2025年皖通高速研究报告：核心公路红利标的，外延内生提高盈利

一、公路资产优质，公路主业为利润来源

1.1 公路资产质量优质,单公里通行费收入行业领先

主营收费公路业务，拥有运营里程 609 公里。安徽皖通高速公路股份有限公司主要经营的 业务是高速公路业务，即为过往车辆提供通行服务，并对运营公路进行养护维修和安全维 护。公司收入的主要来源是通行费收入。截至 2024 年末，公司拥有运营里程 609 公里， 核心路产是合宁高速、高界高速以及宣广高速等。

控股股东为安徽交控，股东资产优质助力发展。皖通高速是安徽省唯一公路上市公司，大 股东是安徽交控，实控人为安徽省国资委。截至 2024 年末，公司大股东安徽交控集团持 股比例为 31.6%，二股东招商公路持股比例为 24.4%。公司大股东安徽交控集团是安徽省 统一的高速公路投资运营管理平台，集团营运高速公路里程 5386 公里，在建高速公路约 800 公里。大股东公路资产丰厚，公司可以通过更多向大股东购买资产的方式发展自身资 产体量，未来空间广阔。

公司路产区位优势显著，单公里通行费收入行业领先。公司控股路产位于安徽省境内，安 徽省紧邻长三角地区，是连接长三角地区以及中部省份的中间通道。公司核心路产为合宁 高速，合宁高速位于合肥向南京通道方向，是连接大蜀山和周庄的双向八车道收费公路。 公路行业中衡量资产质量重要的指标是单公里通行费收入，2024 年公司单公里通行费收 入为 629 万/公里，排名行业前列。

货车占比重，通行费收入与宏观经济连接更紧密。由于安徽省连接长三角和中部省份，高 速公路中有较多车辆为过境车，过境车多为货车。安徽省金属、能源等传统重工业发达， 同时集成电路、新能源汽车等新兴制造业快速增长，有较好的货运需求，公司货车比例相 较同行更高。公司主要路产合宁高速货车占比为 26%，高界高速货车占比为 40%，宣广高 速货车占比为 25%，均高于宁沪高速控股路产的平均水平 20%。更高的货车比例意味着和 宏观经济连接更加紧密，当宏观环境修复时，公司通行费有更高的向上弹性。

1.2 公路业务贡献主要利润，主业成本相对稳定

公司主业为公路业务，2022 年之前公司营收基本由通行费收入贡献，2021 年通行费收入 占营收比例为 99%。2022 年起，由于会计准则的变化，公司新增加建造期收入及成本项目。 对于 PPP 形式参与的公共设施建设，年末未完工的建造服务，公司根据累计发生的成本确 认收入。简言之，建造期收入代表当年公司对 PPP 建造项目投入的建造金额，且建造期收 入和成本相等，该业务无毛利。2024 年公司营业收入中通行费收入占比为 55%。 从公司毛利结构看，2024 年公司 98%的毛利来源于高速公路主业，公路业务是公司的主要 利润来源。从过往毛利变动来看，我们可以发现：1）主业成本相对稳定，通行费收入的 变动往往对利润具备弹性。2020 年公共卫生事件期间，公路业务的毛利下滑幅度（22%）要高于收入下滑幅度（12%）。2）收购公路可以短时间内快速提高利润。2021 年公司收购 安庆长江大桥以及岳武高速安徽段，其中安庆长江大桥在 2021 年贡献毛利 2.81 亿元，扩 充了公司的利润来源。3）合宁高速改扩建对公司利润拥有正向影响。公司合宁高速从 2016 年 11 月开始改扩建，2015 年毛利为 6.1 亿元，在改扩建完成后的 2021 年，毛利为 7.21 亿元，相较改扩建之前提升 18%。

公司公路主业收入主要取决于车流量。单条公路的通行费收入=车流量*行驶公里数*费率。 路产费率由省政府决定，适用于安徽省内所有路段，且通常在路产 25 年收费期内不会发 生变动。而行驶里程数上限取决于路产的长度。因此公路主业的收入主要取决于车流量。 公司合宁、高界高速里程数长，且路产车流量高，对应的通行费收入多，2024 年二者通行 费收入占比分别为 36%、21%。

