2024年皖通高速研究报告：内生外延增长空间较大，政策调整有望抬升估值

皖通高速：区位优势显著，盈利能力较强

省内公路上市公司，安徽交控集团控股

安徽皖通高速公路股份有限公司成立于 1996 年8 月15 日；1996年11月13 日公司发行的 H 股在香港联合交易所有限公司上市；2003年1月7日公司发行的 A 股在上海证券交易所上市。公司为中国第一家在香港上市的公路公司，亦为安徽省内唯一的公路类上市公司。截至2024 年6月30日，公司第一大股东为隶属于安徽省国资委的安徽交控集团，股权比例为31.63%；第二大股东为招商公路，股权比例为29.94%；其他A股股东持股比例为 14.28%，其他 H 股股东持股比例为24.15%。

聚焦收费公路主业，盈利能力行业前列

收入端：通行费收入为主。公司的主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路。1）优化产业结构方面，公司于2021年6月21日召开第九届董事会第九次会议，审议通过了《关于合肥皖通典当公司清算解散事项的议案》，同意皖通典当清算解散；2022 年12 月6日，皖通典当注销完毕，不再纳入合并范围。2）主业收购扩容方面，公司于2021年12月 24 日以同一控制下的企业合并方式收购控股股东安徽省交通控股集团有限公司全资子公司安徽安庆长江公路大桥有限公司100%股权和相关股东债权，大桥公司主要从事安庆长江大桥和岳武高速安徽段的收费和运营。3）具体经营模式方面，公司通过投资建设、收购或合作经营等多种方式获得经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费，并对运营公路进行养护维修和安全维护。2024 年上半年，不考虑建造期收入/成本，收费公路业务收入约占公司总营业收入的98%；而收费公路业务收入中，约 99%为通行费收入，其余约 1%为服务区收入。2024年前三季度，合宁高速、高界高速、宣广高速三条路产合计通行费收入（含税）占公司总通行费收入（含税）的 60%以上。

成本端：固定成本占比高。公司收费公路业务的成本包括折旧及摊销、通行养护成本以及其他成本，2023 年这三项成本分别占公司收费公路业务成本的 59.7%、12.7%、27.6%。2021-2023 年，公司折旧及摊销金额分别为9.23、9.38、9.14 亿元；无形资产摊销金额分别为7.41、7.59、7.56亿元，主要为收费公路特许经营权摊销。公司收费公路特许经营权在相关公路开始营运时依照当地政府部门授予的特许经营期限采用年限平均法进行摊销，单个项目每年的折旧摊销成本较为固定，运营初期盈利能力较弱，路产的毛利率会随着车流量的爬坡、通行费的增长而有所提升。

利润端：盈利能力位前列。受疫情扰动、路产改扩建、收购资产并表等因素影响，公司近几年的经营业绩有所波动，但整体盈利能力处于高速公路行业上市公司前列。2021-2023 年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率在60%左右，归母净利率接近 40%；加权平均净资产收益率由12.58%提升至13.51%。2023 年，公司实现归母净利润 16.60 亿元，同比增长14.87%；受益于出行复苏，通行费收入同比增长 9.94%。2024 年前三季度，公司实现归母净利润 12.21 亿元，同比下降 9.60%；受国内有效需求不足、恶劣天气天数较多、宣广高速改扩建等不利因素影响，通行费收入同比下降7.61%。

现金流充沛高分红，彰显稳健投资价值

分红比例相对较高，后续或有提升空间。公司账上现金充足，每年经营性现金流充沛，资本开支规模主要随着改扩建项目的开展呈现阶段性的波动。公司于 2021 年 11 月发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023 年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的 60%。2023 年，公司每股派发现金红利0.601元（含税），现金分红总额 9.97 亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。展望未来，公司表示将充分考虑政策导向，在保证公司现金流充足和发展需要的情况下，持续回报投资者。

内生增长：核心路产改扩建，路网贯通显利好

经营区域位置优，车流增长具备动能

安徽积极融入长三角一体化，加快打造新兴产业聚集地。公司经营区域位于承东启西、连南接北的安徽省境内，地理位置优越，是承接沿海发达地区经济辐射和产业转移的前沿地带。2019 年12 月，中共中央、国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，推动形成区域协调发展新格局；2020 年 1 月，安徽省发改委发布《安徽省实施长江三角洲区域一体化发展规划纲要行动计划》，提到“积极承接上海非大都市核心功能疏解和苏浙产业转移，整体融入长三角产业分工协作，打造具有重要影响力的新兴产业聚集地，加快构建现代产业体系”。2013 年至2023 年，全省战略性新兴产业产值年均增长 15%以上，占规上工业产值比重从20.7%提高到42.9%。展望后续，“长三角一体化”战略和“长江经济带”发展战略的深入实施有望催生更多的运输需求，从而为省内车流增长注入强劲动能。

