资源部下达 2025 年度第一批钨矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控 制指标，总量为 58000 吨，相较于 2024 年度第一批指标减少 4000 吨，降幅达 6.45%。此次 指标调整呈现出明显的区域特征，江西等传统钨矿主产区的配额大幅下调，或与当地矿山开 采深度增加，矿石品位下降有关。

2025 年 2 月 4 日，商务部、海关总署对仲钨酸铵、氧化钨、非 1C226 项下管制的碳化钨、具 有一定特性的固态钨（不含颗粒、粉末状）、具有一定特性的钨镍铁合金或钨镍铜合金，及生 产 1C004、1C117.c、1C117.d 项的技术及数据等钨相关产品实行出口管制。此次出口管制主要针对钨的初级产品和部分合金，旨在保护我国战略资源，防止其过度外流，维护国家安全。 海外方面，巴库塔钨矿已于 24 年 11 月投产，计划于 25Q2 启动一期商业化生产，目标年开 采及加工能力为 330 万吨钨矿石，品位约 0.21%，预计产量超 6000 吨。不过短期海外增量难 以缓解目前供应紧张局面。综上，预计 25 年国内钨矿产量同比下滑，全球产量同比持平。

6.2.需求：硬质合金需求稳定，军工需求增长

中国钨制品行业产业链下游主要应用于硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工领域，其中 2024 年 硬质合金占比为 58%。自 2023 年起，汽车、航空航天和电子信息行业的快速发展推动了刀具 市场增长，2023 年，中国刀具行业市场规模达 538 亿元，我们预计 2025 年市场规模将达到 565 亿元。中国机床行业正在加速数控化转型，数控化率已从 2015 年的 37.16%提升至 2024 年的 51%，我们预计 2027 年达到 75%。在“中国制造 2025”等政策推动下，高附加值硬质合金 产品的国产替代进程加快，我们预计到 2027 年进口依赖度降至 15%。

近期受硅料降价影响，光伏钨丝价格下降，但凭借其抗疲劳性强、强度高、耐腐蚀、断线率 低等优势，钨丝渗透率仍不断增加。根据中国光伏行业协会（CPIA）的数据，2024 年，中国 硅片产量达 753GW，同比增长 12.7%，光伏组件产量达 588GW，同比增长 13.5%。随着需求量 和渗透率提高，钨丝金刚线市场规模预计到 2025 年和 2030 年将分别达到 23.71 亿元和 89.60 亿元。 同时，钨在军工方面的需求日益增长。钨因高熔点、高密度和抗冲击性，成为军工关键材料。 穿甲弹中，钨合金替代贫铀制成弹芯，实现高效侵彻。此外，钨还用于导弹耐高温部件、装 甲车辆防护装甲及雷达散热组件。近年随装备升级，消费规模日益扩大，钨成为国防战略金 属，未来军工需求有望持续增长。

供给端，国内配额下调，受品位下滑等影响，国内钨产量或下降。海外巴库塔矿山逐步释放， 但爬坡需要一定时间，整体供应增量有限。需求端，预计 2025 年海内外钨消费量稳定增长。综合来看，2025 年全球钨总供应量预计为 11.9 万吨，总消费量预计为 11.99 万吨，供需缺 口约为 878 吨，呈现供需紧平衡局面，预计 2025 年钨价易涨难跌。

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