从公司毛利结构看，公司利润由公路业务贡献，其中合宁高速、高界高速以及宣广高速是 公司利润的主要来源。2024 年合宁高速实现毛利 7.52 亿元，占公司毛利的 39%；高界高 速实现毛利 5.99 亿元，占公司毛利的 25%。宣广高速 2022 年开始改扩建，改扩建影响车 流量水平，在改扩建之前的 2021 年宣广高速毛利占比为 22%。

公司主业成本维持稳定，折旧摊销占比最高。公司主业成本包括折旧摊销、养护成本和其 他成本三部分，其中折旧摊销占比最多，2024 年占比为 58%。养护成本占比 12%，每年有 波动，是相对容易管控的成本。其他成本主要包括人员工资以及其他运营成本，2019 年开 始每年小幅上涨，2024 年占比 30%。2022 年以来公司主业成本相对未定，成本的增长主 要由建造期成本造成。 公司折旧摊销采用直线折旧法，与大部分公路企业采用的车流量法不同。车流量法折旧一 般每年折旧额前低后高，而直线折旧法则是 25 年平均。车流量法在公路建成前期对利润 由较大的优势，随着车流量不断增多，后期对应折旧成本也增多。直线折旧法的优势在于 后期折旧成本更少。2024 年 12 月宣广和广祠高速改扩建完工通车，预期 2025 年公司折 旧增加。

1.3 ROE 较高而负债率低，公司发展空间广阔

2024 年营业收入同比增长 7%。从过往营收数据看，2020 年之前收入相对稳定，2021 年公 司营收同比增长 49%，主要由于公司并表安庆长江大桥以及岳武高速安徽段。2022 年往后 公司营收持续增长，主要由于公司加大公路建设投入，建造期收入与成本持续增加。2024 年公司营业收入为 70.9 亿元，同比增长 7%，主要由于建造期收入成本增加，公司通行费 收入同比下滑 5.2%，主要由于宏观经济下行、恶劣天气频发以及节假日免通行费天数增加所致。 从过往归母净利润看，公司在 2017-2019 年归母净利润维持稳定，2020 年由于公共卫生 事件影响以及当年免通行费天数增多，公司主业收入受到影响。2021 年合并路产导致公 司归母净利润同比增长 65%。2024 年公司归母净利润 16.7 亿元，同比增长 1%，公司主业 毛利有所下滑，归母净利润实现增长由于公司财务费用有所节降、公允价值变动损失减少 以及所得税略有下降。

公司财务亮点主要在于 ROE 较高同时资产负债率低。2024 年公司 ROE 水平为 13%，在可比 公司中排名中游水平，同时公司资产负债率为 39%，可比公司中最低。公司较高的 ROE 水 平是由较高的利润率支撑，主要由于公司专注于公路主业，而公路主业的利润率一般高于 其他上下游业务。同时公司低负债率水平意味着公司可以通过提升负债率来提升 ROE 水 平，通过收购路产以及新建改扩建路产均可以提高负债水平，从而获得更多的利润来源。 同时控股股东安徽交控集团旗下路产资源丰厚，公司未来主业发展有充足空间。

二、改扩建收购并举提升车流量，差异化收费提高通行费收入

2.1 联通路产通车，合宁&宁宣杭&岳武高速车流量受益

合宁路在改扩建之后收入及车流量增加。公司合宁路在 2016 年 11 月起开始改扩建工程， 2019 年 12 月正式完工。2017-2018 年，受到改扩建施工的影响，合宁路日均车流量出现 下滑，2020 年改扩建完工后，路产车流量有明显增长，相比 2016 年增长 27%，主要由于 四车道改八车道扩宽了原有的道路，车辆通行速度以及能够承载的车流体量提升。由于 2020 年存在公共卫生时期的通行费政策减免，因此改扩建完成对于通行费收入的增幅不明显，2021 年通行费收入同比增长 3.4 亿元。

低改扩建成本下公司毛利表现出色。改扩建完成后通常路产成本会有所提升，主要由于改 扩建施工后出现新的折旧。2016 年开启的合宁路改扩建的全长是 89.35 公里，剩余的 42.1 公里在 2009 年已完成改扩建工作。改扩建概算为 64.46 亿元，但实际改扩建金额为 36.49 亿元，单公里造价仅为 0.41 亿元。按照公司 25 年的折旧期限，合宁路改扩建新折旧成本 1.46 亿元。同时合宁路原有折旧预计在 2026 年 8 月到期，届时合宁路营业成本将再有下 降。低折旧成本下公司毛利表现出色，2021 年毛利 7.21 亿元，相较 2015 年提升 1.1 亿 元。2024 年公司毛利为 9.52 亿元，相较 2015 年提升 3.4 亿元，同时毛利率水平已经超 过改扩建之前的水平。