公司核心路产区位优势显著，盈利能力较强。公司拥有合宁高速公路（G40沪陕高速合宁段）、205 国道天长段新线、高界高速公路（G50沪渝高速高界段）、宣广高速公路（G50 沪渝高速宣广段）、广祠高速公路（G50沪渝高速广祠段）、宁淮高速公路天长段、连霍高速公路安徽段（G30连霍高速安徽段）、宁宣杭高速公路、安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段等位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。截至2024 年6 月30日，公司拥有的营运公路里程约 609 公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2024 年 H1，公司路产综合货车占比约26%，收费公路业务毛利率为60.49%，预计后续具备较强顺周期弹性。

核心路产改扩建，赋能主业长期发展

合宁高速已实现全线八车道通行，为公司后续发展提供有力支撑。合宁高速为上海至四川成都的“两纵两横”国道主干线的一部分，公司持有的合宁高速公路安徽段改扩建工程于 2016 年 11 月开工建设，2019年12月正式通车，特许经营权期限暂定为 5 年，自合宁高速公路原收费期限到期之日（2026 年 8 月 15 日）起算；正式特许经营权期限将根据今后评估情况和有关规定确定，自 2020 年 1 月起，特许经营权暂按公司预计的经营权期限，即剩余年限 25 年采用年限平均法摊销。非公司持有的合宁高速南京段以及滁河大桥“四改八”改扩建工程分别于 2021 年12 月、2022 年7月完工通车，合宁高速现已实现全线双向八车道通行。另外，与之相连接的合六叶高速“四改八”改扩建工程于 2022 年 12 月完工通车，G40 沪陕高速安徽段通行条件改善，对合宁高速通行费增长产生利好影响。2023年，合宁高速折算全程日均车流量为 45890 架次，较 2022 年增长约41%，较2019年增长约 89%；通行费收入（含税）为 14.27 亿元，较2022 年增长约19%，较 2019 年增长约 69%。2024 年前三季度，合宁高速折算全程日均车流量为 46312 架次，同比下降约 3%；通行费收入（含税）为10.58亿元，同比下降约 3%。

宣广高速改扩建通车在即，培育期过后有望增厚公司业绩。G50沪渝高速广德至宣城段是中西部地区通往长三角地区的高速公路主通道，也是皖江地区东向对接长三角的重要出口通道，在安徽省乃至全国高速公路网中都具有重要地位。近年来宣广高速交通量增长迅速，改扩建前的通行能力及服务水平已不能适应未来发展的需要。宣广高速改扩建PPP 项目中标收费期限为30 年，总体以老路原位扩建为主，其中广德城区段采用广德北线（新建段）双向六车道+广德南线（老路路面改善段）四车道路面改善的方案，其余路段采用老路四改八的扩建方案，2022 年 2 月开工建设，预计于2024年底完工，届时整体的通行能力将得到显著提升。改扩建期间，宣广高速的车流量及通行费收入有所下降；但参考合宁高速改扩建前后的变化，预计培育期过后宣广高速的经济效益将逐步增长，从而增厚公司业绩。2024年前三季度，宣广高速折算全程日均车流量为 12160 架次，同比下降约50%；通行费收入（含税）为 1.44 亿元，同比下降约60%，受改扩建施工影响同比降幅较大。

高界高速预计将进行改扩建，公司长期盈利能力有望进一步增强。高界高速也为上海至四川成都“两纵两横”国道主干线的组成部分，向东通过合安高速与公司经营的合宁高速公路相连，向西连接武汉、重庆、成都等城市，为连接中西部地区与东南沿海地区的重要干线公路。2015-2023年，高界高速折算全程日均车流量稳步增长，毛利率保持较高水平，资产质量较好。2024 年前三季度，高界高速折算全程日均车流量为25483 架次，同比下降约 13%；通行费收入（含税）为 6.15 亿元，同比下降约14%。根据公司公告，高界高速预计将进行改扩建，目前已启动前期研究申报阶段。若高界高速改扩建项目顺利开展并完工，则其收费期限有望进一步延长，同时将进一步增强公司核心路产的长期盈利能力。