联通路产通车，合宁高速车流量再上新台阶。2023 年，合宁高速车流量同比增长 41%，通 行费收入也同比增长 19%，合宁高速车流量大幅增长的原因是与之相连的合六叶高速改扩 建工程与 2022 年底完工，联通路产的通车使得路产通车能力增强，对合宁高速车流量产 生利好影响。除此之外，与之平行的 G36 宁洛高速改扩建施工，车辆选择合宁高速通行。 联通路产通车对车流量通常为一次性影响，但其影响会持续，随着联通路产车流量增长合 宁高速车流量也有望持续增长。部分投资者担心宁洛高速改扩建完成之后分流会对合宁高 速有较大影响，我们认为合宁高速与宁洛高速距离较远，分流影响有限。

断头路打通，2023 年起宁宣杭高速毛利转正。2022 年 9 月宁宣杭高速江苏段开通运营， 同年 12 月宁宣杭高速浙江段开通运营。2023 年宁宣杭通行费收入同比增长 170%，实现毛 利 0.03 亿元，实现毛利转正，毛利率也由-176%提升至 1.1%。2023 年底安徽宁国至浙江 安吉高速公路开通，安徽和浙江之间的断头路打通，连通合肥与杭州。宁宣杭断头路开通 后，2024 年路产通行费收入同比增长 55%，实现毛利 1.66 亿元，毛利率上升至 37.1%。

岳武东延线贯通，毛利大幅增长。2023 年 10 月无岳高速通车，该线路是岳武高速安徽东 段延线。无岳高速通车意味着沪武高速在安徽境内实现全线贯通，全段通车后路产可以承 接安徽至武汉的车流量。岳武高速的联通路产通车，2024 年岳武高速实现通行费收入 2.4 亿元，同比增长 66%；岳武高速毛利增长至 0.98 亿元，毛利率由 2.3%提升至 40.2%。 考虑到联通路产通车带来的车流量，我们认为合宁高速、宁宣杭高速、岳武高速的车流量 增速在未来几年会显著高于公司拥有的其他路产。

2.2 改扩建持续推进，具备建造成本优势

由于宣广高速以及高界高速部分路段高峰时段拥堵问题凸显，难以满足日益增长的交通需 求。同时宣广和高界均为公司核心公路资产，收费年限即将不足，公司决定开启宣广及高 界高速改扩建项目。宣广项目预算投资 137.78 亿元，于 2022 年开启开扩建。高界项目预 算投资 123 亿元，于 2025 年开启改扩建。预计改扩建完成后可以扩大道路通行能力，可 以提升公司通行费收入，公司也可以再次核定剩余年限。

宣广高速改扩建期间收入下滑，预计 2025 年出现修复。宣广高速自 2022 年开始开扩建后通行费收入出现下滑，2024 年通行费收入 1.85 亿元，同比下滑 55%，仅为 2021 年的 28%。 根据公司 2024 年年报，宣广高速已经通车，预计 2025 年车流量水平出现明显修复。同 时，公司的安庆长江大桥、广祠高速均受到改扩建影响车流量下滑，在宣广高速通车后， 该两段路产或出现利润修复。目前宣广高速改扩建项目尚未完全结算，新增折旧未落地， 车流量修复下利润或实现更好增长。

高界改扩建开始前期工作，收费年限或可突破。高界高速也是公司核心利润来源之一， 2016-2023 年通行费收入维持稳定增长，期间毛利率在 2023 年打到 80%。2024 年由于岳 武高速的全线贯通对高界高速产生一定分流，由于岳武高速也在公司旗下，因此对公司利 润影响不大。2025 年高界高速开始改扩建前期工作，预计于 2027 年底建成。目前新版《收 费公路管理条例》呼之欲出，东部地区公路 25 年的收费期限有望延长，高界高速可以受 益于年限延长。年限延长后收入年限增加，每年折旧减少，单条路产的价值可以实现较大 提升。