断头路已被打通，经营效益提升显著

路网结构优化，宁宣杭高速盈利能力大幅改善。宁宣杭高速公路连接江苏南京、安徽宣城和浙江杭州，是长三角区域打通省际“断头路”第一批重点推进项目。公司持有的宁宣杭高速安徽段之宣城至宁国段、宁国至千秋关段、狸桥至宣城段分别于 2013 年 9 月、2015 年12 月、2017 年12月正式通车，但仅安徽段通车导致宁宣杭高速车流量有限；2022 年9 月宁宣杭高速江苏段开通运营，同年 12 月宁宣杭高速浙江段开通运营，全线贯通后省际区域间交通更加便捷，交通量大幅增长。2023 年，宁宣杭高速折算全程日均车流量为 10417 架次，同比增长约 156%；通行费收入（含税）为2.85亿元，同比增长约 203%；毛利率转正至 1.07%。2023 年12 月宁安高速安徽段建成通车，皖浙两省之间又一“断头路”被打通，对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好。2024 年前三季度，宁宣杭高速折算全程日均车流量为17265架次，同比增长约 70%；通行费收入（含税）为3.33 亿元，同比增长约65%。随着长三角一体化战略深入实施，路网结构的优化有望带动宁宣杭高速车流量持续增长，从而进一步提升经济效益。

岳武东延线全线贯通，助力岳武高速安徽段经济效益提升。岳武高速安徽段是连接我国中、东部地区的一条快速通道，也是沟通安徽、湖北两省最便捷的省际区域干线之一。随着 2023 年 10 月28 日无岳高速通车，岳武东延线全线贯通，往返江浙与湖北方向的车辆选择从岳武路段行驶，岳武高速安徽段 11、12 月份通行费同比增幅达 82.39%。2023 年，岳武高速安徽段折算全程日均车流量为 9455 架次，同比增长约19%；通行费收入（含税）为1.50 亿元，同比增长约 12%；毛利率转正至2.29%。2024 年前三季度，岳武高速安徽段折算全程日均车流量为 16231 架次，同比增长约80%；通行费收入（含税）为 1.86 亿元，同比增长约78%。

估值提升：外延并购空间大，政策调整或催化

控股股东实力雄厚，外延并购空间较大

控股股东路产资源丰富，省内路产可拓展空间大。高速公路上市公司的控股股东大部分均为省属大型企业，无论在资产规模、资本实力、盈利水平和核心竞争力方面都颇具优势，多数股东与控股上市公司间具有“大集团、小公司”的特点。公司控股股东安徽交控集团在安徽省内高速公路建设和运营业务中具有很高的垄断性，且所辖路产基本为纳入国家高速公路网、安徽省“四纵八横”主骨架、安徽省政府东向战略连接线等重点项目，路产竞争力强。截至 2023 年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到 75 条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65 公里，约占安徽省已通车里程的 92%左右。同时，公司控股股东安徽交控集团已运营路产的收费年限以 20-30 年为主，短期内路产收费权到期压力不大。随着国家战略的深入实施，公司所辖路段的路网经济效益有望愈加凸显，同时后续优质路产注入的空间较大。

若后续收购新的优质路产，公司主业有望进一步做大做强。2023年10月，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买安徽交控集团持有的六武公司 100%的股权，交易对价合计36.66 亿元，其中以发行股份支付对价 31.16 亿元，发行价格为 6.64 元/股；若交易方案得以实施，则 2023-2025 年，在符合现金分红条件的情况下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的75%。2023年11月，公司发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的进展公告》，本次交易未能获股东大会表决通过，后续公司将审慎研究是否继续推进重组相关事宜。六武公司的主营业务为运营管理六武高速及相关配套设施，六武高速是国家高速公路网G42 沪蓉高速的重要组成部分，收费里程 92.7 公里，2009 年 12 月 28 日建成通车，收费经营期限为30年，2023 年 1-6 月六武公司实现净利润 1.28 亿元。

收费政策有望优化，板块或迎估值提升

《收费公路管理条例》优化在即，收费期限等或将迎来新变化。为保障收费公路可持续发展等方面的需要，交通运输部于2018 年起草了《收费公路管理条例（修订草案）》，其中对收费期限和收费标准等方面做了优化调整。2024 年 5 月，国务院办公厅印发《国务院2024 年度立法工作计划》，《收费公路管理条例（修订）》被列为“拟制定、修订的行政法规”；同月，交通运输部印发《交通运输部 2024 年立法工作计划》，其中包括《收费公路管理条例（修订）》；7 月，新华社受权全文播发《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中提到“推动收费公路政策优化”，《收费公路管理条例（修订）》出台步伐有望加快。高速公路企业多数以路桥运营为主业，《收费公路管理条例（修订）》出台后，若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。

编辑：火腿肠