公司改扩建单公里成本低，折旧具备优势。由于安徽省土地拆迁成本相对东部沿海地区更 低，同时安徽地区地处平原，桥隧比相对中西部地区低，因此安徽省公路建设成本具备优 势。对比来看，公司合宁高速单公里建造成本仅为 0.41 亿元，和其他地区上市公司相比 优势明显。受益于公司改扩建成本更低，在计算折旧时所需的折旧成本更少，公司路产改 扩建所带来的回报率更高。

2.3 收并购扩展利润来源，预计增厚 2025 年利润

公司通过收并购扩展利润来源。公司于 2025 年 1 月发布公告，计划向大股东安徽交控收 购阜周高速以及泗许高速 100%股权，交易对价合计为 47.7 亿元。阜周高速为国家重点干 线 G35 安徽境内段，全长 83.57 公里；泗许高速为国家重点干线 G1516 组成部分，全长 52.2 公里，二者均为安徽省内重要的货运通道。公司账面资金相对充裕，通过扩大主业投 资可有效实现资金资本化。市场上优质高速公路路产较为稀缺，此次通过向控股股东收购 相关路产，可有效突破资产规模对业绩增长和价值提升潜力的限制。同时收购后公司路产 管理里程以及归母净利润均可提高。

预计收购增厚 2025 年公司归母净利润 1.82 亿元。2023 年，阜周高速及泗许高速实现净 利润 2.0 亿元、1.1 亿元，根据中联国信出具的资产评估报告，预计 2025-2026 年，阜周 高速以及泗许高速带来的净利润共计 2.27 亿元、2.42 亿元。若按照 50%的资本金比例、 2.5%的贷款利息计算，我们预计财务费用将增加 0.45 亿元（税后），预计收购全年可以增 加 2025-2026 年归母净利润 1.82 亿元、1.97 亿元，占 2024 年归母净利润的 11%、12%。

2.4 安徽省实施差异化收费，ETC 优惠金额可减少

2020 年起，安徽省更改通行费收入计费模式，由原先的按重量收费更改为按轴收费。当前 收费标准为 1 类客车（载人数小于等于 9 人）收费标准为 0.45 元/车公里，车辆类型越大 收费标准越高，最高为 1.3 元/车公里。货车的基础收费标准同样为 0.45 元/车公里，货 车按轴收费，6 轴货车收费标准为 2.2 元/车公里，六轴以上的货车，在第 6 类货车收费 标准的基础上，每增加一轴，按 1.1 倍系数确定收费标准。尽管客货车基础费率相同，但 常见的家用汽车为 1 类客车，而货运汽车轴数更多样化，在计算客货车费率时往往货车的 整体费率相对客车更高。

自 2025 年 4 月 1 日起，安徽省高速公路差异化收费政策调整，将“安徽交通卡 ETC 套装 货车及每月通行 30 次以上的安徽交通卡 ETC 套装省内客运班线客车实施高速公路通行费 八五折优惠政策”调整为“对所有安装 ETC 套装货车及 9 座（不含 9 座）以上客车实行统 一的通行费优惠政策，即选取省内部分高速公路路段按照分路段差异化收费原则，实行通 行费八五折优惠；对其余省内高速公路，实行通行费九五折优惠。” 差异化政策下公司货车减免金额可减少。安徽省实施差异化收费的路段为“两纵四横”六 条路段，不包括公司路段。即公司对货车通行费减免由原先的八五折变为九五折，货车减 免金额将减少。2022-2024 年，公司货车减免金额约 1.7 亿元，若从八五折变为九五折， 车流量不变情况下预计公司可以节省减免金额 1.1 亿元。

三、公司加强股东回报，分红比例处于行业前列

公司 2021 年开始加强股东回报力度，2021 年开始公司分红比例提升至 60.3%，后续维持 60%以上的分红水平，相较过往 35-40%的分红比例有明显提升。2021-2022 年公司每股股 利为 0.55 元，2024 年公司拟派发每股股利 0.6 元，与 2023 年持平。根据公司《皖通高 速关于股东回报规划（2025-2027 年）》，公司承诺 2025-2027 年分红比例不低于 60%，公 司后续分红预期稳定。

公司分红比例处于市场前列。公司 60%的分红比例处于高速公路行业上市公司的前列，仅 粤高速分红比例为 70%高于公司，四川成渝、山东高速、龙江交通和皖通高速分红比例均 在 60%左右，处于第二的位置。以 2025 年 4 月 9 日股价为基准，公司股息率为 3.5%，对 于市场关注度高的公路上市公司而言，公司的股息率处于中档位置。

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